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人民币升值与广场协议后日元升值的 比较及其 影响分析 联合资信评估 股份 有限公司 电话 ： 010-85679696 传真 ： 010-85679228 地址 : 北京市朝阳区建国门外大街 2 号 PICC 大厦 17 层 邮箱 : 网 址： 2021年 03月 11日 第 01 页 人民币升值与广场协议后日元升值的比较及其影响分析 人民币升值与广场协议后日元升值的 比较及其影响分析 联合资信评估 股份 有限公司 主权部 、工商评级三 部 2020年 6月以来 ，人民币兑美元汇率扭转前 5个月的波动走跌趋势，转而进入升值通 道， 截至 2021年 3月初 ，人民币汇率较去年 6月初升值超 10%。本轮人民币升值伴随着美 元的大幅走弱， 主要是因为 美联储为应对新冠疫情而推出了前所未有的宽松货币政策， 造 成 美元流动性 严重过剩， 导致 市场对美元进入贬值周期的预期大幅攀升。 本轮人民币走强 和美元疲软与 20 世纪 80 年代的日元升值以及美元走弱具有一定相似性，我们分析当初日 元的升值原因以及 总结 日元升值后的 影响 ，对 研究 我国 本轮 人民币升值所产生的影响以及 汇率政策的制定具有重要 借鉴 意义。 因此，本文首先回顾 20 世纪 80 年代日元的升值原因 及其 影响 ，然后分析本轮人民币升值 的具体原因 ，其次 对比 人民币与日元升值的异同 ， 既 有两国在不同时期经济快速发展带来的不平衡因素所致，也有中日两国在这一关键期，在 货币政策、金融开放政策、 房地产政策等方面的不同举措的分析对比，最后本文对 人民币 汇率 继续 走高 可能产生的影响 进行 分析 。 一、 20世纪 80年代日元升值 原因 及其 影响 (一 ) 日元走强 及美元走弱的原因分析 1. 美联储 大幅 放水 导致 美元 币值承压 ， 日本经济表现向好 成为日元 走强的支撑基础 20 世纪 70 年代，世界 陷入布雷顿森林体系解体、中东两次石油危机 、西方国家经济 “滞胀” 以及 美联储紧缩货币政策 的泥沼中 。 进入 80年代后，欧美通胀压力得到一定缓解， 为提振经济发展， 美联储 采取激进的货币 宽松政策 ，最终将联邦基金利率下调至 5.86% （ 1986年） ，较 1981年 7月下降 1,650个 bp（见图 1） 。 美联储急速放水造成美元流动性 过剩， 1985 年 12 月美国 M2 达到 2.5 万亿美元 ， 较 1980 年 1 月 大幅 增长 68.5%， 成为美 元走弱的主要原因 。 相对比而言 ， 虽然两次石油危机也加剧了 日本 的“滞胀”问题，但得 益于日本制造业产业转移，半导体和集成电路产业因能源效益相对较高而急速成长 。 80年 代初 ， 日本的 计 算机、半导体及其他技术和信息密集型产业进入了一个高速发展的阶段 ， 在制造业 蓬勃发展 的带动下，日本 1981-1985 年的 平均实际 GDP 增速达到 4.4%，同期美 国平均实际 GDP增速为 3.3%（见图 2） ，因此日本经济的向好表现成为日元逐步走强的支 撑 基础 。 第 02 页 人民币升值与广场协议后日元升值的比较及其影响分析 图 1： 1980-1990 年美国联邦基金利率与美元指数 图 2： 1981-2000 年美国和日本实际 GDP 增速 数据来源： Wind，联合资信整理 数据来源： Wind，联合资信整理 2. 日对美 贸易顺差 大幅增长，并且在高技术领域展开激烈竞争， 为遏制日本的崛起 美日贸易摩擦不断 升级 20 世纪 70-80 年代 日本出口迅速 增长 ，日本与美国 之间的 贸易 地位发生根本 性 转变， 由贸易逆差转为贸易顺差且顺差规模逐渐增大。 1985 年 12 月，日本出口美国的 商品 金额 高达 1.3万 亿日元，同期日本进口美国的 商品 金额仅为 0.4万 亿日元，日本对美国的贸易顺 差达到 0.9万 亿日元，创 1979 年有数据统计以来新高（见图 3）。 日本巨额贸易顺差转化 为 庞大的外汇储备，截止 1986 年末 ， 日本外汇储备已经达到 422.4 亿美元 ， 较 1980 年末 增长超过 67%。 日本政府转而大规模的购买美国长期国债，截止 1986年 4月，日本购买美 国长期国债规模高达 417.6亿美元 ， 占据外国主体持有美债的份额高达 32.7%，超过英国 成 为美国最大的债权国 。 然而，不断增长的贸易顺差使得 美日之间 贸易摩擦不断升级 。 日本 对美国的出口商品 主要集中在汽车以及半导体领域，对美国本土的相关行业造成直接冲击； 此外，日本在科技领域已经 有 追赶美国之势，为遏制日本的崛起，美国在多领域限制日本 的对外贸易。 图 3： 1979-1990 年 日本与美国贸易 余额 情况 数据来源： Wind，联合资信整理 3. 日本签署广场协议 吸引外资大规模流入，开启日元大幅飙升之路 虽然美日贸易摩擦越演愈烈 ， 但 美国对日本的贸易逆差并未得到明显改善， 为进一步 扭转对日贸易逆差困局以及 增加其产品的出口竞争力， 1985 年 美国 联合日本、联邦德国、 第 03 页 人民币升值与广场协议后日元升值的比较及其影响分析 英国和法国共同干预外汇市场，签订 了 著名的 广场协议 。 广场协议 涉及扩大开放、 减少财政赤字、抑制通胀等多方面内容，但 核心议题 依旧 是汇率问题，其 主要目的是五国 联合让美元有序贬值，以解决美国巨大的贸易逆差问题 。 日本政府需要维持与美国之间的 政治关系和自由贸易关系 ， 因此日本政府认为 签订 广场协议 可以起到缓和美日贸易摩 擦的作用 。此外，日本高层认为日本国家的强大需要货币的 坚挺 作为支持，日元升值 有利 于日本进行海外投资 ，并且 日元升值 10%-20%是可以接受的，甚至是当时权衡利弊后的最 佳选择。但是， 日本签署广场协议 后 造成 外资 大规模 流入 ， 导致 日元升值的速度和幅 度远远超过了预期， 在协议签署 4个多月后 ， 日元 升值 幅度已经超过 20%，此后 市场进一 步加强了对日元升值的预期，日元升值的步伐完全失控， 1988年 11月日元汇率较 1985年 2月 大幅上涨超过 117%（见图 4）。 与此同时，美元指数大幅走弱， 截至 1987年 12月末， 美元指数大幅下滑至 85.4200，较 1985年 2月末大幅下跌超过 48%。 图 4： 1980-1990 年日元汇率以及美元指数波动情况 数据来源： Wind，联合资信整理 (二 ) 日元升值 的 影响传导路径 分析 1. 日元升值压缩 了 日本的贸易优势， 长期看限制 了 日本部分高技术产品出口以及产 业更新，为未来经济“失去的十年”埋下伏笔 日元升值的失控对日本 实体 经济造成一定冲击。 从对外贸易 角度 看 ， 随着日元的持续 超预期升值，日本的 贸易顺差 大幅 回落 ， 1990 年日本贸易盈余逐步下滑至 7.6 万亿日元， 较 1986年大幅下跌 44.7%（见图 5） 。随着 日本对外贸易优势逐步下降， 1986-1990年日本 净出口对经济的 平均 拉动作用下降至 -0.6%，贸易对经济增长 造成小幅 拖累 。 从产业发展角 度看， 日元升值对部分出口行业的盈利能力造成直接冲击， 根据 当时 日本政府对各 个行业 的盈利预测，当美元兑日元汇率上升至 1： 160以后，纺织、钢铁、造船、电子等日本优势 行业可能会生存困难，就连最具有国际竞争力的汽车产业，能保持盈利的底线也只有 1： 155；但 1988 年 11 月美元兑日元汇率大幅下跌至 1： 120.69，导致诸多重要出口企业陷入 出口困难 （见图 6） 。 长期看， 日元升值对实体经济造成的最大冲击体现在限制日本部分高 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 160.00 180.00 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 300.00 1980-01-02 1981-01-02 1982-01-02 1983-01-02 1984-01-02 1985-01-02 1986-01-02 1987-01-02 1988-01-02 1989-01-02 1990-01-02 美元兑日元 美元指数（右轴） 第 04 页 人民币升值与广场协议后日元升值的比较及其影响分析 技术产品出口以及产业更新上， 日元升值造成日本企业出口成本大增，进而被迫产业转移 至成本较低的其他国家，日本对外投资由 1986 年的 220 亿美元快速增长至 1989 年的 680 亿美元，其中一大部分是企业外迁 所 造成的。这些产业短期内大量、集中外迁，带走了大 量资金、技术、设备和人才，造成日本国内制造业空心化和产业链全球转移，不利于国内 产业的升级换代，也为未来经济 “失去 的 十年” 埋下伏笔。 图 5： 1980-1990 年日本贸易表现 及对经济的拉 动 图 6： 1980-1990 年日本 主要出口行业的汇率底线 数据来源： Wind，联合资信整理 数据来源： 日本工商调查，联合 资信整理 2. 加速的金融自由化和政府多种不适宜的政策组合 加剧资金脱实向虚， 并 造成 日本 资本 资产 泡沫快速积累 日元急速升值后， 日本政府 通过一系列政策组合拳来 缓解升值压力和促进经济增长 ： 一是 通过全面降息的方式激发国内投资和消费活力 。 一方面，在 1986年 1 月 -1987年 5月 短短 1年多 的 时间内，日本央行连续 5次下调贴现率，将贴现率从 5%快速下调 至 战后最低 水平 2.5%（见图 7） ， 下调幅度高达 250个 bp；日本主要银行的长期贷款利率也由 7.7%下 降至 4.9%， 这种短期内连续快速降息的宽松货币政策也成为了泡沫积累的主要推手。 另一 方面，随着日本央行加码货币宽松政策，日本的宏观杠杆率不断攀升， 1986-1990年间，日 本非金融企业杠杆率由 116.9%大幅攀升至 141.6%，涨幅高达 25个百分点；同期，日本居 民杠杆率也由 54.7%上涨 14.8 个百分点 至 69.5%， 杠杆率的 大幅攀升成为日本 资产和资本 泡沫快速积累的主要原因 。 二是 1986年 日本政府发布 前川报告 ， 该报告 重点提出了推动住宅和城市开发、推 动地方政府基础设施建设、促进消费等 内容 。 日本政府的刺激政策主要集中在需求端 ，对 于供给端的实体产业创新推动不足，造成 资金流入实体部门的收益率较低， 因此存在资金 “脱实向虚”的问题 。 此外， 较低的长期贷款利率刺激了房地产的虚假繁荣， 1990年日本 实际房价指数上涨至 165.9，较 1980年上涨超过 60%， 日本房地产泡沫不断累积。 三是 加速 日本 金融自由化和资本市场开放。 日本政府进行利率市场化改革 、 加速 外资 金融机构进入 资本市场 、放松直接投资限制以及逐步放松日本居民、非居民发行离岸日元 债券的限制等举措， 1986-1990年期间，日经指数由 12,881.5点大幅攀升至 38,915.9点，涨 第 05 页 人民币升值与广场协议后日元升值的比较及其影响分析 幅高达 202%； 日本企业的总市值在巅峰时期甚至占全球企业总市值的 45%。 1990 年国际 债券在日发行规模达到 1.2万 亿日元，较 1987 年增长近 96%（见图 8） ， 加剧 国际热钱流 入日本 资本 市场。 图 7： 1985-1995 年 日本贴现率和长期贷款利率 图 8： 1980-2000 年 日经指数和 国际 债券发行规模 数据来源： Wind，联合资信整理 数据来源： Wind，联合 资信整理 3. 央行 为缓和经济过热而急速加息，导致 日本经济泡沫破裂 并陷入 “ 失去的十年 ” 在房地产和股市泡沫的支撑下， 1988年日本实际 GDP增速达到 6.8%，创 1973年以来 新高。在此背景下， 1989年 5月日本 央行 为暂时缓和过热的经济，将贴现率由 2.5%提升至 3.25%，并于 1990年 8月 上调至 6.0%， 在短短 1年多时间提高 350个 bp。 首先， 日本央行 提高贴现率和长贷利率，这种主动刺破 股市 巨大泡沫的行为导致 国际 游资迅速逃离， 股价 因此 一泻千里， 1990年 10月 1日，日经指数下跌至 20,000点以下，较 1989年末的高点大 幅回撤约 50%。其次，热钱加速撤离直接戳破日本的地产泡沫， 1991年后日本实际房价指 数从高点转为下跌趋势， 2000 年日本实际房价指数下跌至 127，较 1991 年 高点下滑 23% （见图 9） ，随之而来的是地产商 、建筑商以及上下游企业的接连倒闭。然后，股市和楼市 的泡沫破裂导致 信贷违约事件频发， 金融机构不良 贷款率 迅速飙升 ， 使得金融机构经营压 力增大， 包括山一证券、北海道拓殖银行以及长期信用银行在内的日本大型金融机构相继 破产。 最后 ， 金融体系的灾难传导至实体经济， 进而导致 民众消费下滑、企业投资减少， 因此 日本 经济 增速快速下行，经济就此陷入 “ 失去的十年 ” 。 图 9： 1980-2000 年日本实际房屋价格指数和经济增速 数据来源： Wind，联合资信整理 -6.00 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 160.00 180.00 实际 GDP增速（右轴） 日本实际房价指数 (%) 第 06 页 人民币升值与广场协议后日元升值的比较及其影响分析 二、 2020年 6月以来 人民币 汇率 进入升值通道 (一 ) 2020年 6月以来人民币汇率表现 情况 以 2020年 6月 1日为分界线 ，人民币兑美元汇率扭转前 5个月的波动走跌趋势 ，转而 进入升值通道 。 美元兑人民币的中间价 由 7.1316（ 2020年 6月 1日）一路波动下降至 6.4565 （ 2021年 3月 3日 ），在此期间人民币兑美元升值 约 10.5%； CFETS人民币汇率指数 1也由 91.42（ 2020年 7月 31日）上涨至 96.40（ 2021年 2月 26日），在此期间人民币汇率指数 升值 约 5.3%（见图 10） 。 图 10： 2020 年以来人民币汇率波动情况 数据来源： Wind，联合资信整理 具体来看， 本轮人民币的升值过程可以分为四个阶段： 第一阶段， 2020年 6-7月人民币因美元走弱而升值。 本阶段美元 指数 下跌 5.0%， 人民 币兑美元小幅上涨 2.3%， 人民币兑 一篮子货币 CFETS指数 表现平稳但略有贬值（ -0.3%） ， 说明本阶段 人民币因美元下跌而被动升值，但人民币兑一篮子货币汇率整体保持平稳运行。 第二阶段， 2020年 8-9月人民币 汇率实质性 上涨 。 这一阶段随着中美关系 得到 阶段性 缓和 ，美元指数企稳回升 2.6%， 人民币兑美元小幅上涨 3.5%，人民币兑 一篮子货币 CFETS 指数 小幅上涨 1.7%， 主要货币 欧元以及日元兑人民币 汇率 纷纷 走跌 ， 说明 本阶段 人民币 汇 率不同于第一阶段的被动性上涨 而呈现主动 上涨 态势 。 第三阶段， 2020年 10-12月人民币汇率 再次因美元疲软而走强 。 因 美国大选陷入胶着 而导致 美元指数 波动下跌 4.7%，相应人民币兑美元小幅上涨 3.9%； 本 阶段人民币汇率波动 呈现明显差异化特征， 人民币兑一篮子货币 CFETS 指数 仅小幅升值 0.6%， 但 欧元以及日 1 2015年外汇交易中心正式发布 CFETS人民币汇率指数， 该指数 包括中国外汇交易中心挂牌的各人民币 对外汇交易币种，样本货币权重采用考虑转口贸易因素的贸易权重法计算而得。 2017年 CFETS货币篮 子货币数量由 13种增加至 24种，其中美元（ 22.4%）、欧元（ 16.3%）以及日元（ 11.5%）占比最高。 第 07 页 人民币升值与广场协议后日元升值的比较及其影响分析 元兑人民币 汇率 涨跌互现 ，本阶段 人民币汇率双向波动加剧，人民币升值压力主要来自于 美元再次疲软 。 第四阶段， 2021年 开年 人民币汇率 全线 上涨 。 这一阶段人民币兑美元、欧元、日元以 及 一篮子货币均继续快速走高， 其中 CFETS 人民币汇率指数走高至 96.50（ 1 月 29 日）， 创 2018年 6月以来新高；美元兑人民币的中间价也走弱至 6.4605，较 2020年 6月初 下跌 9.4%。 (二 ) 本轮 人民币汇率升值原因 分析 1. 从 经济基本面 看 ，中国经济率先复苏 带动人民币汇率中期走强 推动 本轮 人民币汇率升值的主要原因是中国经济率先从疫情中稳步复苏 ， 带动人民币 汇率中期走强。 新冠疫情暴发后， 中国 政府 凭借自身制度优势，果断地采取 “疫情阻击战 + 经济保卫战”的策略组合。 一是 政府 采取严格的疫情防控举措 ， 将疫情对经济的冲击锁定 在一季度 ，二季度全国稳步复工复产推动经济稳步 复苏。 二是财政发力并推出一揽子政策， 2020年中国政府财政赤字规模 2达到 11.7万亿元，较 2019年增加 6.8万亿元，在不考虑货 币乘数的作用下可拉动名义 GDP增长约 6个百分点； 2020年 政府还安排约 3.8万亿的地方 政府专项债，若按 1.5倍杠杆 来 计算，理论上可额外撬动 2.4万亿元基建投资规模。 三是 货 币政策转向宽松， 12 月 M0 和 M1 分别同比增长 9.2%和 8.6%，分别较上年 增长 3.8和 4.2 个百分点，表明 央行显著增大了 基础 货币投放力度 ；截至 2020 年 12 月末，金融机构新增 人民币贷款累计达到 19.6万亿元，同比增长 16.7%，表明信用政策较去年全面宽松。 在 “疫情阻击战 +经济保卫战”的策略配合 下， 中国经济基本面领先于世界而复苏。从 经济增速来看 （见图 11） ， 由于 疫情 最先 在中国暴发且较快 得到 有效控制 ， 而 欧美疫情暴 发 时间相对滞后 ，因此 二季度中国 实际 GDP 同比 增速由 负 转正 至 3.2%，而同期的美国实 际 GDP 折年数同比增长 -9.0%， 欧元区和英国的经济增速也分别陷入 -14.8%和 -10.3%的衰 退 中 。 此外，中国全年实际 GDP增速达到 2.3%， 而美国（ -3.5%）和日本（ -1.2%）的实际 GDP增速均为负增长 ，中国成为唯一一个 全年保持经济 正增长的主要经济体 。 从经济景气 程度来看 （见图 12） ， 中国制造业 PMI仅在 2月份下跌至 35.7， 3月份起均在荣枯线以上； 美国因采取隔离政策较晚而造成疫情防控周期延长， 3-5 月美国的制造业 PMI 均低于荣枯 线；欧元区受全球贸易摩擦 影响 以及 多次社交隔离拖累， 1-6 月欧元区制造业 PMI 均位于 荣枯线以下；日本仅在 12 月制造业 PMI 达到 50.0，其余月份均低于荣枯线，日本经济增 长动力明显不足。 因此， 2020年 二季度以来 国内基本面的 较好 表现给人民币汇率提供了重 2 财政赤字规模包含全国一般公共预算实际赤字、政府性基金预算实际赤字以及社会保险基金预算实际 赤字。 第 08 页 人民币升值与广场协议后日元升值的比较及其影响分析 要支撑 。 图 11： 2020 年 各主要经济体 经济增速情况 图 12： 2020 年 以来各主要经济体经济制造业 PMI 数据来源： Wind，联合资信整理 数据来源： Wind，联合资信整理 2. 从 利差 角度看，中美 利差走扩 吸引大量投资资金进入 ， 助推 人民币汇率持续走强 新冠疫情全球暴发后， 3 月以来全球多国央行纷纷采取降息举措 以 对抗经济的下行压 力， 根据 Trading Economics统计显示， 2020年共有 70个经济体合计降息 121次，累计降 息幅度达到 11,208个 bp，平均单次降息超过 120个 bp；全球 有 27个经济体采取低利率货 币政策（基准利率小于等于 1%）， 23个经济体采取零利率货币政策， 3个经济体采取负利 率货币政策，并且 低 /负 利率主要以发达经济体为主。 具体来看， 美国方面， 3 月以来 美联 储 两次紧急下调 联邦基金率 合计 150 个 bp 至 0%-0.25%区间， 并且 取消资产购买上限推出 “ 零利率 +无限量 QE” 的政策组合，同时通过多项流动性支持工具 缓解 由于美元流动性收 紧 而 带来的 “ 美元荒 ” 行情， 截至 12 月 30 日，美联储资产负债表 较 3 月初增长 3.1 万亿 美元。 欧元区方面， 欧 央行自 3 月 起 便持续加大货币政策宽松力度，包括下调定向再融资 操作利率（ TLTRO ）、 新增针对疫情再融资操作工具（ PELTROs） 以及 扩大 QE规模等。 截至 12 月 25 日，欧央行资产负债表较 3 月初增长 2.3 万亿欧元， 其中资产扩张的主要来 源为长期再融资操作。 与欧美的宽松政策不同 ， 我国央行 总体 采取 了 稳健中性的货币政策 。 随着中国疫情防 控取得阶段性胜利 ， 中国央行率先进行预调和微调引导货币市场利率回归正常水平 。 二季 度起 央行 逐步退出超宽松货币政策， 银行体系流动性从 4 月开始逐步趋于收紧， 央行连续 近 2 个月暂停逆回购操作， MLF 到期缩量续作回笼长期流动性 ， 超储率从 3 月底的 2.1% 回落至 6月底的 1.6%，隔夜资金利率中枢也从 4月份的 1%左右 快速回升至 6月的 1.8%左 右。 之后， 央行 逐步退出疫情期间过于宽松的货币政策，叠加利率债供给压力的快速放量， 银行体系流动性开始逐步收紧，资金利率中枢出现显著抬升。 这也 导致国内债券利率与海 外债券利率的利差持续扩大， 5 月中旬起中美十年期国债利差攀升至 200bp 以上 并持续走 扩 ，截至 10月 15日，中美 十年期国债 利差跃升至 249bp，创 2002年有数据统计以来的最 高值 （见图 13）。 在 此背景下 ， 境外机构 为 追求相对较高的收益 持续买入中国债券 ， 自 2020 年 5月起 境外机构托管债券规模 大幅攀升（见图 14）， 2021年 1月境外机构托管债券规模 第 09 页 人民币升值与广场协议后日元升值的比较及其影响分析 环比增长 1,719.3亿元， 这一增持规模打破了境外机构 2017年 有记录以来的最高增持 规模 ， 反映出境外资金 自 2020年下半年以来 大幅流入， 有力 推动人民币汇率 持续 走强。 图 13： 2020 年以来中美十年期国债利差 图 14： 2018 年以来境外机构托管债券增量 情况 数据来源： Wind，联合资信整理 数据来源： Wind，联合资信整理 3. 从 国际收支 角度看 ， 中国 资本账户和 经常 账户双顺差 共同助推人民币汇率走高 新冠疫情直接拖累中国的对外 贸易表现，一季度 中国 经常账户 余 额 转赢为亏并 大幅下 跌至 -337.0 亿美元 。 但二季度以来 ， 中国 国际收支 在疫情之下逆势 趋好 （见图 15） 。 一是 因为 海外疫情反复暴发带动了全球防疫物资与 “ 宅经济 ” 的商品需求 ， 但海外生产恢复速 度 慢于需求增长速度 。 与此同时，中国 生产能力领先 于 其他海外经济体恢复 ，因此中 国出 口增长补齐全球供需缺口 ， 二 、三季度 中 国出口 额 占全 球 的份额 分别达到 16.7%和 15.9%， 同比提升 3.6 个和 1.9 个百分点，促成了中国外循环经济的 形成 。 二是因为 海外疫情 严峻 ， 导致国内居民的海外消费旅游需求大幅缩减， 二 、 三季度 中国旅游服务逆差 分别为去年同 期的 38%和 50%； 二、三季度中国经常账户余额 分别上涨至 1,101.7 亿美元和 922.3 亿美 元，前者创 2008年以来新高。 三是因为 今年中国 资本市场对外开放仍在扩大，明晟（ MSCI）、 富时罗素、标普道琼斯以及彭博巴克莱等国际主流指数相继将中国股票和债券纳入其指数 体系， 境外资金对基本面较好的 中国 资本市场兴趣浓厚。 2020年 三季度 ， 中国 直接投资和 证券投资差额也分别上涨至 250.9亿 美元和 439.1亿美元，均创年内新高。 整体看 ，中国经 常账户顺差以及金融账户下直接投资和证券投资均有所扩大，共同助推人民币汇率走高。 图 15： 2015 年以来中国经常账户和金融账户差额情况 数据来源： 中国外汇管理局 ，联合资信整理 第 10 页 人民币升值与广场协议后日元升值的比较及其影响分析 4. 从外部因素看， 美元 进入贬值周期 导致 人民币 汇率 承压 从货币政策来看， 美联储为应对 新冠 疫情 而 推出了前所未有的 货币 宽松 政策， 一是美 联储 将联邦基金率两次下降 150bp至 0%-0.25%区间 ， 购买市场上 2周 -3个月的短期国债， 向市场注入短期流动性； 二是 美联储 推出 7,000亿美元的大规模量化宽松计划，其中 5,000 亿美元用于购买国债； 三是 美联储针对货币政策框架进行了调整，推出 “ 平均通胀制度 ” ， 对通胀容忍度提升有助于美联储维持货币政策的宽松 。 从财政政策来看，新冠疫情暴发后 美国政府已经出台了 CARES财政救助法案 HEROS财政救助法案 HEALS财政救 助法案等， 救助 资金规模合计约 8.2万亿美元， 超负荷的财政救助对政府财政收支平衡造 成严重冲击 。 根据 IMF数据显示， 2020年美国财政支出规模上升至 6.6万亿美元，财政赤 字规模攀升至 3.1万亿美元，创 1962年有数据统计以来新高（见图 16）。 图 16： 2000-2020 年美国政府财政收支情况 图 17： 2018 年以来美元流动性情况 数据来源： IMF，联合资信整理 数据来源： Wind，联合资信整理 从反映美元流动性的 TED 价差（ 3 月期 LIBOR 与 3 月期美国国债利率之差， TED spread） 来看 ， 2020年 3月 27 日 TED 价差攀升至 142个 bp，说明市场陷入美元荒危机； 之后在美联储的宽松政策下， 11 月 9 日 TED 价差大幅回落至 9.5 个 bp，创近 5 年以来新 低，表明市场上美元流动性存在过剩（见图 17）。因此， 2020年 3月下旬以来 美元指数 转 升为降， 12 月 31 日美元指数下跌至 89.9583，创 2018 年以来新低， 市场对美元进入 贬值 周期 的预期大幅 攀升，美元走弱导致人民币汇率承压，是造成人民币升值的外部因素 。 三、 本轮人民币汇率升值 与 1985年 日元升值的对比 (一 ) 人民币和日元 升值 的 原因 对比 1. 从 升值背景 看， 日 元 升值 受 美国贸易摩擦 影响较大 ， 本轮人民币升值也不排除中 美贸易关系变化所带来的影响 20 世纪 80 年代日元币值大幅飙升，主要是因为日美贸易摩擦升级，日本在日美贸易 摩擦后选择签订广场协议，此事件成为日元汇率飙升的导火索。与日本的相似之处在 于，中国也陷入与美国的贸易摩擦之中。由于美国对华长期保持贸易逆差地位， 2000年起 第 11 页 人民币升值与广场协议后日元升值的比较及其影响分析 美国对华贸易赤字逐步走扩， 2017 年 12 月美国对华贸易逆差已经达到 308 亿美元（见图 18）。为扭转美国贸易逆差局面， 2018年起特朗普政府试图通过贸易摩擦的方式收取关税 利益并鼓励制造业回流美国。但与日本的不同之处在于， 2019年中美经贸磋商取得阶段性 进展，双方共同致力于采取有效措施推动中美贸易平衡化发展，中美贸易摩擦趋向缓和。 中美贸易关系缓和有助于提升国际投资者信心，对提振人民币币值起到推动作用， 2019年 美元兑人民币中间价一度下降至 6.69， 较年初上涨 3.7%。 2020 年 1 月，中美在白宫签署 “第一阶段经贸协议”， 美方承诺将取消部分对华拟加征和已加征的关税，并且会加大对 中国输美产品关税豁免的力度，推动加征关税的趋势从上升趋势转向下降趋势 ，表明中美 贸易摩擦进一步缓和。尤其是 2020年 末拜登政府上台 后 ， 对特朗普任职期间的诸多政策进 行改革，有望 对特朗普时期签署的所有和国家安全有关的措施进行全面评估审查 ，在评估 期间 有高达 3,700 亿美元的中国商品将暂停征收高额关税 ， 有助于缓和中美贸易关系 ， 同 时 降低国际投资者 的 恐慌情绪，为人民币汇率走高提供一定支撑 。 图 18： 2000-2020 年 中 美贸易差额 情况 数据来源： IMF，联合资信整理 2. 从 经济基本面 看， 本轮人民币升值 是以 中国经济 40余年的快速发展 为基础 ， 尤其 在 2020年疫情后率先稳步复苏 、 一枝独秀 ，增强 了 国际投资者的 投资信心 20 世纪 80 年代 日元走高和本轮人民币升值 的 相同之处在于， 二者 均是以本国经济基 本面向好发展为基础原因 。日本经济在二战后迅速崛起， 20世纪 50-60 年代的日本经济保 持在 10%左右的高速增长 ， 70-80 年代日本经济保持在 5%左右的中速增长，长达 30 余年 的经济中高速运行 为 1985年以来的日元升值提供良好的经济基本面支持 。中国经济自 改革 开放以来一直保持 在 10%左右的年均增长速度 ，受 2008年金融危机冲击后 ， 经济增速 开始 由年均增长 10%以上的高速增长阶段进入到 7%左右的中高速增长阶段。 在中日两国经济 崛起的过程中，投资和出口都发挥了十分重要的作用。日本依靠 持续高速增长的投资和外 第 12 页 人民币升值与广场协议后日元升值的比较及其影响分析 向型经济发展模式，造就了战后的经济增长 奇迹。 而中国则通过加入 WTO 后的出口高速 增长 ， 将 “ 中国制造 ” 销往全球 。 相应 ， 日元和人民币在国际外汇市场上的需求激增 ，为 本币升值提供有力支撑。 本轮人民币升值具有一定特殊性 ，新冠疫情暴发后全球经济均陷入衰退泥沼， 而中国 政府迅速有效的防控举措 帮助 其 快速有效控制疫情 ， 虽然 一季度 经济增速下降至 -6.8%，二 季度 则 由负转正 并 增长 3.2%，三季度增长 4.9%，四季度增长 6.5%，走出一条漂亮的 V形 曲线 ， 使中国成为 2020 年唯一实现正增长 （ 2.3%） 的主要经济体。 根据 IMF 预测 ， 2020 年全球经济增速将下滑至 -3.5%， 中国经济增速高于世界平均增速 5.8个百分点 ， 中国经济 率先从全球疫情中复苏， 在全球经济体中具有唯一性和引领性，因此吸引 大量 国际 避险 资 金流入中国市场 ，使得人民币币值承压。 3. 从货币政策看， 日本 在广场协议后采取极端的货币政策，而中国则采取 相对 稳健 的货币政策 ，有效防止因过度刺激经济而导致的脱实向虚局面 20世纪 80年代日元大幅飙升后，日本经济陷入“失去的十年”，日本经济泡沫的破裂 与日本政府采取极端的货币政策有直接关系。一是日本央行在日元大幅升值的背景下 采取 全面的快速大幅降息政策 ， 在短短一年时间中 5 次下调贴现率并降至战后最低水平，这种 急速的宽松 政策直接 造成 市场流动性过剩 。日本政府 “大水漫灌” 的 货币政策只“放水” 未“引流”，导致大量资金并未如日本央行的预期流入实体经济部门 ，而是流入股市和房 地产市场。二是 在宽松货币政策的刺激下， 央行 并未对企业部门和居民部门的杠杆率进行 控制，导致日本宏观杠杆率 在连续降息后达到顶点， 形成债务推动型经济虚假繁荣局面， 进一步催生泡沫经济形成。三是央行后期急速回归货币政策正常化而刺破股市和楼市泡沫， 从而使经济陷入衰退困境。 与日本央行的极端货币政策不同，中国央行采取较为稳健 中性 的货币政策。 新冠疫情 暴发后 中国央行 并未 直接下调基准利率，而是通过组合拳的方式间接调节经济。 一是 通过 降准、中期借贷便利、再贷款、再贴现等工具，共推出 9 万多亿元货币支持措施， 引导中 期借贷便利和公开市场操作中标利率下降 30个 基点 ； 二是 精准支持稳企业保就业 ， 分层次、 有梯度出台三批 合计 1.8万亿元再贷款、再贴现政策， 不断完善结构性货币政策工具体系； 三是 深化利率汇 率市场化改革， 如期启动并顺利 完成存量浮动利率贷款定价基准转换， 坚 决打破贷款利率隐性下限，促进利率传导效率明显提升。 中国央行的经济刺激政策实现引 导金融系统向实体经济让利 1.5 万亿元， 2020 年 12 月企业贷款加权平均利率为 4.6%， 同 比 下降 0.5个百分点，创有统计以来新低 ， 企业综合融资成本明显下降。 在疫情得到明显控 制后，中国央行货币政策边际收紧态势明确， 6 月以来市场利率持续上行， DR007 由前期 1.5%左右的中枢升至 2.0%附近， 10 年期国债收益率更是一度突破 2.9%。 不难看出，中国 第 13 页 人民币升值与广场协议后日元升值的比较及其影响分析 的 货币政策更加稳健中性并及时根据疫情做适度调整， 尤其是 2016年起中国政府已经开启 房地产去杠杆之路，而本次新冠疫情救市也对 房地产行业采取严格的借贷管控政策， 并未 出现日本过度刺激经济而导致的脱实向虚局面。 4. 从 金融自由化角度 看， 日本因过快开放资本账户而 造成大量短期热钱涌入 ， 中国 则采取 渐进式稳步开放政策 ， 国际资金对中国资本市场的冲击有限 金融自由化是促成日本 20 世纪 80 年代日元币值飙升、经济泡沫破裂以及金融风险 加剧的主要推手。 20 世纪 80 年代以前，日本对金融业的市场准入、金融机构业务范围、 金融业价格竞争以及国际资本流动等实行严格管制。但是在签订广场协议后，日本在 美国 的压力下加快推进金融自由化，放开外汇交易管制，逐步推动大额存单利率的自由化。 金融自由化 压缩了 国内金融机构的盈利 空间，加剧了金融机构间的放贷竞争，从而使得金 融机构转向风险收益更高的领域。 但是 ， 由于国内金融体制尚未实现有效改革以及利率市 场化和金融改革滞后， 加之央行又采取极端的货币宽松政策，导致短期热钱纷纷流入地产 和股市，进一步催生各部门的杠杆率， 投资人 对日元需求也急速攀升，最终导致 日元大幅 升值 、 日本 虚拟经济泡沫破裂、 实体经济停滞不前并陷入 “ 失去的十年 ” 。 与日本 相比， 中国 虽然实现了经常项目下的人民币可兑换，但对资本项目下的资本流 动均存在一定限制， 因此中国资本市场的外资参与程度和对外开放程度有限，目前 中国资 本市场的开放仍然以 QFII和 RQFII的 “ 管道式 ” 为主， 虽然 QFII、 RQFII的投资范围已 于 2020年 11月起全面放开 ， 但 2020年 12月 QFII的投资额仅为 1,162.6亿美元， 国际资 金 流入依旧较少且 对中国资本市场的冲击有限。此外，中国 政府采取 扩大金融业改革开放、 人民币汇率市场化改革、 减少资本管制 三管齐下的方法，有效保证了 中国金融市场的渐进 式稳步开放。 5. 从房地产调控政策看，日本对房企信贷资金的弱监管推动了房地产泡沫的产生， 中国则坚持“房住不炒”总基调 不变， 对“需求端”“供给端” 进行全面管控 20世纪 80年代，持续低利率和日元升值导致大量资金流入日本房地产市场，而日本 弱监管的住房金融体系是造成房地产泡沫的重要原因。 在金融脱媒的压力下，银行抢占了 原本属于住宅金融专业公司的个人住房贷款市场份额，导致住宅金融专业公司转向高风险 高收益的房企融资 。 1990年日本发布的关于控制土地相关融资的规定并未限制住宅金 融专业公司和农林系统金融机构，住宅金融专业公司得以继续 为房企输送了大量信贷