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证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 04 月 15 日 专题 研究 固定收益 研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 联系人 ： 姜雅芯 S0350119080005 021-60338170 柳州城投平台深度解读 广西城投债深度挖掘系列之四 相关报告 广西信用债深度挖掘系列之三：广西产业债 全景梳理 2021-04-09 广西信用债深度挖掘系列之二：南宁城投深 度解读 2021-04-08 拜 登 的 基建 计 划能落 地 吗 ？ 2021-04-06 江苏信用债深度挖掘系列之三：淮安城投深 度解读 2021-03-25 2021，中美通胀分析手册： 2021，中国 PPI 怎么走？ 2021-03-17 投资要点： 柳州经济、财政和债务概况 经济 总量 方面， 柳州市 2019 年实现 地区生产总值 3128.4 亿元，在自治区内仅次于南宁市，相对处于较 高水平。 财政概况方面， 2019 年柳州市实现一般公共预算收入 221.5 亿元，在自治区内仅次于南宁市。 2019 年柳州市财政自给率为 44.4%， 也 仅次于南宁市，在自治区内相对处于较高水平。 债务概况 方面， 近几年柳州市地方政府债务余额增速相对平稳。 2019 年，柳 州市地方政府债务余额为 593.3 亿元，较 2018 年同比增长 5.8%， 增速整体保持平稳。 柳州下辖区县经济、财政和债务概况 经济总量方面， 柳州下辖区、 县中， 2019 年柳南区和柳北区地区生产总值分别以 630.3 亿元和 606.4 亿元，位居前二。 财政概况方面， 柳江区和城中区分别以 12.7 亿元和 10.6 亿元位居前二 。 2019 年 柳东新区和北部生态新区税收 收入占比 相对较高， 分别为 94.0%和 93.7%。 地方政府债务余额方 面， 柳州下辖区、县中，城中区、鱼峰区、柳南区、柳北区、柳东 新区和北部生态新区 2019 年无地方政府债务余额。其余区、县中， 柳江区 2019 年地方政府债务余额以 17.5 亿元位居首位， 但整体相 对处于较低水平。 柳州市城投平台概况 截至 2020 年 12 月末，柳州市有存 续债的 城投平台共 9 家，存续城投债余额 779.4 亿元，均为市本级城投平 台。从主体评级分布来看，除柳州文投无外部评级、柳州产投主体 评级为 A+级外，柳州城投平台主体评级以 AA+级为主。 柳州城投平台怎么投 对于柳州城投平台的挖掘，可以从 2 个方 向入手： （ 1）关注城投平台的建设任务；（ 2）性价比策略。 风险提示 企业经营风险。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 内容目录 1、柳州经济、财政和债务概况 . 4 1.1、经济概况 . 4 1.2、财政概况 . 5 1.3、债务概况 . 6 2、柳州下辖区县经济、财政和债务概况 . 7 2.1、经济概况 . 7 2.2、财政概况 . 8 2.3、债务概况 . 8 3、柳州市城投平台概况 . 10 4、柳州城投平台怎么 投？ . 15 5、风险提示 . 17 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 图表目录 图 1： 2010 年以来柳州市 GDP 和固定资产投资 . 5 图 2： 2010 年以来柳州常住人口和人均 GDP . 5 图 3： 2010 年以来柳州市三次产业结构 . 5 图 4： 2019 年柳州下辖区县 GDP 和固定资产投资 . 7 图 5： 2019 年柳州下辖区县三次产业结构 . 7 图 6： 2019 年柳州下辖区、县一般公共预算收支情况 . 8 图 7： 2019 年柳州市下辖区、县债务率与一般公共预算收入情况 . 9 图 8：柳 州存续城投债主题评级分布（按存续债规模） . 10 图 9：柳州市城投债到期期限分布 . 10 图 10：柳州城投平台气泡图 . 11 图 11：柳州城投平台股权结构图 . 11 表 1： 2017-2019 年柳州市一般公共预算收支情况 . 6 表 2： 2017-2019 年柳州市地方政府债务余额情况 . 6 表 3：柳州市本级基础设施建设类城投平台概况 . 13 表 4：柳州市本级交通投资建设类城投平台概况 . 14 表 5： 柳州市本级产业投资 类城投平台概况 . 14 表 6： 柳州市本级文旅投资建设类城投平台概况 . 15 表 7：承接粤港澳湾区建设规划中柳州市的建设任务 . 15 表 8：柳州市城投平台 2020 年专项债项目承接情况 . 16 表 9：柳州城投平台打分结果 . 17 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 在广西城投全景解析中， 我们指出在广西下一 阶段 的发展规划中，南宁、柳 州和桂林具有较高的战略定位。与此同 时 ，柳州发债城投平台相对较多，可以在 区域发展之下进一步挖掘投资价值。本篇，我们也将通过梳理柳州市经济、财政 和债务概况，进一步挖掘柳州城投平台的投资价值。 1、 柳州经济、财政和债务概况 1.1、 经济概况 柳州市， 地处广西中部，也是广西第二大城市和区域性中心城市。与此同时，柳 州也是全国性交通枢纽，是西南、中南区域与华南沿海地区连接的重要铁路枢纽， 湘桂、黔桂、焦柳、柳南、衡柳、贵广等 6 条铁路干线在柳州交汇。随着“一带 一路”倡议以及广西承接粤港澳湾区规划的提出，柳州也逐渐定位为广西 的 开放 前沿。 经济总量方面， 柳州市 2019 年实现地区生产总值 3128.4 亿元，在自治区内仅 次于南宁市，相对处于较高水平。 从经济增速 上 来看， 近几年柳州市地区生产总 值增 长 有所放缓， 2019 年柳州 GDP 同比增长 2.4%， 增速 在自治区内相对处于 中下游水平 。 固定资产投资方面， 2019 年柳州市实现固定资产投资规模 3411.4 亿元，仅次于 南宁市，在自治区内相对处于较高水平。 从投资增速上来看， 2019 年柳州市固 定资产投资 规模 同比增长 9.6%，由于 北部湾经济区 、西江经济带内的其余城市， 以及桂西资源 富集 区近几年投资步伐 有所 加快，柳州 2019 年固定资产投资增速 在自治区内相对处于中下游水平，但仍高于全国平均水平。 从产业结构上来看， 柳州是广西最大的工业城市，也是国家汽车零部件生产基地， 区内拥有一汽、东风、上汽、重汽四大汽车集团。与此同时，在柳工、柳钢持续 发展的带动下， 柳州也成为全国重要的钢铁和机械生产基地。 目前，柳州已经 形成汽车、机械、冶金三大支柱产业， 与此同时也 在推动新能源汽车、新材料、 电子信息、智能轨道交通、智能电网等新兴产业的发展 。 在产业结构的不断优化 下， 柳州市也 保持 人口的持续净流入 。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图 1： 2010 年以来柳州市 GDP 和固定资产投资 图 2： 2010 年以来柳州常住人口和人均 GDP 资料来源： wind、 国海证券研究所 资料来源： wind、 国海证券研究所 图 3： 2010 年以来柳州市三次产业结构 资料来源： wind、 国海证券研究所 1.2、财政概况 一般公共预算收入方面， 2019 年柳州市实现一般公共预算收入 221.5 亿元， 在 自治区内 仅次于南宁市。在国有资源（资产）有偿使用收入及行政事业性收费等 非税收入快速增长的带动下，柳州市 2019 年 一般公共预算收入也实现较快的提 升，较 2018 年同比增长 14.3%。 税收收入方面， 在减税降费的政策影响下， 2019 年柳州市实现税收收入 124.4 亿元，同比下滑 8.9%。 从税收收入占比 上 来看， 2019 年柳州市税收收入在一般 0 5 10 15 20 25 30 35 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 亿元 % GDP 固定资产投资 GDP增速 (右 ) 固定资产投资增速 (右 ) 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 350 360 370 380 390 400 410 420 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 万人 元 常住人口 人均 GDP(右 ) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 第一产业 第二产业 第三产业 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 公共预算收入中 的 占比 为 56.2%，在自治区内位居第 9，相对处于中下游水平。 2019 年，柳州实现一般公共预算支出 498.9 亿元，在自治区内仅次于南宁市， 相对处于较高水平。 财政自给率方面， 2019 年柳州市财政自给率为 44.4%， 在 自治区内也 仅次于南宁市，相对处于较高水平。 表 1： 2017-2019 年 柳州 市 一般公共 预算收支情况 2019 年 2018 年 2017 年 2019 年增速（ %） 全市一般 公共 预算收入（亿元） 221.5 193.8 179.8 14.3 市本级一般 公共 预算收入（亿元） 135.8 119.5 100.1 13.7 全市一般 公共 预算支出（亿元） 498.9 424.3 374.3 17.6 市本级 一般公共 预算支出（亿元） 202.0 170.9 157.1 18.2 全市政府性基金收入（亿元） 197.1 157.3 136.8 25.4 其中：国有土地 使用权 出让收入 (亿元 ) 184.6 144.2 - 28.0 资料来源： 柳州市人民政府、 国海证券研究所 1.3、债务概况 地方政府债务余额方面， 近几年柳州市地方政府债务余额增速 相对平稳 。 2019 年，柳州市地方政府债务余额为 593.3 亿元，较 2018 年同比 增长 5.8%，近几 年增速相对平稳 。 其中， 2019 年专项债务余额同比增长 14.8%。 债务率方面， 以（地方政府债务余额 /综合财力）作为债务率的衡量指标，则柳 州市 2019 年债务率水平为 75.1%，在自治区内位居第 4。 城投债余额方面， 2019 年末柳州市存续城投债余额 481.7 亿元。进一步，若将 城投平台有息债务纳入到政府隐性债务的考察范围，柳州市 2019 年广义债务规 模（地方政府债务余额 +城投平台有息债务） 2926.8 亿元。以（地方政府债务余 额 +城投平台有息债务） /综合财力作为广义债务率的衡量指标，则柳州市 2019 年广义债务率在自治区内相对处于较高水平。 表 2： 2017-2019 年柳州市地方政府债务余额情况 2019 年 2018 年 2017 年 地方政府债务余额（亿元） 593.3 561.0 528.1 其中：一般债务余额（亿元） 202.1 192.8 181.3 专项债务余额（亿元） 391.2 398.2 346.8 资料来源： wind、柳州市人民政府、 国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 2、柳州下辖区县经济、财政和债务概况 2.1、经济概况 柳州市下辖 5 区 （城中区、鱼峰区、柳南区、柳北区和柳江区）， 5 县 （柳城县、 鹿寨县、融安县、融水县和三江县）。近几年，柳州提出“一主三新”的发展战 略，在主城区和柳江区的基础上，也形成了 2 个新区（柳东新区和北部生态新区）。 经济总量方面， 柳州下辖区、县中， 2019 年柳南区和柳北区地区生产总值分别 以 630.3 亿元和 606.4 亿元，位居前二。鱼峰区、城中区和柳江区依序次之，均 在 300 亿元以上，分别为 530.5 亿 元 、 392.3 亿 元 和 323.0 亿元 。其余区、县 地区生产总值 则相对较低，位于 70-200 亿元区间。 经济增 速方面， 2019 年柳州下辖区、县地区生产总值同比增速出现较为明显的 分化。融安县 2019 年 GDP 同比 增速以 10.0%位居首位，鹿寨县、城中区和柳 江区依序次之，均位于 8%以上。而鱼峰区和柳南区 2019 年经济生产总值则出 现负增长，分别同比 缩减 3.5%和 3.7%。 固定资产投资方面， 2019 年柳江区和柳北区固定资产投资规模分别以 429.5 亿 元和 385.6 亿元，位居前二。 而对于 其余区、县 ， 固定资产投资规模均位于 350 亿元以下。 从投资增速上来看， 除柳城县、柳南区和鱼峰区固定资产投资增速较低，位于 5%以下外，其余区、县投资增速均处于较对较高水平，位于 9%以上。其中， 融安县、 融水县和三江县固定资产投资增速 相对较高 ， 分别为 20.5%、 16.3%和 16.3%。 图 4： 2019 年柳州下辖区县 GDP 和固定资产投资 图 5： 2019 年柳州下辖区县三次产业结构 资料来源： wind、各区县人民政府、 国海证券研究所 资料来源： wind、 国海证券研究所 -5 0 5 10 15 20 25 0 100 200 300 400 500 600 700 柳南区 柳北区 鱼峰区 城中区 柳江区 鹿寨县 柳城县 融水县 融安县 三江县 %亿元 GDP 固定投资规模 GDP增速 固定资产投资增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 城中区 鱼峰区 柳南区 柳北区 柳江区 柳城县 鹿寨县 融安县 融水县 三江县 第一产业 第二产业 第三产业 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 2.2、 财政 概况 一般公共预算收入方面， 柳江区和城中区分别以 12.7亿元和 10.6亿元位居前二， 柳东新区、柳北区、柳城县依序次之。其余区、县 2019 年一般公共预算收入则 位于 7 亿元以下。 税收收入方面， 柳东新区、城中区和柳江区分别实现税收收入 9.1 亿元、 8.7 亿 元和 8.6 亿元，位居前三。其余区、县 2019 年税收收入则均位于 7 亿元以下。 从税收收入 上 占比来看， 在已披露相关数据的区、县中，除柳城县和三江县外， 其余区、县税收收入占比均位于 60%以上。其中，柳东新区和北部生态新区税 收收入占比分别为 94.0%和 93.7%，反映区域企业纳税效应相对较好。 财政自给率方面， 柳州下辖区、县财政自给率出现较为明显的分化，城中区和柳 北区财政自给率分别以 97.3%和 60.1%，位居前二。其余区、县财政自给率则 位于 50%以下，对上级政府转移支付存在一定程度 上 的依赖。 图 6： 2019 年柳州下辖区、县一般公共预算收支情况 资料来源： wind、各区县人民政府、 国海证券研究所 2.3、 债务概况 地方政府债务余额方面， 柳州下辖区、县中，城中区、鱼峰区、柳南区、柳北区、 柳东新区和北部生态新区 2019 年 无 地方政府债务余额。其余区、县中，柳江区 2019 年地方政府债务余额以 17.5 亿元位居首位，鹿寨县紧随其后，为 15.4 亿 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 0 10 20 30 40 50 % 亿元 一般公共预算收入 一般公共预算支出 税收收入占比 (右 ) 财政自给率 (右 ) 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 元，融水县、三江县、柳城县和融安县依序次之， 2019 年地方政府债务余额均 位于 10-15 亿元区间。 负债率方面， 以（地方政府债务余额 /GDP）作为负债率的衡量指标，柳州市下 辖区、县中仅三江县负债率水平位于 15%以上。融水县和融安县依序次之，分 别为 10.7%和 10.1%，其余区、县负债率均位于 10%以下。 债务率方 面， 以（地方政府债务余额 /综合财力）作为债务率的衡量指标，除无 地方政府债务的区、县外，柳州下辖区、县债务率水平均位于 20%-40%区间。 其中，鹿寨县债务率水平相对较高，为 33.9%，但与东部省份的区、县相比， 债务率水平仍处于较低区间。 图 7： 2019 年柳州市下辖区、县债务率与一般公共预算收入情况 资料来源： wind、各区县人民政府、 国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 整体来看， 柳江区、城中区、柳东新区和柳北区位于第一梯队，经济财政实力相 对较高，债务率均处于可控水平。而柳城县、柳南区和鹿寨县，则位于第二梯队。 3、柳州市城投平台概况 截至 2020年 12月末，柳州市有存续债的城投平台共 9家，存续城投债余额 779.4 亿元，均为市本级城投平台。 从主体评级分布来看， 除柳州文投无外部评级、柳 州产投主体评级为 A+级外，柳州城投平台主体评级以 AA+级为主。 从存续债体量上来看， 柳州投控 2020 年末存续债规模 243.6 亿元，位居首位， 东通投资、柳州城投和东城投资存续规模依序次之，均位于 100 亿元以上。 从 城投平台到期期限 结构上来看 ， 未来 1 年内，柳州市城投平台到期债券规模 220.8 亿元，在存续债中的占比为 26.2%。 图 8： 柳州存续城投债主题评级分布（按存续债规模） 图 9： 柳州市城投债到期期限分布 资料来源： wind、 国海证券研究所 资料来源： wind、 国海证券研究所 AA+级 90.4% AA级 9.4% 其他 0.2% 未来 1年内 到期 26.2% 未来 1-3年 内到期 25.0% 3年以后到 期 48.8% 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 图 10： 柳州城投平台气泡图 资料来源： wind、 国海证券研究所 注：气泡大小表示城投平台总资产规模，总资产规模为 2020 年 6 月末数据，资产负债率为 2019 年末数据 图 11： 柳州城投平台股权结构图 资料来源： wind、 国海证券研究所 （ 1）基础设施建设类 柳州市本级有存续债的基础设施类投资平台共 6 家， 包括 广西柳州市东城投资开 发集团有限公司 （“东城投资”）、 柳州市投资控股有限公司 （“柳州投控”）、 广西 柳州市城市建设投资发展集团有限公司 （“柳州城建”）、 柳州东通投资发展有限 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 公司 (“东通投资” )、 广西柳州市建设投资开发有限责任公司 （“柳州建投”）和 柳州市城市投资建设发展有限公司 （“柳州城投”）。 柳州投控， 是柳州市基础设施建设、土地开发整理及保障房建设的运营主体之一。 公司承担了柳州市大量的保障房建设项目，在建和拟建项目较多。与此同时，公 司业务也逐渐开始涉足水务处理、燃气销售等。 东城投资， 是柳州市重要的基础设施建设主体，主要承担柳东新区的城市基础设 施建设、运营及土 地一级开发业务。在公司“一核两翼”的发展战略下，公司也 将涉足智慧城市运营和科技金融业务。 截至 2019 年末，公司对集团外担保余额 112.0 亿元。 柳州城投， 是柳州城建的全资子公司，也是柳州市重要的基础设施建设和土地开 发整理主体之一，负责柳州市除柳东新区以外的市政和公用设施项目建设。截至 2020 年 3 月末，公司对外担保余额 94.6 亿元，规模较高，被担保人为柳州市地 方国企。 东通投资， 是柳州投控的全资子公司，也是柳州市重要的土地整理和保障房建设 主体。公司 2019 年末在建土地整理项目较多，总投资金额 448.0 亿元，尚需投 资规模 197.0 亿元。 柳州建投， 是柳州投控的全资子公司，也是柳州市重要的基础设施建设主体，承 担土地整理、部分基础设施项目建设和回迁房建设等职能。截至 2020年 3月末， 公司对外担保余额 27.9 亿元，被担保企业均为柳州市国有企业。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 表 3： 柳州市本级基础设施建设类城投平台概况 第一大股东 存续债 券规模 （亿元） 总资产 规模（亿 元） 主体评 级 资产负 债率 （ %） 有息负 债（亿 元） 受限资 产 (亿 元） 对外担保 （亿元） 收入来源 收益率区 间（ %） 柳州市投 资控股有 限公司 柳州市 国资 委 243.6 1640.0 AA+ 62.55 888.2 191.7 59.8 土地开发整 理等 5.29-6.86 广西柳州 市东城投 资开发集 团有限公 司 柳州市 国资 委 120.7 1248.9 AA+ 64.69 608.6 211.6 96.9 城市建设 5.68-7.20 广西柳州 市城市建 设投资发 展集团有 限公司 柳州市 国资 委 7.0 1037.3 AA+ 60.16 - - - 土地开发及 出让、工程建 设等 6.43 柳州市城 市投资建 设发展有 限公司 广西柳州市 城市建设投 资发展集团 有限公司 122.4 880.1 AA+ 57.90 444.9 82.7 106.3 土地整理、地 产销售 6.42-7.04 柳州东通 投资发展 有限公司 柳州市投资 控股有限公 司 135.8 578.0 AA 60.17 259.9 93.5 14.6 地产开发及 保障房 5.78-7.74 广西柳州 市建设投 资开发有 限责任公 司 柳州市投资 控股有限公 司 73.0 439.8 AA 60.55 236.5 55.7 27.9 房地产销售、 土地整理 5.64-8.02 资料来源： wind、 国海证券研究所 注： 存续债券规模和主体评级数据为截止 2020 年 12 月 31 日， 总资产和资产负债率为 2020 年 6 月末数据， 估值区间为存续债券中债估值 行权估值下城投平台的估值区间，时间为 2020 年 12 月 31 日； 柳州投控、柳州城投、东通投资有息负债、对外担保和受限资产为 2020 年 9 月末数据，柳州建投有息负债、对外担保和受限资产为 2020 年 3 月末数据，其余财务数据均为 2019 年末数据 （ 2）交通投资 建设 类 柳州市本级 有存续债的 交通投资 建设类 平台共 1 家， 为柳州市龙建投资发展有 限责任公司（“龙建投资”）。龙建投资，是柳州市城市交通配套设施建设的重要 主体，承担柳州城市公共交通配套工程一期、二期项目和火车站城市综合交通配 套工程的建设任务。截至 2019 年末，公司在建保障房项目仍需投入 23.1 亿元 。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 表 4：柳州市本级交通投资 建设 类城投平台概况 第一大股东 存续债 券规模 （亿元） 总资产 规模（亿 元） 主体评 级 资产负 债率 （ %） 有息负 债（亿 元） 受限资 产 (亿 元） 对外担保 （亿元） 收入来源 收益率区 间（ %） 柳州市龙 建投资发 展有限责 任公司 广西柳州市 轨道交通投 资发展集团 有限公司 75.3 572.2 AA+ 62.08 278.4 27.7 21.0 代建工程、保 障房建设 5.09-6.52 资料来源： wind、国海证券研究所 注：存续债券规模和主体评级数据为截止 2020 年 12 月 31 日，总资产和资产负债率为 2020 年 6 月末数据，估值区间为存续债券中债估值 行权估值下城投平台的估值区间，时间为 2020 年 12 月 31 日； 有息负债、对外担保和受限资产为截至 2020 年 3 月末数据，其余 财务数据 为 2019 年 12 月底相关数据。 （ 3）产业投资类 柳州市本级产业投资类平台共 1 家， 为广西柳州市产业投资发展集团有限公司 （“柳州产投”）。柳州产投，是柳州市政府重要的产业投融资主体。目前，公司 已经构造了以商贸零售、日化产品和化工产业为主的三大板块。 表 5： 柳州市本级 产业投资 类城投平台概况 第一大股东 存续债 券规模 （亿元） 总资产 规模（亿 元） 主体评 级 资产负 债率 （ %） 有息负 债（亿 元） 受限资 产 (亿 元） 对外担保 （亿元） 收入来源 收益率区 间（ %） 广西柳州 市产业投 资发展集 团有限公 司 柳州市国资 委 0.2 117.1 A+ 55.80 37.0 38.1 24.6 百货、日化 - 资料来源： wind、国海证券研究所 注：存续债券规模和主体评级数据为截止 2020 年 12 月 31 日，总资产和资产负债率为 2020 年 6 月末数据，估值区间为存续债券中债估值 行权估值下城投平台的估值区间，时间为 2020 年 12 月 31 日； 其余 财务数据为 2019 年 12 月底相关数据。 （ 4）文旅投资建设类 柳州市本级文旅投资建设类平台共 1 家， 为广西柳州市文化旅游投资发展集团 有限公司（“柳州文投”）。柳州文投，是柳州市重要的国有集团之一，承担柳州 市文化旅游产业的资源开发利用、经营等职能。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 表 6： 柳州市本级 文旅投资建设 类城投平台概况 第一大股东 存续债 券规模 （亿元） 总资产 规模（亿 元） 主体评 级 资产负 债率 （ %） 有息负 债（亿 元） 受限资 产 (亿 元） 对外担保 （亿元） 收入来源 收益率区 间（ %） 广西柳州 市文化旅 游投资发 展集团有 限公司 柳州市 国资 委 1.3 10.5 - 71.34 0.9 - - - - 资料来源： wind、国海证券研究所 注：存续债券规模和主体评级数据为截止 2020 年 12 月 31 日，总资产和资产负债率为 2020 年 6 月末数据，估值区间为存续债券中债估值 行权估值下城投平台的估值区间，时间为 2020 年 12 月 31 日； 其余 财务数据为 2019 年 12 月底相关数据。 4、柳州城投 平台 怎么投？ 我们认为，对于柳州城投平台的挖掘，可以从 2 个方向入手：（ 1）关注城投平 台的建设任务；（ 2）性价比策略。 （ 1） 关注城投平台的建设任务及专项债承接情况 作为广西自治区内的第二大城市，以及区域性中心城市，随着广西“一带一路”、 承接粤港澳湾区以及面向东盟开放的发展规划逐步推进，柳州将面临更多的城市 建设需求。柳州市城投平台也将承接更多的城市建设任务，在专项债放量的背景 下，柳州市城投平台专项债承接 规模 或将有所增加。 表 7： 承接粤港澳湾区建设规划中柳州市的建设任务 发展要求 具体内容 加快建设连通大湾区的快速 交通干道 推进规划建设南宁 -玉林 -深圳、南宁 -合浦 -湛江、桂林 -玉林 -湛江、河池 -柳州 -贺州等 直通大湾区的高速铁路通道，推动加快建设柳州 -梧州 -广州、柳州 -贺州 -韶关、洛湛 铁路（永州至玉林段）电气化改造等粤桂快速直达货运铁路通道，推动加快岑溪 -罗 定等铁路扩能改造。 打造支撑大湾区的珠江 -西江 黄金水道 推进南宁、贵港、梧州 3 个主要港口和柳州、来宾、百色、崇左 4 个地区性重要港 口建设 。 推进制造业融合发展 积极承接大湾区电子信息、智能制造、新材料、生物医药等战略性新兴产业以及汽车 零部件、整车装配等装备制造产业，重点推动南宁、柳州、桂林、梧州、贵港、贺州 等市与广州、深圳、佛山等市开展深度合作 ，引进一批制造业项目，打造一批制造业 集群。 培育壮大战略性新兴产业 积极推动粤港澳大湾区科技成果向广西转移转化，大力发展柳州、河池、百色、来宾 等市有色金属新材料产业，支持柳州、南宁、贵港、来宾等市发展新能源汽车产业 。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 打造产业合作平台 支持广西城市与大湾区城市开展产业协同合作，鼓励大湾区企业和机构在南宁、柳州、 桂林、梧州、贺州等市创建“飞地园区”和“科创飞地”。 创新产业融合发展体制机制 进一步完善柳州市和佛山市先进制造业融合交流合作机制，提高两市产业关联度。 搭建协同创新平台 建设北部湾国际科技创新中心和南（南宁）柳（柳州）桂（桂林）科技创新走廊。 资料 来源：广西人民政府、 国海证券研究所 我们梳理了 2020 年 广西 专项债发行情况，以及各期专项债申报时披露的匹配项 目。 2020 年柳州市共有 4 家发债城投平台承接了专项债项目，包括柳州投控、 东城投资、柳州城投和龙建投资。 我们认为可以进一步关注这 4 家城投平台的 专项债承接情况，关注其布局机会。 表 8： 柳州市城投平台 2020 年专项债项目承接情况 发债城投平台 主体评级 主体 超额利差（ BP） 总资产规模 （亿元） 承接专项债项目 申请专项债额度（亿元） 柳州市投资控股有限公司 AA+ 233.1 1640.0 柳州市北部生态新区创业园二期（智能电网标准厂 房） 柳州市白云颐养中心（二期） 1.4 广西柳州市东城投资开发 集团有限公司 AA+ 356.8 1248.9 柳州市柳东新区保税物流片区基础配套设施 广西汽车集团新能源整车项目基础配套工程（二 期） 柳东新区雒容广场北停车场项目 柳州市柳东新区实验幼儿园、雒容镇第三幼儿园项 目 柳州市区幼儿园项目群 3.9 柳州市城市投资建设发展 有限公司 AA+ 287.8 880.1 桂中大道东区地下停车场 柳北体育园 2.7 柳州市龙建投资发展有限 责任公司 AA+ 202.9 572.2 柳州市阳和片区幼儿园项目 0.3 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 资料来源： wind、 国海证券研究所 注：超额利差以 2021 年 1 月 22 日为基准，以城投平台剩余期限在 3 年左右的中票或企业债为样本券，以（样本券中债到期收益率 - 同评级同期限中债国开债到期收益率）作为超额利差的衡量指标，总资产规模为 2020 年 6 月末数据 （ 2）性价比策略 为进一步寻找柳州哪些城投平台更具性价比，我们基于河南城投平台全景解析 中的打分模型，从地方政府实力、平台地位和平台自身实力这三个维度选取了 18 个指标，对柳州市城投平台进行信用风险评分。 进一步，为衡量城投平台的性价比，我们在剔除私募债之后，选取了剩余期限在 2-5 年以内的债券作为样本范围，对于在此期间没有存续债券的城投平台，我们 选择剩余期限最接近这一区间的债券作为样本券。以（个券中债估值收益率 -相 同剩余期限、相同外部评级的中债城投债收益率）作为城投平台个券的信用利差。 从信用评分结果来看，单位风险溢价较高的 城投平台为 柳州建投、东通投资和柳 州东城， 我们认为可以进一步关注这 3 个平台的投资价值。 表 9： 柳州城投平台打分结果 城投平台 外部评 级 存续债 规模 （亿元） 打分结果 收益 /风险比 营业收 入 （亿元） 实收资 本 +资本 公积（亿 元） 存量债 券 /有息 债务 （ %） 短期有息 负债占比 （ %） 货币资 金 /短期 负债 柳州市投资控股有限公司 AA+ 243.6 I 60.7 48.7 542.9 23.5 23.0 0.62 柳州东通投资发展有限公司 AA+ 135.8 I 81.0 19.1 197.3 32.2 8.0 2.04 柳州市城市投资建设发展有限公司 AA+ 122.4 II 66.4 15.0 330.4 8.7 28.0 0.53 广西柳州市东城投资开发集团有限公司 AA+ 120.7 II 85.3 68.2 369.7 15.1 21.2 0.17 柳州市龙建投资发展有限责任公司 AA+ 75.3 II 48.3 14.2 193.9 25.9 14.5 1.98 广西柳州市建设投资开发有限责任公司 AA 73.0 II 89.9 11.0 156.9 19.1 21.5 0.83 资料来源： wind、 国海证券研究所 注：超额利差以及性价比结果基于 2021 年 1 月 22 日数据，其余财务数据为截至 2019 年末数据 5、风险提示 企业经营风险。 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读本页免责条款部分 【 固定收益 研究 小组介绍 】 靳毅，首席分析师，北京大学理学硕士、经济双学士。曾累计参与管理债券规模超 1000 亿， 2016 年加入国海证券。 吕剑宇，乔治华盛顿大学统计学硕士，目前主要负责宏观、利率方向研究。 张赢，上海财经大学应用统计硕士，目前主要负责可转债、银行研究。 姜雅芯，武汉大学金融硕士，目前主要负责信用债、可转债研究。 【 分析师承诺 】 靳毅，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观 地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见 或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐 ： 行业基本面向好，行业指数领先 沪深 300 指数； 中性： 行业基本面稳定，行业指数跟随 沪深 300 指数； 回避 ： 行业基本面向淡，行业指数落后 沪深 300 指数。 股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上； 增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10% 20%之间； 中性：相对沪深 300 指数涨幅介于 -10% 10%之间； 卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。 【免责声明】 本报告的风险等级定级为 R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简 称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及 /或投资者应当认识到有关本报告的短信提 示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部 报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建 议不会 发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或 投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的 报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。 本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有 报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融 产品等 服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。 【风险提示】 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的 唯一 参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的 判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 19 信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司 员工或者关联机构无关。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本 报告的投资者 应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议 。 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构 亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 【郑重声明】 本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报 告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内 容，否则均构成对本公司版权的侵 害，本公司有权依法追究其法律责任。
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