比特币资产系列研究之一：比特币带来“安全感”？.pdf

请务必阅读正文之后的 重 要声明 部 分 Table_Main Table_Title 分析师：陈兴 执业证书编号： S0740521020001 邮箱： Table_Report 相关报告 1 宏观专题 20210322：政府杠杆率 从何处降？ 2 宏观专题 20210329：补库存要靠 哪些行业？ 3 宏观专题 20210405：修路能否致 富？ 拜登计划的现实与影响 Table_Summary 投资要点 比特币“一骑绝尘” 。 自 2020 年以来，比特币价格涨幅领跑各类资 产 ， 比特 币 的 价格 也是 屡创新高 。 从中长期视角来看，比特币价格趋势的形成事实上 有着宏观环境变化的影子。作为比特币 以及由其代表的数字资产 系列研究报 告的第一篇，本文对此进行展开分析。 安全资产需求上升 。 史无前例的新冠疫情，对全球经济都造成了显著冲击， 这也使得人们对于安全资产的需求有所上升。 从美国的情况来看，疫情使得 人们 预防性储蓄需求 增强 ， 我国的情况也同美国类似 。 从收入结构上来看， 疫情后经济的 K 型复苏意味着高收入群体财富占比继续提升 ， 而在安全需求 上升的背景下，高收入群体财富的扩张也势必带来对于安全资产的配置增加。 传统资产“安全感”缺乏 。 那么，哪些资产能够给人们提供“安全感”呢？ 过去很长一段时期以来， 住房被视为我国最能够带来“安全感”的资产 ， 但 在 “房住不炒”的政策背景下， 近来房价涨幅远赶不上前几年的水平 ， 住房 作为资产所带来的“安全感”下降，逐渐回归到 居住 属性 的定位 。 国债也常 是资产配置中“安全感”的来源之一 ，过去债券市场的几轮牛市与此不无关 系。而当前我国十年期国债收益率 仍处于后 30%的分位数水平，即便存在价 格上涨的空间，幅度或也相对有限 。 不仅我国传统资产带来的“安全感”减 弱，其实海外也不例外。 发达国家货币向来被视为海外安全资产的重要标的， 但这次为了应对疫情，各国央行纷纷“开闸放水”， 削弱了货币的购买力。 比特币的优势在哪里？ 放眼当下，可能只有黄金和比特币能够 满足人们对于 资产配置“安全感”的需求，而 比特币相比于黄金或许更具优势。 比特币还 并非完全意义上的货币，但 却的确是 可供投资的 另类 资产，目前市值在数字 货币资产中稳居榜首。 首先，比特币作为货币的天然缺陷，反倒是其作为资 产的优势 。比特币 存在着供给固定的天然缺陷 ，这也就意味着比特币如果作 为货币，将给经济带来通缩的困扰， 但如果将比特币当成抵御流动性泛滥的 资产，供给固定可预测就成为了它 的优点之一。 其次， 相比于黄金这类实物 资产，以数字形式存在的比特币便于携带转移，而且并无很高的储藏成本， 私密性也相对较强 。 最后， 黄金已经基本上退出了支付流通领域，而比特币 的支付范围尚在不断扩大。 从资金流向上也确实能够看到，投资黄金的资金 可能正在 转向比特币的线索。 “安全感”并非完美 。 事 实上，比特币也并非完美，其最大的劣势在于面临 着监管风险。 美联储和财政部对于比特币都表达过负面看法，其本质在于担 心其对于美元信用的影响。而就我国而 言，比特币目前恐也难有大规模的推 广，主因其为实体经济带来的好处还有待研究 。 市值规模有限，市场有待成熟 。 总结来看，疫情冲击使得当前全球对于安全 资产的需求有所上升，而传统资产能够提供的安全性正在趋于减弱。在这样 的背景之下，比特币作为新兴的另类资产，充当了抵御经济衰退和流动性泛 滥的重要角色 。 但值得注意的是，比特币市场毕竟还有待成 熟，监管措施仍 不完善，当前总市值也依然 较小， 价格难免具备高波动的特征。对于杠杆交 易的投机行为，需要保持谨慎。 风 险提示 ： 政策变动 ，经济 恢 复 不及预期 。 Table_Industry 证券研究报告 /宏观策略专题报告 2021 年 04 月 19 日 比特币带来 “ 安全感 ” ？ 比特币资产系列 研究之一 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 宏观策略专题报告 内容目录 1. 比特币 “一骑绝尘 ” . - 4 - 2. 安全资产需求上升 . - 5 - 3. 传统资产 “安全感 ”缺乏 . - 6 - 4. 比特币的优势在哪里？ . - 8 - 5. “安全感 ”并非完美 . - 10 - 6. 市值规模有限，市场有待成熟 . - 11 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 宏观策略专题报告 图表目录 图表 1： 2021 年 4 月各类资产涨幅（ %） . - 4 - 图表 2： Bitstamp 比特币 收盘价（美元 /个） . - 4 - 图表 3：美国个人储蓄占可支配收入比重（ %） . - 5 - 图表 4：我国居民人均消费支出与可支配收入之比（ %） . - 5 - 图表 5：美国前 1%和后 50%家庭财富占比（ %） . - 6 - 图表 6：我国 居民资产规模（万亿元） . - 6 - 图表 7： 房地产开发贷款和个人住房贷款余额增速（ %） . - 7 - 图表 8：百城住宅均价及同比增速 . - 7 - 图表 9：我国十年期国债收益率水平（ %） . - 8 - 图表 10：美国和日本 M2 同比增速（ %） . - 8 - 图表 11：各类数字货币市值分布 . - 9 - 图表 12：流 通的比特币数量（万个） . - 9 - 图表 13：纽约州金融服务局批复的牌照数量（个） . - 10 - 图表 14：黄金投资资金可能正流向比特币（百万美元） . - 10 - 图表 15：全球各经济体对比特币合法性的认定 . - 11 - 图表 16：美股 、 美国国债和比特币总市值（万亿美元） . - 11 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 宏观策略专题报告 1. 比 特 币 “ 一骑绝尘 ” 比特币涨幅一骑绝尘 。 自 2020 年 以来 ， 比特币 价格 涨幅领跑各类资产 。 截止 2021年 4月 16日 ， 以美元计 的比特币价格较 2019年底上涨超过 780%， 较 2020 年底涨幅也超过了 100%，而 即便 在 疫情 爆发以来涨幅同样 可观的美 股 ，如纳斯达克当前 相较 2019 年底 的涨 幅也 “ 仅有 ” 57%，较 2020 年底的 涨幅尚未超过 10%，远远赶不上 比特币的价格上涨幅度 。 图表 1： 2021 年 4 月各类资产涨幅 （ %） -10 0 0 1 0 0 2 0 0 3 0 0 4 0 0 5 0 0 6 0 0 70 0 8 0 0 9 0 0 比 特 币 法 国CAC 4 0 德 国DAX 道 指 标 普500 南 华 商 品 纳 斯 达 克 英 国 富 时100 日 经225 恒 指 美 元 中 债 指 数 上 证 指 数 较 19 年底涨幅 较 20 年底涨幅 来源 ： Wind， 中泰证券研 究所 ，数据截止 2021 年 4 月 16 日 。 比特币价格屡 创 新高 。 近期比特币价格更是屡 创新高 ，以 Bitstamp 的比 特币收盘价格来看 ， 2020 年 12 月 平均收盘价突破 2 万美元 /个 ， 其后在 2021 年 1 月 -3 月接连突破 3 万美元 /个 、 4 万 美元 /个 和 5 万美元 /个 ， 4 月 中旬 比 特币收盘价 更是突破 6 万美元 /个 ， 虽然短期价格有所调整 ，但 目前仍 超过 5 万美元 /个 。 诚然 ，比特币价格短期大幅上涨和交易情绪不无关系 ， 但从 中长期视角 来看 ， 比特币价 格 趋势的形成 事实上 有 着宏观环境变化的影子 。 作为比特币 以及 由 其代表的数字资产 系列 研究 报告的第一篇 ， 本文对此进行 展开 分析 。 图表 2： Bitstamp 比特币收盘价 （ 美元 /个 ） 0 10 00 0 20 00 0 3 0 0 0 0 4 0 0 0 0 5 0 0 0 0 6 0 0 0 0 7 0 0 0 0 13 /4 14 /4 15 /4 16 /4 17 /4 18 /4 19 /4 20 /4 21 /4 来源： Wind， 中泰证券研 究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 宏观策略专题报告 2. 安全资产需求上升 史无前例的新冠疫情 ，对全球经济都造成了显著冲击 ， 这也使得人们对 于安全资产的需求有所上升 。 从美国的情况来看 ，疫情 使得 人们更多地 选择 把钱储蓄起来 ，而并不是 去进 行消费 ， 季调后的个人储蓄占可支配收入比重曾超过 30%，而今年 2 月 这一 比值仍 高达 13.6%， 除去疫情期间 ， 这也创下了 1976 年以来的新高 。 图表 3： 美国 个人储蓄占可支配收入比重 （ %） 0 5 10 15 20 25 30 35 40 6 7 /2 7 6 /2 8 5 /2 9 4 /2 0 3 /2 1 2 /2 2 1 /2 来源： Wind， 中泰证券研 究所 我国 的情况也同美国类似 ， 2020 年底我国居民 人均消费 支出与可支配 收 入 之比 由 2019 年底的 70.2%大幅回落至 65.9%， 而 今年第一季度 这一 比值 继续 降至 61.4%，居民预防性储蓄需求显著上升 。 图表 4： 我国居民人均消费支出与可支配收入之比 （ %） 58 60 62 64 66 68 70 72 74 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 来源： Wind， 中泰证 券研 究所 从收入结构上来看 ，疫情 后经济的 K 型复苏 意味着高收入群体 财富占比 继续提升 ， 以美国为例 ， 2020 年 10 月 美国前 1%的家庭财富占比 突 破 28%， 再度创下 该数据统计以来的新高 ，我国也有相似的情况 ， 居民人均可支配收 入中位数的增长赶 不上整体增速 。 而 在 安全需求上升的背景下 ， 高收入 群体 财富的 扩张 也势必带来 对于安全资产的配置 增加 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 宏观策略专题报告 图表 5： 美国前 1%和后 50%家庭财富 占比 （ %） 4 5 6 7 8 9 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 92 /1 0 96 /1 0 00 /1 0 04 /1 0 08 /1 0 12 /1 0 16 /1 0 20 /1 0 前 1% 后 50% （右） 来源： Wind， 中泰证券研 究所 3. 传统资产 “ 安全感 ” 缺乏 那么 ，哪些资 产能够给 人们提供 “ 安全感 ” 呢 ？ 过去很长一段时期 以来 ， 住房 被视为 我国 最 能够带来 “ 安全感 ” 的 资产 ， 房地产 也成为了居民财富的载体 。根据我们的估计 ，在 2019 年居民资产配 置中 ，房地产占比超过 70%，约是居民金融资产规模的 2.4 倍 。 图表 6： 我国居民资产 规模 （ 万亿元 ） 0 10 0 20 0 3 0 0 4 0 0 5 0 0 6 0 0 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 金融资产 房地产 来源： Wind， 中泰证券研 究所 但在当前 “ 房住不炒 ” 的政策 背景下 ，一方面 ， 央行对于商业银行发放 的房地产贷款进行集中度管理 ，从融资端对地产行业加以约束 ， 规定银行个 人住房贷款余额的比例上限 ， 进而限制了居民加杠杆购房的行为 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 宏观策略专题报告 图表 7： 房地产开发贷款和个人住房贷款 余额增速 （ %） 0 10 20 30 40 50 60 06 /1 2 08 /1 2 10 /1 2 12 /1 2 1 4 /1 2 16 /1 2 18 /1 2 20 /1 2 房地产开发贷款 个人住房贷款 来源： Wind， 中泰证券研 究所 另一方面 ，“ 稳房价 ”的要求也使得 近来 房价 涨幅远赶不上前几年的水平 。 从百城住宅 样本均价 来看 ， 2013 年和 2016 年 其 同比 增速曾高达两位数 ， 房 价上涨带来的财富效应令人欣羡 ， 而 2019 年以来这一增速已降至 5%以下 。 房价增速的回落也使得住房作为 资产 所 带来的 “ 安全感 ” 下降 ，逐渐回 归到 其本来的 居住属性 。 图表 8： 百城住宅均价及同比增速 -5 0 5 10 15 20 40 00 60 00 80 00 10 00 0 1 2 0 0 0 1 4 0 0 0 1 6 0 0 0 1 8 0 0 0 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 百城住宅均价（元 / 平方米） 同比增速（ % ，右） 来源： Wind， 中泰证券研 究 所 在经济增长回落 、 权益市场大幅调整的时期 ， 国债 也常是 资产配置中 “ 安 全感 ” 的来源之一 ，过去债券市场的几轮牛市 与此不无关系 。 而当前我国十 年期国债收益率 虽较 货币最为宽松 阶 段 已有显著上行 ，但仍处于后 30%的分 位数水平 ，即便存在价格上涨的空间 ， 幅度或也相对有限 ，提供的 安全边际 略显不足 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 宏观策略专题报告 图表 9： 我国十年期国债收益率水平 （ %） 2. 0 2. 5 3. 0 3. 5 4 .0 4 .5 5 .0 5 .5 6 .0 03 /4 05 /4 0 7 /4 09 /4 11 /4 13 /4 15 /4 17 /4 19 /4 21 /4 30% 分位水平 来源 ： Wind， 中泰证券研 究所 不仅我国传统 资产带来的 “ 安全感 ” 减弱 ，其实 海外也不例外 。 发达国家货币向来 被视为海外 安全资产的重要 标的 ，比如美元和 日元 在 投资者中一直具备着这样的地位 。但这次 为了应对疫情 ，各国央行纷纷 “ 开 闸放水 ” ，货币超发程度显著加剧 ， 2021 年 2 月 美国 M2 同比增速 超过 27%， 而 2020 年同期只有不到 10%，日本 M2 增速在今年 2 月也达到 9.6%，而 2020 年同期只有 3%， 这在很大程度上削弱了 货币的购买力 。 图表 10： 美国和日本 M2 同比增速 （ %） -5 0 5 10 15 20 25 30 6 9 / 2 7 3 / 2 7 7 / 2 8 1 / 2 8 5 / 2 8 9 / 2 9 3 / 2 9 7 / 2 0 1 / 2 0 5 / 2 0 9 / 2 1 3 / 2 1 7 / 2 2 1 / 2 美国 日本 来源： Wind， 中 泰证券研 究所 4. 比特币的优势在哪里 ？ 放眼当下 ， 可能只有黄金 和比特币 能够 对冲 经济冲击和 货币贬值的压 力 ， 满足 人们对于资产配置 “ 安全感 ” 的需求 ，而在这一方面 ，比特币相比 于黄金或许更具优势 。 需要说明的是 ， 虽然顶着 “ 数字货币 ” 的旗号 ， 我们认为 ， 比特币还并 非完全意义上的货币 ，但却的确是投资的选项 ，而且比特币作为 另类投 资的 资产 ，目前市值在数字货币资产中稳居榜首 。 以当前市值来看 ，比特币占据 数字货币市值比重超过一半 ，以太币位居第二 ，占比也超过 10%，其它货币 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 宏观策略专题报告 市值占比均未 超过 5%。 图表 11： 各类数字货币市值 分布 比特币 53% 以太币 12% 币安币 4% 瑞波币 3% 狗狗币 2% 其它 26% 来源 ： Wind， 中泰证券研 究所 ，数据为 2021 年 4 月 18 日 。 首先 ， 比特币作为货币的天然缺陷 ， 反倒 是其作为 资产的 优势 。比特币 之所以很难 替代 现有货币 ， 很大一部分原因在于 其存在着 供给固定的 天然 缺 陷 。 当前 流通中的比特币数量已接 近 1900 万个 ，而 其数量上限被设定在 2100 万个 ，这也就意味着比特 币如果作为货币 ， 将给经济带来通缩的困扰 ，或重 蹈金本位下大萧条的覆辙 。但 如果将比特币 当成 抵御流动性泛滥的资产 ，供 给固定 可预测就成为了它优于黄金的优点之一 。 图表 12： 流通 的比特币数量 （ 万个 ） 1 6 5 0 1 7 0 0 1 7 5 0 1 8 0 0 18 50 1 9 0 0 17 /1 0 1 8 /3 18 /8 19 /1 19 /6 19 /1 1 20 /4 20 /9 21 /2 来源： Wind， 中泰证券研 究所 其次 ， 相比于 黄金 这类 实物资产 ，以数字形式存在的比特币 便于携带转 移 ， 而且 并无很高的储藏成本 ， 私 密性也相对较强 ， 和信息网络相依存的特 征也 更加切合 新生代投资者的习惯 。 最后 ， 黄金已经基本上 退出了 支付流通领域 ，而比特币的支付范围尚在 不断扩大 。 如纽约 州金融服务局已经批 复 了 28 个 虚拟货币相关的许可 ，支 持比特币支付的企业名单也在不断增加 ， 特斯拉 、 微软和 PayPal 等著名大 公司位列其中 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 宏观策略专题报告 图表 13： 纽约州金融服务 局批复的牌照数量 （ 个 ） 0 2 4 6 8 10 12 虚拟货币 虚拟货币和资金转移 有限用途信托 来源： Wind， 中泰证券研 究所 ，其中 Paypal 为附条件的虚拟货币和资金转移牌照 。 从资金流向上也确实能够看到 ， 投资黄金的资金可能正在转向比特币 的 线索 。如 SPDR 黄金信托的总资产从 2020 年底的超过 700 亿美元降至目前 不足 600 亿美元 ，而同期 GBTC 比特币信托的总资产 由 175 亿美元左右升 至目前的超过 400 亿美元 。 图表 14： 黄金投资资金可能正流向比特币 （ 百万美元 ） 0 1 0 0 0 0 2 0 0 0 0 30 00 0 4 0 0 0 0 5 0 0 0 0 6 0 0 0 0 70 00 0 8 0 0 0 9 0 0 0 0 20 /1 20 /3 20 /5 20 /7 20 /9 20 /1 1 2 1 /1 21 /3 G BT C 比特币信托 SPDR 黄金信托 来源： Bloomberg， 中泰证券研 究所 5. “ 安全感 ” 并非完美 事实上 ，比特币也并非完美 ， 其最大的劣势在于面临着监管 风险 。 美联储和财政部对于比特币都表达过 负面看法 ，其本质在于担心其对于 美元信用的影响 。而就我国而言 ，比特币目前恐也难有大规模的推广 ， 主因 其 为实体经济 带来的好处还有待研究 ， 按照央行前行长 周小川 的说法 ， “要提 醒，要小心” 。 央行 副行长 李波 在博鳌亚洲论坛 上也指出 ， 正 在 研究对比特币、 稳定币监管规则，将来任何稳定 币如果希望成为一个得到广泛使用的支付工 具，必须要接受严格监管，就像银行或准银行金融机构一样受到严格监管。 全球各经济体对于比特币的合法性 认定并不相同 ，如 越南就认定比特币 为 非 法 ， 而我国 大陆 对于比特币的 态度 为限制使用 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 11 - 宏观策略专题报告 图表 15： 全球各经济体对比特币合法性的 认定 来源： coin.dance， 中泰证券研 究所 6. 市值规模有限 ，市场 有待 成熟 总结 来看 ， 疫情 冲击使得 当前全球 对于 安全资产 的 需求 有所 上升 ，而传 统资产 能够 提供的 安全性 正在 趋于 减弱 。在这样的背景之下 ，比特币 作为新 兴的另类资产 ， 充当 了 抵御经济衰退和流动性泛滥的 重 要角色 ，因此价格得 以一路上涨 。 但值得注意的是 ， 比特币市场毕竟还有待成熟 ， 监管措施仍不完善 ， 当 前总市值 也 依然较小 ， 尚 不足 美股的 2%， 仅是 美国国债规模的 4%左右 ， 参 与者 相对有限 ，因此 价格难免具备高波动的特征 。 对于杠杆交易的投机行为 ， 需要保持谨慎 。 图表 16： 美股 、 美国国债和比特币总市值 （ 万亿美元 ） 0 10 20 30 40 50 60 70 美股 美国国债 比特币 来源： Wind， 中泰证券研 究所 风险提示： 政策变动，经济恢复不及预期 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 12 - 宏观策略专题报告 投资评级说明 ： 评级 说明 股票评 级 买入 预期未来 612 个月内 相对 同期基准指数 涨幅 在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 5%15%之间 持有 预期未 来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 -10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月 内 相对 同期基准指数 跌幅 在 10%以上 行业评 级 增持 预期未来 612 个 月内 对同期基准 指 数 涨幅 在 10%以上 中 性 预 期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 -10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 跌幅在 10%以上 备注：评 级标 准为报 告发布日 后的 612 个月内公司股 价（ 或行业指数）相对 同期基准指数的相对 市场表现。其 中 A 股市场以沪深 300 指 数为基准 ；新三板市场以三板成指（针对 协议转让标的 ） 或三板做市指数（针对做市 转让标 的） 为 基准；香港市场以摩根士丹利中国指 数为基准，美股 市场以 标 普 500 指数或纳斯达克综合 指数为 基准（另有 说明的除外） 。 重要声 明 ： 中泰 证 券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。 本公 司不会 因接 收人收到本报告而视其 为客户。 本报告基于本 公司及其研究人员认 为可 信的公开资料或实地调研 资料，反映了作者的 研究观点，力求独立、 客观和 公正，结论不受 任何第三方的授意或 影 响。但 本公司及其 研究人员对这些信息的准确性和完整性 不作 任何保证， 且本报告 中的资料、意见、预测均反 映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司 对 本报告所含信息可在不发出通 知的情形 下做出 修改， 投资者 应 当自行关注 相 应的更新或修改。本报告所载的 资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终 操作 建议， 本公 司不就报告中的内容对 最终操作建议 做出任何担保 。本报告中所指的投 资及 服务可能不适合个别 客户 ，不构成客户私人咨 询建议。 市场有风险，投 资需谨慎。在任 何情况下，本公司不 对 任何人 因使用本报 告中的任何内容所引致的任何损失 负任 何责任。 投 资者应注 意，在法律允许的情况下， 本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公 司所发行的 证券并进行交易，并 可能为这 些公司 正在提 供或争 取 提供投资银 行 、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告 版权 归“ 中泰 证券 股份 有限 公司”所有。 未经事先本公 司书面授权，任何人 不得 对本报告进行任何形 式的 发布、复制。如引用 、刊发，需注明出处为“ 中泰 证券研究所”， 且不得对本报告进行 有 悖原意 的删节或 修 改。