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请务必阅读最后一页股票评级说明和 免 责声明 1 策略 报告原因： 深度报告 碳中和背景下的行业投资机会 2021 年 4 月 15 日 策略研究 /深度报告 要点 概览 ： 碳中和 受国际趋势和国内政策 双向驱动 作为世界上碳排量最大的国家，我国在 2019 年碳排放量 98.26 亿 吨，占世界总排放量的 28.8%。我国给出的碳中和时间表也非常明确： 到 2030 年碳排放强度较 2005 年下降 65%以上，二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和。需要说明的是 ， 欧盟 1979 年碳达峰，美国 2005 年达峰，各自有 71 年和 45 年的时间 从峰值走向净零排放。中国这样一个“ 30 达峰、 60 中和”的时间表意 味着，未来四十年的碳中和任务时间紧、任务重，尤其是将会面临比 欧、美陡峭得多的中和斜率。 由于“碳中和”目标任务重、时间紧、压力大，按照之前按部就 班地推进碳减排是远远不够的，未来需要提高和统一认识，以更大的 决心与毅力，采取更强有力的措施去推动“碳中和”目标的实现。 碳中和 的 行业影响与投资机会 2060 碳中和目标 的 实现 将 倒逼我国能源转型的加速 ，一方面 在传 统能耗产业行业多措并举 ，短中期内切实降低碳排 ，另一方面也要通 过对绿色 、低碳技术的 大规模研发 、应用和推广 ，逐步 摆脱 对化石燃 料 、燃煤电厂的 依赖 ， 实现社会经济发展模式 、能源结构的重大变革 。 这将会在多个产业 、行业领域掀起巨浪 ，带来 中 、长期的行业 变革 ， 创造 相应的投资机会 ， 本文将 从传统能耗产业 、新能源及新能源汽车 产业 、环保产业三个方向去展 开 。 1. 传统能耗产业多措并举，降低碳排 （ 1） 钢铁 ： 短期产量收缩 ，长期结构调整 。 我国城镇化率仍 有上 升空间 ， 钢铁需求稳定 ，而供给在碳 达峰 、碳中和的背景下 将显著 受限 ，整体行业 结构将从长流程主导转向短流程主导 。 山证策略 团队 分析师： 麻文宇 CFA 执业登记编码 ： S0760516070001 电话： 010-83496336 邮箱： 梁迪柯 CFA 执业登记编码 ： S0760518070001 电话： 010-83496302 邮箱： 研究助理： 翟子超 FRM 邮箱： 太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层 北京市西城区平安里西大街 28 号中海国 际中心七层 山西证券股份有限公司 请务必阅读最后一页股票评级说明和免 责声明 2 证券研究报告：策略研究 /政策点评 （ 2） 有色 ： 再生铝与水电铝厂竞争优势明显 ，新能源改革 中长期 将显著提升有色品需求 。 （ 3） 水泥 ： 节能作用有限，控制产量仍是水泥行业实现碳中和的 必选项 。 （ 4） 煤炭： 煤炭中长期需求将显著下降，转型是煤企当务之急 2. 新能源 、新能源汽车产业供需空间 加速扩张 （ 1） 光伏 与风电装机容量迎来新一轮上升周期 （ 2） 核电 进入积极发展窗口期 （ 3） 新能源汽车 产业 延续高景气增长 3. 环保 行业 长期战略意义提升 ：重点关注 绿色 循环产业链建设 、 碳监 测升级 、清洁供热 、垃圾焚烧 等领域 。 碳中和背景下投资机会总结 站在投资角度，我们可以从短期 、中期、长期去把握不同行业内 的碳 中和主题相关机会： 1. 短期来看，可以重点关注减排大户，同时也是碳排大户的行业领域， 在国家严厉督促减排节能的背景下，行业落后产能加速出清，而具 备环保资本实力、处于行业龙头地位的公司则有望从能耗行业“新 一轮供给侧改革”中显著收益，重点看钢铁、有色、建材 等领域龙 头。 2. 中期来看，能源结构变革是大势所趋，发电供热、建筑、制造等领 域内大幅提升新能源占比，交通运输领域内加速推进新能源汽车普 及是主要途经，可以重点关注的行业包括：风电、光伏、核电等绿 色能源、新能源汽车产业链、新能源电池及配 套充电桩。同时，在 碳排放的最终环 节，环保行业可以大显 身手，重点可关注垃圾分类、 垃圾焚烧发电等行业。 3. 长期来看，碳中和的机会更多还是来自于提高能源效率节能设备研 发应用、降低排放设备改造、碳处理 、 绿色金融 、 碳排放交易所、 碳 排放权确认等相关赛道。 风险提示： 1、宏观经济快速下行 ； 2、行业发展不及预期 请务必阅读最后一页股票评级说明和免 责声明 3 证券研究报告：策略研究 /政策点评 目 录 一、碳中和的国际趋势与国内政策背景 . 4 1、碳中和是国际长期趋势 . 4 2、我国国家层面强力驱动碳达峰、碳中和目标实现 . 5 3、各省相继出台碳中和相关政策和具体目标 . 7 二、碳中和的行业影响与投资机会 . 8 1、传统能耗产业多措并举，降 低碳排 . 8 1.1 钢铁行业短期产量收缩，长期结构调整 . 8 1.2 新能源改革中长期将显著提升有色品需求 . 14 1.3 节能作用有限，控制产量仍是水泥行业实现碳中和的必选项 . 17 1.4 煤炭：煤炭中长期需求将显著下降，转型是煤企当 务之急 . 18 2、新能源、新能源汽车产业供需空间加速扩张 . 20 2.1 光伏与风电装机容量迎来新一轮上升周期 . 21 2.2 核电进入积极发展窗口期 . 27 2.3 新能源汽车产业延续高景气增长 . 27 3、环保行业长期战略 意义提升 . 31 三、碳中和背景下投资机会总结 . 32 四、风险提示 . 33 请务必阅读最后一页股票评级说明和免 责声明 4 证券研究报告：策略研究 /政策点评 一、 碳中和 的国际趋势与国内政策背景 1、 碳中和是 国际 长期 趋 势 2019 年全球二氧化碳 排放量约为 341.69 亿吨，相较于 1969 年的 112.078 亿吨上涨了约 2 倍。二氧化碳 的过 度排放引起了全球气候变暖，进而引发冰川融化，海平面上升等一系列威胁整个人类生 存发展的问题。 南北极极寒地区已经出现了 20左右的高温，目前南北极的冰盖融化速度已经超上世纪 90 年代的 6 倍。 图 1： 二氧 化 碳排放量 （ 世界 ） 图 2： 极 地 冰层厚度 数据来源： Wind，山西证券研究所 数据来源： 公开资料 ，山西证券研究所 1997 年伦 敦未来森 林公司 的商业策划 中首次提出碳中和的概念，后 被 社会 广泛 接受 。 碳中和是指国家、 企业、 个人在一定时间内直接或间接产生的二氧化碳或温室气体排放总量，通过植树造林、节能 减 排等形 式，以抵消自身产生的二氧化碳或温室气体排放量，实 现 正 负抵消，达到相对 “零排放 ”。 而 碳达峰是指某个 地区或行业年度二氧化碳排放量达到 峰值 ， 然后 进入持续下降的过程 。 图 3： 碳达峰 示意图 图 4： 碳中和 示意图 请务必阅读最后一页股票评级说明和免 责声明 5 证券研究报告：策略研究 /政策点评 数 据 来源： 央视新闻 ，山 西证 券 研 究所 数据来 源： 央视新闻 ，山西证券研究所 欧盟 作 为碳排放大国率先进行了碳减 排部署，不仅具有较为完善成熟的法律体系，而且采取了较为有 效的政策措施。 欧盟早在 2007 年，便提出了“ 20-20-20”目标，碳排量自 2007 年逐渐下降。 截至 2019 年 欧盟的碳排量为 33.3 亿吨，相较于 2007 年的 42.26 亿吨减少 了 21%。 表 1： 欧盟 碳减排措施 时间 政策及措施 2007年 提出气候和能源一揽子计划，计划明确提出 2020 年实现“ 20-20-20”目标 2014年 提出 2030 气候与能源政策框架，明确 在 2030 年实现 将 温室气 体排 放在 1990 年的基础上削减 40%； 可再生能源在整体能源结构中的占比达到 32%；能源效率至 少提高 32.5%这三个目标 2018年 2050 长期战略中提出在 2050 年将欧洲简称零排 放的经济体 ， 这 是欧洲首次以战略形式明确碳 中 和愿景 。此外还指出了实现碳中和的七大具体路径。 2019年 欧盟发布欧洲绿色协议，提出 一是尽快拟定发布欧洲气候法，旨在将欧盟到 2050 年实现碳 中和这一目标正式载入欧盟法律。 二是拟定欧洲 气候公 约， 旨在吸引公民和社会各界都关注并 参与气 候行动。三 是更新 2030 年气候目标规划， 将此前 2030 年在 1990 年基础上减排 40%的 目标提升至 55%。 数 据 来源： 公开资料整理 ，山 西证 券 研 究所 图 5： 欧盟 二氧 化 碳排 放 量 图 6： 欧洲 能源消费 产 生 的 二氧化碳 排放量 数据来源： wind，山西证券研 究所 数据来 源： wind，山西证券研究所 2、 我国国家层面 强力驱动碳达峰 、碳中和目标实现 作为世界上碳排量最大的国家，我国在 2019 年碳排放量 98.26 亿吨，占世界总排放量的 28.8%。我国 请务必阅读最后一页股票评级说明和免 责声明 6 证券研究报告：策略研究 /政策点评 给出的碳中和时间表也非常明确：到 2030 年碳排放强度较 2005 年下降 65%以上，二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和。需要说明的是，欧盟 1979 年碳达峰，美国 2005 年达峰， 各自有 71 年和 45 年的时间从峰值走向净零排放。中国这样一个“ 30 达峰、 60 中和”的时间表意味着，未 来四十年 的碳中和任务时间紧、任务重，尤其是将会面临比欧、美陡峭得多的中和斜率。 由于“碳中和”目标任务重、时间紧、压力大，按照之前按部就班地推进碳减排是远远不够的，未来 需要提高和统一认识，以更大的决心与毅力，采取更强有力的措施去推动“碳中和”目标的实现。 图 7： 世界 主要 二氧 化 碳排 放 国家 占比 图 8： 中国 二 氧化碳排放量 数据来源： wind，山西证券研 究所 数据来 源 ： wind，山西证 券研究所 表 2： 国家 层面的 碳中和 政策措 施 时间 部门 政策 2020-09-22 第 75 届联合国大会 提出二氧化碳排放力争 2030 年前达到峰值，力争 2060 年前实现碳中和 2020-11-02 生态环境部 发布 全国碳排放权交易 管理办法（试行） （征求意见稿） 2021-03-15 中央财经 委员会第 九次会议 习近平提出： 实现碳达峰、碳中和是一场广泛而深刻的经济社会系统性变革， 要把碳达峰 、碳中和纳入生态文明建设整体布局 ，拿出抓铁有痕的劲 头 ，如期 实现 2030 年前 碳 达 峰 、 2060 年前碳中和的目 标 2021-02-22 国务院 发 布了关于加快 建立健全绿色低 碳循环发展经济体系的指导意见 ， 明确要 求 发展建立在高效利用资源、严格保护 生态环境、有效控制温室气体排放的 基 础上 ，这是实现 2030 年前二氧化碳排放达峰、 2060 年前实现碳中和的关键举 措， 具有重大意义 和深远影响 2021-03-11 两会政府工作报 告 碳中 和 碳达峰 首次被写入政府工作报告中 ，代表委员们进行了广泛的讨论 数据来源： 公开资料整理 ，山西证券研 究所 请务必阅读最后一页股票评级说明和免 责声明 7 证券研究报告：策略研究 /政策点评 3、 各省相继出台 碳中和相关政 策 和 具体目 标 “碳中和 ”目标提出后，势必会将通过目标任务分解和细化到各地，地方政府就成为能否实现目标的关键 所在和必要条件 。 表 3： 各地方 出台的 碳达峰 碳中和 措施 省 市 相关 政策 措施 上海 市 公布了 上海市国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标 纲要 ，其中提到要制定全市碳 排放达峰行动方案，实施能源消费总量和强度双控，着力推动电力、钢铁、化工等重点领域和重点用能单位节 能降碳，确保 在 2025 年前实现碳排放达峰 ，单位生产总值能源消耗和二氧化碳排放降低确保完成国家下达目 标。这也是是 首个提出率先实现碳排放达峰的具体时间表的省份 海南 省 十四五 期间，海南将实行减排降碳协同机制，实施碳捕集应用重点 工程， 提 前实现碳达峰 福建 省 制定 实施二氧化碳排放达峰行动方案 ， 支持厦门、南平等地率先达峰， 推进低碳 城市、低碳园区、低 碳社区 试点 唐山市 3 月初发布了 3 月份大气污染 综合治理攻坚月方案 、 关于唐山市钢铁行业企业限产减排措施的通知 等 内蒙古 关于确保完 成 “ 十四 五 “ 能耗双控目标任务 若干保障措施（ 征求意 见稿） 从 2021 年起，不再审批焦炭 (兰 炭 )、 电石、聚氯乙烯 (PVC)、合成氨 (尿素 )、 甲醇、乙二醇、烧碱、纯碱、磷铵、黄磷、水泥 (熟料 )、 平板玻 璃、超高功率 以下石墨电极、钢铁、铁合金、电解 铝、氧 化铝、 蓝宝石、 无下游转化的多 晶硅、 单晶硅 等新增 产能项目 ， 确有必要建设的，须在区内实施产能和能 耗 减量臵换。 江苏省 省委十三届九次全会上， 江苏 省委书记娄勤俭指 出， 江苏要在全国率先实现“碳达峰”的目标 ， 预计 2025 年实 现碳达峰 山东省 加大低碳清洁转型发展力度 ， 推动 四 增 四 减， 让 山东在全国率先实现碳达峰 青海省 青海要求全面建成绿色产业体系，生态生产生活协调发展， 力争在全国率先实现二氧化碳排放达到峰值 西藏 省 西藏提出生态环境质量要保持全国领先水平，重要的国家生态安全屏障日益巩固，所有市县达到国家 生态文 明 建设 示范市县标准，美丽西藏全面建成，成为全国乃至国 际生态文明高地， 率先实现碳达峰和碳中和。 数据来源： 公开资料整理 ，山西证券研 究所 以 唐山市为例 ， 作为 中国 钢铁 重 镇 ， 唐 山 3 月初发布了 3 月份大气污染 综合治理攻坚月方案，提出 3 月 10 日前要 “ 关停燕山钢铁、唐钢不 锈钢、华 西钢铁、 荣信钢铁共 7 座 450 立方米高炉 ”“ 关停新宝泰钢 铁全部生产设备 等 ” 。 此后 ， 唐山进 一步出台关于唐山市钢铁行业企业限产减排措施的通知，要求 7 家钢铁企业 3 月 20 日 0 时至 6 月 30 日 24 时执行限产 50%的减排措施； 7 月 1 日 0 时至 12 月 31 日 24 时 请务必阅读最后一页股票评级说明和免 责声明 8 证券研究报告：策略研究 /政策点评 执行限产 30%的减排措施。 其余 16 家钢铁企业， 3 月 20 日 0 时至 12 月 31 日 24 时执 行限产 30%的减排措 施 。 唐山 的 一系列 减排 措施 预计 会使 唐山 钢铁 行业 产业集 中度 提高， 推 进 唐山钢铁行业 的 供给侧改革， 对 于 碳中和 的 主题 是积极的 响应。 二 、 碳中和的行业影响与投资机会 2060 碳中和目标 的 实现 将 倒逼我国能源转型的加速 ，一方面 在传统能耗产业行业多措并举 ，短中期内 切实降低碳排 ，另一方面也要通过对绿色 、低碳技术的 大规模研发 、应用和推广 ，逐步 摆脱 对化石燃料 、 燃煤电厂的 依赖 ， 实现社会经济发展模式 、能源结构的重大变革 。 这将会在多个产业 、行业领域掀起巨浪 ， 带来 中 、长期的行业 变革 ， 创造 相应的投资机会 ， 我们 将 在 本章节 重点论述 该内容 ， 依次 从传统能耗产业 、 新能源及新能源汽车产业 、环保产业三个方向去展开 。 1、 传统 能耗 产业多措并举 ， 降低碳 排 1.1 钢铁行业 短期 产量收缩 ， 长期 结构调整 钢铁行业是碳排放 量 最高的 制造业 行业。 根据世界绿色建筑委员会发布的 2018 Global ABC Report 以及 IEA 数据，钢铁的碳排放占全球碳排放总量高达 10.1%。从国内碳排放量分部门来看， 2017 年钢铁行 业碳排放量占全国碳排放总量的 18.04%左右，是碳排放量最高的制造 业行业。 图 9： 全球 碳排放 来源 图 10： 钢铁 行业 碳排量 占 我国 总碳 排量 的 比 例 数据来 源： IEA，山西证券研 究所 数据来 源： wind，山西证券研究所 我国钢铁行业经过几十年的发展进步，在吨钢耗能与碳排放量上已经处于国际先进水平。当前我国粗 钢产量占全球粗钢产量一半以上，巨大的 粗钢产 量造成 了全行业碳排放总量较大 。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免 责声明 9 证券研究报告：策略研究 /政策点评 图 11： 中国 及 全球 粗钢 产量 对比 数据 来源 ： Wind，山西证券研究所 短期来看 ，钢铁行 业 大概率将 通 过产量压缩以抑制碳排放。 2021 年 1 月 26 日，工信部表示钢铁压减产 量是我国完成碳达峰、碳中和目 标任务的 重要举措，工信部将逐步建立约束机 制，确保 2021 年全面实现钢 铁产量同比的下降 。 当前钢铁产量同比依然保持高增长态势，距离钢铁产量同比下降距离较远，因此我们 预 期 2021 年钢铁行业将迎来更为严厉的供给压制。目前具体压缩的产量数字仍未 公布， 但在前 期供给侧改 革经验积累下，预期今年产量压缩落地节奏更快。 内蒙近期出台相关政策，表示今年起不再审批焦炭、钢铁等新增产能项 目，同时要求有效容积 1200 立 方米 以下炼钢用生铁高 炉、公称容量 100 吨以下炼钢转炉、公称容量 100 吨以下电弧炉 。 原则上 2023 年底 前全部退出。唐山是 我国钢铁 生产第一大重镇， 2020 年唐山粗 钢产量 1.44 亿吨，占全国产量近 14%。今年 以来唐山限产政策频繁发布，今年以 来唐山已经启动五次二级应急响应， 3 月初唐山集中开展大气污染综合 治理“攻坚月”，对 100 家重点涉气企业实行严格的排污总量 减排管 控，重 修核定排放量，要求总体减排 量不低于 45%，本轮执行力度及强度 高于以往，供给收缩预期再度升温 ， 市场普遍预计未来唐山 产能年内 将出现显著压缩 。 目前钢铁产量 压 缩 初露端倪 ： 在需求端相对稳定的背景下 ， 3 月中旬， 20 个城市 5 大品种 钢材社会 库 存 1728 万吨，环比减少 49 万吨， 下降 2.8%，今年以来首次出现环比下降；比年初增加 998 万吨，上升 136.7%； 比去年同期减少 272 万吨，下降 13.6%。 图 12： 我国 主要城市 钢材库存量 请务必阅读最后一页股票评级说明和免 责声明 10 证券研究报告：策略研究 /政策点评 数据来源： Wind，山西证券研究所 图 13： 唐山高 炉 开工率 数据来源： Wind，山西证券研究所 中长期来看钢铁行业实现绿色转型升级是实现碳减排 的主要路径。 当前 碳 减排 科技 还不发达 、 产业 还 不 完善。 氢能 等 清洁能源炼铁 在 开发、 运输 、 存储 等 方面 均 待 发展 。 碳捕捉 、 碳 利用 、 碳封存 在 技术突破、 成本控制 等方面还有待完善 ， 短期内 难以 普及 ， 但长 期 来看， 钢铁 行业 进行 绿色转型 才是碳减排 的 长久之 计。 长 期来看 ， 我们 预计钢铁行业会进行供给侧结构性改革，以实现产能优化，提高能源利用效率，使 钢 铁 行业 从高速增长转移到高质量 发展轨 道上来 。 钢铁行业 转型 过程中 ， 龙头企业 无论是从规模经济角度 、 节能环保 技术储备 、 还是从资金力量来看都会有较大优势。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免 责声明 11 证券研究报告：策略研究 /政策点评 短期来看 ， 供给在减排压力下收缩，需求在经济复苏下抬升，钢 铁价格预期走高。 中国钢 铁工业 协 会 数据显示， 2019 钢铁下游 需求主要来自于建筑（地产、基建）及机械两大行业，高度依赖于制造业景气度。 1-2 月地产 、汽车 、机械设备 销售数据不 俗 ， 已经恢复甚至超过 2019 年同期水平 ，投资端表现超市场预期 。 同时 目前全球经济复苏态势良好， 均处于显著 复苏态势 ， 我国 PMI 为 50.6，已经连续十二个月处于复苏区 间。目前 IMF、 OECD、 世界银 行等组织都对 2021 年 全球经济 给予较好预期。 经济复苏预期下，下游需求 将得到有效支撑。 长期来看 ，我国城镇化率 仍有继续上行空间 ，钢铁需求相对稳定 ，在 长期需求稳定而供给收缩的背景 下钢铁行业投资逻辑有望彻底从过去的纯周期向价值靠拢改变 。 图 14： 我国粗钢表观消费量月度增长情况 数据 来源 ： Wind，山西证券研究所 图 15： 固定 资产 投资 同 比 增长（ 月 ） 图 16： 房地产 投资 请务必阅读最后一页股票评级说明和免 责声明 12 证券研究报告：策略研究 /政策点评 数据来源： Wind，山西证券研究所 数据来源： Wind，山西证券研究所 图 17： 我国粗钢表观消费量月度增长情况 数据 来源 ： Wind，山西证券研究所 图 18： GDP 增速与目 标 数据来源： Wind，山西证券研究所 图 19： 国际钢铁价格指数 与 GDP 请务必阅读最后一页股票评级说明和免 责声明 13 证券研究报告：策略研究 /政策点评 数据 来源 ： Wind，山西证券研究所 受钢铁供给压缩的影响，预期上游铁矿石进 需求 将缩小，价格将受到压制。 随着碳达峰、碳中和正式 写入两会文件中，钢铁行业产量收缩趋势明朗，上游铁矿石的需求量预期将会收缩。 2020 年国内铁矿石进 口量高达 51 亿吨。随着铁矿石需求端的减弱， 铁矿石 价格承压 ，钢厂盈利有望显著回暖 。 图 20： 钢铁 行业 成本 构成 图 21： 铁矿石价格指数 数据来源： wind，山西证券研 究所 数据来 源： wind， 山 西证券研究所 钢铁行业在碳中和背景 下迎来投资机遇。 2021 年 4 月 2 日，钢铁行业碳达峰及降碳行动方案正在 编制，已形成修改完善稿，初步确定行业达峰目标和重点任务。钢铁行业碳达峰目标初步定为： 2025 年前， 实现碳排放达峰 ；到 2030 年，碳排放量较峰值降低 30%，预计实现碳减排量 4.2 亿吨 ，如果技术未出现显 著进步的情况下预计 2030 年钢铁产量较目 前会有 20%+以上的 降幅 ，而在需求端 相对稳定的情况下 2030 年 会出现 20%左右的供需缺口 ，钢铁行业周期性会出现明显下降 。 钢铁行业实现碳达峰、碳减排的 4 个节点为： 2025 年碳排放达峰； 2030 年，碳排放总量 稳步下降； 2035 请务必阅读最后一页股票评级说明和免 责声明 14 证券研究报告：策略研究 /政策点评 年，有较大幅度下降； 2060 年前中国钢铁行业将深度脱碳。该方案还提出 氢冶炼技术的重要性。 据了解， 以氢代替碳作为还原剂的氢冶金技术，可以大幅减少二氧化碳排放，最高可减少 85%。 2020 年 12 月 31 日 工信部发布关于推动钢铁工业高质量发展的指导意见（征求意见稿），具体目标力争到 2025 年 ，钢铁 工业基 本形成产 业布局合理、技术装备先进、质量 品牌突出、智能化水平 高、全球竞争力强、绿色低碳可 持续的发展格局。行业超低排放改造完成率达到 80%以上，重点区域内企 业全部完成超低排放改造。众多 政策倾向下，钢铁作为碳中和的重点关注行业将迎来更多投资机会。 在经历了过去一年高成本、低需求的背景下，钢铁行业整体表现疲软，整体估值也是跌至供给侧改革 后的新低。 从近期的政策与钢厂盈利能力回升来看，钢铁板块目前并未充分反应“碳中和”与限产深化的 逻辑，相较 2017 年钢铁供给侧改革元年来看 估值 具备较大的上行空间 。 我国城镇化率仍有较大上行空间 ， 钢铁总需求仍相对稳定 ， 钢铁行业 供给 侧改 革 预 期进 一步加强 后 ， 头部 节能 钢厂 未来 10 年 投资逻辑 有望 从 周期 转向成长 ，从博弈 回归价值 ， 钢铁行业开始具备长期投资价值 。 图 22： 钢铁行业估值 数据来源 ： wind，山西证券研 究所 1.2 新能源改革中长期将显著提升有色品需 求 电 解铝生产过程中的能源消费以火电为主，碳中和背景下，火电 铝厂 “弱化”成趋势，水电 铝厂 或将 得到发展。 中国有色金属 工业 协会 公开 数据显示， 2020 年 我国有色金属 二氧化碳 排放 量 约 6.5 亿吨， 占全 请务必阅读最后一页股票评级说明和免 责声明 15 证券研究报告：策略研究 /政策点评 国 总排 放 量的 6.5%。 其中 电解铝 二氧化碳 排放 量 约为 4.2 亿吨 。 电解 铝 生产 过程中 ， 电力 排碳量 占 63%， 是主要的 排碳 流程。 2019 年电解铝运行产能的能源结构分布：自备火电 65%、网电火电 21%、水电 10%、 风电 2%、核电 1%、太 阳能 1%，由此可见电解铝生产目前以 火电为主利用火电生产总计占到了 86%。而 1 吨火电铝、水 电铝的电解环节电力消耗产生的二氧化碳排放量分别为 11.2 吨、 0 吨。由此可以预测在碳中 和背景下，顿铝碳排放远小于火电生产的水电生产方式未来将得到更大发展，而目前所采用的火电生产方 式将会弱化 。 图 23： 电解铝 各环节 二氧化 碳 排放量 图 24： 电解 铝 能源结构 数据来源： wind，山西证券研 究所 数 据 来 源： wind， 山 西证券 研究所 再生铝或许成碳中和背景下的最大赢家 ：利用再生铝生产，吨碳排放仅 0.21 吨二氧化碳，大幅低于原 铝， 再生铝降耗优势明显。碳中和背景下，利用再生铝生产对于行业碳减排具有重大意义，预计再生铝行 业将进一 步发展。 我国再生铝行业发展现状与发达国家存在较大差距，发展空间广阔。 2019 年国内再生铝产量达到 715 万吨， 相当于 原铝和再生铝总产量的 19.29%，近 年来国 内废铝回收量占比逐 渐提高，铝回收量呈现快速增 长态势，但与国际水平仍有较大差距。发达国家再生铝研究起步较早，自 2002 年起，美国 再生铝产量已经 超过原铝，并 持续增长，占供应总量比例已 接近 40%， 2017 年美国再生铝产量约占总产量的 81%。 日本再 生铝产量占总产量比例高达 100%。 图 25： 再生铝产量 占 铝 总产量 的 比例变动 情况 请务必阅读最后一页股票评级说明和免 责声明 16 证券研究报告：策略研究 /政策点评 数据来源 ： wind，山西证券研 究所 图 26： 再生铝 产量 对比 数据来源 ： wind，山 西证 券 研 究所 小水电关停，大水电难新增，水电生产电解铝短期难有新增产能，现有水电生 产电解铝存在优势。 电 解铝行业用电量巨大，无法做到自身碳 中和，但可以通过新能源减少排 放。目前 来看光伏技术无法满足电 解铝行业用电需求，水电特性则可以满足电解铝企业需求。 而 当前 中国水电生产电解铝占比仅为 10%，明 显低于全球平均的 25%。 十三五水电发展方案中，明确建立中小水电破坏生态环境惩罚退出机制。据不完 全统计 2022 年前将关闭小水电站超 7000 座。 大型水电站由于需要移民安置、协调各个部 门的配合 ，建设 周期普遍较长，短期难兑现。因此， 水电生 产 电解铝短期难有新 增产能，而目前拥有水电生产能力的铝厂 或具有天然的优势 有望迎来戴维斯双击。 长期来看 ，有色品需求有望受新能源政策刺激放量 。 可再生能源系统中的平均用 铜量超过传统发电系 请务必阅读最后一页股票评级说明和免 责声明 17 证券研究报告：策略研究 /政策点评 统的 8-12 倍，其中风力发电机组每兆瓦用铜量约为 6 吨，太阳能光伏发电每兆瓦使用约 4 吨铜。同时，新 能源汽车的动力电池及充电桩建设也对锂、镍等金属依赖性极大。因此如果政府启动大规模基建项目，考 虑到其资金将主要流向绿色能源发展，包括铜、锂、镍等有色金属中期需求将大幅增长。 从历史估值比较的角度来看，当前估值并未 充分反映 有色 的 周期 价值。 当前估 值较 2017 年供给侧改革 时 3.5-3.7 倍 PB 相比仍有 10%以上空间， 2017 年 铝价在 2100 美元水平 ，铜价在 6900 美元左 右水平 。 与 2009 年大基建周期 5.5 倍 PB 相比更是有 70%以上空间， 2009 年 铝价达 2500 美元水平 ，铜价 在 10100 美元水平 。 当前 铝价 来到 2200 美元 ，铜处于 9100 美元 ， 有色板块估值并未充分反映有色品钟价格涨幅。 图 27： 有色板块市净 率 数据来源 ： wind，山西证券研 究所 1.3 节能作用有限 ， 控制产量仍是水泥行业 实现碳中和的必选项 水泥行业预期将通过控制产量以实现 碳中和 。 不同于其他行业 ，目前水泥行业 60%的碳排 放是由石灰 石 分解产生， 35%是煤炭，剩下是电 力 等，通过节能带来的碳下降效果远远不够。 行业内普遍认为 目前核心 还是对石灰石的用量。但是水泥的特质，石灰石用量下降，产量就会下降，因此预期水泥产量会受到压缩。 图 28： 我国 水泥价格 指数 图 29： 水泥 产量（ 当月同比 ） 请务必阅读最后一页股票评级说明和免 责声明 18 证券研究报告：策略研究 /政策点评 数据来源 ： wind，山西证券研 究所 数据来 源： wind，山西证券研究所 1.4 煤炭： 煤炭中长期需求将显著下降 ， 转型 是煤企当务之急 我 国 能 源消费以煤为主， 短期来 看， 新能源的 发展 是需要逐步推进的， 而 煤炭 作为 传 统 能源 具有 不受 季节、气候影响， 经济、可靠、稳定的优点 。 因此 我们认为， 在 碳达峰之前 煤炭行业在能源领域仍具有明 显优势 。 随着煤炭资源开发向规模化和智能化发展，并且 新能源短期内无法解决相关问题，也为煤炭发展 提供了客观条件 。 图 30： 煤炭 行业 CR10 产量 占比 变化情况 图 31： 我国来源于 煤炭 燃烧的 碳排放量 数据来源 ： wind，山西证券研 究所 数据来 源 ： wind，山西证券研究 所 但在 碳中和背景下， 煤炭需求整体逐年递减趋势已 经得到确认 ， 虽然这一趋势会导致整个行业集中度 显著提升 ，但是煤企如不转型升级 或 碳捕捉技术未得到显著发展 将会逐渐 失去竞争力 ， 在全社会脱碳生产 的情况下彻底消失 。 碳中和背景下 长期来看 煤炭 行业具有 转型新机遇， 龙头企业 优势明显 积极参与 转型 ， 主要方向有 ： （ 1） 股权投资或自主经营 光伏、风 电等产 业链 的业务 （ 2）大力发展高端煤化工 项目 （ 3）进军氢能源、储能等 领域 。 但是这更偏向风险投资 范畴 ，煤炭行业长期估值仍将显著 下行 。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免 责声明 19 证券研究报告：策略研究 /政策点评 表 4： 煤炭企业转型 措施 企业 相关 措施 中国神 华 出资 40亿 元 参 与 新 能源 产业 投资基金 ， 参与 风电、 光伏、 氢能、 储能 等项目 陕西煤业 持股隆基 股份、 赣锋锂业 等下 新 能源 产业链公司 露天煤业 聚焦 发展 风电 、 光伏 等 电站 运营 中煤能源 、 兖州 煤业 大力发展 高端 煤化工项目 美锦能源 氢能源的 转 型 ， 制氢、 储氢、 加氢、 氢能源 燃料电池、 氢能 整车 环节 中 国 旭阳 进军氢能源 ， 制氢、 储氢、 运 氢、 加氢 等环节 数据来源 ： wind，山西证券研 究所 短期来看 ， 煤炭供给 增量 有限 ， 煤 强 焦 弱 格局延续。 供给方面 ，榆林地区安检从 严，短期煤炭供给 得 到抑制。澳煤进口依然暂停，但其洪水影响依然推升煤价，印尼即将进入斋月，中短期海外供给增量有限。 煤炭整体库存在大秦线事件后快速累库告一段落，库存显著回落 当前 煤价主要拉升动力来自于需求端，沿 海 8 省日耗 188 万吨水平，高于 2019 年同期约 10 万吨左右 。煤炭价格短期大概率偏强震荡。 在唐山钢厂 近期限产的大背景下，整体焦炭需求收到显著抑制， 价格相对动力 煤疲软。目前唐山钢厂限产依然延续， 未来在碳中和的长期基调下预计焦 企盈利将长期承压，预计估值仍将有下行空间。 图 32 唐山钢厂高炉开工率 图 33： 煤炭库存： 秦皇岛港 数据来源 ： wind，山西证券研 究所 数据来 源： wind，山西证 券研究所 中 长期 来看 ， 煤 、 焦需求可能会承受双杀 ， 焦煤相对好于动力煤 。 动力煤方面 ，从中长期规划来看 ， 火电预计将逐渐退出市场 ， 至 2060 年新能源有望完全取代 火电 ， 动力煤需求逐渐消失 ， 动力煤公司转型成 请务必阅读最后一页股票评级说明和免 责声明 20 证券研究报告：策略研究 /政策点评 功前估值将 持续走低 ，长期承压 。 焦炭整体情况也不容乐观 ， 在碳达峰 、碳中和的大背景下 ， 长流程 钢铁 产能预计将显著承压 ，短流程产能置换概率较高 ，对焦炭需求预计将出现显著滑坡 。但是从中期来看 ，焦 炭需求 还是会有一定反复 ，一方面是短流程钢厂受限于我国废钢量不足 ，无法 快速形成大面积替代 。而钢 铁中长期需求稳定的背景下 部分长流程 钢厂仍有 存活空间 ，焦炭 需求下行相较动力煤会更为缓慢 。 图 34： 煤炭期货 价格 图 35： 重点 煤 企 煤炭产量 数据来源 ： wind，山西证券研 究所 数据来 源： wind，山西证券研究所 2、 新能源、新能源汽车产 业供 需空 间加速扩张 如前文所述，我国能源供给端仍严重依赖于传统化石染料：截至 2019 年底，我国发电 量 68%来自于 火电。从能源消费结构来看，目前我国的能源结构依然以传统能源为主， 2019 年原煤、原油和天然气分别 占比 57.7%、 18.9%、 8.1%，累计占比 84.7%。当前已有大量国际金融机构宣布不再对发展中国家的化石 能源项目提供贷款，这意味着未来化石能源项目将更难获取新的融资，新能源将是主要发展方向。改革开 放的 30 年以来，我国粗犷式的经济增长对能源依赖很强，近几年来这种增长模式的边际效益逐步递减，国 家层面也在积极推动经济结构调整和增长动能切换，能源结构的调整也是其中重要的一环，我国新能源产 业链发展目前仅是 刚刚开始，未来仍有广阔空间。 长远来看，能源技术进步和创新是推动能源革命和转型发展的根本动力，也是实现“碳中和”目标的 关键驱动力和必然选择。如果仅仅延续当前政策、投资和碳减排目标，仅仅依靠传统能耗行业节能减排， 现有的低碳 /脱碳技术是无法支撑我国实现“碳达峰、碳中和”目标的。因此，必须要有革命性先进技术的 突破和创新来支撑，并加快成熟低碳技术的推广与应用。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免 责声明 21 证券研究报告：策略研究 /政策点评 图 35： 改革开放 30 年，中国国内生产总值与中国能源消耗总量变动趋势 数据来源： Wind，山西证券研究所 图 36： 2019 年中国发电量构成情况 图 37： 2019 年国内能源消费结构 数据来源： Wind，山西证券研究所 数据来源： Wind，山西证券研究所 2.1 光伏 与风电装机容量迎来新一轮上升周期 光伏发电不仅可以降低二氧化碳排放量，还能够降低发电成本。 根据中国资源综合利用协会可 再生 能 源 专业委员会和国际环保组织绿色和平发布的中国光 伏产业清洁生产研究报告，光伏发电的二氧化碳 排放为 33-50 克 /度，而煤电为 796.7 克 /度，降幅约为 95%。因此，光伏设备应用增加意味着碳排放量会大 幅降低。 从 2010-2019 年来看，光伏是成本降幅最大的可再生能源 ，根据 IRENA 数据， 中国光伏 LCOE （平准化度电成本）由 2010 年的 0.3012USD/kwh 降至 2019 年的 0.0541USD/kwh，降幅高达 82%。目 前光伏发电成本已经低于火力发电，未来光伏补贴意义已经不大， 预计能源市场将更加市场 化。 未 来 光伏发展的空间和潜力仍然较大， BP 世界能源展望 ： 2020 年版中，将未来分为三种情境讨 请务必