快手科技：独具社区基因的短视频与直播平台“媒体化”正当时.pdf

2021 年 05 月 06 日 快手科技 (1024.HK) 独具社区 基因 的短视频与直播平台，“媒体化”正当时 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公 司 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 强烈推荐 （ 首次 ） 现价： 258.6 港 元 主要数据 行业 科技 公司网址 大股东 /持股 Tencent Mobility Limited/12.17% 实际控制人 总股本 (百万股 ) 4159 流通股 (百万股 ) 3393 总市值（亿元） 8927 流通股市值 (亿元 ) 7283 每股净资产 (元 ) -38.48 资产负债率 (%) 407% 行情走势图 相关研究报告 社区团购：重构履约的推荐式新型电商 兼论对保险业务启示 (2021.1.21) 数字营销系列一 内容与渠道变迁 ,新型 营销方式正当时 (2021.3.23) 证券分析师 王维逸 投资咨询资格编号 :S1060520040001 SFC CE ref : No.BQC673 邮箱 wangweiy 李冰婷 投资咨询资格编号： S1060520040002 邮箱 研究助理 陈相合 一般从业资格 编号 :S1060121020034 邮箱 郝博韬 一般从业资格 编号 :S1060121020034 邮箱 平安观点 ： 社区 +短视频 兼具 超强网络效应和 超高用户规模。 社区产品 通过内容聚合一 类人，普遍经过 10 年积累发展，拥有较高的 UGC 创作渗透率和用户互动 率，具备强网络效应，但用户规模存在天花板。 短视频 内容 消费、创作门槛 低，内容极具吸引力和冲击力，具备图文形式无法比拟的用户基础， 2020 年用户规模已达 8.73 亿。 短视频 与 社区 结合， 能 突破社区产品用户天花板， 兼具强 用户互动性，网络效应更强 ， 快手是独具社区属性的短视频龙头平台 。 快手是有温度和信任感的短视频社区，直播电商繁荣发展。 快手 不仅具有 社区产品 高 UGC 创作渗透率和用户互动率特点，也具有短视频超高用户规 模的特征。快手成立近 10 年，积累了 90 亿对双向关注，内容创作者 /MAU 比例高达 26%（微信发朋友圈 DAU/看朋友圈 DAU 为 15%）， 20Q4DAU 达 2.71 亿，具有极强网络效应和宽广护城河。受益于有温度的社区，快手 以人为基础的“信任力经济”蓬勃发展， 2020 年快手 电商 GMV 同比增长 540%达 3812 亿，是第二大直播电商平台（同期淘宝直播规模 4000亿）。 “媒体化”拓展用户天花板，广告商业化加速发展。 虽然短视频显著提升 社区平台的用户规模，但进一步提升天花板，还需“媒体化”（内容升级与 单列沉浸式产品形态）。快手自 2019 年下半年开始引进 MCN 提升内容质量， 2020 年 9 月份增加单列沉浸式的“精选页”完成“媒体化”。 DAU/MAU 提 升至历史新高 57%（ YOY3.6Pcts），每 DAU 日均使用时长进一步提升至 89.9 分钟。单列沉浸式产品形态、 DAU 及用户时长的提升促进快手广告业 务从 2019 年的 74 亿大增 195%至 2020 年的 219 亿元。 投资建议 ： 快 手独具社区基因，“媒体化”正当时，能为用户提供多种娱乐 和交易服务。 基于现金流获取能力采取 DCF 估值 法 ，基于业务（社区：直 播 、 电商，媒体：广告）使用分部估值法，基于用户价值使用单用户估值法。 综合三种方式取平均值给予快手目标市值 11,515 亿元（ 13,817 亿港元）， 对应目标价 332 港元。首次覆盖给予快手科技（ 1024.HK） “强烈推荐” 评级。 风险提示 ： 内容监管风险、 直播带货假货风险 、 用户增长见顶 风险 。 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 (百万元 ) 39,120 58,776 90,178 121,763 150,234 YoY(%) 92.7 50.2 53.4 35.0 23.4 净利润 (百万元 ) -19,652 -116,635 -4,199 17,440 31,178 YoY(%) -58.8 -493.5 96.4 515.4 78.8 毛利率 (%) 36.1 40.5 55.0 60.6 63.3 净利率 (%) -50.2 -198.4 -4.7 14.3 20.8 ROE(%) 43.0 108.1 9.4 21.3 27.7 EPS(摊薄 /元 ) -4.73 -28.04 -1.01 4.19 7.50 P/E(倍 ) N.A. N.A. N.A. 51.2 28.6 -40% -20% 0% 20% 40% 60% Feb-21 Mar-21 Apr-21 快手 恒生中国企业指数 证 券 研 究 报 告 快手科技 首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2 / 34 正文目录 一、 快手：头部短视频与直播平台 .5 1.1 简介：头部短视频与直播平台 . 5 1.2 发展历程：三大发展阶段，从工具产品到短视频平台型公司 . 5 1.3 管理层与股权结构：双创始人共同创业近十年，合计拥有 70%投票权 . 6 1.4 企业文化：普惠的根源 . 7 二、 行业：社区 +短视频兼具超强用户粘性与超大用户规模 .8 2.1 社区：聚合一类人，具备网络效应 . 8 2.2 短视频：国民级赛道， 时间黑洞 . 10 2.3 社区 +短视频：实现超大用户规模与超强用户粘性 . 11 三、 快手业务：以社区为基石的短视频直播平台， “媒体化 ”正当时 .13 3.1 内容消费者：独占低线用户，用户粘性持续提升 . 14 3.2 内容创作者：人人都是创作者与专业创作者并存 . 16 3.3 内容： UGC 打底，内容升级进行时 . 18 3.4 产品与分发机制：去中心化分发，流量普惠 . 18 3.5 快手、抖音、视频号：各有特点，错位竞争，互相融合 . 19 四、 快手商业化：广告与直播电商接住变现接力棒 .20 4.1 商业化：广告与直播电商接住变现接力棒 . 20 4.2 广告：高速增 长，已成最大收入来源 . 21 4.3 直播：流量变现方式转型，直播收入触顶 . 22 4.4 直播电商：高速发展的信任力经济 . 24 五、 财务分析、盈利预测与投资建议 .25 5.1 财务分析：毛利率提升，销 售费用率回归常态 . 26 5.2 盈利预测：营收将由广告和电商驱动 . 27 5.3 投资建议：给予 “强烈推荐 ”评级 . 29 六、 风险提示 .31 快手科技 首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3 / 34 图表目录 图表 1 快手主营业务包括直播、电商、线上广告营销 . 5 图表 2 快手发展历程 . 6 图表 3 快手主要业务负责人及履历 . 6 图表 4 快手股东结构 . 7 图表 5 快手企业文化：快手派 . 7 图表 6 快手 Slogan 的演化 . 8 图表 7 典型社区 APP. 8 图表 8 各平台创作者用户占总用户比例 . 8 图表 9 各社区产品用户互动率 . 8 图表 10 2020 年 12月社交、社区、媒 体类各 APP月活跃用户规模：百万 . 9 图表 11 社交、社区、媒体的区别 . 9 图表 12 从图文到短视频、直播时代 . 10 图表 13 用户在不同场景下内容消 费媒介份额 . 10 图表 14 短视频用户数及渗透率 . 10 图表 15 短视频平台平均日活跃用户数 . 11 图表 16 短视频用户日均使用时长 . 11 图表 17 移动互联网细分行业时长分布： % . 11 图表 18 社区 +短视频实现超大用户规模与超强用户粘性 . 12 图表 19 短视频社区用户天花板明显高于其他类型社区 . 12 图表 20 快手创作者比例、单日使用次数等用户粘性指标均高于抖音 . 12 图表 21 快手商业模式 . 13 图表 22 快手从社区到媒体化五大要素的转换 . 13 图表 23 短视频平台五大要素 . 14 图表 24 快手 MAU、 DAU、 DAU/MAU . 15 图表 25 快手每日活跃用户使用时长及增速 . 15 图表 26 快手用户男性偏多 . 15 图表 27 快手用户线上消费能力略弱于互联 网整体 . 15 图表 28 快手 35 岁以下尤其 18 岁以下年轻用户偏多 . 16 图表 29 快手三线及以下低线城市用户偏多 . 16 图表 30 20M12 快手 用户主要分布在北方省份 . 16 图表 31 2019 年 6 月至 2019 年 12 月快手 Top100 创作者结构变化 . 17 图表 32 2021 年 11月按粉丝数划分的快手内容创作者结构 . 17 图表 33 2020 年 1-6 月快手短视频播放内容分布 . 18 图表 34 快手 MCN 内容分类 . 18 图表 35 快手推荐算法主要逻辑 . 19 图表 36 快手四大视频流分发场景 . 19 快手科技 首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4 / 34 图表 37 快手、抖音、视频号比较 . 20 图表 38 快手总收入 . 21 图表 39 快手收入结构 . 21 图表 40 快手广告收入 . 21 图表 41 快手广告收入拆解 . 21 图表 42 单列沉浸式较双列瀑布流广告变现效率更高 . 22 图表 43 广告收 入拆解 . 22 图表 44 快手直播收入 . 23 图表 45 快手直播收入拆解 . 23 图表 46 快手短视频、直播互动功能非常丰 富（ PK、连麦、语音室、 K 歌等） . 23 图表 47 快手打榜连麦卖货流程与监管 . 24 图表 48 快手其他业务收入 . 24 图表 49 快手直播电商 GMV . 24 图表 50 电商收入拆解 . 25 图表 51 快手电商特性 . 25 图表 52 快手营业成本及增速 . 26 图表 53 快手营业成本构成： % . 26 图表 54 快手毛利、毛利率及增速 . 26 图表 55 快手销售费用、销售费用 率及增速 . 26 图表 56 快手经营利润、经营利润率 . 27 图表 57 快手净利及净利率 . 27 图表 58 快手经调整 EBITDA 及 EBITDA Margin . 27 图表 59 快手经调整净利及净利率 . 27 图表 60 快手广告收入预测 . 27 图表 61 快手直播收入预测 . 28 图表 62 快手其他收入（直播 电商）预测 . 28 图表 63 快手财务预测 . 29 图表 64 DCF 估值法 . 29 图表 65 分部估值法 . 30 图表 66 可比公司单用户估值 . 30 图表 67 短视频、直播、直播电商行业监管政策 . 31 图表 68 网络直播营销管理办法（试行）主要内容 . 32 快手科技 首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5 / 34 一、 快手 ： 头部短视频与直播平台 1.1 简介： 头部 短视频 与直播平台 快手是 独 具 社区 基因的 头部 短视频 与 直播 平台 。 截至 20Q4，快手 DAU达 2.71亿，每 DAU日均使 用时长达 89.9分钟， 2020 全年 GMV 达到 3812亿。同时快手还 积累了 90亿对互关用户， 26%月 活用户每月都会发视频动态。 截至 2020年，全球范围内快手是以虚拟礼物打赏流水及直播平均月付 费用户计最大的直播平台 ， 以平均日活跃用户数计第二大的短视频平台 ， 以及以 GMV 计第二大的 直播电商平台。 图表 1 快手 主营业务包括直播、电商、线上广告营销 资料来源： 快手招股书，平安证券研究所 1.2 发展历程： 三大发展阶段，从工具 产品到 短视频平台 型 公司 第一阶段 （ 2011-2013年） ：从工具产品到社区产品 。 2011年快手创始人程一笑发布 的 “快手 GIF” 是快手 APP 的雏形。 “快手 GIF”是 动图 制作 工具 ， 2013年 宿华加入公司后， 快手从动图制作工具 转型成 社区 产品 ， 并 确立了“关注普通人”的产品定位 。 第二阶段 （ 2014-2019年） ： 短视频社区蓬勃发展。 2014年 3月快手 V4.09版本增加配音功能，标 志着快手从 动图 社区转为短视频社区。 2016 年 基于社区属性和信任机制， 快手以直播开启商业化， 2018 年加入直播 PK 功能后， 直播 业务 高速发展 。 2018 年春节抖音一炮而红， 快手并没有采取激 进的应对措施，抖音后来居上。 第三阶段 （ 2019 年 -至今） ： 公司层面 告别佛系，产品 层面 媒体化。 2019 年春节后 ，快手管理层 认 识到增长压力和与抖音竞争 的 严峻性 ， 随即在公司和产品层面进行大幅 改进 。公司层面，告别“佛 系”转为“狼性”，拿下 2020 年春晚赞助权，备战 目标为 DAU 超 3 亿的 “ K3 战役”。 产品层面， 快手科技 首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6 / 34 通过引入优质 MCN 提升内容质量、加大运营力度、 “快手 8.0”改版为单列 沉浸式 ， 学习抖音 “媒 体化”。 图表 2 快手发展 历程 资料来源： 快手招股书 ，平安证券研究所 1.3 管理层 与股权结构 ： 双创始人 共同创业近十年 ， 合计拥有 70%投票权 双创始人共同创业近十年 ，主要业务负责人均来自互联网大厂 。 联合创始人 兼 CEO 宿华在谷歌、 百度拥有丰富的算法工作 经验， 2013 年 加入快手共同创业。 联合创始人 兼 CPO 程一笑 ，拥有丰富 的产品开发经验 ， 2011 年创建快手 。 主要业务负责人如 商业化、增长、产品 等 均来自美团、阿里、 腾讯等互联网大厂 ，运营经验丰富。 图表 3 快手 主要业务负责人 及履历 资料来源：晚点 LatePost，平安证券研究所 快手科技 首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7 / 34 宿华、程一笑通过超级投票权拥有公司控制权。 快手采取 超级投票权 机制 ， 持有 1股 A类股票拥有 10 票投票权， B类股票同股同权。截止 2020年底，宿华持股占比 11.59%，拥有 39.2%投票权，程 一笑持股占比 9.2%，拥有 31.0%投票权。腾讯持股 17.75%（ 6.6%投票权），五源资本持股 13.70% （ 5.1%投票权） ，以宿华和程一笑为代表的管理层拥有公司控制权。 图表 4 快手股东结构 资料来源： 快手招股书，平安证券研究所 1.4 企业文化 ：普惠的根源 强调 普惠 “每个人”。 快手 是去中心化、 “普惠” 的代表，我们认为这与 快手 的 企业文化 密切相关。 快手的 使命 愿景 强调“ 帮助人们发现所需、发挥所长， 持续 提升每个人的独特幸福感” ， 快手历届 Slogan 也一直强调“每一种” 。这种 企业文化促使 团队 在 设计产品、做 业务时 自然而然的多为普通 人考虑，体现在公平的算法、双列的产品设计等，这也促使快手成为交互融洽、颇具信任感的短视 频社区。 图表 5 快手企业文化 ： 快手派 资料来源： 晚点 LatePost， 平安证券研究所 快手科技 首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8 / 34 图表 6 快手 Slogan的演化 资料来源： 平安证券研究所 二、 行业 ： 社区 +短视频 兼具超强用户粘性与 超大用户规 模 2.1 社区 ： 聚合一类人， 具备网络效应 社区通过内容聚合 一类人 ， 具备网络效应 。 一类人群因为相似爱好的内容聚合在一起就形成了社区 ， 典型社区如知识问答社区知乎、 生活方式社区小红书 、 Z 世代社区哔哩哔哩 等。 社区产品普遍拥有 较高的 UGC创作渗透率以及用户互动渗透率 ，快手内容创作者占月活比例为 26%、 月点赞数 /MAU 高达 483、评论点赞比达到 7.2%。 此外， 社区产品的发展需要较长时间， 例如 B 站始于 2009 年， 知乎始于 2011，小红书始于 2013 年。用户间长时期的交流互动，促使社区 具有较强 网络效应。 图表 7 典型社区 APP 资料来源： 公司网站， 平安证券研究所 图表 8 各平台创作者 用户 占总用户比例 图表 9 各 社区产品 用户互动率 资料来源： 各公司财报 ，平安证券研究所 资料来源： 各公司财报 ，平安证券研究所 26% 15% 4% 1% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 20Q4内容创作者占用户比例 483 35 23 9 0 100 200 300 400 500 600 20Q4各 APP互动比例 (互动量 /MAU):次 快手科技 首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9 / 34 社区的局限性： 用户规模受限。 社区由一众有相同特征（兴趣爱好、地域特点、人群特点）的用户 构成，由于相同特征人群规模有限，社区天然存在用户的天花板。根据 Questmobile 数据， Z 世代 视频社区 B站、种草社区小红书、问答社区知乎的 月活 用户分别为 128/103/63百万 ，用户规模较社 交类、媒体类产品有一定差距。 图表 10 2020 年 12 月社交、社区、媒体类各 APP 月活跃用户规模 ：百万 资料来源： Questmobile， 平安证券研究所 社区聚合一类人，社交连接人与人，媒体传播给所有人。 典型的社交、社区、媒体产品代表分别为 微信、百度贴吧、爱奇艺。 社交产品目的是为了认识人，具有很强的双向关系。社区产品主要是看 感兴趣的内容，人与人双向关系通过内容链接，因此 双向 关系没有社交 产品紧密 ，社交与社区产品 都有较强的网络效应。媒体产品主要 向外传播 高质量内容，没有双向关系而是单方面 内容 传播 ，但 由于内容质量高且普适，媒体产品用户规模较大 。 图表 11 社交、社区、媒体的 区别 资料来源： 公众号小 A 的混沌实验室 ， 平安证券研究所 982 672 536 521 445 442 128 103 63 0 200 400 600 800 1000 1200 媒体社交 社区 快手科技 首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10 / 34 2.2 短视频 ： 国民 级 赛道 ，时间黑洞 世界进入 视频时代。 2014年 转型短视频社区的快手 开启了短视频时代的发展。 视频内容由于更低的 消费与生产门槛、更丰富生动的内容呈现方式，成为较文字、图片用户规模更大的媒介形式。 企鹅 智库调研显示， 在各种场景下用户对短视频的消费份额均超过图文和长视频， 在琐碎时间下短视频 媒介消费份额为 48.0%，在大段空闲时间下短视频份额为 41.3%。 图表 12 从图文到短视频 、直播 时代 资料来源： 平安证券研究所 图表 13 用户在不同场景下内容消费媒介 份额 图表 14 短视频用户数及渗透率 资料来源：企鹅智库，平安证券研究所 资料来源： CNNIC， 平安证券研究所 国民应用，时间黑洞。 根据 CNNIC 数据，截止 2020年 12月，短视频用户规模达到 8.73亿，渗透 率达到 88.3%。 短视频的流行不仅反应在用户渗透率上，更体现在用户使用时间中。 截止 2020年， 短视频 DAU 达到 6.29 亿，同 比增长 27%，每位日活短视频用户日均使用时长达 84 分钟， 同比 增 长 26%。 短视频行业 使用时长 占互联网 总市场比例从 2019 年 9 月的 14.2%大幅提升至 2020 年 9 月的 18.9%，成为仅次于即时通讯的第二大互联网应用 。 41.3% 48.0% 31.5% 47.5% 27.2% 4.5% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 大段空闲时间 碎片空闲时间 短视频内容 图文内容 长视频内容 594 648 648 773 873 74.1% 78.2% 75.8% 85.6% 88.3% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 短视频用户规模：百万 使用率（右轴） 快手科技 首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 11 / 34 图表 15 短视频平台平均日活跃用户数 图表 16 短视频用户日均使用时长 资料来源： 快手招股书 ，平安证券研究所 资料来源： 快手招股书 ，平安证券研究所 图表 17 移动互联网细分行业时长分布 ： % 资料来源： Questmobile， 平安证券研究所 2.3 社区 +短视频 ： 实现 超大用户规模与超强用户粘性 短视频 +社区： 实现 超大用户规模与超强用户粘性。 短视频大大降低了内容消费和创作门槛，内容更 具吸引力和冲击力，具备图文形式无法比拟的用户基础 。 短视频 +社区能实现 超 大用户规模下超高的 用户 粘性 ，网络效应更强、护城河更加宽广。 32 43 142 352 496 629 36% 230% 147% 41% 27% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 100 200 300 400 500 600 700 短视频平台平均日活跃用户数：百万 YoY（右轴） 42 46 52 59 67 84 11% 13% 13% 14% 26% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 每位日活用户日均使用时长：分钟 YoY（右轴） 26.5% 24.3% 14.2% 18.9% 7.5% 6.7% 6.9% 6.2% 26.3% 23.6% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 100.0% 2019年 9月 2020年 9月 即时通讯 短视频 在线视频 综合资讯 输入法 综合电商 浏览器 搜索下载 MOBA 其他 +4.7% 快手科技 首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 12 / 34 图表 18 社区 +短视频 实现 超大用户规模与超强用户粘性 资料来源： 平安证券研究所 短视频社区用户天花板明显高于其他类型社区。 相比于知乎 、 虎扑等文字社区，大众点评、小红书 等图片社区， 以及哔哩哔哩等中长视频社区， 短视频社区快手明显拥有更大用户规模。 社区类短视 频平台用户粘性高于媒体类短视频平台。 快手创作者比例（快手 26% VS 抖音 18%）、单日使用次 数（快手 16 VS 抖音 13） 等衡量用户粘性的指标均 高于抖音等其他短视频平台。 图表 19 短视频社区用户天花板明显高于其他类型社区 资料来源： 平安证券研究所 图表 20 快手创作者比例 、 单日使用次数 等用户粘性指标均高于抖音 资料来源： Questmobile，快手招股书， 平安证券研究所 快手科技 首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 13 / 34 三、 快手业务： 以社区为基石的短视频直播平台，“媒体 化”正当时 以社区为基石的短视频直播平台，“媒体化”正当时。 快手起步于社区，内核也是社区，表现为快手 创作者比例、单日使用次数高于其他短视频平台。由于社区产品用户的局限性，即使短视频这种媒 介已经提升了用户天花板，但 若想成为国民级应用 还 需 继续提升内容质量以及降低产品门槛，也就 是“媒体化”。 快手于 2020 年 9 月增加单列沉浸式“精选页”，进行产品大改版。目前看，“媒体 化”已取得初步成功， 根据 Questmobile数据，快手 DAU从改版前 2020年 7月 2.2亿 ，增长至 12 月 2.3亿 。 人均单日使用时长 从 2020 年 7月 的 74.7分钟 ，增长至 2020 年 12月的 94.5分钟 。 目 前快手已成为以社区为基石，兼具媒体属性的短视频平台。 图表 21 快手商业模式 资料来源： 平安证券研究所 短视频平台 研究框架：关注 内容消费者、创作者、内容、 产品形态与 分发机制、变现五 大 要素 。 从 五大 要素 可以看出 快手的社区属性及媒体化改进：社区产品互动优先，流量分配去中心化，保证每 个人产品都被看到，促进创作者繁荣，商业化以直播、电商为主 。 媒体化 以 用户规模优先，通过 引 进专业内容创作者进行 内容升级、降低产品使用门槛 （单列沉浸式） ，吸引更多消费者，商业化以广 告为主 。 图表 22 快手从社区到媒体化五大要素的转换 资料来源： 平安证券研究所 快手科技 首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 14 / 34 图表 23 短视频平台 五大要素 资料来源： 平安证券研究所 3.1 内容消费者 ： 独占 低 线用户， 用户 粘性持续提升 DAU继续增长， 用户粘性 大幅提升。 根据快手财报数据， 20Q4快手 MAU 达 4.76亿， DAU2.71亿。 快手 Q4 平均 MAU 低于全年平均 MAU 主因 2020 年 拿下春晚 赞助 ， MAU 单月大幅上升，春节后 MAU数据回落，但 DAU继续保持稳健增长。 用户粘性数据 继续提升 ， DAU/MAU达到历史新高 57%， 同比增长 3.6Pcts， 每日活用户日均使用时长达 89.9 分钟， 同比增长 18%。 快手科技 首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 15 / 34 图表 24 快手 MAU、 DAU、 DAU/MAU 图表 25 快手每日活跃用户使用时长及增速 资料来源： 公司财报 ，平安证券研究所 资料来源： 公司财报 ，平安证券研究所 年轻、低线、北方用户为主。 根据 Questmobile数据，截止 2020年 12月快手 35岁以下用户占比 达 72%，特别是 18 岁以下用户 相对全网有明显更高的渗透率 ， TGI1高达 134。低线城市用户占比 高， 三、四、五线及以下用户占比分别为 25%、 21%、 18%，其中五线及以下 TGI高达 140。 分省 份看，快手北方省份用户渗透率明显高于南方省份，除西藏外， TGI 高于 100的全部为北方省份。 图表 26 快手用户男性偏多 图表 27 快手用户线上消费能力略弱于互联网整体 资料来源： Questmobile，平安证券研究所 资料来源： Questmobile，平安证券研究所 1 TGI=快手某一用户特征比例 /全网某一用户特征比例 *100， TGI100 表示快手该用户特征比例高于全网，数值越大表 明该特性越明显 66.7 117.1 175.6 264.6 206.4 271.3 136.3 240.7 330.4 481.1 386.7 475.7 48.9%48.6% 53.1% 55.0% 53.4% 57.0% 44% 46% 48% 50% 52% 54% 56% 58% 0 100 200 300 400 500 600 DAU：百万 MAU：百万 DAU/MAU（右轴） 52.7 64.9 74.6 87.3 76 89.923% 15% 17% 18% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 每日活日均使用时长 :分钟 YOY（右轴） 53.03% 46.97% 100.28 99.68 99.3 99.4 99.5 99.6 99.7 99.8 99.9 100.0 100.1 100.2 100.3 100.4 43% 44% 45% 46% 47% 48% 49% 50% 51% 52% 53% 54% 快手活跃用户占比 (%) TGI（右轴） 16% 43% 41% 85 101 107 0 20 40 60 80 100 120 0%5% 10%15% 20%25% 30%35% 40%45% 50% 快手活跃占比 (%) 快手活跃占比 TGI 快手科技 首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 16 / 34 图表 28 快手 35岁以下尤其 18岁以下年轻用户偏多 图表 29 快手三线及以下低线城市用户偏多 资料来源： Questmobile，平安证券研究所 资料来源： Questmobile，平安证券研究所 图表 30 20M12 快手用户主要分布在北方省份 资料来源： Questmobile，平安证券研究所 3.2 内容 创作 者 ： 人人都是创作者与专业创作者并存 独特的 UGC2内容创作生态，向 PGC3内容 创作转型 。 快手 UGC比例高 ，根据快手招股书，截止 2020 年 9月 30日止的九个月，内容创作者平均月活用户比例为 26%。 自 2019年下半年开始，快手开始 积极引入 MCN4等机构提升垂直内容的丰富度 ， MCN创作者数量有显著提升 。根据乱翻书统计， 2019 年 6 月，粉丝数前 100 的内容创作者中垂直创作者有 86 位， MCN 创作者有 14 位。到 2019 2 UGC： User-generated Content， 即普通 用户 创作生产的 内容 。 3 PGC： Professionally-generated Content， 即 专业 机构 /用户创作 生产 的 内容 4 MCN： Multi-Channel Network，直译为 多频道网络 ，可理解为运营多个网红 /专业内容生产者的网红机 构。 12.13% 16.24% 22.99% 20.53% 9.97% 6.96% 11.19% 134.48 105.05 101.19 116.58 84.42 77.25 77.92 0 20 40 60 80 100 120 140 160 0% 5% 10% 15% 20% 25% 快手活跃用户占比 (%) TGI（右轴） 4.86% 13.37% 16.90% 25.37% 21.36% 18.13% 57.11 83.67 95.75 101.81 106.69 140.33 0 20 40 60 80 100 120 140 160 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 快手活跃用户占比 (%) TGI（右轴） 244 238 236 206 178 168 160 160 160 141 123 122 119 116 103 94 85 73 73 71 71 69 68 66 62 60 60 56 56 43 43 0 50 100 150 200 250 300 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 快手活跃占比 (%) 快手活跃占比 TGI（右轴） 快手科技 首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 17 / 34 年 12月，粉丝数前 100的内容创作者中垂直创作者有 70位， MCN创作者有 25位，媒体 /政务号 5 位。 图表 31 2019 年 6 月至 2019年 12月 快手 Top100创作者结构 变化 资料来源： 公众号乱翻书 ，平安证券研究所 内容创作者结构健康 ， 头部创作者占比小。 2021 快手磁力聚星创作者生态价值报告 数据显示， 10-50 万粉丝的 腰部创作者占比最高，达 69.9%。而粉丝数在 1000 万以上的头部创作者数量仅占 0.4%，且头部创作者增速弱于腰部创作者。 图表 32 2021 年 11 月 按粉丝数划分的快手内容创作者结构 资料来源： 2021 快手磁力聚星创作者生态价值报告 ，平安证券研究所 快手科技 首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 18 / 34 3.3 内容 ： UGC 打底，内容升级进行时 蓬勃发展的内容库。 根据快手招股书，截止 2020年 9月 30日， 快手内容库包含约 290亿条短视频， 每月平均上传约 11 亿条短视频， 内容库非常丰富。 生活类内容为第一大类，各垂类内容百花齐放。 根据快手 2020 快手内容生态半年报 ， 目前 普通 用户上传的生活类内容 仍 为快手第一大内容品类， 占比约 29.8%。 自 2019 年下半年开始，快手开 始积极引入 MCN 等机构提升垂直内容的丰富度 以及内容质量 。 MCN 机构创作的内容中技巧妙招、 时尚、 颜值类内容占比分别为 17%、 13%、 12%。 MCN机构能提供更多的“有趣”、“有用”内容， 对快手原 UGC 内容生态形成很好补充。 图表 33 2020 年 1-6 月快手短视频播放内容分布 资料来源： 2020 快手内容生态半年报，平安证券研究所 图表 34 快手 MCN 内容分类 资料来源： 快手大数据研究院 ，平安证券研究所 3.4 产品与 分发机制 ： 去中心化分发，流量普惠 通过“ 基尼指数 ”调控分发机制，实现流量普惠 。 “基尼 系数”被用于衡量一个国家或地区内的收入 差距状况 ，快手将基尼系数的理念应用于流量分配 ： 当某一短视频播放量到达一定阈值会减少曝光， 29.8% 9.9% 8.7% 6.3% 5.9% 5.8% 5.2% 4.1% 3.7% 3.3% 2.9% 2.5% 2.5% 2.0% 0.8% 6.6% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 20年 1-6月快手短视频播放内容分布 20年 1-6月快手短视频播放内容分布 17% 15% 13% 12% 8% 6% 6% 5% 4% 2% 2% 2% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 快手科技 首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 19 / 34 将流量让利于新的优质作品 ，避免 内容 生产者之间贫富差距过大。根据快手官方的报告， 播放量大 于 50 万的头部视频流量仅占总流量的 30%，剩下的 70%分发 给普通创作者。 此外 ，相对于抖音算 法注重内容质量指标 “点赞率”、“完播率”，快手的算法更注重内容互动指标 “评论率”。 图表 35 快手推荐算法主要逻辑 资料来源： 混沌大学 ，平安证券研究所 四大视频流分发场景，各司其职。 同城页