唯品会：享私域年轻流量红利,全渠道深耕品牌特卖-210420.pdf

请务必阅读正文后的 重要 声明部分 Table_StockInfo 2021 年 04 月 20 日 证券研究报告 公司研究报告 当前价： 28.94 美元 唯品会（ VIPS.N） 电商 目标价： 美元 享私域 年轻 流量红利 ，全渠道 深耕品牌特卖 投资要点 西南证券研究发展中心 Table_Author 分析师：张闻宇 执业证号： S1250520080002 电话： 021-58351917 邮箱： Table_QuotePic 相对指数 表现 数据来源： wind 基础数据 Table_BaseData 52 周区间 (美 元 ) 14.16-46.00 3 个月平均成交量 (百万 ) 977 流通股数 (亿 ) 1.19 市值 (亿 美元 ) 193 相关研究 Table_Report Table_Summary 特卖 +品牌 +限时 闪购模式 聚集线上流量，布局线下深耕品牌特卖场景，业务结 构调整 &物流外包，公司盈利能力持续提升。 唯品会 2020 年度活跃用户为 8390 万（ +21.6%）， 20Q4 月活用户为 5300 万（ +37.3%）， 2020 年 GMV 为 1650 亿元（ +11.3%） 。线上 +线下全域布局， 公司深度聚焦品牌特卖场景，已经成 为国内外品牌首选 的 库存销售渠道。 业绩方面，自 2012Q4 至今公司一直保持 单季度盈利，净利润从 12Q4 的 0.4 亿元持续提升至 20Q4 的 24.4 亿元。 2018 年公司调整业务结构，重新专注于 服装、 特卖 领域 ， 2019 年 11 月将快递业 务 外包，履约效率提升，助力 20 年归母净利润达 59.1 亿元，净利率提升 1.5pp。 90 后 、 00 后年轻女性用户持续增加、激活老用户或能带来 1 亿 +用户增长空间 ； 女性用户更爱逛，预计美妆个护、母婴用品等女性用户主导品类潜力大，唯品 会的 用户数、平台价值 有望持续提升。 根据公司 20Q3 业绩会信息，公司新客 中 60%来自于 90 后和 00 后。据 QuestMobile 数据， 2021 年 1 月唯品会 24 岁 及以下女性用户的活跃渗透率 TGI 居行业 TOP2， 年轻女性用户持续增加 。截 至 2019 年底，公司累计注册用户数 3.78 亿，累计下单用户 1.71 亿， 2019 年 度活跃用户 6900 万人，仅占累计注册用户的 18%、占累计下单用户的 40%。 与此同时，公司活跃用户大部分都是 “ 回头客”， 2019 年唯品会回头客占同期 活跃客户数的 79.7%，回头客订单占同期总订单的 97.6%。以累计下单用户估 算，公司潜在回头客增长空间 约 1 亿。据 QuestMobile 数据 ， 2021 年 1 月唯品 会女性用户活跃渗透率 TGI 达 133，在移动购物行业 APP 中排名第一，女性 购 物目的性不强 、 更爱逛，或能滋养站内美妆个护、母婴用品等品类的增长 。 20 年 12 月唯品会 44%的流量来自微信小 程序， 持续 享受腾讯私域流量红利。 2017 年 12 月， 腾讯京东 共同宣布 向唯品会投资约 8.63 亿美元 ，交易结束后腾 讯京东分别持唯品会 7%、 5.5%的股权，且此后腾讯、京东均继续增持唯品会， 截至 2020 年底，腾讯京东分别持有唯品会 9.58%、 7.53%的 股权 。据 QuestMobile 数据，唯品会 2020 年 12 月去重总用户量为 1.5 亿，其中来自微 信小程序的用户占比高达 44.1%。与此同时，唯品会的微信小程序用户数从 19 年 10 月的 3272 万增长到 20 年 10 月的 5009 万，同比增长高达 53.1%。 社交 分享体系 +流量成本更 低， 唯品会持续 享受腾讯私域流量 的 红利 。 京东商城内设 有唯品会的流量入口， 二者 在品类、客群上互补 。 2020 年美国折扣零售的零售额 401 亿美元， CR3 高达 89.9%。 国内 折扣零售 行业较为分散，线上折扣以唯品会为龙头，线下 由各区域龙头占领， 唯品会目 前正通过线下的唯品会专卖店、唯品仓 、唯品会奥莱 布局市区折扣零售，通过 收购的杉杉奥莱布局市郊奥莱业态 。 凭借其扎实的运营能力、库存销售能力、 正品低价的品牌力 ，唯品会 有望持续拓宽客群、提升市占率 。 盈利预测与估值 ： 公司 2021-2023 年归母净利润分别为 65.1/80.9/99.3 亿元， 对应 PE 分别为 19.9/16/13 倍，公司回头客群体、 90 后 &00 后等年轻女性用户 群体持续流入， 持续 享受腾讯私域流量红利，接入京东平台引流，给予 2021 年 26 倍 PE，预计合理市值 为 256 亿美元（ 6 个月内） 。 风险提示 ： 零售行业商业模式创新带来的品牌库存率降低风险，线下扩张速度 不及预期风险，折扣零售模式竞争加剧风险，获客成本持续提升风险 。 指标 /年度 (百万元人民币 ) 2020A 2021E 2022E 2023E 营业 收入 101858.49 119374.03 137855.81 156017.80 增 长率 9.53% 17.20% 15.48% 13.17% 归属母公司 净利润 5906.96 6508.37 8088.44 9933.95 增长率 47.06% 10.18% 24.28% 22.82% 每股收益 EPS（元） 8.59 9.47 11.76 14.45 净资产收益率 20.73% 18.59% 18.77% 18.73% PE 21.93 19.91 16.02 13.04 数据来源： wind， 西南证券 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 20 -04 20 -05 20 -06 20 -07 20 -08 20 -09 20 -10 20 -11 20 -12 21 -01 21 -02 21 -03 唯品会 标普 500 公司研究报告 / 唯品会 （ VIPS.N） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 特卖 +品牌 +闪购，在线折扣零售行业先行者 . 1 2 品牌用户稳固持续盈利，持续正品低价深铸护城河 . 3 3 潜在回头客用户增 长空间约 1 亿，年轻女性用户构成新客主要来源 . 10 4 享受腾讯私域流量红利，接入京东平台引流 . 12 5 中国折扣零售集中度待提升，唯品会加码线下提升竞争力 . 14 6 盈利预测与估值 . 16 7 风险提示 . 16 公司研究报告 / 唯品会 （ VIPS.N） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 目 录 图 1：深耕线上，开启线下，聚焦品牌特卖 . 1 图 2：公司营收稳步提升，增速放缓 . 4 图 3： 2012 年以来，公司毛利率均维持在 20%以上 . 4 图 4：公司归母净利润稳定提升 . 4 图 5：唯品会服装、化妆品、运动服饰、母婴品类营收占比增加 . 5 图 6：得益于物流减负，公司履约费用率持续降低 . 5 图 7： 2015 年后公司营销费用维持高位 . 5 图 8：平台及商业模式稳定后， 公司技术和内容费用逐渐降低 . 6 图 9：一般行政费用保持稳定 . 6 图 10：公司累计合作品牌数稳定增长（个） . 6 图 11：公司每年合作品牌数稳定增长（个） . 6 图 12：公司注册用户数、累计 下单用户数、活跃用户数逐年稳步提升 . 7 图 13：公司“回头客”用户数占比逐年提高， 2019 年“回头客”用户数占比达 80% . 7 图 14： JIT&JITX 与顺丰合作模式 . 8 图 15：公司物流仓储面积逐年提升 . 8 图 16：单季 GMV 逐年稳步提升 . 8 图 17：品类扩张和包邮门槛降低 2020 年 ARPU 有所下滑 . 8 图 18：订单总数、单个活跃用户平均订单逐年稳步提升 . 9 图 19：经验丰富 的买手团队 +与品牌商互利共赢合作关系 +自身严格的品控流程，唯品会正品低价 +优质服务的优势持 续巩固 . 10 图 20： 2021 年 1 月公司女性用户渗透率 TGI 居购物 APP 第一 . 11 图 21： 2020 双 11 唯品会用户次均使用时长、日均启动次数均排名前列 . 11 图 22：唯品会 24 岁以下女性用户渗透率位居前列 . 11 图 23：通过热门综艺 +影视剧精准定位年轻女性用户 . 11 图 24：唯品会借微信小程序引流效果显著 . 12 图 25：唯品会微信小程序引流用户数保持高速增长 . 12 图 26：腾讯通过微信 小程序、 QQ 小程序、社交关系分享形式为唯品会引流 . 13 图 27：京东商城内唯品会的流量入口 . 13 图 28：美国品牌折扣零售额及占比呈提升趋势 . 14 图 29：美国品牌折扣零售 行业集中度逐年升高 . 14 图 30： 2021 年 4 月唯品会专卖店线下布局 . 15 图 31： 2021 年 4 月唯品仓线下布局 . 15 图 32：唯品会奥莱及杉杉奥莱发展布局 . 15 公司研究报告 / 唯品会 （ VIPS.N） 请务必阅读正文后的重要声明部分 表 目 录 表 1： 2019 年公司营收主要来自于平台自营产品销售 . 1 表 2：专业的公司高管团队 . 2 表 3：分业务收入及毛利率 . 16 表 4：可比公司估值情况 . 16 附表：财务预测与估值 . 17 公司研究报告 / 唯品会 （ VIPS.N） 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 1 1 特卖 +品牌 +闪购，在线折扣零售行业先行者 唯品会是中国领先的品牌在线折扣零售商，通过线上的唯品会商城和线下的 300 家唯品 会专卖店 &200 家唯品仓（截至 2019 年底已开业的）、 9 家杉杉奥莱（截至 2021 年 4 月 13 日已开业的）、 1 家唯品会合肥城市奥莱（ 2020 年 12 月底开业）的布局，深度聚焦品牌特 卖场景，已经成为国内外品牌首选 的 库存销售渠道。 唯品会成立于 2008 年 8 月，成立之初 确立了“一家专门做特卖的网站”的品牌定位， 2020 年 9 月公司将品牌定位升级为“品牌 特卖，就是超值”，强调全渠道深耕折扣零售赛道 。用户方面，公司 2020 年年度活跃用户为 8390 万（ +21.6%）， 20Q4 的月活用户为 5300 万（ +37.3%）， 2020 年年度 GMV 为 1650 亿元（ +11.3%）， 根据 20Q2 业绩会信息，公司服装品类 GMV 占比超过 70%。 2012 年 3 月公司于纽交所上市，股票代码 VIPS.N。 图 1：深耕线上，开启线下，聚焦品牌特卖 数据来源： 公司官网、 公司小程序， 西南证券 整理 公司营收由自营商品收入 +佣金等其他收入构成， 2019 年公司营业收入为 929.9 亿元， 其中自营商品营收为 887.2 亿元，占总营收的 95.4%，是公司营收的支柱。 自营品类中服装、 化妆品、玩具及婴幼儿产品的营收占比排名靠前，分别占总营收的 36.1%、 15.8%、 10.9%。 其他收入中杉杉奥特莱斯营收 2.5 亿，占营收的 0.3%。 表 1： 2019 年公司营收主要来自于平台自营产品销售 营收贡献（亿元） 2019 年 占比 业务介绍 总营收 929.9 100% 自营商品收入 服装 335.8 36.1% 向品牌商采购商品后通过线上平台或线下店铺销售的收 入 ，公司获取差价 鞋靴箱包 90.5 9.7% 化妆品 146.5 15.8% 运动服饰产品 73.3 7.9% 家居用品 83.1 8.9% 公司研究报告 / 唯品会 （ VIPS.N） 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 2 营收贡献（亿元） 2019 年 占比 业务介绍 玩具及婴幼儿产品 100.9 10.9% 其他产品 57.1 6.1% 其他收入 1） 平台佣金 2） 对外物流服务收入 3） 宣传和广告服务收入 4） 仓储管理服务收入 5） 消费者金融服务收入 6） 杉杉奥莱租金收入以及其他杂 项收入 42.7 4.6% 1）平台向第三方商户收取的销售佣金收入； 2）对外快递业务的收入， 该项业务 已 于 19 年 11 月停止 3）为品牌商提供页面展示广告获得的收入 4）对外提供仓储管理服务的收入 5）消费者购买商品时分期付款产生的收入 6） 线下奥特莱斯商户租金收入 （ 2019 年为 2.5 亿元， 占营收的 0.3%） 总营收 929.9 100% 数据来源：公司公告，西南证券整理 截至 2020 年 12 月底， CEO 沈亚、 COO 洪晓波分别直接持股 13%、 7%，与管理层利 益深度绑定。 根据 wind，截至 2020 年 12 月 31 日，公司 CEO 沈亚直接持股 13.2%，公司 COO 洪晓波直接持股 7.2%， 腾讯、京东分别持有 9.6%和 7.5%的股权 ，微信九宫格中有唯 品会小程序的入口，京东商城中有唯品会入口，分别给唯品会带来社交流量、互补用户加持。 2021 年 3 月 30 日，唯品会宣布 5 亿美元股权回购计划，在未来 24 个月内最多将回购 5 亿 美元的 A 类普通股，公司预计将从现有的现金余额中为回购提供资金。 公司核心管理层： 董事会主席兼 CEO 沈亚是公司共同创始人之一，在创立唯品会之前， 沈亚于 1992 年成立了广州能越进出口公司，拥有多年消费电子类产品海外市场运作经验。 联合创始人之一、 首席运营官洪晓波曾任职于法国欧亚集团，同样拥有多年消费类机电设备 市场运作经验。联合首席技术官鲁鹏俊和丹尼尔高曾任职于 eBay、百度、谷歌等科技企业， 拥有丰富的互联网行业经验。首席财务官崔大伟曾任职于德勤会计师事务所、艾康医疗集团、 华美公司，拥有多年上市公司财务工作经验。 公司核心高 管团队在消费、进出口贸易、互联 网、物流、财务、管理等方面丰富的实践经验 或 将助力唯品会不断实现技术创新 、 线上线下 消费市场业务发展。 表 2：专业的公司高管团队 姓名 职位 过往经历 沈亚 首席执行官 董事会主席 董事 公司共同创始人之一， 自公司 2008 年 8 月成立以来一直 担任董事会主席兼 CEO； 拥有超 18 年国内及海外市场消费类电子产品销售经验； 2001 年以来任广州 NEM 能越进出口有限公司董事长； 2010 年获长江商学院 EMBA 学位。 洪晓波 首席运营官 董事会副主席 董事 公司共同创办人之一 , 自公司 2008 年 8 月成立以来一直 担任董事会副主席； 拥有超过 12 年的海外市场消费电子产品销售经验； 1998 年以来担任法国欧亚销售公司董事长； 2010 年毕业于长江商学院。 崔大伟 首席财务官 拥有加拿大西门菲莎大学的工商管理学士学位，是美国和加拿大的注册会计师； 2007 年 4 月至 2011 年 4 月担任德勤会计师事务所的审计高级经理； 2011 年 4 月至 2013 年 8 月担任艾康医疗集团首席财务官； 2015 年 8 月至 2017 年 4 月担任在香港交易所上市的中国数码影像控股有限公司的首席财务官，在 公司研究报告 / 唯品会 （ VIPS.N） 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 3 姓名 职位 过往经历 此之前任高增长公司的独立财务顾 问； 2017 年 8 月至 2020 年 9 月担任华美公司 (NYSE: HMI)的首席财务官； 2020 年 11 月起担任公司首席财务官。 鲁鹏俊 联合首席技术官 拥有复旦大学计算机科学与技术硕士学位，武汉大学计算机科学与技术学士学位。 2006 年 7 月到 2014 年 9 月在谷歌工作，曾因 QueST 项目获得谷歌创始人奖； 2014 年 9 月到 2018 年 3 月担任百度公司 (NASDAQ: BIDU)搜索广告总经理和基础设施团队的首席 架构师； 2018 年 3 月到 2020 年 9 月担任 JOYY 公司的首席技术官 （ 前身欢聚时代 ） ，负责管理技术部门； 2020 年 11 月起担任公司联席首席技术官 。 丹尼尔高 联合首席技术官 拥有爱荷华州立大学计算机科学学士学位，拥有在中、美领先的电子商务和互联网公司超过 16 年 的工作经验； 2007 年与他人合作创立易传媒有限公司并担任该公司的首席技术官； 任职 eBay 公司之前，担任 Acellops 公司企业架构师； 2012 年 6 月加入公司前担任 eBay 公司网站运营和质量工程总监 。 唐倚智 高级副总裁 （物流部门） 1997 年获南京航空航天大学学士学位； 2003 年获中山大学硕士学位； 2006 到 2008 年，唐先生任当当网物流部门高级主管； 2008 到 2009 年任特易购物流部门负责人，负责该公司中国北方地区的物流； 2009 至 2010 年任贝斯特物流科技有限公司运营总监； 2010 年 9 月起任公司副总裁，拥有超过 10 年的物流经验 。 数据来源：公司官网，西南证券整理 2 品牌用户稳固持续盈利，持续正品低价深铸护城河 自 2012Q4 至今公司一直保持单季度盈利，净利润从 12Q4 的 0.4 亿元持续提升至 20Q4 的 24.4 亿元。 随着纺服行业 库存压力的缓解，同时受各大电商平台争夺特卖场市场份额， 活跃用户增速下降的影响，公司营收增速放缓。由于腾讯、京东流量加持，线下业务向线上 平台导流，业务结构调整、物流外包等 因素 ，公司利润率水平持续提升。 2013-2016 年，公 司凭借其“特卖”的核心优势吸引了大量活跃用户，营收、净利润均高速增长。 2016 年之 后，随着天猫、京东等电商平台“特卖”业务模式的进一步布局以及拼多多的崛起，外部竞 争 的 加剧 ， 公司加大折扣力度以吸引更多活跃用户和订单量，营收、净利润增长放缓，毛利 率承压。 2017 年公司与腾讯、京东达成合作， 为唯品会提供流量入口。 2018 年公司开始布 局线下门店，通过线下门店向线上平台导流，提高活跃用户增速，并调整业务结构，重新专 注于特卖行业，聚焦服装品牌。 2019 年 11 月公司将快递业务外包，履约效率提升，利润率 水平持续走高。 随着“线上 +线下”特卖体系的不断完善，活跃用户 持续增长 ，预计公司营 收、利润率水平仍有提升空间。 公司研究报告 / 唯品会 （ VIPS.N） 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 4 图 2：公司营收稳步提升 ，增速放缓 数据来源： 公司公告， 西南证券 整理 图 3： 2012 年以来， 公司毛利率 均 维持 在 20%以上 图 4：公司归母净利润稳定提升 数据来源：公司公告， 西南证券 整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 重新聚焦自营服装核心品类， 2019 年服装品类营收占比为 37.8%，同以女性为主购买 群体的化妆品品类营收占比升至 16.5%。 唯品会从成立起服装鞋帽就是其核心品类 ， 2013 年 12 月唯品会改版，重点推出了美妆、亲子乐园以及居家生活等几个频道，开始品类扩张 。 2014 年 2 月唯品会收购乐蜂网 75%的股份，加码美妆市场。 2018 年 5 月，唯品会将一些标 准化高的产品开放给第三方卖家，推出 Marketplace 平台 向 家居建材、家电数码、母婴用品、 食品饮料 、图书文娱、汽车用品、医疗保健、虚拟产品在内的八大品类商家全面开放。 2018 年 7 月，唯品会宣布再次全面聚焦 其 擅长的特卖模式，自营业务重新聚焦服装核心品类。 根 据 2020Q2 财报业绩会信息，公司服装类别占 GMV 比例为 70%，且服装品类的市场份额有 很大增长空间。 43.7 105.1 231.3 402.0 565.9 729.1 845.2 929.9 1,018.6 140.5% 120.1% 73.8% 40.8% 28.8% 15.9% 10.0% 9.5% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0.0 200.0 400.0 600.0 800.0 1,000.0 1,200.0 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 营业收入 (亿元 ) 同比增速 9.7 25.3 57.5 99.0 136.0 162.9 170.7 206.8 212.9 22.2% 24.1% 24.9% 24.6% 24.0% 22.3% 20.2% 22.2% 20.9% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 毛利 (亿元 ) 毛利率 (0.6) 3.2 8.4 15.9 20.4 19.5 21.3 40.2 59.1 -1.4% 3.0% 3.6% 4.0% 3.6% 2.7% 2.5% 4.3% 5.8% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% (10.0) 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 归母净利润（亿元） 归母净利率 公司研究报告 / 唯品会 （ VIPS.N） 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 5 图 5：唯品会服装、化妆品、运动服饰、母婴品类营收占比增加 数据来源： 公司公告， 西南证券 整理 2019 年 11 月，唯品会将物流外包给顺丰， 2020 年履约费用率下降 1.1pp。 2014 年以 来，公司营销费用持续走高， 营销重点 在 网络平台及影视综艺渠道。 为了保证 物流服务质量， 此前 唯品会 选择自建仓储、物流，履约费用的绝对值高居不下， 2019 年 11 月，物流外包之 后，履约费用率在 2020 年下降 1.1pp。营销费用方面： 2015、 2016 年的公司推出一系列创 新营销事件，聘请周杰伦为首席惊喜官，增加了我是歌手、武媚娘传奇、欢乐颂等 热播综艺剧集的营销投入，使得营销费用大幅提升，对应用户数也有大量提升， 2015、 2016 年活跃用户数分别同比增长了 50.6%和 42.3%。 2016 年以来公司营销费用保持稳定， 2020 年 由于 赞助乘风破浪的姐姐等头部综艺及三十而已、二十不惑等热播剧集，微博 策划杨超越、薛之谦、辣目洋子等多位流量艺人的互动传播， 公司 营销费用大幅提升，同时 活跃用户数也有迅速的提升，同比增加 21.6%达到 8390 万。 图 6：得益于物流减负，公司履约费用率持续降低 图 7： 2015 年后公司营销费用维持高位 数据来源：公司公告， 西南证券 整理（运输和处理费用，包装费用和物 流中心租赁费用，以及物流员工的薪酬和福利） 数据来源：公司公告，西南证券整理 42.9% 45.1% 42.1% 35.2% 36.9% 34.6% 37.4% 服装 , 37.8% 12.3% 14.6% 15.3% 13.8% 14.0% 11.7% 10.4% 鞋靴箱包 , 10.2% 10.9% 6.4% 13.2% 13.2% 13.7% 14.9% 14.4% 化妆品 , 16.5% 10.1% 8.3% 5.7% 6.7% 6.4% 6.7% 7.0% 运动服饰 , 8.3% 10.0% 8.5% 5.7% 7.5% 12.0% 13.9% 12.0% 家居 , 9.4% 5.1% 5.3% 6.9% 11.7% 10.0% 9.8% 9.8% 玩具及婴幼儿 , 11.4% 8.5% 11.8% 11.1% 11.9% 7.1% 8.4% 9.1% 其他 , 6.4% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 服装 鞋靴箱包 化妆品 运动服饰产品 家居产品 玩具及婴幼儿产品 其他产品 6.1 12.3 22.7 36.7 49.0 69.0 74.9 73.2 68.8 13.9% 11.7% 9.8% 9.1% 8.7% 9.5% 8.8% 7.9% 6.8% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 20 40 60 80 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 履约费用（亿元） 占营业收入比例 2.1 4.6 11.6 20.9 28.4 29.8 32.4 33.2 42.9 4.7% 4.4% 5.0% 5.2% 5.0% 4.1% 3.8% 3.6% 4.2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 10 20 30 40 50 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 营销费用（亿元） 占营业收入比例 公司研究报告 / 唯品会 （ VIPS.N） 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 6 图 8：平台及商业模式稳定后，公司技术和内容费用逐渐降低 图 9：一般行政费用保持稳定 数据来源：公司公告， 西南证券 整理（包括 IT 员工薪酬和福利，电信费 用，以及平台内容制作费用） 数据来源：公司公告，西南证券整理（包括总部及行政工作人员的薪酬 和福利，租金，专业服务费，付款手续费，其他行政费用和间接费用） 公司消费者和品牌数量基本盘稳固。 唯品会经过前期用户规模和品牌规模高速扩张后， 目前已经占据了在线折扣零售行业稳固的龙头地位。截至 2019 年底，唯品会注册用户数约 为 3.78 亿，累计下单用户数约为 1.71 亿， 2019 年年活跃用户数约为 6900 万人 （ +14%） ， 2020 年年活跃用户数为 8390 万人（ +22%）。截至 2019 年底，唯品会累计合作品牌数约为 3.1 万个， 2019 年当年合作品牌数约为 1.8 万个。 图 10：公司累计合作品牌数稳定增长（个） 图 11：公司每年合作品牌数稳定增长（个） 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 2.1% 2.4% 2.9% 2.7% 2.8% 2.5% 2.4% 1.7% 1.2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 20 40 60 80 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 技术和内容费用（亿元） 占营运收入比例 3.7% 2.9% 4.2% 3.2% 3.4% 3.3% 3.2% 4.4% 3.7% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 20 40 60 80 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 一般行政费用（亿元） 占营业收入比例 5800 8700 13000 17000 20000 23000 29000 31000 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 累计合作品牌数 2759 4287 7110 8505 10778 13336 17000 18000 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 该年度合作品牌数 公司研究报告 / 唯品会 （ VIPS.N） 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 7 图 12：公司注册用户数、累计下单用户数、活跃用户数逐年稳步提升 数据来源： 公司公告， 西南证券 整理 2019 年“回头客”订单占总订单的 97.6%，公司用户粘性强、留存率高。 2017 年、 2018 年、 2019 年度唯品会“回头客”即曾经购买过并在该年度仍然通过唯品会购买过产品的客 户分别达到了 4120 万、 4610 万和 5500 万，分别占同期活跃客户总数的 71.3%、 76.1%和 79.7%。“回头客”订单分别占同期总订单的 95.1%、 96.6%和 97.6%。 图 13：公司“回头客”用户数占比逐年提高， 2019 年“回头客”用户数占比达 80% 数据来源： 公司公告， 西南证券 整理（“回头客”指在该年度是活跃用户，且自 公司成立以来于唯品会下单两次以上） 保留核心仓储系统，快递业务牵手顺丰，大幅降低履约费用。 截至 2019 年底，唯品会 已经建立了覆盖全国的物流网络和仓储能力，拥有超 300 万平方米的物流仓储面积。同时公 司拥有先进的库存信息系统可以管理采购计划、控制收货质量、维护库存、纪录销售数据。 2019 年 11 月，唯品会宣布终止旗下自营快递品骏的快递业务，与顺丰快递达成业务合作。 唯品会 保留自有仓储网络的运营，目前在全国的天津武清、广东肇庆、江苏昆山、四川简阳、 湖北鄂州、辽宁沈阳、陕西西安设有七大仓储中心，分别辐射华北、华南、华东、西南、华 中、东北和西北地区，仓库面积超过 300 万平方米。唯品会终止旗下自营快递品骏的快递业 务后，将 JIT、 JITX 和退揽收业务采取与顺丰合作的模式 ，顺丰主要负责：（ 1） JIT 业务订 单最后一公里配送服务；（ 2） JITX 业务中订单从供应商交至客户的配送服务；（ 3）退货揽 收等服务。 2680 4880 12780 19010 25780 31070 33100 37800 490 1200 2700 5000 8000 11000 13800 17100 410 944 2430 3660 5210 5780 6050 6900 8390 0% 50% 100% 150% 200% 0 10000 20000 30000 40000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 注册用户数（万人） 累计下单用户数（万人） 活跃用户数（万人） 注册用户数同比增速 累计下单用户数同比增速 活跃用户数同比增速 260 610 1520 2440 3490 4120 4610 5500 63.9% 64.1% 62.4% 66.6% 67.1% 71.3% 76.1% 79.7% 93.2% 93.3% 92.3% 93.9% 93.6% 95.1% 96.6% 97.6% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 “回头客”用户数（万人） “回头客”占同期总用户比例 “回头客”订单占同期总订单比例 公司研究报告 / 唯品会 （ VIPS.N） 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 8 图 14： JIT&JITX 与顺丰合作模式 图 15：公司物流仓储面积逐年提升 数据来源：公司公告，西南证券整理 （目前大多数产品在 JIT 和 JITX 中。 JIT： Just in time，品牌商发货至唯品会仓库，唯品会配送给客户； JITX： Just in time X，品牌商发货、配送至用户） 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司单活跃用户年均订单量呈提升趋势，受品类扩张影响 ARPU 值有所波动。 2020 年 ARPU 降低的原因主要是： 新用户快速增加带来的稀释效应 ； 公司 2019 年将免邮门槛 从 288 元降低到 88 元 ，凑单用户数量降低 。 根据公司 20Q1 业绩会信息，新客的 ARPU 在 第一年一般较低，但随着用户购买习惯的养成以及忠诚度提升，预计未来公司 ARPU 值有望 持续提升。 2020 年单用户年平均订单量 8.3 个， 2016 年仅为 5.2 个，总体仍呈提升趋势。 单用户年均订单量提升原因包括： 2016 年底，唯品会推出超级 VIP 会员，超级 VIP 享受折上 9.8 折，且自营商品 1 件包邮，极大的调动了 VIP 会员购买频率，超级 VIP 数量从 2018Q1 的 150 万增长 到 2019Q2 的 350 万，拉动公司整体单用户订单量。 2018 年，腾讯、京东分别在微信、京东商城内给唯品会开放入口，搭乘私域流量的 头等舱，唯品会 活跃用户数、单用户平均订单量在 2018 年分别同比提升 31%、 24%。 图 16： 单季 GMV 逐年稳步提升 图 17： 品类扩张 和包邮门槛降低 2020 年 ARPU 有所下滑 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理（计算方式为 GMV/季度 活跃用户， 根据公司公告，公司活跃用户指在有关期间至少从公司网上销售业务或 网上市场平台购买一次的注册会员） 22.1 31.2 60.4 156.2 198.3 253.0 302.7 310.7 0 50 100 150 200 250 300 350 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 物流仓储面积（万平方米） 305 316 272 418 338 351 317 476 289 384 383 593 0 100 200 300 400 500 600 700 GMV（ 亿元） 1173 1060 1026 1290 1138 1060 991 1233 976 990 882 1119 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 ARPU（ 元 /季度） 公司研究报告 / 唯品会 （ VIPS.N） 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 9 图 18：订单总数、单个活跃用户平均订单逐年稳步提升 数据来源： 公司公告， 西南证券 整理 通过经验丰富的买手团队、与品牌 商日益紧密的互利共赢合作关系、自身严格的品控流 程和第三方保险的加持、快速退款服务，唯品会正品 +低价 +优质服务的竞争优势持续巩固。 （ 1）唯品会拥有超过千人的专业买手团队。 买手们凭借丰富的销售经验，考虑历史数 据、流行趋势、季节和顾客反馈，收集、分析、使用顾客行为交易数据，通过顾客关系管理 和智能商务系统，挑选符合潮流和消费者欣赏角度的品牌好货。同时也向品牌商提供部分信 息，提前跟品牌商谈判价格拿货。 （ 2）唯品会通过“ 品牌 折扣 +限时抢购 +正品保障”的商业模式进行营销，激发消费动 力，保证库存清理能力。 唯品会 强大的库存清理能力加上电商平台所带的流量优势反过来增 强了采购团队的议价能力。随着唯品会的合作品牌和 平台 用户 的 增多，商业链条进入良性循 环。 （ 3）在正品保障上，唯品会 的 入驻大牌首选是与品牌方进行合作，其次会选择与有品 牌授权的代理合作，在供应商资质审核上严格把控。 而在货品运营上，唯品会会对品牌货品 定期进行抽检，每年对品牌进行评估，依托评估结果来决定是否续签，从而实现优胜劣汰， 良性进出。在销售过程中，中国人民保险对唯品会自营的每一件商品进行承保，保证了消费 者权益，也进一步强化了唯品会的品牌效应。 （ 4）唯品会于 2020 年上线丰巢退货服务，消费者可选择上门揽件或是自行前往 丰 巢 快递柜退货，且无需承担运费。 退货由顺丰承运，保证了物流效率。为了避免较长的银行退 款流程，便于客户的二次购买以及资金回流，唯品会通过优化“退款节点”以及“退款路径” 来实现快速退款服务。一旦完成收货，唯品会将会以付款方式，将订单退款按照客户的付款 方式原路返还给客户，提升了客户退货体验。 21.9 51.4 118.0 193.1 269.8 335.0 437.4 566.3 692.4 5.3 5.4 4.9 5.3 5.2 5.8 7.2 8.2 8.3 0 2 4 6 8 10 0 100