REITs行业深度报告一：公募REITs起航我们应该关注什么？.pdf

1 证券研究报告 作者： 行业评级： 上次评级： 行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 公用事业 强于大市 强于大市 维持 2021年 04月 19日 分析师 郭丽丽 SAC执业证书编号： S1110520030001 分析师 杨阳 SAC执业证书编号： S1110520050001 分析师 王茜 SAC执业证书编号： S1110516090005 联系人 许杰 联系人 吴鹏 REITs行业深度报告一： 公募 REITs起航，我们应该关注什么？ 行业深度研究 摘要 2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 政策梳理： REITs要求严格，优质资产可期 本次试点资产要求集中在优质稳定、权属清晰、手续完备的优质资产上。同时结合国内契约法和 公司法等法律法规体系，本次试点主要采用与国外典型 REITs有所不同的 “ 公募基金 +ABS” 架构。 参与主体分析：制度亟待完善，多方共赢可期 公募 REITs的发行从投资者、原始权益人、市场以及宏观环境来说都是有利的。对于原始权益人来说， 公 募 REITs可以有效优化企业资本结构、缓解资金压力；对于投资者来说，能够减少投资风险，提供新的渠 道的同时保证投资收益水平；对于宏观环境来讲， REITs可积极响应构建国内大循环主题、国内国际双循 环相互促进的重大发展目标；对市场来说，其可以建立起价格发现的功能，引导资源实现有效配置。 摘要 3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 业务流程分析：多方层层把关，保障项目质量 基础设施资产主要由省级和国家发改委进行把关，基础设施基金则主要由证监会进行把关，充分体现了 各机构各取所长，发挥合力助推 REITs发展的目标。申请注册基础设施基金前，应聘请评估机构、法律机 构、财务顾问出具相应报告提交至证监会，同时拟提交证券投资基金业协会进行备案，并向交易所提交 上市申请，最后将无异议函报送至证监会。 已披露项目分析： 集中于重点行业，私募基金设置存变 已有 5所上市公司发布正式关于开展 REITs申报发行工作报告，五个项目的底层资产均符合发改委所规定 的重点基础设施补短板、新型基础设施项目的项目原则。同时，申报企业所有权多样化，国企民企并存。 私募基金的逐步取消，产品架构逐渐简化，后四项进行公告的项目便取消了私募基金的环节，或者标注 如涉及则添加私募基金等字眼。在更加简化的“公募基金 +ABS”中，产品和治理运营结构得到简化，同 时责任也落实到公募基金上，便于监督管理。 风险提示 ： 宏观经济风险；政策与税务风险；基础资产与财务风险；发起机构风险；流动性风险 目录 政策背景： 如何理解 REITs？目前政策情况？1、 2、 3、 4、 4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 政策梳理： REITs要求严格，优质资产可期 公募 REITs业务流程 参与主体分析：制度亟待完善，多方共赢可期 5、 已披露基础设施 REITs项目对比：集中于重点行业，私募基金设置存变 6、 投资建议及风险提示 政策背景： 如何理解 REITs？目前政策情况？ 1 5请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1.1 REITs是什么：全球视角下的 REITs主要类型 6请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 REITs的全称为不动产投资信托基金 。 以发行 受 益凭证的方式 汇集投资者的资金 ， 交由专门投资机构进行投 资经营管理 ， 并 将投资综合收益按较高比例分配给投资者 的一种金融投资产品 。 在国际市场上 ， 从不同角度 划分 ， REITs有不同的分类 。 图 1 REITs主要分类 资料来源： 中国 REITs操作手册 、 天风证券研究所 REITs 根据资金募集和 流通的特点 公募 REITs 私募 REITs 根据行业和物业 类型 办公类 住宅类 医疗类 REITs 根据资产组成和 投资收益的来源 权益型 抵押型 混合型 根据组织形式和 交易结构的特点 公司型 契约型 合伙型 1.1 REITs是什么：从不同角度理解 7请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 （ 1） 对于原始权益人 ， 公募 REITs可以有效 优化企业资本结构 、 缓解资金压力 图 2 两种企业运营模式对比分析 资料来源： 中国 REITs操作手册 、 天风证券研究所 资产 负债 收益 来源 特点 持有 发展 投资 开发 资产 负债 收益 来源 特点 持有 发展 重资产重负债 轻资产轻负债 收取稳定持续 的租金 企业需要同时关注运 营与开发，管理效率 低，现金回笼速度慢， 自己压力大 整售或者散装物业， 获得一次性增值收益 所有权与管理权分离， 企业注重研究与开发， 管理效率高，现金流 回笼快，投资回报高 1.1 REITs是什么：从不同角度理解 8请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 （ 2） 对于投资人 REITs是一种 风险和收益介于股债之间 的金融产品 ， 其主要有三个受投资者青睐的原因： 1. 具 有基础设施相对 稳定的分红属性 ； 2. 可在公共市场上流通的 较好的流动性 ； 3. 税收中性 的优势 。 1.1 REITs是什么：从不同角度理解 9请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 盘活资产 ：有效盘活国有存量资产，促进基础设施高质量发 展。 深化改革 ：进一步优化资本市场为实体经济服务的能力。 发展战略 ：符合防风险、去杠杆、稳投资、补短板的决策部署。 REITs （ 3） 对于政府 图 4 REITs对于政府的作用与意义 资料来源：发改委 、 天风证券研究所 房地产 发改委明确指出本次试点不包括房地产 主要源于房地产市场仍有局限性和短板，且房产市场较为敏感房地产 1.1 REITs是什么：从不同角度理解 10请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 （ 4） 对于不动产市场 图 5 REITs的特点及其作用 资料来源：北京大学光华管理学院 、 天风证券研究所 高比例 强制性分红 被动交易 REITs 有助于抑制 REITs利用留存资金进行扩张的“本能” 使得 REITs不依赖于频繁地交易来获取主动投资收益 以上两个 REITs的特征都将 REITs的发展重心放在了提升基础设施的运营管理水平上 ， 一定 程度上会使得 REITs的推行会抑制不动产市场价格的波动性 ， 不会促使住宅价格非理性上 涨 。 1.1 REITs是什么：从不同角度理解 11请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 （ 5） 对于资本市场 图 6 REITs对于资本市场的意义 资料来源： 中国 REITs操作手册 、 天风证券研究所 国际经验来看 ， 以房地产市场为例 ， REITs有助于房地产企业连通资本市场并获得合理估值 ， 这也吸引着 大量的房地产企业进入 REITs行业 ， 美国 REITs行业的总市值也已经远远超越了传统房地产企业 。 表 1 美国 REITs市值与上市房地产开发公司比较 （ 截止 2015年 ） REITs 可以建立起价格发现的功能，引导资源实现有效配置 行业 上市公司数量 （家） 总市值（亿美元） 代表公司 代表公司市值 （亿美元） REITs 254 9846 西蒙地产 636.37 上市房地产开发 公司 34 520 Lennar 89.11 数据来源：中国 REITs操作手册，天风证券研究所 图 7 我国 REITs市场的探索 资料来源：商务部、证监会、央行、住建部、 我国保险资金投资 REITs的现状、问题及发展建议 （作者司楠）、中国政府网、 天风证券研究所 12请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1.2. 国内政策情况：多方全面重视，合力助推发展 2005年 中国 商务部 明确提 出“开 放境内 REITs 融资渠 道”的 建议 2006年 证监 会与深 交所启 动推出 境内交 易所 REITs 产品的 工作 2008年 国务 院出台 关于 当前金 融促进 经济发 展的若 干意 见 ， 明确指 出要开 展房地 产投资 信托基 金试点 2009年 央行 联合银 监会、 证监会 等部门 成立 REITs 试点管 理协调 小组 2014年 央行 发布 中国银 行业监 督管理 委员会 关于进 一步做 好住房 金融服 务工作 的通 知 。 北京、 深圳等 4个特 大型城 市研究 制定 REITs 试点方 案 2015年 住建 部发布 关于 加快培 育和发 展住房 租赁市 场的指 导意见 2016年 证监 会和发 改委联 合发布 关于 推进传 统基础 设施领 域政府 和社会 资本合 作 （ PPP） 项目资 产证券 化相关 工作的 通知 2017年 住建 部、发 改委、 财政部 等 9部 委印发 关于 在人口 净流入 的大中 城市加 快发展 住房租 赁市场 的通知 13请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 目前 ， 诸多工作指引的相关文件已发布 ， 政府方面对此的重视程度可见一斑 。 表 2 相关政策制度的发布情况 数据来源：发改委 ， 证监会 ， 上海交易所 ， 深圳交易所 ， 证券业协会 ， 证券投资基金业协会 ， 天风证券研究所 1.2. 国内政策情况：多方全面重视，合力助推发展 发布日期 发布机构 政策文件 文件性质 2020.4.30 发改委、证 监会 关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（ REITs）试点相关工作的通知 正式稿 2020.4.30 证监会 公开募集基础设施证券投资基金指引（试行） 征求意见稿 2020.8.3 发改委 关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（ REITs）试点项目申报工作的通知 正式稿 2020.8.7 证监会 公开募集基础设施证券投资基金指引（试行） 正式稿 2020.9.4 上海交易所 上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（ REITs）业务办法（试行） 征求意见稿 2020.9.4 上海交易所 上海证券交易所基础设施证券投资基金（ REITs）发售业务指引（试行） 征求意见稿 2020.9.4 深圳交易所 深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金发售业务指引（试行） 征求意见稿 2020.9.4 深圳交易所 深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务办法（试行） 征求意见稿 2020.9.4 深圳交易所 深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务审核指引（试行） 征求意见稿 14请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1.2. 国内政策情况：多方全面重视，合力助推发展 发布日期 发布机构 政策文件 文件性质 2020.9.22 证券业协会 公开募集基础设施证券投资基金网下投资者管理细则 征求意见稿 2020.9.23 证券投资基 金业协会 公开募集基础设施证券投资基金尽职调查工作指引 征求意见稿 2020.9.23 证券投资基 金业协会 公开募集基础设施证券投资基金运营操作指引（试行） 征求意见稿 2021.1.13 发改委 关于建立全国基础设施领域不动产投资信托基金（ REITs）试点项目库的通知 正式稿 2021.1.29 上交所 上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（ REITs）业务办法（试行） 正式稿 2021.1.29 上交所 上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（ REITs）规则适用指引第 1号 审核关注事项（试行） 正式稿 2021.1.29 上交所 上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（ REITs）规则适用指引第 2号 发售业务（试行） 正式稿 表 2续 相关政策制度的发布情况 数据来源：发改委 ， 证监会 ， 上海交易所 ， 深圳交易所 ， 证券业协会 ， 证券投资基金业协会 ， 天风证券研究所 政策梳理 ： 资产要求严格，优质资产可期 2 15请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2.1. 基础设施资产申报项目要求：优先支持重点地区 优先支持地区： 京津冀、雄安新区： 北京、天津、河 北 长江三角洲： 上海、浙江、江苏、安 徽 长江经济带： 上海、江苏、浙江、安 徽、江西、湖北、湖南、重庆、四川、 云南、贵州 粤港澳大湾区： 广东、香港、澳门 海南自贸港 ：海南 国家级新区（除去上述地区外）： 山东青岛西海岸新区、辽宁大连金浦新区、江西南昌赣江新区、云南昆 明滇中新区、湖南长沙湘江新区、福建福州新区、黑龙江哈尔滨新区、吉林长春新区、甘肃兰州新区、贵 州贵安新区等 国家级经济技术开发区： 乌鲁木齐经济技术开发区、西宁经济技术开发区、曲靖经济技术开发区、内蒙巴 彦淖尔经济技术开发区、格尔木昆仑经济技术开发区、黑龙江绥化经济技术开发区、大庆经济技术开发区、 漯河经济技术开发区、马鞍山经济技术开发区等 图 8 REITs试点地区图示 资料来源：发改委、天风证券研究所 2.1 基础设施资产申报项目要求：优先支持重点领域 17请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 仓储物流项目 2 收费公路、铁路、机场、港口项目 3 城镇污水处理及资源化利用、固废危废 医废处理、大宗固体废弃物综合利用4 城镇供水、供电、供气、供热5数据中心、人工智能、智能计算中心项目 65G、通信铁塔、物联网、工业互联网、宽带网络、有线电视网络 7智慧交通、智慧能源、智慧城市项目 固废 处理 通信 网络 收费 公路 供水 供电 智慧 项目 仓储 物流 数据 中心 图 9 试点领域图示 资料来源：发改委、天风证券研究所 2.1. REITs申报项目要求：优先支持优质资产 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 本次试点资产要求集中在优质稳定 、 权属清晰 、 手续完备的优质资产上 ， 具体要求包括 图 10 REITs申报要求 运营成熟 ：项 目运营时间原 则上不低于 3年 包括原始权益人 、 基金管理人 、 基础设施运营管理团队机构近 3年在投资建设 、 生产运营 、 金融监管 、 工商 、 税务等方面 无重大违法违规记录 ， 项目运 营期间 未出现安全 、 质量 、 环 保等方面的重大问题 。 权属清晰、资信良好、 且有转让意向 发起人 （ 原始人权益人 ） 依法合规 具有项目所有 权 、 特许经营权或运营 权 ， 相关股东已一致同 意转让 。 （ 1） 项目运营时间原则上 不低于 3年 。 运营成熟 （ 5） 现金流稳定且来源 分散，投资回报良 好 运营管理团队 成熟完备 （ 2） （ 4） 近三年内总体保持盈利或 经营 性净现金流为正 。 预计 未来 3年 现金流分派率原则上不低于 4%。 具有丰富的 同类项目运营 经验 ， 配备充足的运营管 理人员 ， 公司治理与财务 状况良好 ， 具有持续经营 的能力 。 各参与机构 信用稳健 （ 3） 资料来源：发改委 ， 证监会 ， 天风证券研究所 2.2 基础设施 资产 申报流程 19请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 原始权益人 省级发改委 国家发改委提交申请材料 提交无异议专项意见 资料来源：发改委 ， 天风证券研究所 图 11 基础设施资产申报流程 意向项目 基本符合基础设施 REITs发行条件，原始权益人具有发行 REITs产品的明确意向 储备项目 项目发起人已正式启动发行 REITs产品准备工作。 存续项目 项目已成功发行 REITs产品，设立的基础设施基金进入存续 期管理。 拟推荐至发改 委项目储备库 2.3. 基础设施 基金 申报流程 20请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 基础设施基金则主要由证监会进行把关 ， 充分体现了各机构各取所长 ， 发挥合力助推 REITs发展 。 申请注 册基础设施基金前 ， 基金管理人应当对持有的基础设施项目进行全面地尽职调查 。 必要情况下 ， 应聘请 评估机构 、 法律机构 、 财务顾问出具相应报告 ， 并提交至证监会 ， 同时拟提交 证券投资基金业协会进行 备案 。 拟在交易所上市的 ， 还 应当同步向交易所提交上市申请 ， 将符合规定的项目的无异议函在注册前 报送至证监会 。 基金管理人 资产支持证券 管理人 法律顾问聘请 沪深交易所 基金业协会 出具无 意见函 备案 图 12 公募 REITs项目申报流程 资料来源：证监会 ， 天风证券研究所 评估机构 财务顾问 出具报告 沪深交易所 基金业协会 证监会 2.4 REITs架构：采用 “ 公募基金 +ABS” 架构 21请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图 13 我国试点 REITs架构图示 由投资人持有公募基金份 额投资人 基金通过 ABS和项目公司取得 基础设施完全所有权和经营权公募基金 持有 100%的项目公司股权 ABS 由项目管理机构运营管理，直接持有基 础设施资产项目公司 基础设 施资产 资料来源：发改委 、 证监会 、 天风证券研究所 2.4 REITs架构：采用 “ 公募基金 +ABS” 架构 22请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 在这其中 ， 有几个百分比值得我们注意： 100% D 20% A 要求原始权益人配售比 例不应低于 20%， 锁定 期五年 ， 超过 20%的部 分锁定期三年 ， 持有期 不得质押 。 可以有效防 止 REITs仅仅成为原始权 益人退出项目的工具 ， 保护投资者权益 。 80% B 90% C 要求基金管理人应将 80%以上的基金资产投 资于基础设施资产支持 证券 ， 除投资基础设施 资产证券外 ， 其余基金 资产应投资于利率债 、 AAA级信用债 、 或货币 市场工具 。 在允许其有 不同的产品组合的同时 保证了风险可控 。 要求基金收益分配比例 不得低于基金年度可供 分配的 90%。 一方面能 够保证投资者能够得到 持续稳定的分红 ， 另一 方面也抑制了基金利用 资金进行扩张的 “ 本 能 ” 。 指引要求基础设施资产 支持证券须通过特殊目 的载体 （ ABS或项目公 司等 ） 获得基础设施项 目全部的所有权或特许 经营权 ， 拥有基础设施 项目完全的控制权和处 置权 。 图 14 公募 REITs重点比例数据 资料来源：发改委 ， 证券会 ， 天风证券研究所 2.4 REITs架构：采用 “ 公募基金 +ABS” 架构 23请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 REITs按照组织架构上可分为公司型和契约型 。 前者主要受到 公司法 、 证券法 制约 ， 而后者主要受 到 基金法 制约 。 REITs 契约型 公司型 公司法、证券法 基金法 公司型 REITs面临证券法关于股票 发行上市的严格限制 ，且公司法当 前关于公司设立、股份转让及利润分配 等规定与 REITs运作也不相适应，故可 行性较低。 契约型 REITs可以充分借鉴证券投资基 金的经验，降低监管成本。而如果 REITs以公募基金为载体直接投资不动 产会受到基金法限制，故 利用 ABS 为投资标的，利用成熟的资产证券化制 度规则，形成 “ 公募基金 +ABS” 模式。 图 15 REITs组织架构分类及其制约 资料来源：北京大学光华管理学院 、 天风证券研究所 24请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 原始权益人 资产专项支持计划 ABS 其他基金资产 （利率债、 AAA信用债等） 项目公司 2 基础设施资产 1 项目公司 3 基础设施资产 3 项目公司 1 基础设施资产 1 运营管理机构 专项计划管理 公募基金管理 财务顾问财顾服务 公募基金管理 2.4 REITs架构：采用 “ 公募基金 +ABS” 架构 图 16 REITs基本架构 资料来源：发改委 ， 证监会 ， 天风证券研究所 个人投资者 机构投资者 公募基金 公募 REITs业务流程 3 25请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3.1. 基础设施基金 REITs的发行 26请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 根据证监会发布的 公开募集基础设施证券投资基金指引 （ 试行 ） 和上交所发布的 公开募集基础设 施证券投资基金 (REITs)规则适用指引第 2号 - 发售业务 （ 试行 ） ， 整理 出其发售机制： 战略配售1 2 网下询价 和认购 网上认购 信息披露 上市交易3 4 5 原始权益人参与基础设 施基金份额 战略配售的 比例合计不得低于本次 基金份额发售数量的 20%， 持有期限自上市 之日起不少于 5年 。 基础设施基金份额的 认 购价格由网下投资者询 价决定 。 同时需保证扣 除战略配售后 ， 网下发 售的比例不应低于公开 发售数量的 70%。 公众投资者可以通过交 易所或者基金管理人委 托的场外销售机构认购 基础设施基金 ， 投资者 使用场外基金份额登记 在场外 ， 转托管至场内 后可参与场内交易 。 公开发售三日前 ， 需 要披露基金发行材料 ， 包括基金合同 、 托管 协议 、 招募说明书 、 基金份额发售报告 、 基金产品资料概要等 法律文件 。 基金管理人同样需要在 上市交易的三日前对上 市交易公告书进行公告 。 保证不少于 1000个投 资人 ， 于上海或深圳证 券交易所 ， 集中竞价交 易 。 *沪深交易所在业务办法上大体一致，上交所在自律监管部分中的自律监管措施和记入诚信档案相关方面有更多的规定。 图 17 REITs发售机制 资料来源：证监会、上交所、天风证券研究所 3.2. 新购入基础设施项目 以及扩募 27请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 新购入基础设施项目 在基础设施基金存续期间拟继续购入基础设施项目 时 ， 基金管理人需要向证监会及交易所提交基 础设施基金和基础设施资产支持证券的变更说明 。 公募 REITs扩募 基金管理人申请基金扩募 ， 需要向交易所提交中国证监会同意变更注册的批准或备案文件复印件 、 扩募发售方案 、 扩募发售公告等文件 ， 同时应选择扩募价格确定方式并进行披露 。 28请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 在基础设施 REITs长期持有的过程中 ， 为了投资者的利益得到保障 ， 证监会对于基础设施 REITs涉及的重 大事件表决进行了规定 ， 如下表： 表 3 重大事件表决的相关规定 数据来源：证监会 ， 天风证券研究所 3.3. 投资者表决重大事件 表决通过所 需比例 1/2 以上 2/3 以上 资产购入或 出售 基金净资产 20%-50%金额 基金净资产 50%及以上金额 扩募 基金净资产 50%以下金额 基金净资产 50%及以上金额 关联交易 基金净资产 5%-20%金额 基金净资产 20%及以上金额 其他事项 除合同约定解聘外部管理机构的法定情形 外，基金管理人解聘外部管理机构 对基础设施基金的投资目标、投资策略作 出重大调整 参与主体分析： 制度亟待完善，多方共赢可期 4 29请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4.1. 原始权益人主体分析：利于缓解债务，向轻资产转型 30请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 主要职责 作为基础设施项目的原所有人，负责项目报批决策、组织项目 实施，同时在基金发行时参与战略配售。 原始权益人 有助于建立 “ 投资 建设 -再投资 ” 良性 发展闭环 有助于引导和改变企 业运营模式和分层优 化 有助于优化企业资本 结构、缓解资金压力 图 18 REITs原始权益人主要职责与利处 资料来源： 中国 REITs操作手册 、天风证券研究所 4.1. 原始权益人主体分析：利于缓解债务，向轻资产转型 31请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 原始权益人 新基础设施项目 成熟基础设施 REITs 开发 /收购 运营培育 打包发行 REITs化 租金收益 +资本升值 收回大部分资金， 并持有份额 图 19 “ 投资建设 -再投资 ” 良性发展闭环 资料来源： 中国 REITs操作手册 ， 天风证券研究所 32请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4.1. 原始权益人主体分析：利于缓解债务，向轻资产转型 关注点及主要问题：底层项目的供需矛盾 图 20 底层项目供需矛盾示意图 资料来源：发改委 、 天风证券研究所 为此 ， 试点在政策中规划了原始权益人的 战略配售 ， 将原始权益人与基础设施基金的利益进行绑定 。 使得其在获得 回笼资金的同时享受租金和资本升值的收益 。 原始权益人 REITs给原始权益人提供了将相对 劣质的资产移除资产负债表的机会， 从而带来一定的道德风险。 发改委 “聚焦合规优质资产”原则，更愿 意接受收益稳定且质量相对较高的 的基础设施资产。 33请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4.2. 基金管理人主体分析：业务拓展新机遇，经验缺乏存挑战 主要职责 负责管理基础设施证券投资基金，对基础资产进行尽职调查，并按照指 引要求直接或委托第三方对基础资产进行运营维护，负责信息披露等公 募基金日常运营管理工作，组织 REITs持有人大会对重大事项进行审议 决议，监督专项计划管理人履行其各项职责。 基金管理人 挑战 基金扩张易引发道德风 险。 普遍缺少实体产业经营 管理经验的基金管理人 利处 拓宽业务市场，带来发 展机遇 图 21 REITs基金管理人主要职责、利处与挑战 资料来源：证监会、天风证券研究所 34请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 挑战： 基金扩张易引发道德风险 REITs的留存收益不足 ， 故管理人有可能通过并购和扩张来扩大基金规模 ， 从而引发道德风险 。 而试点指引中主要通过两个方式来避免这一点： 1. 强制分红 ， 指引 中要求 90%的可分配利润用于分红 ， 大大降低 REITs可支配的自由现金流 ， 使得 REITs 的扩张依赖于外源融资或资产循环 。 2. 限制杠杆 ， 指引 中要求总资产不得超过净资产的 140%， 杠杆率的要求同样限制了基金管理人的扩张 。 4.2. 基金管理人主体分析：业务拓展新机遇，经验缺乏存挑战 4.3. 投资者主体分析：丰富资产配置，净值存在波动 35请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 关注点 作为基金份额的所有人，投资者最关注的自然是资产回报率的稳定性 和可观性。 投资者 风 险益 处 发起机构及基金 管理人风险 基础设施与财务 风险 提供相对于投资 不动产更高流动 性、更低交易成 本的投资渠道。 与股债市场相关 度低，提供很好 的分散化价值。 图 22 REITs投资者主体分析 资料来源： 中国 REITs操作手册 、北京大学光华管理学院、天风证券研究所 4.3. 投资者主体分析： 机构投资者为投资主力 36请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 限定期限 投资比例 投资者属性 发售方式 REITs 战略配售 原始权益人或 同一控制下关 联方 20% 锁定 36-60 个月 其他战略配售 者 自定 锁定个 12月 公开发售 网下机构投资 者 公开发售 部分的 70% 公众投资者 剩余部分 图 23 REITs投资者组成 资料来源：发改委、证监会、天风证券研究所 37请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4.4. 律师 主体分析： 负责法律意见书，关注整体产品的合法性 主要职责 ：对相关交易文件起草和完善 ， 出具底层项目 、 公募基金产品 、 专项计划的 法律意见书 关注点 ： 其中最重要的是 基础设施资产权属的合法有效性以及股权的可转让性 ： 关 注 点 对基础设施资产关注点 基础设施资产形成和存续的合法性 基础设施资产权属、涉诉、权利限制和负担的情况 土地使用权、房屋产权及项目公司股权转让 /增资的合法性 对项目公司关注点 项目公司设立和存续的合法性 项目公司股权结构、组织架构及治理结构性 项目公司运营底层资产所需的资质 项目公司重大资产及重大负债情况调查 对专项计划关注点 专项计划各参与方的资质和资信情况及是否获得必要授权 专项计划法律文件的合规性 专项计划基础设施资产 图 24 律师关注点分析 资料来源： 小时代大资管 、天风证券研究所 38请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 主要职责 ：出具 专项计划现金流预测执行商定报告 、 会计处理意见 ；对于基础设施项目财务情况 出具 审计报告 。 会计师关注点 ： 在会计方面 ， 主要关注 会计出表 。 4.5. 会计师 主体分析 ：商定会计处理，主要关注会计出表 会 计 出 表 项目公司属于同一控制人 合并公募 REITs，无投资损益产生 公募 REITs收购项目公司构成业务的，按各项资产和负债的原账面价值进行 初始确认，且追溯调整比较报表 公募 REITs收购项目公司构成资产的，公募 REITs按相对公允价值对各项资 产和负债进行初始确认 项目公司属于非同一控制人 会计出表并确认投资收益 投资公募 REITs确认为金融资产 /长期股权投资 按各项资产和负债的公允价值进行初始确认 图 25 会计出表关注点分析 资料来源： 小时代大资管 、天风证券研究所 39请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 财务顾问 ：负责对基础设施项目 进行全面的尽职调查 ， 并出具 财务顾问报告 ， 负责在基金管理人 的委托下办理基础设施基金份额发售的路演推介 、 询价 、 定价 、 配售等相关业东 。 须由取得保荐机 构资格的证券公司担任 。 外部管理机构 ：在基金管理人的聘请下 负责管理基础设施日常运营维护等工作 ， 该管理机构 需要 五年以上的基础设施项目运营经验 ， 配备充足的基础设施项目运营经验的专业人员 。 评估机构 ：对标的资产进行评估并出具 评估报告 。 4.6. 其他参与主体职责分析 已披露基础设施 REITs项目对比： 集中于重点行业，私募基金设置存变 5 40请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 41请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 截止 4月 14日 ， 6家上市公司发布正式关于开展 REITs申报发行工作报告 ， 分别是首创股份 、 渤海股份 、 东湖高新 、 协鑫能科 、 光环新网 、 中国铁建 。 其总体呈现三大特点： 基础设施领域多样化 ， 六个基础设施项目分别涵盖污水处理 、 产业园区 、 数据中心 、 热电厂 、 高速公路等领 域 ， 充分符合发改委所规定的重点基础设施补短板 、 新型基础设施项目的项目原则 。 申报企业所有权多样化 ， 说明此次意图申报的企业并不仅仅只在国有企业的范围中 。 这对于开发优质底层资 产相对有利 。 私募基金的逐步取消 ， 产品架构逐渐简化 。 在更加简化的 “ 公募基金 +ABS” 中 ， 产品和治理运营结构得到简 化 ， 同时责任也落实到公募基金上 ， 便于监督管理 。 5. 已披露基础设施 REITs项目对比 42请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 表 4 已披露上市公司基础设施 REITs项目对比 资料来源： 各公司公告 ， 天风证券研究所 首创股份 渤海股份 东湖高新 协鑫能科 光环新网 中国铁建 公司代码 600008.SH 000605.SZ 600133.SH 002015.SZ 300383.SZ 601186.SH 公告日期 2020/8/28 2020/9/7 2020/9/22 2020/10/28 2020/11/12 2021/3/20 标的 资产类型 污水处理厂 污水处理厂 和 供水厂 产业园 燃机热电联产 数据中心 高速公路 公司业务 公司系北京国资委下 属水务企业，主要 从 事供水、污水处理及 垃圾处理等环境治理 业务，业务主要布局 北京、天津河北等省 市 。 公司系天津水务局实 控企业，主要从事供 水、污水处理及相关 工程业务 。 公司业务 主要聚焦天津、河北 。 公司系湖北省国资委 下属工程建设企业， 主要从事工程建设施， 烟气及污水处理等环 保科技业务以及科技 园运营 。 目前公司正 在开发、运营 19个园 区。 公司目前主营清洁 能源发电、热电联 产等服务，其中燃 机热电联产占比 79%。 公司 项 目主 要分布于长三角和 珠三角等工业园区 。 公司是互联网数据中心提 供商，主营业务包括 IDC云 计算及其他 IDC增值服务， 公司目前在京津冀及长三 角地区拥有 8处数据中心， 设计机柜达 5万个，主要集 中在北京。 公司主要运营领域为高原 铁路、高速铁路、高速公 路、桥梁、隧道和城市轨 道交通设计及建设。 募集规模 (预计 )/亿元 18.35 7 8.5 27-31 57 42 是否有私募基金 无 无 机动 机动 无 无 上市场所 上交所 深交所 上交所 深交所 深交所 上交所 公募基金管理人 未披露 泰达宏利 平安基金 鹏华基金 未披露 未披露资产支持专项计划管 理人 渤海汇金 平安证券 国信证券 财务顾问 渤海证券 国金证券 标的资产 深圳市福永、燕川、 公明污水处理厂 BOT 特许经营项目，合肥 市十五里河污水处理 厂 PPP项目 天津武清污水处理厂， 武清汽车产业园污水 处理厂，金博企业孵 化器污水处理厂，静 海区大邱庄综合污水 处理厂项目，武清城 关镇污水处理厂，宜 达水务自来水厂 武汉软件新城 1.1期 产业园项目 南京燃机热电联产 项目，如东燃煤热 电联产项目 中金云网数据中心 渝遂高速公路项目 5. 已披露基础设施 REITs项目对比 投资建议及风险提示 6 43请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6. 盈利预测及风险提示 44请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 建议关注：首创股份、渤海股份、协鑫能科、 ST万峰。 风险提示： 1. 宏观经济风险 市场利率会随着宏观经济的变化而波动， REITs证券价格则会受到利率波动的影响，体现在证券定价、财务压力与盈利能 力多方面；同时 REITs的盈利能力和价值会受到市场供需关系的影响。 2. 政策与税务风险 如若在今后 REITs进入房地产行业，则 REITs则会面临底层物业所在地政府出台的涉及传统房地产行业的政策所带来的延 展影响；此外，目前针对 REITs的相关税务条款并未颁布，其可能会对投资收益带来不确定性。 3. 基础资产与财务风险 基础资产产权的潜在风险包括资产产权及其所属土地的权属在生成过程中的法律瑕疵和纠纷；如若 REITs没有足够的资金 来保证业务运作，则会导致物业贬值或停转；若出现承租人拒绝履行租约或拖欠租金、租金市场价格出现大幅下降或其他因 素导致物业资产无法正常运营的情况，可能会对基础设施现金流产生不利影响。 4. 发起机构风险 发起机构的风险主要体现为发起机构自身的财务风险。其一旦出现财务危机，或丧失持续经营能力和再融资能力，就会对 按期足额兑付造成不利影响。 5. 流动性风险 鉴于当前资产支持证券二级交易市场的流动性水平还有待提高，投资者面临无法在合理的时间内以公允价格出售资产支持 证券并遭受投资损失的风险。 45请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 股票投资评级 自报告日后的 6个月内，相对同期沪深 300指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6个月内，相对同期沪深 300指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益 -10%-10% 卖出 预期股价相对收益 -10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅 -5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅 -5%以下 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证 券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未 经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、 服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证 券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。