白酒行业专题分析报告：火爆之下的冷静思考坚守优质龙头.pdf

1 -敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 本 报 告 的 主 要 看 点 ：1. 阐 述 白 酒 此 轮 基 本 面 景 气度 上 行 的 原 因 ， 预 判 未 来基 本 面 趋 势 能 否 延 续 ， 分析 潜 在 的 风 险 点 、 后 续 需观 察 的 指 标 和 长 期 预 期 收益 率 。2. 春 糖 酱 酒 盛 况 更 胜 从 前 ，我 们 分 析 了 酱 酒 目 前 存 在的 风 险 ， 以 及 如 何 理 性 看待 不 同 香 型 白 酒 间 的 竞争 。3. 重 点 公 司 近 期 渠 道 跟 踪 反馈 。 刘 宸 倩 分 析 师 SAC 执 业 编 号 ： S1130519110005liuchenqian 火 爆 之 下 的 冷 静 思 考 ， 坚 守 优 质 龙 头经 营 分 析 近 期 我 们 赴 成 都 参 加 白 酒 春 糖 会 ， 春 糖 去 年 受 疫 情 影 响 中 断 ， 今 年 参 展 公 司众 多 ， 整 体 氛 围 热 烈 。 产 业 及 企 业 端 展 望 积 极 ， 酱 酒 招 商 火 爆 ， 浓 香 企 业 稳健 前 行 ， 多 维 度 侧 面 印 证 了 白 酒 景 气 度 向 好 的 逻 辑 。 糖 酒 会 的 火 爆 之 下 ， 我们 更 加 建 议 冷 静 思 考 以 下 几 方 面 问 题 ：1、 白 酒 此 轮 基 本 面 景 气 度 上 行 的 推 动 因 素 ？ 高 端 酒 ： 1） 需 求 端 ： 20 年 流 动 性 充 裕 ， 高 端 酒 具 备 奢 侈 品 保 值 属 性 。 飞 天批 价 站 上 3000 元 为 千 元 价 格 带 留 出 竞 争 空 间 ， 春 节 茅 台 实 施 “ 100%开 箱 ” 、严 格 控 价 ， 部 分 渠 道 存 在 惜 售 现 象 。 五 粮 液 、 国 窖 等 在 购 买 上 更 具 可 获 得 性 ，整 箱 出 售 也 更 能 匹 配 送 礼 需 求 ， 春 节 动 销 表 现 亮 眼 。 此 外 ， 消 费 升 级 趋 势 不变 ， 助 推 高 端 酒 持 续 扩 容 。 2） 供 给 端 ： 高 端 三 家 具 备 比 从 前 更 强 的 渠 道 管 理能 力 ， 普 五 批 价 在 春 节 放 量 后 企 稳 ， 国 窖 批 价 与 普 五 价 差 维 持 在 100 元 以 内 ， 品 牌 力 进 一 步 提 升 。 同 时 ， 高 端 酒 玩 家 集 中 度 高 、 护 城 河 深 厚 ， 五 粮 液 、 国窖 占 据 千 元 价 格 带 85%以 上 的 份 额 ， 新 进 入 者 需 具 备 极 高 的 品 牌 力 积 淀 。 次 高 端 酒 ： 1） 需 求 端 ： 疫 情 缓 解 带 动 需 求 同 比 改 善 ， 企 业 前 期 主 动 去 库 存 ，21 年 初 渠 道 、 终 端 均 存 在 补 库 存 逻 辑 。 高 端 价 格 带 上 移 +消 费 升 级 ， 次 高 端空 间 打 开 。 2） 供 给 端 ： 此 轮 疫 情 危 机 不 同 于 2012 年 ， 企 业 更 注 重 价 值 链 良性 ， 通 过 主 动 控 货 、 取 消 打 款 要 求 等 措 施 ， 避 免 出 现 渠 道 甩 货 。 而 次 高 端 对比 高 端 集 中 度 偏 低 ， CR2 仅 为 30%+， 疫 情 对 现 金 流 不 足 、 渠 道 管 控 力 弱 的中 小 酒 厂 影 响 更 深 ， 行 业 集 中 度 加 速 提 升 ， 次 高 端 龙 头 或 将 长 期 受 益 。2、 基 本 面 趋 势 能 否 延 续 ？ 后 续 观 察 指 标 ？ 是 否 存 在 潜 在 风 险 点 ？ 自 上 而 下 ： 20 年 流 动 性 充 裕 ， 高 端 酒 需 求 加 速 提 升 ， 批 价 持 续 上 行 。 21 年 及后 续 需 进 一 步 观 察 的 宏 观 指 标 包 括 ： 经 济 增 速 、 流 动 性 是 否 收 紧 ， 以 及 宏 观因 素 对 高 端 酒 量 价 提 升 速 度 有 何 影 响 。 我 们 作 为 行 业 研 究 员 ， 确 实 很 难 具 备对 宏 观 预 判 的 能 力 ， 但 会 对 未 来 经 济 态 势 保 持 紧 密 跟 踪 。 自 下 而 上 ： 1） 酱 香 ： 今 年 春 糖 酱 酒 火 爆 更 胜 从 前 ， 但 其 仍 处 于 渠 道 铺 货 、 社会 库 存 上 升 阶 段 ， 真 实 动 销 尚 待 观 察 ， 且 部 分 酱 酒 存 在 过 度 开 发 、 滥 用 品 牌 的 问 题 。 2） 其 他 香 型 ： 此 次 春 糖 会 产 业 端 反 馈 ， 龙 头 酒 企 延 续 有 序 经 营 ， 全年 任 务 谨 慎 务 实 ， 渠 道 库 存 和 价 盘 良 性 ， 并 未 看 到 微 观 企 业 存 在 风 险 。 未 来龙 头 酒 企 若 能 保 持 稳 健 向 好 的 经 营 战 略 ， 有 望 平 稳 渡 过 经 济 波 动 、 需 求 变 化的 难 关 ， 行 业 格 局 将 进 一 步 稳 定 。3、 投 资 建 议 ： 如 何 理 性 看 待 预 期 收 益 率 ？ 在 行 业 发 展 和 大 浪 淘 沙 过 程 中 ， 我 们 欣 喜 地 看 到 龙 头 企 业 在 “ 短 期 增 长 ， 长期 发 展 ” 平 衡 中 ， 更 重 视 长 期 “ 品 牌 、 产 品 、 渠 道 ” 的 提 升 。 从 企 业 增 长 中枢 、 估 值 、 长 期 确 定 性 3 个 维 度 考 虑 ， 我 们 建 议 短 期 适 当 降 低 预 期 收 益 率 ，以 时 间 换 空 间 。 白 酒 行 业 存 量 玩 家 有 限 ， 龙 头 已 在 品 牌 、 渠 道 管 理 等 层 面 积累 了 扎 实 的 竞 争 优 势 。 未 来 行 业 格 局 稳 定 性 有 望 进 一 步 提 升 ， 优 秀 龙 头 将 分享 行 业 迈 入 成 熟 阶 段 的 份 额 提 升 。 我 们 坚 信 ， 未 来 3-5 年 白 酒 依 旧 是 强 确 定性 的 板 块 ， 仍 有 望 通 过 稳 健 成 长 带 来 稳 定 收 益 。 关 注 调 整 中 布 局 ， 坚 守 高 端（ 茅 五 泸 ） ， 及 改 革 标 的 （ 汾 酒 、 洋 河 、 酒 鬼 ） 。风 险 提 示 宏 观 经 济 下 行 影 响 消 费 升 级 速 度 、 流 动 性 风 险 、 区 域 市 场 竞 争 加 剧 风 险 、 疫 情 持 续 反 复 风 险 白酒行业专题分析报告行 业 专 题 研 究 报 告证 券 研 究 报 告消 费 升 级 与 娱 乐 研 究 中 心2021 年 04 月 15 日 白 酒 行 业 专 题 分 析 报 告 - 2 -敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 内 容 目 录一 、 白 酒 此 轮 基 本 面 景 气 度 上 行 的 原 因 ？ .41.1 高 端 酒 ： 流 动 性 充 裕 ， 千 元 价 格 带 超 预 期 扩 容 ， 行 业 格 局 稳 固 .41.2 次 高 端 酒 ： 需 求 改 善 +补 库 存 逻 辑 ， 中 小 酒 厂 加 速 出 清 .5二 、 基 本 面 的 趋 势 是 否 能 延 续 ？ 是 否 存 在 潜 在 风 险 点 ？ .62.1 自 上 而 下 ： 关 注 宏 观 指 标 对 高 端 酒 升 级 速 度 的 影 响 . 62.2 自 下 而 上 ： 春 糖 会 产 业 端 反 馈 积 极 ， 关 注 企 业 经 营 战 略 是 否 保 持 稳 健 .6三 、 如 何 看 待 酱 酒 火 爆 背 后 的 风 险 ？ 如 何 看 待 不 同 香 型 间 的 竞 争 ？ .73.1 春 糖 会 酱 酒 势 头 高 涨 ， 真 实 动 销 尚 待 观 察 .73.2 酱 香 火 爆 反 而 倒 逼 浓 香 加 速 升 级 .7四 、 投 资 建 议 ： 白 酒 龙 头 长 期 预 期 收 益 率 ？ .8 4.1 企 业 增 长 中 枢 ： 存 在 结 构 性 量 增 机 会 ， 升 级 速 度 决 定 价 增 .84.2 估 值 ： 适 当 降 低 收 益 率 预 期 ， 长 期 持 有 弱 化 阶 段 性 估 值 影 响 .94.3 长 期 确 定 性 ： 密 切 观 察 宏 观 变 量 ， 格 局 稳 固 带 来 强 确 定 性 .10五 、 重 点 公 司 近 期 渠 道 跟 踪 .10六 、 风 险 提 示 .11图 表 目 录图 表 1： 茅 台 批 价 增 速 变 动 略 滞 后 于 社 融 增 速 .4图 表 2： 2019 年 以 来 M2/社 融 同 比 增 速 （ 月 ） .4图 表 3： 高 端 三 家 批 价 （ 周 ） .4图 表 4： 高 端 三 家 终 端 成 交 价 （ 日 ） .4 图 表 5： 规 模 以 上 白 酒 企 业 产 量 及 增 速 （ 2000-2020 年 ） .5图 表 6： 规 模 以 上 白 酒 企 业 收 入 及 增 速 （ 2011-2020 年 ） .5图 表 7： 千 元 价 格 带 主 要 竞 争 产 品 .5图 表 8： 规 模 以 上 白 酒 企 业 数 量 （ 2011-2020 年 ） . 6图 表 9： 次 高 端 白 酒 竞 争 格 局 （ 2019 年 ） .6图 表 10： 历 年 人 均 GDP 及 增 速 （ 2000-2020 年 ） .6图 表 11： 历 年 人 均 可 支 配 收 入 及 增 速 （ 2013-2020 年 ） .6图 表 12： 酱 酒 历 年 销 售 收 入 及 增 速 （ 2018-2020 年 ） .7图 表 13： 2020 年 酱 酒 各 项 指 标 占 比 .7图 表 14： 酱 酒 各 价 格 带 主 要 竞 争 产 品 （ 2020 年 ） . 8图 表 15： 部 分 主 流 酱 酒 品 牌 的 主 力 产 品 .8 图 表 16： 茅 台 历 年 直 销 收 入 及 占 比 （ 2015-2020 年 ） .8图 表 17： 茅 台 历 年 基 酒 产 量 及 成 品 酒 销 量 （ 2010-2021E） . 8图 表 18： 茅 台 酒 历 年 收 入 量 价 拆 分 （ 2013-2020 年 ） .9图 表 19： 茅 台 酒 、 五 粮 液 、 国 窖 历 年 收 入 及 增 速 （ 2015-2020E） .9图 表 20： 高 端 酒 未 来 3-5 年 收 入 、 利 润 增 速 及 量 价 拆 分 .9 白 酒 行 业 专 题 分 析 报 告 - 3 -敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 图 表 21： 重 点 酒 企 估 值 表 .10 白 酒 行 业 专 题 分 析 报 告 - 4 -敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 一 、 白 酒 此 轮 基 本 面 景 气 度 上 行 的 原 因 ？1.1 高 端 酒 ： 流 动 性 充 裕 ， 千 元 价 格 带 超 预 期 扩 容 ， 行 业 格 局 稳 固 1） 需 求 端 ： 20 年 流 动 性 充 裕 ， 高 端 酒 具 备 奢 侈 品 保 值 、 增 值 的 属 性 。 复 盘 历 史 ， 2016年 以 来 ， 茅 台 批 价 同 比 增 速 变 动 滞 后 于 社 融 增 速 约 6 个 月 （ 2015-2020 年 批价 CAGR 约 28%） 。 20 年 流 动 性 相 对 宽 松 ， M2 同 比 增 速 从 8%左 右 提 升至 10%以 上 ， 社 融 增 速 从 10-11%提 升 至 13%以 上 ， 高 端 茅 五 泸 的 批 价 顺势 而 升 。图 表 1： 茅 台 批 价 增 速 变 动 略 滞 后 于 社 融 增 速 图 表 2： 2019 年 以 来 M2/社 融 同 比 增 速 （ 月 ） 来 源 ： wind， 国 金 证 券 研 究 所 来 源 ： wind， 国 金 证 券 研 究 所 ， 注 ： 2021 年 3 月 数 据 为 预 测 值 飞 天 价 增 +“ 100%开 箱 ” 新 政 ， 千 元 价 格 带 加 速 放 量 迎 来 机 遇 。 飞 天 批 价逐 步 站 上 3000 元 、 成 交 价 站 上 3500 元 ， 与 普 五 、 国 窖 的 价 差 进 一 步 拉 大 ，为 千 元 价 格 带 竞 争 留 出 空 间 。 此 外 ， 21 年 1 月 起 ， 茅 台 实 施 新 政 ， 要 求 茅台 酒 100%开 箱 销 售 （ 厂 商 定 期 检 查 箱 子 数 量 是 否 达 标 ） ， 并 严 控 价 格 ， 部分 渠 道 或 存 在 惜 售 现 象 。 五 粮 液 、 国 窖 等 千 元 价 格 带 产 品 在 购 买 上 也 更 具 可获 得 性 ， 整 箱 产 品 也 更 能 匹 配 送 礼 需 求 。图 表 3： 高 端 三 家 批 价 （ 周 ） 图 表 4： 高 端 三 家 终 端 成 交 价 （ 日 ） 来 源 ： 茅 粉 鲁 智 深 ， 渠 道 调 研 ， 国 金 证 券 研 究 所 来 源 ： 同 花 顺 ， 国 金 证 券 研 究 所 消 费 升 级 趋 势 不 变 ， 高 端 酒 持 续 扩 容 。 白 酒 行 业 的 逻 辑 已 从 “ 量 增 ” 向 “ 价升 ” 转 变 ， 2020 年 规 模 以 上 白 酒 企 业 产 量 为 740.70 万 千 升 ， 连 续 2 年 同 比下 滑 ； 销 售 收 入 近 年 保 持 同 比 增 长 ， 2016-2020 年 复 合 增 速 约 10%。 白 酒 行 业 专 题 分 析 报 告 - 5 -敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 2015-2020 年 人 均 可 支 配 收 入 CAGR 约 6%， 高 净 值 人 群 的 财 富 积 累 速 度 加快 。 收 入 上 行 +高 净 值 人 群 占 比 提 升 ， 助 推 白 酒 消 费 延 续 升 级 势 头 。图 表 5： 规 模 以 上 白 酒 企 业 产 量 及 增 速 （ 2000-2020 年 ） 图 表 6： 规 模 以 上 白 酒 企 业 收 入 及 增 速 （ 2011-2020 年 ） 来 源 ： wind， 国 金 证 券 研 究 所 ， 注 ： 增 速 为 同 一 统 计 口 径 增 速 来 源 ： wind， 国 家 统 计 局 ， 国 金 证 券 研 究 所 ， 注 ： 增 速 为 同 一 统 计 口 径 增 速 2） 供 给 端 ： 玩 家 数 量 有 限 ， 高 端 三 家 护 城 河 深 厚 。 高 端 酒 的 竞 争 格 局 集 中 ， 玩 家 数 量有 限 。 以 千 元 价 格 带 为 例 ， 仅 有 普 五 、 国 窖 、 青 花 郎 三 大 单 品 形 成 一 定 规 模 ，五 粮 液 +国 窖 按 收 入 、 销 量 口 径 计 算 的 市 占 率 均 在 85%以 上 。 源 于 历 史 、 文化 积 淀 、 品 质 等 因 素 ， 当 前 高 端 酒 的 品 牌 势 能 已 在 消 费 者 中 形 成 共 识 ， 其 余公 司 要 想 抢 占 高 端 市 场 ， 必 须 具 备 极 强 的 品 牌 优 势 ， 进 入 壁 垒 相 对 较 高 。 高 端 三 家 具 备 更 胜 从 前 的 渠 道 管 理 能 力 ， 品 牌 力 进 一 步 提 升 。 五 粮 液 19年 上 线 数 字 化 系 统 ， 市 场 运 作 更 精 细 ； 20 年 开 拓 团 购 渠 道 （ 占 比 提 升 至 20%以 上 ） ， 21 年 团 购 打 款 提 价 （ 当 前 提 至 999， 对 比 传 统 渠 道 打 款 价 提 升 12%） ，量 价 调 节 手 段 更 灵 活 多 样 。 21 年 春 节 ， 普 五 放 量 后 批 价 并 未 大 幅 下 挫 （ 发货 量 同 增 30%+， 批 价 企 稳 在 980-1000） ， 渠 道 利 润 维 持 ， 大 商 信 心 提 振 。国 窖 通 过 合 理 发 票 换 配 额 、 停 货 等 措 施 挺 价 ， 与 普 五 的 批 价 价 差 始 终 保 持 在100 元 以 内 ， 品 牌 优 势 进 一 步 强 化 。1.2 次 高 端 酒 ： 需 求 改 善 +补 库 存 逻 辑 ， 中 小 酒 厂 加 速 出 清 1） 需 求 端 ： 疫 情 缓 解 ， 婚 喜 宴 、 聚 餐 等 消 费 场 景 恢 复 ， 需 求 同 比 明 显 改善 ； 企 业 前 期 主 动 去 库 存 ， 部 分 酒 企 库 存 处 于 历 史 低 位 ， 21 年 初 渠 道 、终 端 均 存 在 补 库 存 逻 辑 。 消 费 升 级 趋 势 不 变 ， 高 端 价 格 带 上 移 也 为 次 高 端打 开 空 间 。 2） 供 给 端 ： 此 轮 疫 情 危 机 不 同 于 2012 年 ， 企 业 更 注 重 价 值 链 良 性 ， 通过 主 动 控 货 、 取 消 打 款 要 求 等 措 施 ， 增 强 经 销 商 信 心 ， 避 免 出 现 大 范 围 甩 货 图 表 7： 千 元 价 格 带 主 要 竞 争 产 品品 牌 香 型 报 表 端 营 业 收 入 （ 2019） 预 测 收 入 增 速 （ 2020） 销 量 （ 2019） 零 售 价 （ 京 东 ）普 五 浓 香 397 亿 （ 普 五 及 以 上 ） 15%左 右 2.3 万 吨 1399国 窖 1573 浓 香 86.0 亿 双 位 数 1 万 吨 左 右 1419青 花 郎 酱 香 31.8 亿 20%左 右 2476 吨 1299内 参 馥 郁 香 3.31 亿 70-80% 400 吨 1499来 源 ： 各 公 司 年 报 ， 京 东 ， 国 金 证 券 研 究 所 白 酒 行 业 专 题 分 析 报 告 - 6 -敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 现 象 ； 对 比 高 端 ， 次 高 端 酒 的 集 中 度 偏 低 ， CR2 仅 为 30%+， 且 面 临 大 量地 产 酒 的 竞 争 。 疫 情 之 下 ， 现 金 流 不 足 、 议 价 能 力 差 、 渠 道 管 控 力 弱 的 中 小酒 厂 受 负 面 影 响 更 深 ， 优 胜 劣 汰 进 程 加 快 。 规 模 以 上 白 酒 企 业 数 量 已 从 2017年 的 1593 家 下 降 至 2020 年 底 的 1000 多 家 ， 复 合 降 速 在 双 位 数 ， 行 业 集中 度 有 望 加 速 提 升 ， 次 高 端 龙 头 或 将 长 期 受 益 。图 表 8： 规 模 以 上 白 酒 企 业 数 量 （ 2011-2020 年 ） 图 表 9： 次 高 端 白 酒 竞 争 格 局 （ 2019 年 ） 来 源 ： wind， 国 家 统 计 局 ， 国 金 证 券 研 究 所 ， 注 ： 2020 年 数 据 为 预 测 值 来 源 ： wind， 酒 业 家 ， 国 金 证 券 研 究 所二 、 基 本 面 的 趋 势 是 否 能 延 续 ？ 是 否 存 在 潜 在 风 险 点 ？ 部 分 投 资 者 担 心 当 前 基 本 面 向 好 不 存 在 持 续 性 ， 我 们 建 议 从 两 个 维 度 观 察 对基 本 面 的 影 响 因 素 ：2.1 自 上 而 下 ： 关 注 宏 观 指 标 对 高 端 酒 升 级 速 度 的 影 响 20 年 流 动 性 充 裕 ， 高 端 酒 需 求 加 速 提 升 ， 批 价 持 续 上 行 。 如 若 未 来 宏 观 出现 经 济 增 速 放 缓 、 流 动 性 收 紧 等 情 形 ， 高 端 酒 需 求 扩 容 、 价 格 上 行 的 速 度 或将 受 到 压 制 。 21 年 及 后 续 需 进 一 步 观 察 的 宏 观 指 标 包 括 ： 经 济 增 速 、 流 动性 是 否 收 紧 ， 以 及 宏 观 因 素 对 高 端 酒 价 格 升 级 的 速 度 有 何 影 响 。 当 前 ， 市 场 非 常 关 心 白 酒 需 求 侧 的 周 期 性 ， 我 们 作 为 行 业 研 究 员 ， 确 实 很 难具 备 对 宏 观 预 判 的 能 力 ， 但 会 对 未 来 经 济 态 势 保 持 紧 密 跟 踪 。 我 们 对 中 国 经济 长 期 是 充 满 信 心 的 ， 白 酒 周 期 大 概 率 是 螺 旋 向 上 ， 阶 段 性 经 济 波 动 不 会 影响 行 业 长 期 发 展 逻 辑 。图 表 10： 历 年 人 均 GDP 及 增 速 （ 2000-2020 年 ） 图 表 11： 历 年 人 均 可 支 配 收 入 及 增 速 （ 2013-2020 年 ） 来 源 ： wind， 国 家 统 计 局 ， 国 金 证 券 研 究 所 来 源 ： wind， 国 家 统 计 局 ， 国 金 证 券 研 究 所2.2 自 下 而 上 ： 春 糖 会 产 业 端 反 馈 积 极 ， 关 注 企 业 经 营 战 略 是 否 保 持 稳 健 白 酒 行 业 专 题 分 析 报 告 - 7 -敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 此 次 春 糖 会 产 业 端 反 馈 ， 龙 头 酒 企 延 续 有 序 经 营 ， 全 年 任 务 谨 慎 务 实 ， 渠 道库 存 和 价 盘 良 性 ， 注 重 提 升 消 费 者 对 品 牌 、 产 品 的 认 可 度 ， 并 未 看 到 微 观 企业 存 在 风 险 。 （ 具 体 渠 道 跟 踪 见 第 五 章 ） 我 们 判 断 ， 白 酒 行 业 存 量 玩 家 有 限 ， 龙 头 已 在 品 牌 、 渠 道 管 理 等 层 面 积 累 了扎 实 的 竞 争 优 势 。 我 们 认 为 ， 未 来 龙 头 酒 企 若 能 保 持 稳 健 向 好 的 经 营 战 略 ，有 望 平 稳 渡 过 经 济 波 动 、 疫 情 影 响 、 需 求 变 化 的 难 关 ， 行 业 格 局 将 保 持 稳 定 。三 、 如 何 看 待 酱 酒 火 爆 背 后 的 风 险 ？ 如 何 看 待 不 同 香 型 间 的 竞 争 ？3.1 春 糖 会 酱 酒 势 头 高 涨 ， 真 实 动 销 尚 待 观 察 今 年 春 糖 会 酱 酒 盛 况 更 胜 从 前 ， 多 场 主 题 大 会 、 新 品 发 布 会 接 连 召 开 。 据 权图 酱 酒 统 计 ， 2020 年 全 国 酱 酒 产 能 占 白 酒 比 重 约 8%； 酱 酒 收 入 约 1550 亿元 ， 同 比 +14%， 增 速 连 续 多 年 是 白 酒 行 业 整 体 的 2-3 倍 ； 酱 酒 利 润 约 630亿 ， 同 比 +14.5%。 贵 州 酱 酒 销 量 占 比 超 80%， 河 南 占 比 50%+， 广 东 、 山 东 、 江 浙 沪 等 地 占 比 在 20%以 上 。 我 们 认 为 ， 目 前 酱 酒 的 风 险 在 于 ： 1） 酱 酒 规 模 小 ， 渠 道 利 润 高 、 推 力 足 ，现 阶 段 的 量 价 高 增 主 要 源 于 渠 道 铺 货 、 社 会 库 存 上 升 。 “ 茅 台 热 ” 带 动 酱 酒投 资 属 性 大 于 消 费 属 性 ， 开 瓶 率 偏 低 ， 真 实 动 销 尚 待 观 察 。 2） 部 分 酱 酒 在走 从 前 浓 香 的 老 路 ， 为 了 快 速 发 展 、 回 笼 前 期 资 金 ， 存 在 过 度 开 发 、 透 支 品牌 的 问 题 。 长 期 大 浪 淘 沙 下 ， 最 终 存 活 的 只 有 底 蕴 足 、 战 略 定 力 强 、 战 术 打法 清 晰 的 酱 酒 酒 企 。图 表 12： 酱 酒 历 年 销 售 收 入 及 增 速 （ 2018-2020 年 ） 图 表 13： 2020 年 酱 酒 各 项 指 标 占 比 来 源 ： 权 图 酱 酒 ， 国 金 证 券 研 究 所 来 源 ： 权 图 酱 酒 ， 酒 业 家 ， 国 金 证 券 研 究 所3.2 酱 香 火 爆 反 而 倒 逼 浓 香 加 速 升 级我 们 认 为 ， 酱 香 火 爆 对 于 浓 香 的 影 响 并 不 负 面 ， 反 而 促 进 浓 香 加 速 升 级 。 1） 主 流 大 单 品 聚 集 在 次 高 端 中 下 沿 ， 倒 逼 浓 香 加 速 升 级 。 茅 台 王 子 酒 （ 40亿 +） 价 格 为 200-300 元 ， 赖 茅 （ 超 10 亿 ） 、 汉 酱 （ 超 10 亿 ） 、 红 花 郎 （ 20亿 +） 为 300-500 元 ， 国 台 国 标 （ 10 亿 +） 、 习 窖 1988（ 40 亿 +） 为 500-600元 。 这 倒 逼 浓 香 原 本 处 于 次 高 端 价 格 带 中 下 沿 的 产 品 加 速 升 级 至 上 沿 ， 尽 快与 酱 香 主 流 产 品 形 成 错 位 竞 争 。 2） 酱 酒 超 高 端 占 比 高 ， 浓 香 或 直 接 定 位 千 元 。 酱 酒 2000 元 以 上 的 市 场 规模 约 900 亿 ， 占 比 67%， 茅 台 占 据 主 要 份 额 。 浓 香 酒 在 价 格 带 上 移 过 程 中 ，为 避 开 竞 争 可 能 直 接 跳 跃 布 局 千 元 价 格 带 （ 如 ： 青 花 复 兴 版 、 古 井 年 30） ，进 一 步 助 推 千 元 价 位 带 放 量 。 白 酒 行 业 专 题 分 析 报 告 - 8 -敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 图 表 14： 酱 酒 各 价 格 带 主 要 竞 争 产 品 （ 2020 年 ） 图 表 15： 部 分 主 流 酱 酒 品 牌 的 主 力 产 品价 格 带 产 品 市 场 规 模 竞 争 格 局2000元 以 上 茅 台 、 茅 台 年 份 酒 、 青 云郎 、 国 台 龙 酒 等 900 亿 高 毛 利 ， 注 重 品牌 ， 茅 台 占 据 主 要份 额800-2000 元 青 花 郎 、 习 酒 君 品 、 国 台15 年 、 珍 酒 珍 30、 钓 鱼 台国 宾 等 100 亿 体 量 小 ， 青 花 郎 占据 主 要 份 额300-800 元 习 酒 1988、 红 花 郎 、 国 台国 标 、 珍 10、 汉 酱 、 赖 茅等 400 亿 主 流 品 牌 酱 酒 酒企 的 主 力 产 品 集聚300 元 以 下 茅 台 系 列 酒 （ 王 子 、 迎 宾 ） 、习 酒 、 二 线 酱 酒 企 业 产 品 150 亿 地 方 性 酱 酒 酒 企 、主 流 品 牌 酱 酒 低价 格 带 产 品 集 聚 品 牌 产 品 度 数 规 格 价 格茅 台 系 列 酒 王 子 酒 53 度 500ml 278赖 茅 53 度 500ml 288/388/518/558汉 酱 51 度 500ml 498贵 州 大 曲 53 度 500ml 348仁 酒 53 度 500ml 498郎 酒 红 花 郎 十 五 53 度 500ml 659红 花 郎 十 53 度 500ml 450国 台 国 台 国 标 53 度 500ml 559习 酒 窖 藏 1998 53 度 500ml 418窖 藏 1988 53 度 500ml 604来 源 ： 权 图 酱 酒 ， 国 金 证 券 研 究 所 来 源 ： 京 东 ， 国 金 证 券 研 究 所四 、 投 资 建 议 ： 白 酒 龙 头 长 期 预 期 收 益 率 ？从 企 业 增 长 中 枢 、 估 值 、 长 期 确 定 性 3 个 维 度 考 虑 ， 我 们 建 议 短 期 适 当 降 低预 期 收 益 率 ， 未 来 3-5 年 白 酒 龙 头 依 旧 有 望 分 享 稳 健 增 长 带 来 的 确 定 性 收 益 ，以 时 间 换 空 间 。 关 注 调 整 中 布 局 ， 坚 守 高 端 （ 茅 五 泸 ） ， 及 改 革 标 的 （ 汾 酒 、洋 河 、 酒 鬼 ） 。4.1 企 业 增 长 中 枢 ： 存 在 结 构 性 量 增 机 会 ， 升 级 速 度 决 定 价 增 长 期 来 看 ， 白 酒 整 体 存 量 大 概 率 萎 缩 ， 但 龙 头 存 在 结 构 性 “ 量 增 ” 机 会 ， 主要 体 现 在 消 费 升 级 替 代 +集 中 度 提 升 ； “ 价 增 ” 是 驱 动 收 入 增 长 的 核 心 ， 主要 取 决 于 升 级 的 速 度 。 以 高 端 酒 为 例 ， 1） 茅 台 ： 价 ： 除 直 接 提 价 手 段 外 ， 有 望 通 过 “ 直 销 放 量 +非 标 提 价 ” 的 方式 间 接 实 现 吨 价 的 提 升 。 20 年 直 销 占 比 提 升 至 14%（ 超 往 年 水 平 ） ， 带 动茅 台 酒 吨 价 增 速 超 预 期 提 升 至 11.9%。 近 期 渠 道 反 馈 ， 茅 台 非 标 产 品 已 确 认提 价 ， 生 肖 酒 、 精 品 出 厂 价 上 涨 700 元 /瓶 、 400 元 /瓶 ， 我 们 预 计 此 举 将 使利 润 增 厚 6-8%。 量 ： 21 年 规 划 茅 台 基 酒 产 量 5.53 万 吨 ， 系 列 酒 产 量 2.9万 吨 ， 中 长 期 新 增 产 能 有 望 逐 步 释 放 。图 表 16： 茅 台 历 年 直 销 收 入 及 占 比 （ 2015-2020 年 ） 图 表 17： 茅 台 历 年 基 酒 产 量 及 成 品 酒 销 量 （ 2010-2021E） 来 源 ： 公 司 公 告 ， 国 金 证 券 研 究 所 来 源 ： 公 司 公 告 ， 国 金 证 券 研 究 所 ， 注 ： 2021 年 销 量 数 据 为 预 测 值 白 酒 行 业 专 题 分 析 报 告 - 9 -敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 图 表 18： 茅 台 酒 历 年 收 入 量 价 拆 分 （ 2013-2020 年 ） 图 表 19： 茅 台 酒 、 五 粮 液 、 国 窖 历 年 收 入 及 增 速 （ 2015-2020E） 来 源 ： 公 司 公 告 ， 国 金 证 券 研 究 所 来 源 ： 各 公 司 公 告 ， 国 金 证 券 研 究 所 ， 注 ： 五 粮 液 、 国 窖 2020 年 数 据 为 预 测 值 2） 五 粮 液 ： 量 ： 21 年 发 展 目 标 为 实 现 高 质 量 的 市 场 份 额 增 长 ， 在 不 牺 牲量 的 情 况 下 ， 实 现 流 通 价 、 批 价 的 稳 步 提 升 ， 团 购 渠 道 占 比 持 续 上 行 。 价 ：21 年 普 五 团 购 渠 道 打 款 价 已 从 889 逐 步 提 至 999， 预 计 对 普 五 吨 价 贡 献 低个 位 数 增 长 。 此 外 ， 经 典 五 粮 液 全 年 规 划 投 放 1000 吨 （ 出 厂 价 1499） ，预 计 贡 献 收 入 30 亿 元 。 中 长 期 看 ， “ 团 购 量 价 同 增 +非 标 占 比 提 升 ” 有 望持 续 释 放 收 入 、 利 润 弹 性 。 3） 国 窖 ： 21 年 在 保 证 量 的 情 况 下 ， 价 格 稳 步 上 升 （ 保 持 跟 随 战 略 ， 缩 减 与普 五 价 差 ） 。 4） 我 们 预 计 ， 未 来 3-5 年 茅 、 五 、 泸 的 收 入 复 合 增 速 约 13-14%、 15-17%、17-20%， 利 润 复 合 增 速 约 16-18%、 18-20%、 20-24%。 4.2 估 值 ： 适 当 降 低 收 益 率 预 期 ， 长 期 持 有 弱 化 阶 段 性 估 值 影 响 对 标 历 史 估 值 中 枢 ， 当 前 龙 头 企 业 估 值 处 于 合 理 偏 上 区 间 。 21 年 对 应 的 PEG茅 、 五 在 2.5 以 上 ， 泸 州 老 窖 、 汾 酒 、 洋 河 、 酒 鬼 在 2 左 右 。 行 业 格 局 确 定性 加 强 后 ， 优 质 企 业 理 应 享 受 一 定 估 值 溢 价 ， 但 建 议 适 当 降 低 短 期 预 期 收 益率 。 长 期 看 ， 持 仓 企 业 的 收 益 率 理 应 与 增 速 区 间 、 自 由 现 金 流 、 ROE 等 指标 匹 配 。 优 质 白 酒 龙 头 依 旧 是 各 项 指 标 优 秀 的 投 资 标 的 ， 阶 段 性 估 值 影 响 将随 持 有 周 期 拉 长 而 弱 化 。 以 时 间 换 空 间 ， 坚 守 优 质 龙 头 企 业 。 图 表 20： 高 端 酒 未 来 3-5 年 收 入 、 利 润 增 速 及 量 价 拆 分高 端 酒 未 来 3 年 收 入 、 利 润 增 速 及 量 价 拆 分量 增 价 升 收 入 3 年 复 合 增 速 EPS-3 年 复 合 增 速茅 台 5% 9% 14% 18%五 粮 液 8% 8% 17% 20%泸 州 老 窖 10% 9% 20% 24%高 端 酒 未 来 5 年 收 入 、 利 润 增 速 及 量 价 拆 分量 增 价 升 收 入 5 年 复 合 增 速 EPS-5 年 复 合 增 速茅 台 5% 8% 13% 16%五 粮 液 8% 7% 15% 18%泸 州 老 窖 8% 8% 17% 20% 来 源 ： 国 金 证 券 研 究 所 白 酒 行 业 专 题 分 析 报 告 - 10 -敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 4.3 长 期 确 定 性 ： 密 切 观 察 宏 观 变 量 ， 格 局 稳 固 带 来 强 确 定 性 当 前 ， 部 分 投 资 者 担 心 经 济 波 动 引 发 白 酒 步 入 下 行 周 期 ， 我 们 认 为 ： 从 自上 而 下 来 看 ， 21 年 及 后 续 需 进 一 步 观 察 经 济 增 速 、 流 动 性 是 否 收 紧 等 宏 观指 标 ， 关 注 宏 观 因 素 对 高 端 酒 需 求 扩 容 、 价 格 升 级 速 度 的 影 响 。 作 为 行 业 研究 员 ， 我 们 确 实 很 难 具 备 对 宏 观 预 判 的 能 力 ， 但 会 对 未 来 经 济 态 势 保 持 紧 密跟 踪 。 从 自 下 而 上 来 看 ， 龙 头 酒 企 与 12、 13 年 对 比 ， 积 累 的 经 验 更 充 足 ，策 略 打 法 更 谨 慎 ， 在 未 来 应 对 经 济 波 动 、 需 求 变 动 时 有 望 更 从 容 理 性 。 我 们判 断 ， 白 酒 行 业 存 量 玩 家 有 限 ， 龙 头 已 在 品 牌 、 渠 道 管 理 等 层 面 积 累 了 扎 实的 竞 争 优 势 。 未 来 行 业 格 局 稳 定 性 有 望 进 一 步 提 升 ， 优 秀 龙 头 将 分 享 行 业 迈入 成 熟 阶 段 的 份 额 提 升 。 我 们 坚 信 ， 未 来 3-5 年 行 业 格 局 稳 固 ， 白 酒 依 旧