2021银行股和债券市场投资分析报告.pptx

2021银 行 股和 债 券市 场 投 资 分析报告 目 录 银行 业经 营 资产 负 债分析 当前 流动 性 形势 分 析要点 投资 思考 风险 提示 银 行 业经 营 资产 负 债分析 信用投放总体目标是 “ 丌多丌少 ” ， 3月贷款投放 “ 受控增长 ” ， 4-5月份同比 延续回落态势 今年监管机构对银行延续每个月信贷额度调控 ， 要求不得多增也不得少增 。 一季度多增 。 未来货币政策可能 呈现 “ 稳中略偏紧 ” 态度 ， 政策需要对通胀预期 、 资产价格泡沫做出预防性安排 。 微观调研显示对公信贷投放力度好 ， 实体经济回暖 ， 今年整体新增信贷呈现出较明显的 “ 需求拉动 ” 特征 。 从整个 信用投放结构来看 ， 表现 出 三个重大分化 : 1） 机构 投放分化 ， 城农商行是主要的信贷多增贡献者 ， 大行受控 。 2） 行业 投向分化 ， 工业企业增速加快 ， 预示周期回暖的可持续性 。 3） 区域 投向显著分化 ， 未来政策可能要求对公区域投放均等 化 。 预计 45月份新增信贷将延续弱于去年同期的态势 ， 初步预 计 4月份规模维持在 1.4-1.6万亿水平 。 预计今 年 4月 份新增社融规模维持在 2.8-3.0万亿左右的水平 ， 增速为 12.0-12.2%， 环比小幅回落 。 银 行 业经 营 资产 负 债分析 信贷投放结构的 “ 三重分化 ” 区域分化 （ 1） 区域分 化态势显著拉大 。 过去三年 ， 高风险地区对公中长期贷款增长较缓慢 ， 经济增长 较好地区对公中长期贷款增长较好 。 个别省 份甚至出现了全国性银行对公信用投放的负 增长 ， 只能依靠本地金融机构提供相应信用支持 ， 这些省份未来潜在的风险压力较大 ， 甚至会 进一步加 剧 。 苏浙沪地区疫后经济恢复情况较好 ， 信用增长强度较大 ， 其中 ， 浙江省 对公中长期贷款 增速较 高 。 这些地区的经济 、 金融生态和信用增长环境是统一的 ， 几乎处于历史最佳水 平 。 目前 ， 我国看到维持较高信用增长与良好资本开支的地区主要集中在苏浙沪和珠三 角的部 分省份 。 区域金 融均等化发展亟待加强 。 今年 3月 22日 ， 央行召开全国 24家主要银行信贷结构优化 调整座谈会 ， 提出信贷结构的 “ 稳 、 进 、 改 ” 三字方针 。 其中 “ 改 ” 是要因地制宜增加 经济困难省份信贷投放 ， 支持区域协调发展 。 预计后续央行会指导银行调整内部考核指 标 ， 以提高对弱区域的信贷投放 ， 并推动大行积极介入 ， 以加强区域金融均等化发展 。 银 行 业经 营 资产 负 债分析 信贷投放结构的 “ 三重分化 ” 区域分化 （ 2） 图 1： 各 地 区 GDP增速 热 力图 图 2： 各 地 区固 定 资产 投 资增 速 热力图 银 行 业经 营 资产 负 债分析 信贷投放结构的 “ 三重分化 ” 区域分化 （ 3） 图 3： 按 揭 贷款 投 放呈 现 一定 区 域均 等 化迹象 图 4： 对 公 中长 期 贷款 增 速与 不 良率 运 行情况 银 行 业经 营 资产 负 债分析 信贷投放结构的 “ 三重分化 ” 行业分化 行 业 投 向分化 ， 工业企业增速加快 ， 预示周期回暖的可持续性 。 今年银行业整体对工业企业贷款投放增 速上升 ， 2月份制造业中长期贷款同比增速为 38.8%， 1月份 为 36.5%。 我们预计在 “ 顺周 期 ” 经济回暖 助 力下 ， 工业企业贷款增速会进一步增加 ， 推动今年开年以来的工业企业增加值 、 资本开支等表现好于预 期 。 从其他行业来看 ： （ 1） 基 建领域投融资行为较为稳健 。 （ 2） 普惠小微企业贷款持续向好 ， 2月末增速达 到 35.5%， 预计 3月份维持高景气度 。 （ 3） 房地产行业按揭贷款处于 “ 供需两旺 ” 状态 ， 虽然广义口 径下 房地产 融资 增 速在 下 降 ， 但 是按 揭 贷款 投 放增 速 较 好 ， 3月末增速 14.5%。 在 “ 三道红线 ” 以及房地产贷 款集中度政策约束下 ， 开发贷 增速一 般 ， 目前房地产融资调控政策主要表现为表内企业端融资紧缩和表 外土地前融端融资收紧 ， 因此 房地产 企业风险仍需重视 ， 弱资质房企压力在持续上升 。 （ 4） 信息技术行 业信贷 维持高速增 长 。 在 零 售 端 ， 非场景化零售贷款 ， 如个人经营性贷款增速维持高 位 ， 3月末增速 24.6%； 综合消费金融贷款 增速也较快 ； 但场景 类信贷 ， 如信用卡贷款增速相对较 慢 。 观测数据显示 ： 截至 2020年末 ， 信用卡不良 率为 2.1%左右 ， 较 2019年提 升 0.3-0.4个百分点 ， 资产质量压力加大也使得银行适度加强了对信用卡额度的 管控 。 信贷资 金存在 “ 跑冒滴漏 ” 进入房地产市场和资本市场的迹象 。 经营性贷款新政将支持 “ 真小 微 ” ， 促进 小 微贷 款 价格 稳 ， 而 按 揭价 格 涨 。 银 行 业经 营 资产 负 债分析 MPA贷款利率点差考核容忍度放松 ， 贷款定价 “ 丌左丌右 ” 从 增 量 角度来看 ， 资产端贷款需求较好 ， 负债端存在压力 ， 贷款端增量贷款定价拐点已经显现 。 截至 2 月 份 对 公贷款利率反弹有反复 。 去年一般贷款利率呈现逐季下降态势 。 其中二季度一般贷款利率降幅 较为明显 ， 三 、 四季度降幅有所放缓 。 今年以 来 ， 1月对公贷款利率反弹 ， 2月下行 ， 3月反弹 。 截至 2 月末 ， 企业贷款加权平均利率 为 4.56%， 较年初降幅为 5bp。 全年来看 ， 预计一般贷款利率呈现 “ 缓慢 爬坡 ” 态势 。 MPA贷款利率点差考核容忍度有所放松 。 年初央行对 MPA贷款利率点差考核的容忍度有所放松 ， 此举 主要是顺应了当前经济复苏 、 利率上行的 “ 紧信用 ” 市场环境 ， 属于随行就市调整 ， 并非 “ 加息 ” 。 从 存 量 看 ， 1季度银行业息差预计收窄 3-5BP， 部分银行息差稳定 ， 部分银行 NIM收窄较多 。 资产端和 负债端的一次性重定价同步反映 ， 导致资产端价格出 现 10bp左右的下降 ， 负债端价格也同步下降 。 我 们预计 2021年一季度息差较去年四季度息差有所收窄 ， 但是后期存在企稳反弹的因 素 ， 需主要观测负 债成本变化 。 银 行 业经 营 资产 负 债分析 “ 三大现象 “ 表征稳存增存难度加大 现象一 ： 总量上 ， 银行存贷板块资金来源与运 用不匹 配程度有所加剧 ， 存贷比上行 1-2月份增量存贷比 （ 一般存贷款口径 ） 为 163%， 同比提升 7个百分点 ， 在 2016-2021年期 间仅次于 2018年水平 。 存贷增速差由波谷的 2%（ 2020年 4月份 ） 提升 至 2021年 2月份的 2.8%， 反映出银行存贷板块资 金来源与运用不匹配的情况有所加剧 图 5： 贷款与存款增速差自 2020 年 4 月份以 来逐步上行 银 行 业经 营 资产 负 债分析 “ 三大现象 “ 表征稳存增存难度加大 现象二 ： 结构上 ， 一般存款与同业存款形成 了 “ 跷 跷板 ” 效应 （ 1） 2021年 1-2月份 ， 一般存款合计新 增 3.17 万亿 ， 同比多增 0.48万亿 ， 但一般贷款同比多 增 0.95万亿 ， 即一般存款增长无法支撑信贷投 放所需的资金量 。 （ 2） 2021年 1-2月份 ， 非银存款新增 1.53万 亿 ， 同比多 增 0.37万亿 ， 政府存款与去年相比变化 不大 。 图 6： 2021 年银行 负债结构有所恶化 ， 一般存 款与同业存款形成了 “ 跷跷板 ” 效 应 银 行 业经 营 资产 负 债分析 “ 三大现象 “ 表征稳存增存难度加大 现象三 ： 分 布 上 ， 存 款在 机 构间 不 平衡 现 象有 所 加剧 （ 1） 机构分布上 ， 国有大行 、 农商行和农信社存款增长形势较好 ， 股份制银行压力最大 。 （ 2） 2020年 6月 -2021年 2月期间 ， 六大行存贷比 由 72.77%小幅提升 至 75.60%， 幅度相对有限 ， 但股份制银行存 贷 比由 92.06%提升至 101.36%， 幅度高 达 9.2个百分点 。 图 7： 不同类型机构一般存款与非银存款增长情况 图 8： 股份制银行 2 020 年下半 年以来存贷比明显上行 银 行 业经 营 资产 负 债分析 综合负债成本上行压力加大 现象一 ： 稳 存 增存 压 力导 致 高成 本 主动 负 债 “ 易 增难 减 ” （ 1） 定 期类存款增长较快 。 1-3月份合计新增 6.83万亿 ， 截至 3月末 ， 定期类存款占比为 48.9%， 较年初上 行 1.3个 百分点 。 （ 2） 2020年持续结存压降 “ 后遗症 ” 开始显现 ， 2020年 5-12月银行累计压降 5.7万亿 ， 但核心存款力度不足 ， 部分 通过大额存单 、 NCD等进行承接 ， 造成负债稳定性下降 。 图 9： 今年 1-3 月份定 期类存款占比进一步提升 图 10： 今年 1-3月份结构性存款增长约 2256 亿 银 行 业经 营 资产 负 债分析 综合负债成本上行压力加大 现象二 ： 核 心 负债 与 同业 负 债成 本 面临 双 升格局 （ 1） 核 心负债成本承压 。 截至 2021年 2月份 ， 3Y定期利率较 2020年 9月上 涨 16.5bp， 2年期 、 1年期 、 6个月期 、 3个月期各期限上涨在 10bp以内 。 （ 2） 市 场利率中枢高位运行 ， 同业负债成本上升 。 一季度 NCD、 短端利率 、 金融债发行利率较 2020年均值 均有 10-40bp的抬升 。 资料来源 ： 融 360大数据研究院 ， 光大证券研究所整理 银 行 业经 营 资产 负 债分析 未来负债结构和机构分化的再平衡推演 （ 1） 整 体压力 ： 稳存增存压力高于去年 。 今年货币金融环境较去年收紧 ， 信用派生放缓 ， 银行体系存款增 长压力高于去年 ， 若央行不通过降准或超额投 放 MLF等方式补充中长期资金 ， 银行稳存增存压力难以得到缓 解 。 “ 总闸门 ” 是核心变量 。 （ 2） 负 债结构 ： 进入非银市场的资金难有大幅回流空间 ， 非季末月份股份制银行一般存款增长不容乐观 ， 同业负债占比进一步提升 。 特别 是 4-5月份 ， 资金面易紧难松 ， 预计司库需要加大 NCD发行和净融入力度 ， 届时广谱利率将进一步上冲 。 （ 3） 机 构分化 ： 一般存款在机构间的分化 ， 将主要在季末月份进行再平衡 ， 且更多表现为股份制银行在下 旬冲量 ， 而这种冲量所形成的资金缺乏稳定性 ， 往往跨季后即出现大幅流失 。 目 录 银行 业经 营 资产 负 债分析 当前 流动 性 形势 分 析要点 投资 思考 风险 提示 当 前 流动 性 形势 分 析要点 是什么造成了增存稳存的压力 ？ （ 1） “ 总闸门 ” 相对偏紧 ， 结构性流动性短缺框架已基本形成 ， 信贷投放会对超储形成持续消耗 ， 进而导致货 币乘数下滑和派生能力减弱 。 （ 2） 超 储率 在 机构 间 分布 不 平衡 。 尽管 3月份为季末月份 ， 但一般存款增长仍显乏力 ， 与同业负债的 “ 跷跷板 效 应 ” 并未得到实质性缓解 。 资金进入非银体系造成了三大问题 ： A） 负债稳定性下降 ； B） 负债 机 构间不平衡 ； C ） 负债成本上行 。 这种形 势下 ， 银行 体 系存 在 增存 稳 存的 压 力 ， 机 构间 资 金不 平 衡加 剧 ， 导 致 今年 以 来部 分 银 行 LCR、 NSFR指标 开始承 压 。 表 3： 近 5年以来一季度货币投放情况 （ 亿元 ） 当 前 流动 性 形势 分 析要点 支撑春节后流动性宽松的三大特定因素可持续性存疑 特定因 素一 ： 政府存款 。 二季度并非财政支 出大月 ， 近 5年来二季度政府存款平均增幅 为 5200亿 ， 较一季度多增 5500亿 。 因此 ， 不 宜 过 度 期待 财 政资 金 对流 动 性的 持 续利 好 作 用 。 特定因 素二 ： 外汇信用派生 。 今年基于稳汇 率的目标 ， Q1外汇信用派生新 增 3400亿 ， 较 2020Q1提升 5800亿 ， 但 3月份下 降 700亿 ， 外 汇信用派生已出现放缓迹象 。 考 虑 到 今年美 元 指数转强以及人民币汇率升值预期的减弱 ， 央 行 稳 汇率诉求下降 ， 外汇信用派生是 否具 有 可 持 续性 仍 需观 察 。 特定因 素三 ： 货币发行 。 今年取现规模的下 降 ， 意味着 后续 M0回流银行体系的量偏少 ， 对 流 动 性的利好将减弱 。 图 11： 2020年 和 2021年 Q1基础 货 币来 源 渠道 对 比 当 前 流动 性 形势 分 析要点 对二季度流动性丌可过度乐观 在流动 性结构性短缺框架下 ， 如果没有持续稳定的中长期资金补充 ， 银行体系运行一段时间即会出现超 储紧张 。 2021Q1法准缴纳规模为 9094亿 ， 较 2020Q1多 增 6400亿 ， 主要与去年疫情期间央行降准有关 。 若 后续缺乏稳定的中长期资金来源 ， 银行资产投放和法准补缴会持续消耗超储 ， 超储率将再度出现下行压 力 。 5月份政 府债券供给将迎来全年峰值 。 初步测算 ： 4月份政府债券净融资规模约 5800亿 ， 压力有所提升 ， 但 相对可控 。 而 5月份净融资规模有望达 到 1.25万亿 ， 届时供给压力叠加缴税 、 分红高峰 ， 预计央行会适度 加大 OMO对冲力度 ， 但这无疑会加大资金面的波动 。 警惕回 购杠杆率提升背景下 ， 央行可能适度加大货币投放管控 。 3月份以来 ， 随着债券利率缓慢下行 ， R001成交量开始加大 ， 并站稳 3万亿以上 ， R001占比也上行 至 90%左右 。 进 入 4月份 ， R001成交量进一步加 大至 3.5万亿 以 上 ， 显示出在短端利率低位稳定的环境下 ， 机构加杠杆热情升温 。 但随着回购杠杆的提升 ， 央行可能会加大关注力度 ， 若 R001日均 成 交规模再度攀升至 4万亿以 上 ， 不排除央行会适度管控货币投放 。 当 前 流动 性 形势 分 析要点 对二季度流动性丌可过度乐观 图 12： 2021年 政府债 券 净融 资 预测 图 13： 近期 R001成 交量 和 占比 进 一步 提 升 资料来源 ： Wind， 光 大 证 券 研 究 所 整 理 预 测 ； 时 间 ： 2021 年 1 月 -12 月 ， 其中 4-12 月由光大证券 研 究 所 预测 当 前 流动 性 形势 分 析要点 短端 ： DR是一个合适的 “ 基准锚 吗 ？ 短端拆 借资金利 率 的 “ 量 ”“ 价 ” 关系 ： 公开市场操作理论上应该量价等效对偶 。 当侧重点在价的目标时 ， 量 （ 招标规模 ） 就要随行就市 ； 当侧 重于操作量时 ， 价格 （ 中标利率 ） 就会随行就市 。 现阶段 ， 央行要实现 “ 控价 ” ， 理想状态是 让 超储在 0附近震荡运行 ， 或至少不出现较大幅度波动 ， 而 DR007作为水池中 的 “ 浮标 ” 刻度稳定 ， 不会因超储水位过高而淹没 ， 也不会因过低而凸起 。 关注 “ 量 ” 仍有意义 ， “ 价 ” 以 “ 量 ” 为基础和手段 ， 也释放高频的信 号 ： 一是综合经济基本面以及货 币政策执行报告 、 货币政策例会判断货币政策取向 ； 二是综合关注超储水池外汇占款 、 央行净投放 、 政 府存款 、 缴准以及现金等管道的变化 ； 三是看基础货币边际投放量 ， 央行贷方地位较强 ， 量的边际操作 即可形成对金融市场的影响 。 “ 价 ” 也有局限性 ， 市场利率容易 “ 上蹿下跳 ” ， 而政策利率调整频率较低 。 由于我国货币政策的多目 标特性 ， 加之影响资金面松紧度的因素颇多 ， 央行难以做到精确引导 ， 甚至某一时期需要在多目标中进 行综合权衡 ， 阶段性导致市场利率偏离政策利率 。 当 前 流动 性 形势 分 析要点 短端 ： DR是一个合适的 “ 基准锚 吗 ？ 未来发 挥 DR市场化基准利率地位需要降低 DR波动性 图 14： 短端 利 率走廊 运 行情况 当 前 流动 性 形势 分 析要点 中端 ： NCD利率或已阶段性见底 近期 ， 1Y国股 NCD利率跌 破 3%， 或已阶段性见底 。 供给端 ： 银行稳存增存压力加大 ， 4月下旬 NCD到 期量近 1万亿 ， NCD发行需求依然较为旺盛 。 需求端 ： 广义基金流动性较为充裕 ， NCD配臵规 模较大 ， 2-3月份广义基金 NCD配臵规模分别为 3231和 4788亿 ， 创 2020年以来新高 。 目前 ， 国股 1Y-NCD利率已跌破 3%并接近 1Y-MLF 利率 ， 后续 NCD价格可能再度回归至 3%以上 ， 而 在支撑流动性的政府存款 、 外汇信用派生以及货 币发行三大特定因素不可持续的情况下 ， 对后续 资金面不应过于乐观 ， NCD利率仍存在上行可能 。 图 15： 2021年 4-12月 NCD到期量情况 图 16： 今年一季度广义基金对 NCD配置力度加大 当 前 流动 性 形势 分 析要点 长端 ： 配置需求逐步释放 ， 对债券利率形成一定支撑 配臵需 求逐步释放 。 3月份利率缓步下行背景下 ， 机构增持利率债意愿提升 ， 其中商业银行 、 广义 基金配臵力量较强 。 由于今年一季度利率的 “ 倒 V” 走势 ， 使得部分年 初入场机构表现为浮亏或刚刚解套 ， 在全年业绩 考核压力下 ， 债券市场处于 “ 人心思涨 ” 状态 ， 会从宏观经济 、 政策导向中搜索利多细节 。 在一季度金融统计数据发布会上央行对于 4-5月份 流动性的正常表态 ， 即被市场解读为利多因素 ， 反映在盘面上即为多头大举买进 ， 造成利率下行 。 对于后续配臵需求 ， 我们认为 ， 广义基金目前流 动性较为充裕 ， 配臵热情有望延续 ， 而商业银行 将是平稳释放的过程 。 图 17： 3月 份 国债 托 管量 大 幅提升 资 料来源 ： Wind， 光 大 证 券 研 究 所 ； 时 间 ： 2020年 1月 -2021年 3月 当 前 流动 性 形势 分 析要点 长端 ： “ 通胀预期 ” 会在多大程度上影响长端利率 ？ 债券收益率中长期来看处在通胀为底 ， 实体投资回报率为顶的区间内波动 （ 实体投资回报率可以上市公司 ROA为代表 ， 上市公司 ROA与企业盈利有和名义增长有关 。） 当前收益率处于期间中段 ， 后续通胀回升可能带来底部抬升的压力 。 图 18： 通胀 与 10Y国债 利 率的 关 系 当 前 流动 性 形势 分 析要点 长端 ： 对公贷款利率仍在下行 ， 但全年有望 “ 缓慢爬坡 ” 截至 2月末 ， 对公贷款加权平均利率 为 4.56%， 较 年初下降 5bp， 主要与信贷市场利率 “ 棘轮效应 ” 有关 。 一方面 ， 今年年初信贷额度相对充足 ， 尚未对 “ 紧信用 ” 做出显著相应 ， 信贷供求并未出现错 位 。 另一方面 ， 北方地区中长期贷款投放出现系统性 向南迁徙 ， 造成商业银行之间的价格竞争加大 。 对于后续贷款利率 ： 2020年下半年新发放一般贷 款利率降已有触底震荡迹象 。 考虑到央行已将 MPA点差考核容忍度放松至 12bp， 今年 1月份上 行相对更大 ， 2月份回落 ， 预计今年 3月份新发放 一般贷款利率有望小幅 “ 翘尾 ” 。 二季度贷款供 需错位加大 ， 一般贷款利率有上行动力 ， 全年呈 现 “ 缓慢爬坡 ” 态势 。 24 图 19： 对公贷款加权平均利率运行情况 当 前 流动 性 形势 分 析要点 扰动市场流动性变量分 析 信用风险事件 扰 动 长 端价格的因素 ， 关注信用风险事件 。 个人认为今年信用风险事件会在两种力量作用下发挥作用 ， 一 是今年时间点较为特殊 ， 需要考虑稳定需要 ； 二是企业端由于区域投放信用分化 ， 历史存量问题导致信用 风险压力较大 ， 部分区域 、 行业信用收缩可能会加剧这一风险 。 实际信用风险事件发生 ， 会在政策变量和 实际经营变量中进行抉择 ， 在两种力量作用下 ， 存在时间窗口 ， 不同时间窗口信用风险事件发生可能性不 同 。 信用风 险事件会扰动长端利率 ， 甚至会阶段性扰动货币政策的安排 。 图 20： 最近一轮不良生成率已基本见顶 图 21： 历年债券违约金额 目 录 银行 业经 营 资产 负 债分析 当前 流动 性 形势 分 析要点 投资 思考 风险 提示 请务必参阅正文之后的重要声明 投 资 思考 银行股投资 ： 2021年一季度银行业基本面展望 27 2021年银行资产质量 总 体稳 定 ， 不良 +关注比例有望继 续下降 ， 部分不良率仅 在 1% 左右 ， 而拨备覆盖率大于 200%的银行信用成本 有 望边 际趋降 ， 并有望形成利 润 释 放的来源 。 非手续费收入负增长 ， 手 续费收入平稳 ， 非息收入 增速不 太 会出 现快 速增长 ， 财富管理业务较好 、 基金 保险等产品代销能力强的 银行非息收入增长更好 。 在贷款重定价以及负债 成 本 走高影响下 ， 预计一季度 NIM环比收窄 3-5BP。 其 中 ， 资产端具有较强议价能 力 、 负债端 成 本相 对稳 定的银 行 ， NIM大体稳定 ， 而个别上市 银行可能受到挤压 。 大型银行盈利增速可能在 5%附近 ； 股份制银行整 体 盈利增速向好 ， 但呈现 分 化态势 。 2020年营 收 同 比 增速大于 5%、 拨备覆 盖率 较厚 （ 大于 200%） 的头部 股份制银行 ， 盈利 增 速 有 望 实 现 两位 数 增 长 。 盈利增速 环比回升 净利息收 入整体正 增长 部分银行 通过拨备 反哺利润 非息收入 有所承压 投 资 思考 银行股的投资时钟 ， 如何认识 “ 1-2-3-4” 一个经 济 周 期 ， 银行 顺 周 期 经营 ； 货币 和监 管 两种 环 境 ， 逆 周期且 有滞 后性 ； CAMEL模 型 的变形 CAE三 在四 个经 济 象限 的 运动 个指标 ， 投 资 思考 “ 亲周期 ” 下银行股价表现先亍价格反映 29 图 22： 银行指数累计收益与经济周期变动情况 时间 价格指数 银行指数 变化逻辑 2009年 1月 -2009年 7月 下降 4.2% 上涨 72% 银 行 股 具 有 一定 亲 周 期 性 和 前瞻 性 ， 一 般 领 先 于 经济 增 长 约 6-8个月 。 在 经 济 即 将触 底 反 弹 时 ， 此 时 货 币 金 融环 境 依 然 宽 松 ， 银 行 股 率 先 上 涨 。 随 着 经 济 增 长进 一 步 向 好 甚 至出 现 过 热 ， 货 币 金 融条件收紧 ， 银行股上涨势头明显 减 弱 。 2009年 8月 -2011年 8月 上涨 10% 下降 15% 2014年 7月 -2015年 6月 下降 1.9% 上涨 64% 2015年 7月 -2017年 12月 上涨 3.2% 上涨 4.5% 2020年 3月 -2021年 1月 下降 2.7% 上涨 14% 投 资 思考 银行股投资建议 从历史 角度来看 ， 银行经营会对经济周期做出 “ 亲周期 ” 的反应 。 尽管监管政策有逆周期性 ， 在经济复 苏时期银行业各方面指标综合向好 ， 表现为对盈利悲观预期的转化 、 对资产扩张和价格预期向好 ， 对资 产质量预期改善 ， 以及动态拨备要求低位等 。 因此 ， 2021年银行经营情况将好于 2020年 。 银行表 现的两大驱动力量 。 一 是 顺周期力量是带动银行表现的重要变量 。 顺周期力量可能会让估值产生 一定程度的收敛特征 。 二是 信贷投放区位 、 行业 、 机构分化角度来看 ， 优质银行仍然显示出 “ 强者恒强 ” 的特点 。 从银行投资角度来看 ， 2021年一季度银行业经营稳定 ， 优质银行仍将获得较好的营收及盈利表现 ， 前期 回 撤 较 大的优质银行股 ， 在调整相对充分的基础上 ， 可能存在较好的季报行情 。 为此 ， 我们推荐 ： 一 是 业 绩确 定 性较 强 的优 质 股份 行 ， 二 是 江浙 沪 等经 济 活力 较 强地 区 的头 部 城商 行 。 投 资 思考 债券市场投资建议 逐步加仓 、 逢高配置 表 4： 银 行 资产 配 置 EVA情况 资料来 源 ： 各 类 资产 平均 资产收 益 率 、 平 均负 债成 本率 、 增 值税 率 、 所 得税 率 、 风 险 权重 、 ROE、 CAR数据 均 来 自 Wind和 银 保监会 官 网 ， 税 收成 本率 、 存款派生收益率 和 EVA由 光 大 证 券 研 究 所 整 理 测 算 投 资 思考 债券市场投资建议 逐步加仓 、 逢高配置 （ 1） 短期内 ， 配臵需求释放将对债券利率形成一定支撑 ， 但预 计 10Y国债利率不会突破 3.1%。 5月份市场 将 面 临 缴税分红 +政府债券供给高峰的压力测试 ， 届时债券利率仍将承压 。 但在 “ 配臵需求释放 +利空钝 化 +地缘政治风险具有较大不确定性 ” 支撑下 ， 利率大幅冲高空间并不大 。 （ 2） 第 50次金融委会议要求 “ 关注大宗商品价格走势 ” ， 45月份 PPI指标预计显著走高 ， 货币政策虽然 对大宗商品价格上涨主导的输入型通胀没有直接影响 ， 但是 也 仍有必 要管理通胀预 期 。 （ 3） 6-7月份是重大敏感时间点 ， 市场将进入维稳阶段 。 2021年 利 率 大 波 段机会难以寻觅 ， 将维持 3.0-3.3% 的 区 间 震荡 。 对于配臵盘而言 ， 目前利率点位已较接近年初 ， 部分机构已解套 。 但对于尚未加大配臵的机构而言 ， 在全 年收益考核目标下 ， 轻仓机 构应逐步加仓 ， 特别是在利率回调之际更加坚定 ， 票息策略相对占优 。 对于交 易 盘 而 言 ， 在利率低频振荡且拐点尚未显现情况下 ， 应以审慎操作为主 。 目 录 银行 业经 营 资产 负 债分析 当前 流动 性 形势 分 析要点 投资 思考 风险 提示 风 险 提示 在输入型通胀压力加大 ， 需警惕国内通胀压力超预期情况下 ， 需警惕货 币政策收紧 。 今年信用体系整体呈现收敛态势 ， 表内信用投放与去年大体持平 ， 但表 外融资延续压降态势 ， 弱资质信用主体现金流压力加大 ， 需警惕信用 过度紧缩对经济复苏产生冲击 。 银行稳存增存压力加大 ， 特别是股份制银行可能面临系统性负债压力 ， 需警惕对信贷投放产生约束 。 THANKS