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塔坚- 发布于 2 0 2 1 - 3 - 9 财务分析专业研究机构 瑞 芯 微 V S 全 志 科 技 V S 晶 晨 V S 北 京 君 正 M P U 产 业 链 深 度 梳 理 M P U （ M i c r o P r o c e s s o r U n i t ） 即 微 处 理 器 ， 简 单 理 解 就 是 微 机 中 的 中 央 处 理 器 （ C P U ） 。 此 前 ， 我 们 研 究 过 与 其 相 关 的 M C U ， 详 见 科 技 版 科 技 版 报 告 库 。 简 单 来 说 ， M P U 作 为 大 脑 ， 负 责 设 备 的 信 息 处 理 ， 而 M C U 主 要 用 来 控 制 设 备 的 运 动 。 以 两 者 共 同 的 下 游 扫 地 机 器 人 为 例 ， M P U 主 要 负 责 将 运 动 指 令 传 达 给 M C U ， 由 M C U 控 制 电 机 运 动 。 本 次 ， 我 们 重 点 研 究 M P U ， 其 本 质 就 是 一 个 C P U ， 在 实 际 运 用 时 会 根 据 应 用 要 求 在 芯 片 外 配 置 R A M 、 R O M 和 外 部 接 口 等 外 设 ， 在 智 能 设 备 中 起 着 运 算 、 处 理 及 调 用 其 他 功 能 件 的 作 用 ， 可 以 说 是 智 能 设 备 的 “ 大 脑 ”塔坚- 发布于 2 0 2 1 - 3 - 9 财务分析专业研究机构 图 ： 微 处 理 器 示 意 图 来 源 ： M I C R O C O N T R O L L E R T I P S 官 网 图 ： M C U 与 M P U 的 区 别 来 源 ： 塔 坚 研 究塔坚- 发布于 2 0 2 1 - 3 - 9 财务分析专业研究机构 从 产 业 链 来 看 ， M P U 上 中 下 游 依 次 为 ： 上 游 主 要 为 晶 圆 代 工 厂 、 封 装 测 试 厂 、 内 核 授 权 商 等 。 晶 圆 代 工 主 要 有 ： 台 积 电 （ 毛 利 率 4 6 . 0 5 % ） 、 中 芯 国 际 （ 毛 利 率 2 0 . 8 3 % ） 、 华 润 微 电 子 （ 毛 利 率 2 2 . 8 4 % ） 等 ； 封 测 厂 主 要 有 ： 通 富 微 电 （ 毛 利 率 1 3 . 6 7 % ） 、 华 天 科 技 （ 毛 利 率 1 6 . 3 3 % ） 、 长 电 科 技 （ 毛 利 率 1 1 . 1 8 % ） 等 ； 内 核 授 权 商 主 要 有 A R M 和 M I P S 等 。 中 游 M P U 厂 商 ， 按 照 技 术 层 次 及 应 用 领 域 的 不 同 ， 微 处 理 器 又 可 以 分 为 三 大 类 ： 第 一 类 ： 计 算 机 C P U 处 理 器 ， 其 市 场 规 模 占 M P U 比 重 为 5 0 % ， 是 主 要 的 应 用 领 域 。 主 要 包 括 P C 、 服 务 器 、 平 板 电 脑 等 C P U ， 代 表 公 司 有 英 特 尔 （ 毛 利 率 5 8 . 5 6 % ） 和 A M D （ 毛 利 率 4 2 . 6 1 % ） ； 第 二 类 ： 手 机 应 用 处 理 器 ， 其 市 场 规 模 占 M P U 比 重 为 3 0 % 。 代 表 公 司 主 要 有 高 通 （ 毛 利 率 6 4 . 5 7 % ） 、 联 发 科 （ 毛 利 率 4 1 . 8 5 % ） 、 苹 果 （ 毛 利 率 3 7 . 8 2 % ） 和 华 为 海 思 等 ； 第 三 类 ： 嵌 入 式 微 处 理 器 ， 其 市 场 规 模 占 M P U 比 重 为 2 0 % ， 近 年 来 其 市 场 份 额 快 速 提 升 ， 近 五 年 年 复 合 增 速 为 1 0 . 7 6 % 。 主 要 应 用 于塔坚- 发布于 2 0 2 1 - 3 - 9 财务分析专业研究机构 智 能 家 居 、 物 联 网 设 备 等 ， 代 表 公 司 主 要 有 全 志 科 技 （ 毛 利 率 3 2 . 6 1 % ） 、 瑞 芯 微 （ 毛 利 率 4 0 . 0 9 % ） 、 北 京 君 正 （ 毛 利 率 3 9 . 7 8 % ） 、 晶 晨 股 份 （ 毛 利 率 3 3 . 9 3 % ） 等 。 图 ： 2 0 2 0 年 微 处 理 器 终 端 应 用 情 况 来 源 ： I C I n s i g h t s 、 电 子 工 程 世 界 下 游 根 据 应 用 终 端 分 类 ， 包 括 P C 、 服 务 器 、 平 板 电 脑 、 智 能 手 机 以 及 消 费 电 子 、 物 联 网 等 。 代 表 公 司 主 要 有 联 想 （ 毛 利 率 1 6 . 4 8 % ） 、 惠 普 （ 毛 利 率 1 9 . 0 1 % ） 、 苹 果 （ 毛 利 率 3 7 . 8 2 % ） 、 石 头 科 技 （ 毛 利 率 3 6 . 1 2 % ） 等塔坚- 发布于 2 0 2 1 - 3 - 9 财务分析专业研究机构 图 ： M P U 产 业 链 来 源 ： 塔 坚 研 究塔坚- 发布于 2 0 2 1 - 3 - 9 财务分析专业研究机构 从 赛 道 比 较 来 看 ， 显 然 C P U 是 一 个 更 大 的 赛 道 ， 从 天 花 板 来 说 M P U 比 C P U 低 很 多 。 此 处 ， 需 要 注 意 的 是 ， 由 于 不 同 应 用 领 域 的 M P U 厂 商 略 有 差 异 ， 本 文 ， 我 们 主 要 来 看 近 年 来 增 速 较 快 的 嵌 入 式 微 处 理 器 领 域 。 （ 对 C P U 产 业 链 ， 我 们 之 前 也 做 过 研 究 ， 详 见 科 技 版 报 告 库 ， 此 处 不 详 述 ） 对 于 这 条 产 业 链 ， 有 几 个 值 得 我 们 深 入 思 考 的 问 题 ： 1 ） 嵌 入 式 微 处 理 器 的 增 长 驱 动 力 是 什 么 ？ 2 ） 这 条 赛 道 的 竞 争 格 局 究 竟 怎 样 ？ 谁 更 有 可 能 成 为 行 业 龙 头 ？ （ 壹 ） 今 天 ， 我 们 主 要 选 取 国 内 四 家 嵌 入 式 M P U 厂 商 龙 头 ： 全 志 科 技 V S 瑞 芯 微 V S 北 京 君 正 V S 晶 晨 股 份 作 对 比 。 首 先 ， 从 收 入 结 构 上 看塔坚- 发布于 2 0 2 1 - 3 - 9 财务分析专业研究机构 图 ： 收 入 结 构 来 源 ： 塔 坚 研 究 全 志 科 技 2 0 1 9 年 收 入 规 模 1 4 . 6 3 亿 元 ， 微 处 理 器 相 关 业 务 主 要 指 智 能 终 端 应 用 处 理 器 芯 片 ， 收 入 9 . 8 5 亿 元 ， 占 比 6 7 . 3 4 % ； 此 外 ， 智 能 电 源 管 理 芯 片 业 务 占 比 1 1 . 1 3 % 、 无 线 通 信 产 品 占 比 9 . 2 9 % 、 存 储 芯 片 占 比 8 . 3 9 % 、 4 G L T E 芯 片 占 比 0 . 3 3 % ， 以 及 3 . 5 1 % 的 其 他 业 务 。 瑞 芯 微 2 0 1 9 年 收 入 规 模 1 4 . 0 7 亿 元 ， 其 智 能 应 用 处 理 器 芯 片 业 务 自 2 0 1 9 年 起 便 不 再 单 独 统 计 ， 而 是 包 含 在 集 成 电 路 业 务 中 。 （ 2 0 1 8 年 智 能 应 用 处 理 器 芯 片 收 入 1 0 . 9 2 亿 元 ， 占 比 8 5 . 9 1 % ） ； 此 外 ， 技 术 服 务 收 入 占 比 1 . 2 7 % ， 其 他 业 务 占 比 0 . 4 5 塔坚- 发布于 2 0 2 1 - 3 - 9 财务分析专业研究机构 晶 晨 股 份 2 0 1 9 年 收 入 规 模 2 3 . 5 8 亿 元 ， 其 微 处 理 器 业 务 主 要 由 智 能 机 顶 盒 芯 片 （ 5 3 . 0 7 % ） 、 智 能 电 视 芯 片 （ 3 6 . 0 6 % ） 和 A I 音 视 频 系 统 终 端 芯 片 （ 1 0 . 3 % ） 构 成 ， 合 计 2 3 . 5 7 亿 元 ， 占 比 9 9 . 9 8 % ， 其 他 业 务 占 比 0 . 0 2 % 。 北 京 君 正 2 0 1 9 年 收 入 规 模 3 . 3 9 亿 元 ， 其 微 处 理 器 芯 片 业 务 收 入 1 . 4 7 亿 元 ， 占 比 4 3 . 2 6 % 。 此 外 ， 智 能 视 频 芯 片 1 . 7 9 亿 元 ， 占 比 5 2 . 6 1 % ； 技 术 服 务 收 入 占 比 0 . 8 4 % ， 其 他 业 务 占 比 3 . 2 8 % 。 需 要 注 意 的 是 ， 2 0 2 0 年 ， 其 收 购 了 主 营 存 储 芯 片 的 北 京 矽 成 。 根 据 中 报 数 据 ， 其 存 储 芯 片 业 务 占 比 达 到 5 3 . 6 1 % ， 而 微 处 理 芯 片 收 入 占 比 降 至 1 3 . 9 6 % 。 随 着 2 0 2 0 年 三 季 度 ， 北 京 矽 成 完 成 全 部 并 表 ， 其 微 处 理 芯 片 业 务 占 比 将 进 一 步 下 降 。 未 来 ， 其 收 入 增 长 的 逻 辑 将 变 成 存 储 芯 片 的 逻 辑 。 【 对 存 储 芯 片 ， 我 们 之 前 在 科 技 版 报 告 库 中 做 过 研 究 ， 此 处 不 再 详 细 叙 述 】 从 总 收 入 规 模 来 看 ， 晶 晨 股 份 全 志 科 技 瑞 芯 微 北 京 君 正 。 但 单 就 微 处 理 器 相 关 收 入 而 言 ， 晶 晨 股 份 瑞 芯 微 （ 估 计 ） 全 志 科 技 北 京 君 正 。 接 下 来 ， 我 们 从 2 0 2 0 年 三 季 报 数 据 ， 分 别 对 比 一 下 各 自 的 增 长 情 况塔坚- 发布于 2 0 2 1 - 3 - 9 财务分析专业研究机构 图 ： 季 度 增 长 情 况 来 源 ： 塔 坚 研 究 从 三 季 报 数 据 来 看 ， 增 速 差 异 比 较 明 显 。 北 京 君 正 和 瑞 芯 微 增 速 较 高 ， 全 志 科 技 和 晶 晨 股 份 增 长 不 是 很 明 显 。 我 们 来 分 析 一 下 其 中 原 因 ： 全 志 科 技 2 0 2 0 前 三 季 度 营 业 收 入 基 本 持 平 ， 主 要 是 由 于 前 两 个 季 度 ， 受 卫 生 事 件 影 响 ， 营 业 收 入 同 比 下 降 。 但 三 季 度 受 益 于 消 费 电 子 市 场 回 暖 ， 收 入 快 速 反 弹 。 瑞 芯 微 营 业 收 入 同 比 有 较 大 幅 度 增 长 ， 主 要 是 因 为 产 品 线 丰 富 ， 产 品 竞 争 力 较 强 ， 受 卫 生 事 件 影 响 较 小 ， 智 能 语 音 产 品 、 扫 地 机 器 人 产 品 持 续 放 量 。 晶 晨 股 份 2 0 2 0 年 前 三 季 度 营 业 收 入 同 比 微 增 ， 主 要 是 因 为 前 两 个 季 度 受 卫 生 事 件 影 响 ， 营 业 收 入 下 降 幅 度 较 大 。 但 三 季 度 得 益 于 国 内 外 市 场 需 求 回 暖 以 及 竞 争 格 局 的 改 善 ， 营 业 收 入 有 较 大 幅 度 增 长 。 而 净 利 润 的 大 幅 下 降 主 要 是 由 于 新 产 品 工 艺 升 级 ( 1 2 n m ) ， 规 模 效 应 尚 未 体 现 ， 单 位 成 本 较 高 ， 拉 低 了 整 体 毛 利 ， 同 时 研 发 投 入 增 加 所 致塔坚- 发布于 2 0 2 1 - 3 - 9 财务分析专业研究机构 北 京 君 正 营 业 收 入 大 幅 增 长 ， 主 要 是 由 于 收 购 的 北 京 矽 成 开 始 并 表 ， 带 来 收 入 的 大 幅 增 长 。 同 时 ， 因 收 购 产 生 的 存 货 、 固 定 资 产 和 无 形 资 产 评 估 增 值 带 来 折 旧 摊 销 增 多 ， 使 营 业 成 本 和 经 营 费 用 同 比 大 幅 增 长 ， 致 使 净 利 润 大 幅 下 降 。 （ 贰 ） 复 盘 完 单 年 业 绩 ， 我 们 再 来 看 一 下 ， 近 几 个 季 度 几 大 龙 头 的 收 入 增 长 情 况 。 图 ： 季 度 收 入 增 速 （ 北 京 君 正 为 右 轴 ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 从 整 体 上 看 ， 这 几 家 收 入 增 速 波 动 比 较 大 。 我 们 分 别 来 看 ： 全 志 科 技 2 0 1 8 年 上 半 年 收 入 增 速 较 快 ， 主 要 是 受 益 于 智 能 音 箱 市 场 的 爆 发 ， 智 能 音 箱 芯 片 出 货 量 大 幅 增 加 。 2 0 1 8 年 Q 4 受 宏 观 经塔坚- 发布于 2 0 2 1 - 3 - 9 财务分析专业研究机构 济 下 行 影 响 ， 下 游 需 求 低 迷 ， 收 入 增 速 同 比 下 降 。 2 0 1 9 年 受 外 部 环 境 变 化 影 响 ， 行 业 终 端 客 户 需 求 依 然 低 迷 ， 同 时 经 销 商 对 于 库 存 管 理 保 持 谨 慎 态 度 ， 整 体 增 速 不 高 。 瑞 芯 微 2 0 1 9 年 ， 前 期 受 外 部 经 济 环 境 影 响 ， 消 费 电 子 应 用 处 理 器 芯 片 收 入 规 模 持 续 下 降 。 四 季 度 ， 得 益 于 高 端 芯 片 产 品 的 推 广 ， 智 能 物 联 应 用 处 理 器 芯 片 收 入 实 现 较 大 幅 度 增 长 。 晶 晨 股 份 2 0 1 9 年 主 要 因 为 国 内 三 大 运 营 商 加 大 5 G 业 务 投 入 ， 从 而 挤 占 在 智 能 机 顶 盒 业 务 中 的 资 源 投 入 ， 同 时 海 外 O T T 机 顶 盒 市 场 不 景 气 ， 使 智 能 机 顶 盒 芯 片 市 场 需 求 受 到 一 定 抑 制 ， 增 速 同 比 略 微 下 降 。 北 京 君 正 受 益 于 智 能 穿 戴 产 品 不 断 推 出 ， 以 及 物 联 网 领 域 市 场 推 广 的 加 强 ， 来 自 物 联 网 和 智 能 视 频 等 领 域 的 收 入 持 续 增 长 ， 带 动 近 些 年 收 入 的 高 速 增 长 。 加 之 ， 北 京 矽 成 并 表 ， 导 致 其 2 0 2 0 年 收 入 增 速 较 高 。 整 体 而 言 ， 这 几 家 公 司 受 下 游 终 端 应 用 景 气 度 影 响 较 大塔坚- 发布于 2 0 2 1 - 3 - 9 财务分析专业研究机构 （ 叁 ） 增 长 看 完 后 ， 我 们 再 来 看 回 报 对 比 ： 图 ： 回 报 对 比 来 源 ： 塔 坚 研 究 从 回 报 层 面 来 看 ， 晶 晨 股 份 、 瑞 芯 微 的 回 报 情 况 较 高 也 较 稳 定 ， 全 志 科 技 和 北 京 君 正 整 体 回 报 表 现 一 般塔坚- 发布于 2 0 2 1 - 3 - 9 财务分析专业研究机构 其 中 ， 晶 晨 股 份 2 0 1 9 年 回 报 表 现 较 差 ， 一 方 面 是 因 为 上 市 募 资 带 来 股 东 权 益 和 总 资 产 的 大 幅 增 加 ， 另 一 方 面 则 是 由 于 研 发 投 入 大 幅 增 加 ， 导 致 净 利 润 下 降 较 多 。 我 们 通 过 杜 邦 分 析 ， 来 看 看 造 成 回 报 差 异 的 原 因 在 哪 ？ 图 ： 杜 邦 分 析 来 源 ： 塔 坚 研 究 通 过 对 比 ， 我 们 可 以 发 现 销 售 净 利 率 和 总 资 产 周 转 率 是 影 响 回 报 的 主 要 因 素 。 我 们 接 着 细 拆 ， 先 来 看 净 利 率 方 面塔坚- 发布于 2 0 2 1 - 3 - 9 财务分析专业研究机构 图 ： 利 润 表 分 析 来 源 ： 塔 坚 研 究 瑞 芯 微 销 售 净 利 率 较 高 ， 主 要 是 由 于 其 产 品 定 位 比 较 高 端 ， 且 客 户 比 较 优 质 ， 因 而 毛 利 率 较 高 。 北 京 君 正 2 0 1 9 年 销 售 净 利 率 较 往 年 高 ， 一 方 面 是 因 为 其 可 穿 戴 智 能 产 品 芯 片 拉 高 了 整 体 毛 利 ； 另 一 方 面 ， 其 处 置 交 易 性 金 融 资 产 所 获 得 的 投 资 收 益 以 及 政 府 补 助 也 较 多 。 管 理 费 用 率 较 高 主 要 是 因 为 收 购 北 京 矽 成 所 支 付 的 咨 询 费 较 多 。 晶 晨 股 份 毛 利 率 较 低 ， 主 要 是 由 于 机 顶 盒 芯 片 领 域 竞 争 比 较 激 烈 ， 产 品 销 售 价 格 下 降 所 致 。 全 志 科 技 近 年 来 毛 利 率 逐 步 下 降 ， 主 要 是 因 为 下 游 白 牌 平 板 市 场 需 求 萎 缩 ， 市 场 竞 争 激 烈 ， 产 品 销 售 价 格 下 降塔坚- 发布于 2 0 2 1 - 3 - 9 财务分析专业研究机构 图 ： 周 转 情 况 分 析 来 源 ： 塔 坚 研 究 总 资 产 周 转 率 方 面 ， 瑞 芯 微 和 晶 晨 股 份 较 高 ， 全 志 科 技 和 北 京 君 正 较 低 。 其 中 ， 全 志 科 技 应 收 账 款 周 转 率 较 高 ， 根 据 其 招 股 书 披 露 ， 可 能 由 于 其 下 游 客 户 过 于 分 散 ， 其 信 用 政 策 比 较 严 格 ， 通 常 采 用 先 款 后 货 的 方 式 ， 因 而 应 收 账 款 周 转 率 较 高 （ 如 有 机 会 调 研 ， 应 询 问 管 理 层 ， 为 何 能 有 如 此 强 的 话 语 权 ， 以 及 下 游 如 此 分 散 且 采 用 直 销 的 模 式 ， 但 销 售 费 用 率 却 仍 然 较 低 ） 。 但 是 由 于 账 面 货 币 资 金 较 多 ， 拉 低 了 总 资 产 周 转 率 。 北 京 君 正 同 样 由 于 货 币 资 金 和 交 易 性 金 融 资 产 等 非 经 营 性 资 产 较 多 ， 因 而 拉 低 了 总 资 产 周 转 率 。 瑞 芯 微 由 于 房 产 多 以 租 赁 为 主 ， 固 定 资 产 占 比 较 少 ， 因 而 固 定 资 产 周 转 率 较 高 ， 同 时 拉 升 了 总 资 产 周 转 率塔坚- 发布于 2 0 2 1 - 3 - 9 财务分析专业研究机构 晶 晨 股 份 由 于 其 货 币 资 金 等 非 经 营 性 流 动 资 产 占 比 相 对 较 少 ， 因 而 流 动 资 产 周 转 率 较 高 。 权 益 乘 数 方 面 ， 由 于 国 内 I C 设 计 厂 商 均 采 用 F a b l e s s 模 式 ， 固 定 资 产 投 入 较 少 ， 整 体 负 债 率 不 高 ， 且 多 以 经 营 性 负 债 为 主 。 北 京 君 正 权 益 乘 数 较 低 ， 主 要 因 为 其 几 乎 没 有 负 债 。 近 期 的 财 务 数 据 梳 理 完 之 后 ， 我 们 接 着 来 思 考 ， M P U 行 业 未 来 的 增 长 驱 动 力 到 底 是 什 么 ？ （ 肆 ） 嵌 入 式 微 处 理 器 ， 是 嵌 入 式 系 统 （ 即 ， 完 全 嵌 入 受 控 器 件 内 部 ， 为 特 定 应 用 而 设 计 的 专 用 计 算 机 系 统 ） 的 硬 件 核 心 ， 由 于 其 只 保 留 和 嵌 入 式 应 用 有 关 的 功 能 硬 件 ， 因 而 可 以 大 幅 减 少 系 统 体 积 和 功 耗 。 适 用 于 对 功 耗 、 体 积 及 成 本 要 求 比 较 敏 感 的 消 费 电 子 、 智 能 家 居 和 物 联 网 应 用 。 根 据 I C I n s i g h t s 数 据 显 示 ， 2 0 2 0 年 ， 全 球 M P U 的 销 售 额 达 8 7 7 亿 美 元 ， 同 比 增 长 了 1 2 % 。 预 计 到 2 0 2 5 年 将 达 到 1 1 2 2 亿 美 元 ， 年 复 合 增 长 率 达 5 . 1 塔坚- 发布于 2 0 2 1 - 3 - 9 财务分析专业研究机构 其 中 ， 嵌 入 式 微 处 理 器 受 益 于 近 年 来 物 联 网 需 求 的 增 长 ， 其 市 场 规 模 由 2 0 1 5 年 的 8 1 亿 美 元 增 长 至 2 0 2 0 年 的 1 7 2 亿 美 元 ， 年 复 合 增 速 达 1 6 . 2 5 % ， 市 场 份 额 也 由 1 2 % 上 升 至 2 0 % 。 由 于 其 下 游 应 用 领 域 繁 杂 ， 从 各 家 的 业 务 布 局 上 来 看 ， 主 要 集 中 在 智 能 机 顶 盒 等 领 域 。 本 次 ， 我 们 主 要 针 对 核 心 及 未 来 增 速 较 高 的 嵌 入 式 微 处 理 器 应 用 场 景 ： 机 顶 盒 、 扫 地 机 器 人 、 智 能 音 箱 ， 分 别 来 看 其 未 来 的 增 长 情 况 。 公 式 可 以 表 示 为 ： 嵌 入 式 微 处 理 器 市 场 空 间 增 速 % = （ 1 + 终 端 出 货 量 增 速 % ） * （ 1 + M P U 平 均 价 格 增 速 % ） - 1 我 们 先 来 看 量 的 方 面 ： 1 ） 机 顶 盒 机 顶 盒 ， 是 将 网 络 传 输 的 数 字 信 号 转 换 成 电 视 机 可 识 别 的 模 拟 信 号 的 设 备 ， 其 核 心 是 音 视 频 解 码 技 术 。 而 音 视 频 编 解 码 技 术 的 实 现 又 依 赖 于 机 顶 盒 芯 片 。 可 以 说 ， 机 顶 盒 芯 片 是 实 现 接 收 、 解 码 、 输 出 电 视 信 号 的 关 键塔坚- 发布于 2 0 2 1 - 3 - 9 财务分析专业研究机构 不 过 ， 由 于 机 顶 盒 市 场 已 相 对 成 熟 ， 根 据 中 商 产 业 研 究 院 数 据 ， 2 0 1 9 年 全 球 机 顶 盒 市 场 规 模 为 3 . 2 6 亿 台 ， 预 计 到 2 0 2 2 年 市 场 规 模 达 3 . 3 7 亿 台 ， C A G R 为 1 % ， 整 体 需 求 比 较 稳 定 。 图 ： 全 球 机 顶 盒 出 货 量 来 源 ： 中 商 产 业 研 究 院 、 东 方 证 券 研 究 所 因 此 ， 我 们 假 设 用 于 智 能 机 顶 盒 的 M P U 出 货 量 增 速 ， 与 智 能 机 顶 盒 预 测 增 速 保 持 一 致 （ 1 % ） 。 2 ） 扫 地 机 器 人塔坚- 发布于 2 0 2 1 - 3 - 9 财务分析专业研究机构 扫 地 机 器 人 升 级 的 核 心 是 算 法 的 升 级 ， 而 算 法 的 实 现 依 赖 于 芯 片 。 可 以 说 ， 处 理 器 是 扫 地 机 器 人 的 大 脑 ， 决 定 着 扫 地 机 器 人 的 运 转 。 根 据 中 怡 康 和 智 研 咨 询 数 据 ， 2 0 1 3 - 2 0 1 8 年 ， 中 国 扫 地 机 器 人 销 量 由 5 7 万 台 增 长 至 5 7 7 万 台 ， 年 复 合 增 速 高 达 5 8 . 8 8 % 。 由 于 扫 地 机 器 人 缺 乏 颠 覆 式 创 新 ， 传 统 的 激 光 导 航 技 术 缺 陷 明 显 ， 2 0 1 9 年 我 国 扫 地 机 器 人 销 量 同 比 下 降 7 . 8 % ， 仅 实 现 销 售 5 3 2 万 台 。 不 过 ， 自 卫 生 事 件 开 始 ， 扫 地 机 器 人 行 业 进 入 高 景 气 周 期 。 根 据 奥 维 云 网 数 据 ， 2 0 2 1 年 1 月 线 上 销 售 同 比 增 长 3 6 . 6 7 % ， 线 下 销 售 同 比 增 长 1 9 . 2 1 % 。 图 ： 扫 地 机 器 人 月 度 销 售 额 同 比 变 化塔坚- 发布于 2 0 2 1 - 3 - 9 财务分析专业研究机构 来 源 ： 奥 维 云 网 、 中 银 证 券 未 来 ， 随 着 扫 地 机 人 导 航 技 术 的 不 断 升 级 ， 同 时 ， 考 虑 到 目 前 我 国 扫 地 机 器 人 普 及 率 远 低 于 发 达 国 家 水 平 ， 未 来 随 着 国 内 人 均 收 入 水 平 的 提 高 以 及 城 镇 化 的 持 续 推 进 ， 扫 地 机 器 人 渗 透 率 仍 有 较 大 提 升 空 间 。 根 据 我 们 之 前 报 告 对 于 扫 地 机 器 人 市 场 规 模 的 预 测 【 详 见 产 业 链 报 告 库 ， 此 处 不 再 详 述 】 ， 未 来 十 年 的 年 化 增 速 中 枢 在 2 0 % 左 右 。 3 ） 智 能 音 箱 自 从 A m a z o n 推 出 首 款 E c h o 智 能 音 箱 开 始 ， 智 能 音 箱 就 成 为 语 音 交 互 系 统 的 一 大 载 体 ， 完 美 的 将 音 乐 、 交 互 和 家 居 属 性 融 合 了 起 来 。 因 而 一 直 被 视 为 未 来 智 慧 家 庭 的 切 入 口 。 而 处 理 器 芯 片 是 实 现 音 箱 智 能 化 的 硬 件 基 础 。 根 据 S t a t i s t a 统 计 数 据 显 示 ， 全 球 智 能 音 箱 出 货 量 有 望 由 2 0 1 9 年 的 0 . 9 8 1 亿 个 增 长 至 2 0 2 4 年 的 3 . 3 2 7 亿 个 ， 年 复 合 增 长 率 为 2 7 . 6 7 塔坚- 发布于 2 0 2 1 - 3 - 9 财务分析专业研究机构 图 ： 全 球 智 能 音 箱 出 货 量 来 源 ： 东 北 证 券 未 来 随 着 物 联 网 技 术 的 成 熟 和 智 能 家 居 产 品 的 普 及 ， 作 为 智 慧 家 庭 处 理 中 心 的 处 理 器 芯 片 带 来 巨 大 的 市 场 需 求 。 因 此 ， 我 们 假 设 应 用 于 智 能 音 箱 的 M P U 出 货 量 增 速 ， 与 智 能 音 箱 预 测 增 速 保 持 一 致 （ 2 7 . 6 7 % ） 。 整 体 看 下 来 ， 从 细 分 赛 道 的 未 来 增 长 空 间 来 看 ， 智 能 音 箱 扫 地 机 器 人 智 能 机 顶 盒塔坚- 发布于 2 0 2 1 - 3 - 9 财务分析专业研究机构 （ 伍 ） 量 的 因 素 分 析 完 ， 我 们 接 着 来 看 看 价 格 方 面 ： 随 着 半 导 体 技 术 和 智 能 硬 件 的 迅 猛 发 展 ， 以 及 终 端 应 用 对 性 能 要 求 的 提 高 ， 传 统 的 微 处 理 器 也 在 向 着 多 功 能 、 高 性 能 、 低 功 耗 的 集 成 化 芯 片 （ S o C ） 方 向 发 展 。 由 于 S o C 在 C P U 基 础 上 集 成 了 G P U 、 R A M 、 A D C / D A C 、 M o d e m 、 高 速 D S P 等 多 种 功 能 模 块 。 相 比 较 而 言 ， 电 路 更 为 复 杂 ， 对 研 发 设 计 、 制 造 工 艺 以 及 软 硬 件 协 同 开 发 技 术 的 要 求 也 更 高 。 加 之 ， 由 于 M P U 下 游 应 用 不 断 拓 展 ， 物 联 网 等 需 要 高 端 M P U 的 场 景 不 断 增 多 ， 因 此 ， 整 体 来 看 ， 微 处 理 器 价 格 呈 上 升 趋 势 。 根 据 I C I n s i g h t s 数 据 ， 2 0 1 8 年 全 球 微 处 理 器 平 均 价 格 为 3 5 . 0 8 美 元 ， 预 计 到 2 0 2 5 年 ， 微 处 理 器 平 均 价 格 将 达 4 5 . 9 7 美 元 ， 年 复 合 增 速 约 为 3 . 9 4 塔坚- 发布于 2 0 2 1 - 3 - 9 财务分析专业研究机构 图 ： 微 处 理 器 平 均 单 价 （ 单 位 ： 美 元 ） 来 源 ： I C I n s i g h t s 考 虑 到 S o C 芯 片 + 物 联 网 ， 是 未 来 的 必 然 趋 势 。 因 此 ， 这 里 我 们 沿 用 I C I n s i g h t s 的 假 设 ， 微 处 理 器 平 均 价 格 将 以 3 . 9 4 % 的 年 均 增 速 逐 年 递 增 。 （ 陆 ） 看 完 增 长 逻 辑 后 ， 我 们 再 来 看 行 业 竞 争 格 局 ： 在 嵌 入 式 微 处 理 器 芯 片 领 域 ， 由 于 国 内 厂 商 起 步 较 晚 ， 技 术 较 弱 ， 市 场 份 额 相 对 较 低 。 根 据 I C I n s i g h t s 公 布 的 嵌 入 式 微 处 理 器 市 场 规 模 测 算 ， 2 0 1 9 年 国 内 厂 商 中 收 入 规 模 较 大 的 晶 晨 股 份 市 占 率 仅 3 % 不 到塔坚- 发布于 2 0 2 1 - 3 - 9 财务分析专业研究机构 那 么 ， 这 个 行 业 竞 争 分 散 的 原 因 是 什 么 ？ 1 ） 下 游 应 用 场 景 分 散 物 联 网 碎 片 化 的 需 求 和 众 多 的 细 分 领 域 ， 使 得 该 行 业 竞 争 者 众 多 。 而 大 多 数 厂 商 研 发 实 力 有 限 ， 仅 能 局 限 于 某 一 个 或 某 几 个 细 分 领 域 ， 难 以 形 成 全 面 技 术 优 势 。 2 ） 海 外 厂 商 的 “ 专 利 墙 ” 海 外 厂 商 由 于 起 步 较 早 ， 经 过 数 十 年 的 研 发 积 累 ， 掌 握 了 大 量 的 专 利 ， 形 成 了 难 以 逾 越 的 专 利 墙 。 因 而 ， 大 陆 厂 商 只 能 在 低 端 市 场 低 价 竞 争 。 整 体 来 看 ， 嵌 入 式 微 处 理 器 领 域 竞 争 格 局 改 善 难 度 较 大 。 那 么 ， 大 陆 厂 商 是 否 有 可 能 向 高 端 微 处 理 器 领 域 突 破 ？ 我 们 来 看 看 同 样 从 低 端 路 线 起 步 ， 逐 步 成 长 为 国 际 巨 头 的 联 发 科 的 历 史 情 况 来 看 。 从 联 发 科 的 发 展 历 程 来 看 ， 我 们 大 致 可 以 分 为 四 个 阶 段 【 1 】塔坚- 发布于 2 0 2 1 - 3 - 9 财务分析专业研究机构 图 ： 联 发 科 发 展 历 程 来 源 ： 塔 坚 研 究 2 0 0 3 年 之 前 ， 联 发 科 的 业 务 主 要 集 中 于 D V D 芯 片 。 不 过 ， 随 着 D V D 行 业 逐 渐 落 寞 ， 必 须 寻 找 新 的 收 入 增 长 点 。 此 时 ， 要 想 组 装 一 台 手 机 ， 需 要 数 十 种 芯 片 ， 研 发 难 度 大 ， 投 入 高 。 于 是 ， 联 发 科 瞄 准 了 这 一 痛 点 ， 将 核 心 芯 片 整 合 到 一 起 （ S o C 的 雏 形 ） ， 降 低 了 研 发 难 度 和 成 本 。 因 此 ， 通 过 一 体 化 解 决 方 案 打 开 了 国 内 低 端 山 寨 机 市 场 。 随 后 ， 随 着 其 低 廉 的 价 格 ， 其 逐 渐 拓 展 中 低 端 市 场 ， 小 米 、 v i v o 、 O P P O 等 手 机 厂 商 均 是 其 客 户 。 不 过 ， 随 着 智 能 手 机 市 场 逐 渐 饱 和 ， 且 中 低 端 手 机 芯 片 价 格 低 廉 ， 盈 利 能 力 不 如 高 端 芯 片 ， 导 致 联 发 科 开 始 想 要 向 高 端 化 发 展 。 2 0 1 9 年 ， 联 发 科 发 布 了 首 款 5 G 手 机 芯 片 天 玑 1 0 0 0 。 不 过 ， 未 来 其 是 否 能 够 突 破 高 端 机 型 ， 还 有 一 定 不 确 定 性塔坚- 发布于 2 0 2 1 - 3 - 9 财务分析专业研究机构 与 高 端 化 相 对 应 的 ， 其 研 发 投 入 也 逐 年 上 升 ， 至 2 0 1 9 年 其 研 发 费 用 率 已 经 达 到 2 5 % 。 图 ： 联 发 科 历 年 营 收 规 模 及 研 发 费 用 率 （ 单 位 ： 亿 台 币 / % ） 来 源 ： 联 发 科 官 网 、 w i n d 综 上 ， 从 联 发 科 的 发 展 历 程 上 来 看 ， M P U 产 业 链 是 得 “ 高 端 、 高 增 速 市 场 ” 者 ， 得 天 下 。 （ 柒 ） 目 前 ， 我 国 嵌 入 式 微 处 理 器 芯 片 企 业 的 发 展 阶 段 大 致 处 于 联 发 科 的 阶 段 二 和 阶 段 三 的 过 渡 期 。 那 么 ， 到 底 谁 能 够 成 功 复 制 联 发 科 模 式 ， 从 低 端 红 海 市 场 走 向 高 端 蓝 海 市 场 ， 从 而 与 海 外 巨 头 竞 争 塔坚- 发布于 2 0 2 1 - 3 - 9 财务分析专业研究机构 接 下 来 ， 我 们 重 点 对 比 以 下 几 个 关 键 经 营 数 据 研 发 投 入 、 应 用 领 域 及 发 展 战 略 、 技 术 能 力 。 1 ） 研 发 投 入 对 于 I C 设 计 企 业 来 说 ， 技 术 创 新 是 其 核 心 竞 争 力 ， 特 别 是 在 消 费 电 子 领 域 ， 细 分 产 品 众 多 ， 技 术 变 化 较 快 。 因 此 ， 不 断 加 大 研 发 投 入 ， 加 速 产 品 迭 代 ， 成 为 企 业 长 期 成 长 的 关 键 驱 动 因 素 。 图 ： 研 发 支 出 对 比 来 源 ： 塔 坚 研 究 从 研 发 投 入 角 度 来 看 ， 晶 晨 股 份 研 发 投 入 绝 对 额 较 高 ， 其 次 为 瑞 芯 微 ， 北 京 君 正 投 入 较 少 ； 而 从 研 发 支 出 占 比 来 看 ， 虽 然 整 体 差 异 不 大 ， 但 是 瑞 芯 微 研 发 投 入 占 比 较 高 ， 且 逐 年 上 升 ， 而 全 志 科 技 和 北 京 君 正 却 在 逐 年 减 少塔坚- 发布于 2 0 2 1 - 3 - 9 财务分析专业研究机构 从 研 发 人 员 数 量 上 来 看 ， 晶 晨 股 份 研 发 人 员 数 量 较 多 ， 其
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