Z世代新消费系列1：盘点线上娱乐消费.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点 ： 李婕 分析师 SAC 执业编号： S1130520110003 lijie6 杨晓峰 分析师 SAC 执业编号： S1130520040001 yangxiaofeng Z 世代新消费系列 1: 盘点 线上 娱乐 消费 基本结论 什么是 Z 世代 ： Z 世代是指在 1995-2009 年间出生的人，即 12-26 岁的人 群，目前我国 Z 世代有 2.6 亿人口。 由于这类人群成长受互联网影响较大， 且成长环境的经济条件相较于父母辈普遍变好， Z 世代在线上消费上呈现出 不同于往代人的特质：偏好社交性、敢于尝鲜、悦己等特征 。 Z 世代消费类型 ：由于 Z 世代有 注重品质、健康、颜值、悦己等特征 ，他们 在消费上更注重“ 美、食、住、 乐 ”四个方面的消费。 1）在 “美”的消费 上 ， Z 世代 对自身颜值的较为关注， 更偏爱 在 医美 的消费。 2）在 “食”的消 费上 ， Z 世代更注重悦己，更偏爱具有 “自我犒劳” 功能的 新式茶饮 。 3） 在 “住”的消费上 ， Z 世代更偏好颜值和品质并存的 功能沙发 等产品。 4） 在 “乐 ”（线上娱乐）的消费上 ， Z 世代更 偏好 能满足 社交性、尝鲜 需求的线上 娱乐平台 。 在“ 乐 ”的消费上， Z 世代 线上 消费 潜力 高 ， 线上娱乐 消费 时间远超线下 。 2019 年 Z 世代每月可支配收入高达 3501 元，大幅高于 全国 每月 2560 元平 均水平 。 Z 世代用户更偏爱线上娱乐 ， 71.1%的 Z 世代人群每日线上娱乐时 间超 3 小时，而 61.3%的 Z 世代人群线下娱乐时间不足 1 小时。 B 站 &TapTap 聚集了大量 Z 世代用户，有望受益 Z 世代庞大的线上娱乐 消 费 需求。 B 站 、 TapTap 的目标 用户 群与 Z 世代重合度较高， 24 岁以下人群 分别占比 78.67%、 40.32%， 且多 分布在一二线沿海地区 。而 随着 Z 世代年 龄的增长， B 站 &TapTap 部分 用户 步入职场， Z 世代的 消费水平将 进一步 提 升。 B 站 &TapTap 满足 Z 世代社交、尝鲜、悦己的消费需求。 1）社交需求 ： B 站 &TapTap 目前都在构建完善的社交生态，为 Z 世代用户提供专属“兴趣 圈” 社交环境 。 2）尝鲜需求： Z 世代用户对视频与游戏的兴趣较大。 B 站 拥有各类优质视频内容， TapTap 则为用户精准推荐各 类型游戏， 满足 Z 世 代不断尝鲜 的特点 。 3）悦己需求： Z 世代 愿意为兴趣支付较高溢价，享受 即时幸福感。 B 站拥有大量付费番剧版权，会员付费人数已达 1790 万， TapTap 则拥有优质的自研及代理游戏，付费游戏人类跌落梦境购买人 数近 200 万。 投资建议 重点关注 标的 ： 哔哩哔哩、心动公司 风险提示 商业化进展不及预期；平台的用户增长不及预期 ； 版权诉讼风险 ； 头部游戏 表现不及预期 。 2021年 04月 20 日 Z 世代线上消费专题报告 行业专题研究报告 证券研究报告 消费升级与娱乐研究中心 Z 世代线上消费专题报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、 “乐 ”的消费： Z 世代消费水平高，线上娱乐消费或成主流 .4 1.1 Z 世代 “乐 ”消费潜力： Z 世代人均可支配收入高于平均，线上娱乐时间远 超线下 .4 1.2 哔哩哔哩 &TapTap 受益于 Z 世代消费特点：社交、尝鲜、悦己 .6 1.3 核心定位：社区生态 +优质内容是哔哩哔哩 &心动公司增长动力 .7 1.3.1 哔哩哔哩：从 “二次元 ”社区到泛娱乐视频平台，细分 “兴趣圈 ”满足 Z 世 代独有兴趣及社交需求。 .7 1.3.2 心动公司：优质游戏 +TapTap 垂直手游平台，吸引 Z 世代用户 .12 1.4 经营数据与主营业务变现模式分析 .16 1.4.1 哔哩哔哩：平台流量为基础，多渠道变现模式 .16 1.4.2 心动公司：自研游戏 +TapTap 广告业务双主线 .18 二、投资建议 .20 三、风险提示 .20 图表目录 图表 1： Z 世代人口结构性红利 .4 图表 2： Z 每日时间分配（单位：小时） .4 图表 3： Z 世代线上娱乐月均时长（ 单位：小时） .5 图表 4： Z 世代月均使用 APP 数量 .5 图表 5：哔哩哔哩 /taptap 用户年龄构成 .5 图表 6：哔哩哔哩 /TapTap 用户分布前五省市 .5 图表 7：中国移动游戏行业用户年龄分布变化 .6 图表 8： Z 世代用户线上娱乐兴趣占比及 TGI .7 图表 9： Z 世代用户线上付 费率 .7 图表 10：哔哩哔哩番剧、 UGC 视频及二次元周边产品 .8 图表 11： B 站分区及频道 .9 图表 12：哔哩哔哩营业收入 &收入增速 .9 图表 13：哔哩哔哩分业务收入 &收入增速 .10 图表 14：哔哩哔哩收入构成 .10 图表 15：哔哩哔哩毛利润 &毛利率 . 11 图表 16：哔哩哔哩净利润 &净利率 . 11 图表 17：哔哩哔哩成本构成 .12 图表 18：哔哩哔哩费用率变化情况 .12 图表 19： Z 世代用户偏好渗透率及 TGI .13 图表 20： TapTap 游戏论坛及功能 .14 图表 21：最佳视觉游戏江南百景图 .14 图表 22：心动公司营收变化 .14 Z 世代线上消费专题报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 23：心动公司分业务营收 &收入增速 .15 图表 24：心动公司分业务营收 占比 .15 图表 25：心动公司游戏业务营收占比 .15 图表 26：心动公司成本构成 .16 图表 27：心动公司费用率变化 .16 图表 28：心动公司毛利润 &毛利率 .16 图表 29：心动公司净利润 &净利率 .16 图表 30：哔哩哔哩 MAU变化情况 .17 图表 31：哔哩哔哩 MPU/MAU变化情况 .17 图表 32：哔哩哔哩：国创 &脉动合作 .18 图表 33：哔哩哔哩：虚拟偶像洛天依 &护舒宝合作 .18 图表 34：心动自研产品及上线产品 .19 图表 35： TapTap 官网论坛 .20 图表 36： TapTap 视频专区 .20 Z 世代线上消费专题报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 什么是 Z 世代： “ 95 后” +“最具消费潜力的主力群体”。 Z 世代是指在 1995- 2009 年间出生的人，即 12-26 岁的人群，目前我国 Z 世代有 2.6 亿人口。由于 这类人群成长受互联网影响较大，且由于成长环境的经济条件相较于父母辈普 遍变好， Z 世代在消费上呈现出不同于往代人的特质： 注重品质、健康、颜值、 悦 己 等特征。随着 Z 世代人群逐渐步入社会，其消费能力也在逐渐增加，有望 成为最具消费潜力的主力群体，开启新的消费风口。 Z 世代消费类型： 由于 Z 世代有 注重品质、健康、颜值、悦 己等特征 ，他们在 消费上更注重 “ 美、食、住、 乐 ”四个方面 的消费。 1）在 “美”的消费上 ， Z 世代 对自身颜值的较为关注，在 变美方式 上 更偏爱通过医美手段提升外貌从而 提升自信，同时在选择医 美机构时更加关注评价及服务。 2）在 “食”的消费上 ， Z 世代更注重悦己，因此更偏爱具有 “自我犒劳” 功能的 新式茶饮， 同时新式 茶饮 注重 对 产品品质和消费体验的升级 以及对 品牌文化的塑造， 因此更加 受到 Z 世代的欢迎。 3）在 “住”的消费上 ， Z 世代更偏好颜值和品质并存的产品， 因此类似 功能沙发 等 可实现兼具按摩、摇摆、存储等功能 的产品 符合 Z 世代 对 舒适性和智能化要求，成为 Z 世代 “住” 消费 的 “心头好”。 4） 在 “乐 ”（线上 娱乐）的消费上 ， Z 世代消费水平高，线上消费娱乐或成主流。 同时 偏好社交 性、敢于尝鲜 的 特征让 Z 世代更偏爱如 哔哩哔哩、 TapTap 等 具有一定社区生态、 能满足用户尝鲜、悦己需求的 线上娱乐平。 一、“ 乐 ”的消费： Z 世代消费水平高，线上娱乐 消费 或成主流 1.1 Z 世代 “乐” 消费潜力： Z 世代人均可支配收入高于平均，线上娱乐时间 远超线下 Z 世代人均可支配 收入水平高于平均 ，线上娱乐 消费 时间远超线下 。 Z 世代正 在享受人口出生率与人均消费支出正向差值的结构性红利 。 根据国家统计局及 腾讯 2019 年 Z 世代消费力白皮书 ， 2019 年 我国 人均可支配收入为 每月 2560 元，而 Z 世代每月可支配收入高达 3501 元， 大幅高于平均水平，预计以 Z 世代为主动力的新消费市场将稳步提升 。 从娱乐时间分配看， Z 世代用户更 偏爱线上娱乐，据腾讯 2019 年 Z 世代消费力白皮书 ， 71.1%的 Z 世代人群 每日线上娱乐时间超 3 小时，而 61.3%Z 世代人群线下娱乐时间不足 1 小时。 据 QuestMobile 2020 年 Z 世代洞察报告 ， Z 世代在线上娱乐的使用长度和 广度上都属于重度用户群， 月均线上娱乐时长达 179 小时，显著高于全网用户 的 140 小时。更长的线上娱乐时间和娱乐偏好拓展了哔哩哔哩、 TapTap 等线 上娱乐平台包括付费会员、直播打赏、广告变现等业务在内的盈利空间。 图表 1： Z 世代人口结构性红利 图表 2： Z 每日时间分配（单位：小时） 来源：国家统计局，国金证券研究所 来源： 2019 年 Z 世代消费力白皮书 ，国金证券研究所 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18% 0 5 10 15 20 25 30 人均消费支出 (左轴：千元） 人口出生率（右轴： %） 7.81 7.64 3.54 1.61 0.72 0.66 睡觉 工作 /学习 线上娱乐 线下娱乐 吃饭 交通 Z 世代线上消费专题报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 3： Z 世代线上娱乐月均时长（单位：小时） 图表 4： Z 世代月均使用 APP 数量 来源： QuestMobile 2020 年 Z 世代洞察报告 ，国金证券研究所 来源： QuestMobile 2020 年 Z 世代洞察报告 ，国金证券研究所 B 站 &TapTap 聚集了大量 Z 世代用户，有望受益 Z 世代庞大的线上娱乐 消费 需求。 哔哩哔哩、 TapTap 的目标 用户 群与 Z 世代重合度较高， 24 岁以下人群 分别占比 78.67%、 40.32%， 且多 分布在一二线沿海地区 ： 哔哩哔哩用户在华 南、华东地区占比共 55%，其中广东 17%，上海 11%； TapTap 用户主要分布 在广东 （ 10.5%） 、山东 （ 7.1%）等经济发达地区 。 Z 世代持续释放的消费潜 力与保持高位的线上娱乐时间，预计将为以 Z 世代为主要目标群体的哔哩哔哩 和 TapTap 提供持续增长动能。 随着 Z 世代年龄的增长， 哔哩哔哩 &TapTap 部分 用户 步入职场， 随收入增多 消费水平或将提升 。 首批 Z 世代（ 95 后）人群年龄将达到 21-26 岁，正值研 究生或本科生毕业，开始步入职场，将获得自己的工资收入，消费 能力 有望提 升。哔哩哔哩作为 Z 世代 用户 的 最喜爱的视频应用之一 ，其 24 岁以下年轻人 群占比近 80%，伴随着年轻新用户注入及部分 老用户 步入职场， 哔 哩哔哩 将享 受 用户数增长及用户 消费潜力 加速 释放带来的 高成长 动力； TapTap 作为年轻 人的游戏社区 ， 24 岁以下用户群体占比超 40%， 25-30 岁人群超 30%， 30-35 岁人群近 20%。 根据中国移动游戏市场用户年龄的分布情况 来看， 31-35 岁的 人群占比呈现上升趋势，从 2018 年的 24.4%上升至 2020H1 的 27.2%，随着 TapTap 部分 Z 世代用户步入职场，预期消费能力将持续提升。 图表 5：哔哩哔哩 /taptap 用户年龄构成 图表 6：哔哩哔哩 /TapTap 用户分布前五省市 公司名称 用户地域分布 占比 哔哩哔哩 广东 上海 江苏 /北京 /浙江 17% 11% 9% TapTap 广东 山东 江苏 湖南 湖北 10.5% 7.1% 7.0% 6.4% 5.5% 来源：艾瑞数据，国金证券研究所 来源：哔哩哔哩竞价广告介绍，艾瑞数据，国金证券研究所 140 174 0 50 100 150 200 全网用户 Z世代用户 25 30 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 全网用户 Z世代用户 79% 17% 5% 40% 33% 27% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 24岁以下 25-30岁 30岁以上 taptap 哔哩哔哩 Z 世代线上消费专题报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 7：中国移动游戏行业用户年龄分布变化 来源：艾瑞咨询，国金证券研究所 1.2 哔哩哔哩 &TapTap 受益于 Z 世代消费特点： 社交、尝鲜、悦己 社交 性 、尝鲜 性 、悦己 性是 Z 世代的消费特点， B 站 &TapTap 作为两大新兴 线上娱乐平台，能较好满足 Z 世代消费偏好，未来营收增长或将受益于 Z 世代 高消费能力及消费偏好。 根据 Kantar Z 世代消费力白皮书， 65%的 Z 世代 用户 消费驱动力来源于社交 ， 46%源于自我塑造，超 50%源自悦己。 1） B 站 &TapTap 能满足 Z 世代的社交需求： Z 世代多为独生子女，与同龄人 的交流相对较少，渴望得到同辈的接纳与认可，他们基于社交的消费能够很好 地融入兴趣圈层，突破社交壁垒，同时维系社交朋友圈的共同话题。 B 站 &TapTap 目前都在构建完善的社交生态，为 Z 世代用户提供专属“兴趣圈”， 未来社区广告变现、 KOL 带货等业务或将受益于日渐活跃的社交生态 。 2） B 站 &TapTap 能使 Z 世代不断尝鲜，挖掘个人兴趣、建立自我认同： Z 世 代有着优越的经济条件和物质生活，更加注重精神上的需求和享受，他 们通过 不断地探索和尝试不同特点的产品，寻找自身的兴趣所在，进而扎根，打造专 属人 设。 据 QuestMobile 2020 年 Z 世代洞察报告 ， Z 世代用户对视频与游 戏的兴趣较大， TGI 分别达到 111 与 138，优质的内容将成为吸引 Z 世代用户 的关键。 B 站拥有各类优质视频内容， TapTap 则为 Z 世代用户精准推荐各类型 游戏。据两平台均提供大量 Z 世代用户感兴趣的优质内容，预计未来用户数及 流量变现空间都将持续增长 。 3） B 站 &TapTap 能让 Z 世代获得即时 的悦己式 幸福感 ： 快节奏的现代生活使 得“ 悦己 ” 成为 Z 世代的主要消费动力之一 ， 在专属的兴趣圈层中， Z 世代 愿 意为自己的兴趣支付较高的溢价，通过消费享受即时幸 福感。 据腾讯 2019 年 Z 世代消费力白皮书 ， Z 世代用户线上消费比例最高的服务为 APP 会员付 费与游戏充值，从付费用户来看，会员付费与游戏充值的 Z 世代分别占比 64.2%、 58.2%（排除从未线上消费过的用户）。 B 站拥有大量番剧版权，会员 付费人数已达 1790 万，同时其“二次元”周边展品也深受 Z 世代用户喜爱， 为兴趣买单，体验悦己式幸福已成 B 站用户潮流。 TapTap 则拥有优质的自研 及代理游戏，付费游戏人类跌落梦境购买人数近 200 万，未来游戏付费将 成为趋势。 30.50% 26.60% 24.40% 18.50% 30.20% 24.00% 26.50% 19.20% 29.30% 23.50% 27.20% 20.10% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 24岁以下 25-30岁 31-35岁 36岁以上 2020H1 2019 2018 Z 世代线上消费专题报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 8： Z 世代用户线上娱乐兴趣占比及 TGI 图表 9： Z 世代用户线上付费率 来源： QuestMobile 2020 年 Z 世代洞察报告 ， 国金证券研究所 来源： 2019 年 Z 世代消费力白皮书 ， 国金证券研究所 1.3 核心定位：社区生态 +优质内容是哔哩哔哩 &心动公司增长动力 B 站和 TapTap 作为两大 Z 世代喜爱的平台型应用，独有的社区生态与丰 富的优质内容是吸引 Z 世代用户的核心竞争力。 哔哩哔哩通过“专属兴趣 圈”的模式，以兴趣 +内容 +社交吸引 Z 世代用户。 TapTap 则凭借其丰富 的游戏内容、高质量的游戏推荐与社区化改版提升用户活跃度与留存率。 1.3.1 哔哩哔哩：从“二次元 ” 社区到泛娱乐视频平台，细分“兴趣圈”满足 Z 世代独有兴趣及社交需求 。 哔哩哔哩于 2009 年创建，以 ACG 内容起步，目前 已成为中国标志性的在 线娱乐品牌。 B 站目前已覆盖各类线上娱乐形式， 包括长视频、短视频、 直播、手机游戏等。使用户身临其境的优质内容与不断发展的社区生态是 B 站区别于其它娱乐平台的核心优势 。 B 站基本定位：优质“二次元内容”持续吸引 Z 世代核心用户，“兴趣付费” 成趋势 B 站以 ACG（动漫、游戏）内容起步 ，目前拥有大量优质番剧版权及 PUGC 视频，持续吸引 Z 世代核心用户，为兴趣买单已成常态。 据腾 讯 00 后人群洞察报告 ， Z 世代人群中有 49%对游戏内容感兴趣， 有 25%用户对游戏感兴趣， ACG 相关目标人群数超 1.6 亿。 B 站凭借 初期严格的会员申请制度及番剧资源，吸引了大量 ACG 核心用户，这 些高质量用户又生产了大量 PUGC 内容，进而继续吸引 Z 世代用户， 从而形成社区生态与平台内容的正循环。 目前， B 站已成 为中国最大 的 ACG 视频平台，超 500+番剧需付费大会员观看。截至 4Q20， B 站 付费用户数已达 1790 万，同比增长 103%，付费率达 8.9%。同时， B 站的电子商务收入已达 7.4 亿元，实现翻倍增长，主要为“二次元周 边产品，如手办等。 Z 世代 “ 二次元 ” 用户为兴趣买单已成常态。 0 50 100 150 0% 20% 40% 60% 80% 100% 社交 视频 网购 游戏 兴趣占比（左轴： %） TGI（ 右轴） 0% 20% 40% 60% 80% APP会员 游戏 购买内容使用权 在线阅读 付费 APP 线上教育 男 女 Z 世代线上消费专题报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 10：哔哩哔哩番剧、 UGC 视频及二次元周边产品 来源： 哔哩哔哩、 国金证券研究所 B 站战略规划：“破圈 ” ，如何吸引非 “ 二次元 ” Z 世代用户？ 打造泛 娱乐视频平台，完善社区生态 保持“二次元 ” 核心用户增长的同时，拓展各类细分“兴趣圈 ” ，打造 更加完善的泛娱乐社交平台，是 B 站 “ 破圈 ” 吸引 Z 世代用户的重要 战略。 在 ACG 领域取得成功后， B 站需要不断拓展自己的边界，持续 吸引各兴趣圈层的用户，以实现企业持续增长。为此， B 站开创了 国 创、纪录片、电影、 星海 等 近 30 个非 ACG 板块；推出说唱新时代、 风犬少年的天空等非”二次元“自制内容；在生活直播、短视频 领域持续投入等。目前， B 站已建立了相对完整的内容生态，共含有 2719 个细分 “ 兴趣圈 ” ， “兴趣圈 ” 中包含 PUGC 视频、话题讨论等 子板块。在提供大量优质视频内容的同时，允许用户发表动态到自己 的专属 “ 兴趣圈 ” ，满足用户发声、交流的社交需求。通过圈层细分， 各类用户都能在 B 站找到自己感兴趣的视频和志同道合的伙伴，充分 满足了 Z 世代用户的个性化兴趣与社交需求。通过打造内容与功能完 整的泛娱乐平台， B 站有望实现活跃用户数与留存率的双增长。同时， 对 UP 主的资源整合也是 B 站一大重要战略， UP 主作为年轻圈层的文 化领袖，与粉丝互动更为频繁，关系更为密切，哔哩哔哩通过整合不 同量级的 UP 主，帮助品牌完成心智占领与资产积累，其中头 部 UP 主 （ 50 万粉丝）覆盖更多的受众，腰肩部 UP 主（ 10-20 万粉丝）渗透 不同的兴趣圈层，尾部 UP 主组合矩阵做外围扩散，美妆品牌兰蔻合 作 10 位旅行、美妆、生活方面的 UP 主，通过 UP 种草，大面积覆盖 Z 世代用户群体，高粘性的 Z 世代社区将是哔哩哔哩未来 继续“破圈” 的保证。 Z 世代线上消费专题报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 11： B 站分区及频道 来源：哔哩哔哩，国金证券研究所 B 站财务分析：优质内容赋能业绩增长，收入成本结构持续优化 从整体收入体量来看， 2016-2020 年，哔哩哔哩的营收保持高速增长， 4 年 CAGR 达 118.92%， 至 2020Q4 公司连续 20 个季度实现营收增 长。 2018-2020 年分别实现营业收入 41.3 亿元 /67.8 亿元 /120.0 亿元， 分别同比增长 67.2%、 64.2%、 77.0%。 2020 年，哔哩哔单季度营业 收入保持 60%-95%的同比增速，公司以二次元为核心，打造多元多层 次文化共存融合的娱乐生态，终能够保持较高的用户吸引力，实现收 入持续增长。 图表 12：哔哩哔哩营业收入 &收入增速 来源：公司公告，国金证券研究所 从收入构成来看， 移动游戏、直播和增值服务收入是平台主要收入来 源， 会员数增多拉动增值服务收入占比提升， 移动游戏收入占比下降， 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 0 1000 2000 3000 4000 5000 营业收入（左轴：百万元） 营业收入 yoy（ 右轴： %） Z 世代线上消费专题报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 收入结构更加均衡。 2015-2018 年，公司移动游戏务收入占比均超过 65%，随着公司业务结构往多元化与均衡化方向发展，直播和视频越 来越吸引用户为其付费和充值 “大会员 ”，直播和增值服务与广告业务收 入占比持续增加， 2020 年直播和增值服务、广告收入占比分别为 32.05%、 15.36%，游戏收入下降则至 40.0%。 图表 13：哔哩哔哩分业务收入 &收入增速 来源：公司公告，国金证券研究所 图表 14：哔哩哔哩收入构成 来源：公司公告，国金证券研究所 从 盈利能力 来看，毛利率保持稳定， 4Q20 亏损 率 收窄。 公司 1Q17 实 现毛利润扭亏为盈， 2018-2020 年毛利率分别为 20.7%、 17.6%、 23.7%，保持在稳定水平。 净利润受业务发展与成本增长影响处于亏 损中， 2018-2020 年公司亏损 5.65 亿元、 13.04 亿元、 30.67 亿元 ， 4Q20，净利率亏损开始出现下降趋势，开始扭亏进程。 0.0% 200.0% 400.0% 600.0% 800.0% 1000.0% 1200.0% 1400.0% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2016 2017 2018 2019 2020 移动游戏（左轴：百万元） 直播及增值业务（左轴：百万元） 广告收入（左轴：百万元） 其他业务（左轴：百万元） 移动游戏增速（右轴： %） 直播及增值服务增速（右轴： %） 广告增速（右轴： %） 其他增速（右轴： %） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 移动游戏收入占比（ %） 直播和增值服务收入占比（ %） 广告收入占比（ %） 其他收入占比（ %） Z 世代线上消费专题报告 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 15：哔哩哔哩毛利润 &毛利率 来源：公司公告，国金证券研究所 图表 16：哔哩哔哩净利润 &净 利率 来源：公司公告，国金证券研究所 从成本端来看，分成成本和内容成本构成主要营业成本。 公司 营业成 本 持续 增长， 2020 年达到 91.59 亿元 。公司始终 维护 与 游戏供应商、 分销渠道、主播及内容创作者 的 良好伙伴关系 ，因此 收入分成成本占 比不断提高 ， 2019 年占比 达 44.6%。 为保持内容吸引力， B 站 收购影 视版权 、 自制剧集、综艺 ，致使 内容成本及占比 续增加 ， 2019 年达到 17.9%。 -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% -200 0 200 400 600 800 1000 毛利润（左轴：百万元） 毛利率（右轴： %） -40% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% -1200 -1000 -800 -600 -400 -200 0 净利润（左轴：百万元） 净利率（右轴： %） Z 世代线上消费专题报告 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 17：哔哩哔哩成本构成 来源：公司公告，国金证券研究所 从费用端来看，销售费用率提升助力“用户破圈”，预计完成用户积累 后销售费用率 有望 下降将有助于公司释放利润。 公司 销售费用率 近年 来有明显 提升， 2020 年达到 29.1%， 系 公司大力投入推广宣传费用 所 致 ；管理费用率 略有 下降， 2020 年达 8.1%； 研发费用率相对稳定， 近年来保持在 12%左右。 图表 18：哔哩哔哩费用率变化情况 来源：公司公告，国金证券研究所 1.3.2 心动公司：优质游戏 +TapTap 垂直手游平台，吸引 Z 世代用户 心动公司创建于 2011 年，在中国及海外研发与运营优质手游，代表作品有 仙境传说 M、香肠派对、人类跌落梦境等。同时，旗下 TapTap 也是 中国最大的手游社区及平台， TapTap 的游戏评分已成为中国手游业最权威的 参考标准之一。 根据 2020 年 Z 世代洞察报告， Z 世代在游戏方面的活跃渗 透率 TGI 达 138，高于视频、网购等方面的 TGI，体现其对游戏的偏好度更高。 TapTap 丰富的游戏内容、专业的游戏推荐与日益活跃的戏社区都将吸引更多 Z 世代用户。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 分成成本占比（ %） 内容成本占比（ %） 服务器和带宽成本占比（ %） 电商和其他占比（ %） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 销售费用率（ %） 管理费用率（ %） 研发费用率（ %） Z 世代线上消费专题报告 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 19： Z 世代用户偏好 渗透率 及 TGI 来源： 2020 年 Z 世代洞察报告，国金证券研究所 心动公司基本定位：优质游戏 +TapTap 社区协同促进 优质的自研 /代理游戏与 TapTap 用户群形成协同效应，实现用户增长 与游戏内丰富的正循环。 心动公司自研与代理的优质游戏为 TapTap 吸 引热衷讨论及分享游戏体验的用户群。与传统渠道不同， TapTap 不参 与手游分成，因此 TapTap 上除了拥有热门手游外，还拥有大量优质独 立游戏。 Z 世代用户的游戏特点为兴趣广泛，具有专属小众爱好， TapTap 上的大量优质游戏为各兴趣圈层玩家提供选择，这些游戏源源 不断为 TapTap 社区平台引流。同时， TapTap 游戏社区也能让心动公 司更好地收集玩家数据，了解玩家的游戏偏好及需求，从而紧跟游戏 市场趋势。对于用户与第三发开发商而言， TapTap 强大专业的用户群 与独特的免费分发模式，一方面能吸引更多优质开发商，丰富游戏内 容以吸引各圈层玩家，同时也能让开发商及时获得专业用户反馈，从 而开发出更优质的游戏，两者相辅相成，实现用户与内容的双增长。 TapTap 未来战略：自研 /代理热门手游促用户增长 +社区化运营提高用户粘性 从活跃用户数增长看，手游从硬核到大众是“破圈”之路： 目前 TapTap 高评分游戏多为硬核手游，未来若想实现用户数的进一步增长， 需打造出更加大众化的“出圈”产品。目前 TapTap 已做出了尝试，如 目前在研的心动小镇、 Flash Party等，均为大众化的精品游戏， 预计将吸引更多 Z 世代玩家，代理热门手游如原神、江南百景图 等，都为 TapTap“出圈 ” 做出贡献。在评选机制上， TapTap 也将更 多“出圈”： 2020 年度游戏大赏 中，除了跨界邀请脱口秀大咖李诞作 为主持人外，游戏评选的纳入范围更加广泛，维度更加多元，包括国 内外游戏、独立与非独立游戏，同时将视觉、叙事、音乐等维度 也纳 入游戏考察范围，风格独特且多次出圈的江南百景图被评为最佳 视觉游戏。 TapTap 以游戏 质量 为核心，让更广泛的用户群体发现好游 戏。 从提升用户粘性角度看，社区化改版是未来关键战略。 TapTap 于 2020 年初补充大量产品和技术人员，加注社区运营和研发，通过版本 的迭代提升用户活跃，将原来的评论、论坛、视频、图片等内容以用 户为中心进行整合，进一步鼓励用户和好友之间，用户和游戏之间的 主动关注，同时在游戏内嵌入社区，打通玩家在社区间的联系，利用 0 20 40 60 80 100 120 140 160 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 社交 视频 网购 音乐 团购 游戏 活跃渗透率 (左轴： %） 活跃渗透率 TGI（ 右轴） Z 世代线上消费专题报告 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 这些社区关系来整合和推送信息，提高用户的获取信息的效率和质量， 进一步提升 用户留存和用户粘性。 目前， TapTap 已通过人类跌落梦 境初步打通好友社交关系，预计今后会持续在自研及第三方品中嵌 入社交系统，以提升用户活跃度及留存率。 图表 20： TapTap 游戏论坛及功能 图表 21：最佳视觉游戏江南百景图 来源： TapTap，国金证券研究所 来源： TapTap，国金证券研究所 心动公司财务分析：加码研发投入为后续业绩长期增长奠定基础，游戏、信息 服务业务共同驱动营收增长 从整体营收规模来看， 2016 年以来伴随公司自研及发行能力的持续提 升， 自研 &代理游戏的上线促进 公司的营业收入持续增长 ， 2020 年公 司发展重心主要为 TapTap 用户，预计营收将保持平稳 。 2019 年，公 司实现主要营业收入 28.38 亿元，比增长 51%。 2020 公司实现营业收 入 28.48 亿元，同比增长 0.3%， 2020 年公司主要发展方面为促进 TapTap 平台的发展，新上线自研 &代理游戏减少，收入端短期内将保 持平稳 。 图表 22：心动公司营收变化 来源：公司公告，国金证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 5 10 15 20 25 30 营业收入（左轴：亿元） 营业收入 yoy（ 右轴： %） Z 世代线上消费专题报告 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 从收入构成来看，目前游戏业务是公司主要的收入来源，未来随 TapTap 用户规模扩大、商业化加速后营收结构有望出现变化。 从游戏 业务收入构成来看，网络游戏（内购） 2016-2020 年均占比高 于 93%， 付费游戏占比 0%-7%；信息服务费收入占比持续攀升， 2016-2020 占 比分别为 0%/6.02%/15.62%/16.19%/18.11%，预计未来 TapTap 商业 化变现加速后，该部分业务收入占比将进一步提升。 图表 23：心动公司分业务营收 &收入增速 来源：公司公告，国金证券研究所 图表 24：心动公司分业务营收占比 图表 25：心动公司游戏业务营收占比 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 从成本端来看，游戏成本占比始终在 90%以上， 2019年和 2020H1 分 别达 95.07%和 94.33%。 从费用端来看， 销售费用率下降明显， 2020 达 22.23%，低于以往大多数年份；研发费用率有所上升， 2020 达 23.11%，高于以往年份。显示 公司加重 研发投入，虽然短期利润可能 承压，但从长期来看将增强公司的长期竞争力。 -50.0% 0.0% 50.0% 100.0% 150.0% 200.0% 250.0% 300.0% 0 500 1000 1500 2000 2500 2016 2017 2018 2019 2020 游戏（左轴：百万元） 信息服务费（左轴：百万元） 游戏收入 yoy（ 右轴： %） 信息服务费 yoy（ 右轴： %） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016 2017 2018 2019 2020 游戏收入占比（ %） 信息服务费收入占比（ %） 8% 18% 28% 38% 48% 58% 68% 78% 88% 98% 108% 2016 2017 2018 2019 2020 Z 世代线上消费专题报告 - 16 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 26：心动公司成本构成 图表 27：心动公司费用率变化 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 从盈利能力来看，毛利率较为稳定，研发投入增加净利润短期承压， 长期来看有利于公司长期竞争力。 公司 在 2016-2019 年毛利率处于上 升趋势，主要系按净额确认的游戏运营收入占比增加 ，和 信息服务业 务（相对高毛利率）收入占总收入比例的提升所致 。归母净利润持续 增长， 2019 年实现归母净利润 3.47 亿元，同比增长 22%； 2020 实现 归母净利润 0.09 亿元，同比下降 97%，主要公司加大研发投入所致。 图表 28：心动公司毛利润 &毛利率 图表 29：心动公司净利润 &净利率 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 1.4 经营 数据与主营业务变现模式分析 1.4.1 哔哩哔哩：平台流量为基础，多渠道变现模式 B 站通过“二次元“及各类娱乐视频构建的庞大用户群是变现基础，以游戏、 直播、广告等多模式变现。 哔哩哔哩实现 以用户为中心的商业化的底层基 础是优质内容 +社区生态 。内容端方面依靠高创造性的 PUGV 及优质 OGV 带动用户增长与活跃度 .4Q20， PUGV 占总视频的 91%，视频月均投稿达 590 万，同比增长 109%，粉丝过万的 UP 主数量同比增长 70%， UP 主创 造高质量内容 积累忠诚粉丝 激励 UP 主继续制作优质内容产生正 向循环，与此同时，国创灵笼、自制综艺说唱新世代、自制电视剧 风犬等优质 OGV 带动用户增长， 3Q20 的 MAU 环比增量约 20 百万， Q4MAU超 2 亿，增值会员数量 达 14.5 百万，同比增长 91%。社区生态 方 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016 2017 2018 2019 2020 游戏成本占比（ %） 信息服务费占比（ %） 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 研发费用率（ %） 营销费用率（ %） 管理费用率（ %） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 毛利润（左轴：亿元） 毛利率（右轴： %） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 1 2 3 4 5 6 净利润（左轴