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请阅读最后一页信息披露和重要声明 固 定 收 益 债 市 研 究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 吴鹏 S0190520080009 assAuthor relatedReport 相关报告 20210405 防风险之辩，合于利而动 二季度信用市场展望 20210316 城投资产划转那些事 信 用策略半月谈 20210302 从 2020 年 A 股业绩预告和地 方财政看信用 信用策略 半月谈 20210219 系统性风险无忧，信用分层是 主线 2021 年信用利差展 望 20210202 从城投债提前兑付渐多说开 去 信用策略半月谈 20210120 风起于青萍之末 96 页 PPT读懂全国隐性债务压力测 试 20210105 分化加剧，把握确定性 信 用市场 2020 年回顾 严堵违法违规举债融资 “后门 ”， 妥善化解存量债务 。 临桂新 区 强化政府性债务管理，切实防范化解政府债务风险。加强政府 性债务规模控制，对政府性债务进行专项清理， 妥善处理和 化解存量债务， 防范了财政金融风险。 坚决杜绝违法违规举债融资， 坚决遏制隐性债务增长，稳步推进 政府债务置换， 完善政府债务风险预警机制，切实防范政府债务 风险。 扶绥县 大力推进债务置换和再融资债券申报，缓解偿债压力，按计 划完成政府隐性债务化解目标， 推行债务公开制度，自觉接 受社会监督。 有序推动隐性债务化解方案实施，严守底线不动摇，确保政府债 务风险可控；完善政府债务风险预警办法， 加大政府存量债务置 换力度， 加强风险防范和应对。 数据来源： Wind， 各地方政府财政官网， 兴业证券经济与金融研究院整理 广西地区用于“偿还到期政府债务”的地方再融资债发行偏少。 我们曾在防 风险之辩，合于利而动 二季度信用市场展望中提到， 2020 年 12 月以来， 部分 再融资债募集资金用途变更 为 “偿还到期政府债务” ， 或可用于地方政府 隐性债务 的 化解 ；根据我们统计， 截至目前 广西地区 仅 发行了 30 亿元 此类 再 融资债 ，发行规模相对偏小 。 图表 29： 2020 年 12 月以来，再融资债募集资金用途变更的地方债发行分布（亿元） 数据来源： Wind， 各地方政府财政官网， 兴业证券经济与金融研究院整理 注：数据截至 2021 年 4 月 15 日 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 重 庆 江 苏 天 津 新 疆 兵 团 四 川 福 建 贵 州 山 东 辽 宁 陕 西 大 连 安 徽 河 南 北 京 湖 南 内 蒙 古 河 北 浙 江 江 西 山 西 宁 波 云 南 新 疆 青 海 吉 林 宁 夏 广 西 甘 肃 西 藏 2020年 12月 2021年 1月 2021年 2月 2021年 3月 2021年 4月 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 15 - 债市研究 4、 广西 城投的投资策略 ： 关注省级平台债的 投资 价值 整体来看， 广西 地区 2020 年的 财政 实力在全国 排名 中等 ， 地方 政府 财政 收入 对中央补助的依赖性相对较大；不过结合广西地区的 地方政府债务余额（显性 债务）、发债城投平台可能形成的隐性 债务 余额 、地方债务总量 的绝对水平 来 看，广西 地区 的 债务压力 也 大概 位于全国 中等 水平 。 随着 大幅 政府隐性债务管控力度进一步提升和城投价值分化加剧，投资者需要 综合考量地区经济财政实力、债务压力、平台地位并结合当前的估值水平进行 价值挖掘。 对广西各 主体评级（ AAA/AA+/AA 级 ） 城投债 （以中票为例） 的信用利差走 势分析发现，自 2020 年 11 月永煤事件后，投资者风险偏好下降，各等级城投 债利差都有所上行，但 AA+和 AA 级上行幅度更为明显，和 AAA 级（全部为 省级平台）间的利差明显拉大，城投估值分化进一步加剧； 就 全国各地区 对比 来看 ， 广西地区各主体评级（ AAA/AA+/AA 级 ） 城投债 信用利差 皆处于偏高水平 ， 有较大的超额溢价；投资者可以结合自身风险偏好 和负债情况，适当 地 进行价值挖掘。 图表 30： 广西 城投 债 信用利差指数（分主体评级， BP） 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：我们 采用插值法 测算 了 各地区 各等级 （主体评级） 城投信用利差指数。 样本 皆 为中票，个券 的信用利差 =个 券到期收益率 -同时间同期限国开债到期收益率， 并 按照相应地区、相应等级对个券 的 信用利差进行 算数 平均 所 得 ，下同 。 2020年 11月 10日永煤 事件 50 100 150 200 250 300 350 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07 21/01 AAA AA+ AA 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 16 - 债市研究 图表 31： 全国各地区 不同等级、不同剩余期限的 城投 存量 债信用利差水平（ BP， 2021 年 4 月 15 日 ） 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注： 我们采用插值法测算了各地区各等级城投信用利差指数。 样本 皆 为中票，个券的信用利差 =个券到期收益率 -同时间同期限国开债到期收益率， 并按照相应地区、相应等级对个券的信用利差进行算数 平均 所得 。 具体来看， 我们 可以 结合 广西 各地区城投平台可能形成的隐性债务压力 （ =各 级别发债城投平台可能形成的隐性债务余额 /政府财力） ， 对 广西地区 城投债进 行价值挖掘 。 投资者 可以重点关注 广西 的 省 级 平台 和 经济财政实力较强、 债务压力相对 不大地区（诸如地级市 中的 南宁 等 ） 的 公益属性较强 、 资质较优 的地区主 平台， 该类平台城投债 具有相对较高的安全边际， 可以积极关注 剩余期限 或距离 行权日 在 3 年以内 、有一定超额溢价且成交较为活跃的存量债投资 机会 。 在 防风险方面 ， 投资者对于广西地区整体偏于谨慎， 债务压力较大地区 面临一 定 的 再融资压力 ，投资者需要密切关注相关地区的 隐性 债务化解动态 。 虽然对于地方政府融资平台，政策导向可能是在控制隐性债务规模的前提 下以保为主， 但是 政策 同时 提及“坚持中央不救助原则” ， 加上平台发债融 资“红黄绿”分档政策 +投资者情绪影响下， 对于债务压力较大 的 地区， 可能面临 着 一定 的再融资压力 ， 因此 投资者需要密切关注相关地区的 隐性 债务化解动态 ； 同时在控非标背景下，对于非标占比较 高的城投平台需要 保持更多谨慎 。 1 年 ,2 年 ) 2 年 ,3 年 ) 3 年 , + ) 平均 1 年 ,2 年 ) 2 年 ,3 年 ) 3 年 , + ) 平均 1 年 ,2 年 ) 2 年 ,3 年 ) 3 年 , + ) 平均 上海 38. 76 43. 86 51. 66 43. 31 55. 21 69. 33 62. 69 63. 31 66. 72 61. 40 98. 67 75. 60 51. 03 西藏 65. 95 62. 22 64. 08 64. 08 广东 63. 24 66. 87 76. 29 68. 01 137 . 84 91. 08 105 . 72 113 . 41 123 . 22 92. 52 123 . 04 110 . 04 77. 81 福建 53. 96 54. 15 64. 42 59. 31 123 . 90 109 . 53 99. 56 115 . 46 160 . 68 143 . 89 153 . 29 90. 23 浙江 51. 27 56. 68 59. 94 55. 81 85. 83 88. 55 99. 55 90. 85 163 . 70 153 . 83 138 . 69 157 . 59 93. 57 宁夏 94. 28 94. 95 94. 69 109 . 95 107 . 84 108 . 19 102 . 05 北京 198 . 25 87. 06 53. 86 112 . 81 54. 48 100 . 96 99. 67 89. 12 113 . 96 114 . 05 113 . 99 109 . 94 湖北 103 . 78 70. 64 115 . 57 96. 01 75. 30 78. 07 94. 64 85. 56 158 . 77 156 . 98 190 . 27 158 . 46 120 . 01 安徽 39. 55 39. 84 48. 74 44. 43 109 . 06 109 . 35 123 . 01 112 . 58 192 . 71 211 . 93 225 . 27 203 . 41 129 . 28 河北 69. 84 82. 38 70. 72 74. 37 198 . 11 168 . 19 186 . 14 150 . 42 188 . 02 184 . 26 129 . 63 甘肃 137 . 58 123 . 69 110 . 28 123 . 87 137 . 07 176 . 93 147 . 04 155 . 50 191 . 73 164 . 56 132 . 68 河南 64. 07 87. 74 137 . 22 105 . 13 126 . 82 166 . 57 150 . 91 147 . 90 194 . 95 290 . 18 216 . 11 135 . 22 江苏 52. 90 64. 32 59. 74 59. 38 158 . 07 132 . 02 133 . 40 141 . 44 228 . 12 220 . 91 155 . 51 221 . 49 140 . 24 江西 82. 91 81. 04 85. 33 82. 85 128 . 23 106 . 79 129 . 16 120 . 20 250 . 52 269 . 83 175 . 45 252 . 59 146 . 69 四川 63. 30 63. 32 71. 20 66. 26 121 . 23 132 . 25 114 . 09 126 . 81 336 . 92 342 . 24 408 . 65 340 . 79 156 . 92 山东 81. 20 76. 67 81. 63 80. 08 234 . 92 143 . 71 135 . 59 173 . 94 339 . 63 240 . 14 415 . 27 303 . 36 157 . 91 陕西 81. 35 143 . 58 103 . 84 113 . 66 242 . 95 222 . 91 227 . 92 287 . 45 278 . 33 151 . 09 275 . 11 172 . 44 山西 117 . 56 190 . 06 138 . 28 158 . 44 173 . 32 206 . 03 168 . 97 292 . 24 330 . 83 317 . 97 179 . 06 青海 162 . 34 233 . 54 236 . 40 198 . 65 198 . 65 海南 201 . 64 201 . 64 201 . 64 内蒙古 122 . 84 202 . 67 165 . 30 163 . 60 462 . 35 462 . 35 206 . 28 湖南 73. 88 57. 71 66. 40 64. 19 162 . 12 130 . 79 143 . 80 144 . 11 401 . 01 379 . 09 391 . 88 211 . 59 重庆 48. 19 56. 62 60. 43 58. 17 148 . 89 162 . 30 164 . 92 157 . 66 366 . 62 371 . 91 287 . 48 365 . 57 219 . 33 新疆 88. 04 57. 21 81. 68 79. 72 206 . 64 224 . 73 182 . 21 210 . 41 359 . 83 350 . 93 358 . 94 225 . 65 广西 136 . 86 154 . 24 116 . 98 142 . 68 389 . 41 270 . 04 134 . 99 284 . 89 353 . 18 359 . 39 356 . 73 236 . 92 天津 240 . 09 227 . 25 206 . 38 228 . 18 420 . 80 369 . 21 382 . 11 514 . 41 514 . 41 253 . 28 贵州 86. 55 89. 80 139 . 05 99. 00 197 . 14 148 . 43 180 . 90 494 . 63 505 . 95 502 . 18 256 . 81 辽宁 129 . 02 122 . 39 232 . 65 170 . 59 295 . 16 312 . 22 273 . 59 300 . 09 500 . 53 500 . 53 281 . 02 云南 289 . 20 280 . 53 286 . 31 333 . 30 349 . 13 338 . 25 412 . 35 372 . 50 392 . 42 311 . 42 黑龙江 285 . 19 231 . 54 265 . 07 492 . 01 382 . 97 437 . 49 322 . 55 吉林 192 . 80 208 . 98 245 . 24 221 . 61 120 9. 06 289 . 29 301 . 65 750 . 72 362 . 70 AAA AA+ AA 地区 整体平均 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 17 - 债市研究 图表 32：衡量地方政府隐性债务压力的政府财力指标 行政级别 政府财力指标 备注 省本级 =省本级的一般公共预算总收入 +省本级政府性基金预算总收入 -地方转移支付支出 其中一般公共预算总收入 包含一般公共预算收入加上中央补助 、市县上解收入、一般债 务、上年、调入资金以及动用预算稳定调节基金等； 政府性基金预算总收入 包含政府性基 金预算收入加上中央、专项债券及上年结转资金等； 地方转移支付支出 即一般公共预算收入与政府性基金预算收入中补助市县支出 等 数据。 部分地区数据披 露不全 地级市市本 级 =市本级的一般公共预算总收入 +市本级政府性基金预算总收入 其中一般公共预算总收入 包含一般公共预算收入加上上级补助 、下级上解收入、债务转 贷、上年结余、调入资金等； 政府性基金预算总收入 包含政府性基金预算收入加上上级补 助 、下级上解收入、债务转贷、上年结余、调入资金等。 部分地区披露的 是市级、市直级 数据；或 披露不 全 区县级 /县级 市 =全辖区的一般公共预算总收入 +全辖区政府性基金预算总收入 其中一般公共预算总收入 包含一般公共预算收入加上上级补助 、上年结余、调入资金 等； 政府性基金预算总收入 包含政府性基金预算收入加上上级补助、及上年结转资金等。 部分地区数据披 露不全 或未披露 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 注： 我们将发债城投平台划分为省级、地级市、县级市 /区县级以及园区级平台 4 个行政级别； 考虑到数据可得性，主要针对省级、地级市、县级 市 /区县级发债城投平台测算平台可能形成的 隐性债务 压力。 图表 33： 广西地区的 省本级和 各地级市 市本级 平台 的 债务压力和 中债估值收益率 水平 数据来源： Wind， 各地方政府财政官网， 兴业证券经济与金融研究院整理 注： 债券余额、中债估值收益率数据截至 2021 年 4 月 15 日 。 图表 34： 广西 各区县级平台 的 债务压力和 中债估值收益率 水平 数据来源： Wind， 各地方政府财政官网， 兴业证券经济与金融研究院整理 注： 债券余额、中债估值收益率数据截至 2021 年 4 月 15 日 。 图表 35： 广西 园区级平台 的 城投债余额及当前 估值收益率 水平 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：数据截至 2021 年 4 月 15 日 。 风险提示：货币政策放松不达预期 ； 信用债违约超预期 ； 隐性债务化解进度偏慢 地区 行政级别 地级市 债券余额( 亿元） 2019 年隐性债务压力 AAA AA+ AA AA- 及以下 广西 省本级 广西 116 1. 74 248 . 5% 4. 2% 5. 8% 柳州市 地级市 柳州市 838 . 99 240 . 4% 7. 3% 7. 5% 35. 1% 南宁市 地级市 南宁市 109 . 90 82. 6% 4. 1% 钦州市 地级市 钦州市 94. 25 151 . 9% 7. 5% 百色市 地级市 百色市 61. 50 148 . 1% 7. 9% 防城港市 地级市 防城港市 60. 00 33. 5% 7. 2% 崇左市 地级市 崇左市 34. 00 38. 7% 8. 0% 河池市 地级市 河池市 24. 44 154 . 9% 7. 2% 梧州市 地级市 梧州市 23. 50 14. 3% 7. 1% 5. 9% 桂林市 地级市 桂林市 17. 00 82. 9% 3. 6% 5. 6% 北海市 地级市 北海市 16. 20 7. 3% 7. 9% 玉林市 地级市 玉林市 15. 00 35. 0% 7. 2% 贺州市 地级市 贺州市 4. 63 19. 6% 4. 8% 7. 7% 来宾市 地级市 来宾市 2. 00 5. 1% 5. 5% 所属地级市 地区 行政级别 债券余额（亿元） 2019 年隐性债务压力 AA- 及以下 崇左市 宁明县 区县级 8 . 7 0 3 4 . 0 % 8 . 6 % 百色市 田东县 区县级 6 . 0 0 -1 4 . 5 % 8 . 2 % 崇左市 扶绥县 区县级 5 . 0 0 2 7 . 6 % 6 . 9 % 所在地级市 地区 行政级别 债券余额( 亿元） AA 桂林市 临桂新区 国家级园区 5 2 . 0 0 6 . 3 % 南宁市 南宁高新区 国家级园区 3 5 . 0 0 5 . 4 % 南宁市 南宁经开区 国家级园区 3 2 . 0 0 5 . 8 % 钦州市 中国- 马来西亚钦州产业园区 园区 5 . 6 0 6 . 3 % 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 18 - 债市研究 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本 报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或 间接收到任何形式的补偿。 投资评级说明 投资建议的评级标准 类别 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股 票评级和行业评级（另有说明的除 外）。评级标准为报告发布日后的 12个 月内公司股价（或行业指数）相对同 期相关证券市场代表性指数的涨跌 幅。其中： A股市场以上证综指或深 圳成指为基准，香港市场以恒生指数 为基准；美国市场以标普 500或纳斯达 克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 15% 审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5% 15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 -5% 5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于 -5% 无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确 定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公 司持股情况。 使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称 “本公司 ”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本 报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本 报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息 和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨 询 专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任 何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及 投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推 测不一致 的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修 改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不 承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著 地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与 本报告意见及建议不 一致的市场评论和 /或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公 司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司 等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或 居民，包括但不限于美国及美国公民（ 1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除 外）。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属 本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分 发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这 些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司 及 /或其相关人员可能存在影响本 报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 兴业证券研究 上 海 北 京 深 圳 地址：上海浦东新区长柳路 36号兴业证券大厦 15层 邮编： 200135 邮箱： 地址：北京西城区锦什坊街 35号北楼 601-605 邮编： 100033 邮箱： 地址：深圳市福田区皇岗路 5001号深业上城 T2 座 52楼 邮编： 518035 邮箱：
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