乐普医疗深度报告：Neovas放量可期多款重磅产品获批在即.pdf

公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 53 Table_MainInfo Neovas放量可期，多款重磅产品获批在即 乐普医疗（300003）深度报告 分析师： 徐勇 SAC NO： S1150516060001 2020年03月19日 Table_Summary 投资要点： 国内领先心血管平台型企业，业绩稳健 经过二十余年整合优化，公司已建立心血管领域的“器械+药品+医疗服务+新 型医疗”四大业务板块，是我国领先的心血管大健康平台型企业，各业务板块 的周期性、互补性以及协同性，保障公司业绩稳定高速增长，据公司业绩快报， 2019 年实现营业收入 77.54 亿元（+21.99%）， 2014-2019 年复合增速为 35.97%，实现归母净利润 17.22 亿元（+41.34%）， 2014-2019 年复合增速为 32.42%。 Neovas放量可期，耗材集采影响有限 可降解支架是 PCI 技术前进方向，Neovas 存留期随访数据不劣于药物涂层支 架，降解后血管恢复正常舒缩功能，真正实现“血管再造”。Neovas 于 2019 年3月下旬销售，截止2019年上半年已在河南、山东等28个省份300多家医 院完成病例植入，占公司支架出货量的10.18%，放量迅速，Neovas有望凭借 随访数据以及公司渠道、品牌等优势将在未来 2-3 年领衔市场。集采方面从江 苏集采结果及山西、甘肃等省份耗材集采推进来看，对公司影响较小：1）主要 压缩渠道商费用，尚未触及企业出厂价，且量的提升将增厚公司业绩；2）对于 头部企业而言，对上游原材料需求的扩增将导致话语权提升，可以进一步压低 成本；3）Neovas推广使产品结构稍有调整，总体而言影响有限。 三大重磅产品预计2020年获批，替代空间大 1）药物洗脱球囊：拓展小血管、分叉疾病以及再狭窄领域，与Neovas、Nano 协同互补，目前国内仅贝朗、垠艺和远大相关产品获批，进口替代逻辑强；2） 左心耳封堵器：临床疗效好，欧洲心脏协会激将其列入2B类推荐，国内指南为 2A类推荐；国内现存患者500多万人，渗透率不足0.5%，共有四家企业获批， 其中圣犹达和波士顿科学占据主要地位，预期公司2022年市场份额可达15%； 3）甘精胰岛素：2018 年在公立医院销售规模 52.73 亿元，2013-2018 年复合 增速为19.81%，主要有原研厂商研赛诺菲、甘李、联邦以及去年12月获批的 通化东宝，其中原研占据市场63.72%，公司将凭借在降糖药市场的早期耕耘以 及注射剂暂时抗集采特性，快速推进甘精胰岛素的销售。 盈利预测 我们对公司2019-2021 年的盈利预测主要基于下列假设：1）Neovas受益于公 司心血管领域的品牌效应、深入终端的渠道优势以及良好的随访数据，放量迅 速；2）耗材集采按照江苏模式稳步推进，尚未触及公司冠脉支架出厂价格；3） 三大重磅产品预计2020年获批，基于庞大的市场空间以及良好的竞争格局，销 售进展顺利。基于以上假设，我们预计公司2019-2021 年营收分别为77.52、 92.87、113.62亿元，同比增速分别为22.0%、19.8%、22.4%，归母净利润分 Table_Analysis 医药医疗服务 证券分析师 徐勇 010-68104602 Table_Author 助理分析师 甘英健 SAC No：S1150118020008 陈晨 SAC No：S1150118080007 张山峰 SAC No：S1150119080020 Table_Invest 评级： 增持 上次评级： 目标价格： 最新收盘价： 35.54 Table_Picture 最近半年股价相对走势 -9 % 3% 15% 27% 39% 1 9 /9 1 9 /1 2 乐普医疗 沪深 300 Table_Report 相关研究报告 公 司 研 究 证 券 研 究 报 告 深 度 报 告 公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 2 of 53 别为17.33、22.92、28.90亿元，同比增速分别为42.19%、32.24%、26.12%， EPS 分别为 0.97元、1.29元、1.62元，当前股价对应 PE 分别为37X、28X、 22X。 风险提示：Neovas销售不及预期，集采降价大于预期，审批进度低于预期 Table_Finance 财务摘要（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 主营收入 4,538 6,356 7,754 9,305 11,338 (+/-)% 30.9% 40.1% 22.0% 20.0% 21.8% 息税前利润（EBIT） 1,307 1,756 2,086 2,502 3,166 (+/-)% 37.6% 34.3% 18.8% 19.9% 26.6% 净利润 899 1,219 1,722 2,293 2,880 (+/-)% 32.4% 35.5% 41.3% 33.2% 25.6% 每股收益（元） 0.50 0.68 0.97 1.29 1.62 cV9UpWtVhYnUnV8ZxUnNqM8O9RbRnPrRtRpPeRnNoNiNpNrR7NmNpRNZnRsPvPqMwP 公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 3 of 53 表：三张表及主要财务指标 Table_FinanceInfo 资产负债表（百万 元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 2,265 2,220 2,401 4,157 5,817 营业收入 4,538 6,356 7,754 9,305 11,338 应收票据及应收 账款 1,725 2,113 2,575 3,090 3,731 营业成本 1,487 1,732 2,102 2,540 3,103 预付账款 108 93 133 149 186 营业税金及附加 69 95 116 140 170 其他应收款 104 209 205 255 298 销售费用 1,062 1,869 2,339 2,791 3,288 存货 702 786 946 1,165 1,409 管理费用 378 529 646 774 930 其他流动资产 47 37 37 37 37 研发费用 235 376 465 558 680 流动资产合计 5,159 5,706 6,545 9,100 11,727 财务费用 107 226 30 -33 -50 长期股权投资 794 1,062 862 1,062 1,062 资产减值损失 58 219 200 0 0 固定资产合计 1,133 1,279 2,278 3,305 4,343 其他收益 18 39 26 42 57 无形资产 1,313 1,336 1,336 1,336 1,336 投资收益 -8 131 73 140 147 商誉 2,163 2,162 2,054 2,054 2,054 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期待摊费用 95 124 124 124 124 资产处置收益 4 -38 0 0 0 其他非流动资产 1,391 2,392 2,392 2,392 2,392 营业利润 1,156 1,442 1,956 2,716 3,420 资产总计 12,791 15,113 16,549 20,531 24,396 营业外收支 40 31 112 40 40 短期借款 1,464 1,883 0 0 0 利润总额 1,195 1,474 2,068 2,756 3,460 应付票据/账款 564 741 842 1,062 1,265 所得税费用 202 219 347 462 581 预收账款 119 144 171 195 227 净利润 994 1,255 1,721 2,293 2,880 应付职工薪酬 71 84 105 127 155 归母净利润 899 1,219 1,722 2,293 2,880 应交税费 117 143 178 214 261 少数股东损益 95 36 -1 0 0 其他流动负债 0 616 616 616 616 基本每股收益 0.50 0.68 0.97 1.29 1.62 长期借款 1,192 3,238 3,738 4,238 4,738 财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 预计负债 0 0 0 0 0 营收增长率 30.9% 40.1% 22.0% 20.0% 21.8% 负债合计 5,763 8,525 8,241 9,929 10,914 EBIT增长率 37.6% 34.3% 18.8% 19.9% 26.6% 股东权益 7,027 6,588 8,309 10,602 13,482 净利润增长率 32.4% 35.5% 41.3% 33.2% 25.6% 现金流量表（百万 元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 销售毛利率 67.2% 72.7% 72.9% 72.7% 72.6% 净利润 994 1,255 1,721 2,293 2,880 销售净利率 21.9% 19.7% 22.2% 24.6% 25.4% 折旧与摊销 228 267 301 323 362 ROE 14.0% 19.2% 21.3% 22.1% 21.7% 经营净现流 913 1,501 1,720 2,076 2,573 ROIC 9.9% 11.9% 12.6% 12.0% 12.7% 投资净现流 -1,700 -2,322 -913 -1,570 -1,413 BVPS 3.61 3.57 4.54 5.82 7.44 筹资净现流 974 768 -627 1,250 500 资产负债率 45.1% 56.4% 49.8% 48.4% 44.7% 现金净变动 180 -35 181 1,756 1,661 PE 47.88 30.42 34.22 25.70 20.47 期初现金余额 1,852 2,032 2,220 2,401 4,157 PB 6.69 5.83 7.29 5.68 4.45 期末现金余额 2,032 1,997 2,401 4,157 5,817 EV/EBITDA 29.15 20.21 25.96 21.76 17.09 公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明 4 of 53 目 录 1.公司：国内心血管大健康平台型企业 . 7 1.1“器械+药品+医疗服务+新型医疗”四位一体的心血管平台型企业 . 7 1.2财务指标稳健，营运能力稳步上升 . 11 1.3PE处于历史低位，具有上升空间 . 13 2.支架系统：底蕴雄厚，创新加码 . 15 2.1PCI行业维持高增速，人均PCI比例尚小仍存发展空间 . 15 2.2公司支架产品迭代，NeoVas引领PCI技术进入“可降解时代” . 17 2.3冠脉支架集采层出，但预计尚未触及出厂价 . 24 3.药品：OTC销售存优，甘精胰岛素值得期待 . 26 3.1涵盖五大心血管类药物，集采影响有限 . 26 3.2甘精胰岛素预计2020年获批，放量可期 . 30 3.3着眼长远，布局肿瘤免疫治疗产业 . 30 4.药物洗脱球囊：预计2020年获批，“介入无植入”再添新丁 . 33 5.封堵器：先心封渗透率可提升，左心封预计2020年获批 . 35 6.起搏器：双腔起搏器获批，进口替代成为可能 . 39 7.IVD：拳头产品带动，多领域全面发展. 43 8.AI-ECG Platform：覆盖主要心血管疾病，准确率超95% . 45 9.盈利预测 . 48 公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明 5 of 53 图 目 录 图1：公司实际控制人及一致行动人持股情况 . 8 图2：公司营收及扣非归母净利润增速迅猛 . 9 图3：公司各类型业务比重. 10 图4：公司国内外业务及比重 . 10 图5：可比公司期间费用率. 11 图6：可比公司期间费用率拆分 . 12 图7：可比公司毛利率/净利率 . 12 图8：可比公司杜邦分析. 13 图9：公司PE处于历史低位 . 13 图10：自2019.01.01以来可比公司涨跌幅（前复权；%）. 14 图11：自2019.01.01以来可比公司PE（TTM） . 14 图12：我国冠心病死亡率持续提升（1/10万人） . 15 图13：65岁以上居民冠心病死亡率快速上升（1/10万人） . 15 图14：冠心病三种治疗方式 . 16 图15：2005-20198年我国实施PCI手术数量 . 16 图16：我国每百万人PCI比例较低 . 16 图17：PCI手术中不稳定性心绞痛和STEMI占比较高 . 17 图18：我国冠脉支架市场集中度较高 . 17 图19：我国支架业务业绩及毛利率概况 . 20 图20：Partner销售规模注下滑 . 20 图21：公司各类型支架销售结构（按出货量） . 20 图22：NeoVas支架临床主要研究结果 . 22 图23：药品涵盖五大类心血管疾病 . 26 图24：近年来药品药品销售状况 . 26 图25：公司药品各项目业绩状况 . 28 图26：2018年乐普药业氯吡格雷在公立医院市占率为12.28% . 29 图27：2018年浙江乐普阿托伐他汀在公立医院市占率不足2% . 29 图28：2013-2018年公立医院甘精胰岛素销售规模 . 30 图29：2018年公立医院甘精胰岛素竞争格局 . 30 图30：PD-1/PD-L1 一线疗法占比上升 . 31 图31：2014-2018年美国地区接受PD-1/PD-L1 抑制剂治疗的患者数量 . 32 图32：乐普生物参控股公司 . 32 图33：DEB治疗老年冠脉小血管病变不劣于DES . 34 图34：心脏封堵器类型. 35 图35：2012-2017我国大陆先心病介入治疗（例） . 36 图36：我国心脏封堵器市场已实现进口替代 . 36 图37：公司封堵器业绩及毛利率 . 37 图38：2017年报我国左心耳封堵器供应结构 . 38 图39：先健科技左心耳封堵器销售规模 . 38 图40：2005-2018年我国起搏器植入数量 . 40 图41：我国起搏器渗透率不足（1/百万人） . 40 公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明 6 of 53 图42：我国心脏起搏器市场以进口为主 . 41 图43：公司心脏起搏器系列产品 . 41 图44：公司起搏器销售规模 . 42 图45：植入型心脏起搏器类总体产品规划 . 43 图46：乐普生物体外诊断业务业绩状况 . 45 图47：心电图检测是我国临床上使用最多的检查手段 . 46 图48：心电图检测是我国临床上使用最多的检查手段 . 46 图49：LEPU AI-ECG心电事件诊断分类 . 47 图50：LEPU AI-ECG技术应用 . 48 表 目 录 表1：公司发展历程 . 7 表2：公司“器械+药品+医疗服务+新型医疗”各业务版块概况 . 9 表3：可比公司市值、PE、PB对比（截止2020.3.13） . 14 表4：PCI支架的发展历程 . 18 表5：我国主要冠脉支架产品性能比对 . 19 表6：公司支架辅助耗材类产品增速较快 . 21 表7：部分厂家可吸收支架器械设计对比 . 22 表8: 部分可吸收支架临床数据 . 23 表9：治理高值耗材改革方案的通知重要任务及完成时限 . 24 表10：江苏雷帕霉素及衍生物支架试点谈判结果 . 24 表11：山西冠脉支架带量采购中选结果 . 25 表12：公司共计83项药品进入2019年医保目录 . 26 表13：阿托伐他汀和氯吡格雷集采扩围中标情况（单位：元/片） . 29 表14：乐普医疗两大重磅产品在公立医院营收及净利润水平 . 29 表15：国内外已获批上市的PD-1/PD-L1 药物 . 31 表16：乐普生物已经进入临床阶段的6个项目 . 33 表17：公司封堵器产品/在研产品状态. 37 表18：心脏起搏器分类. 39 表19：公司诊断试剂平台系列产品 . 43 表20：公司业绩拆分. 49 公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明 7 of 53 1.公司：国内心血管大健康平台型企业 1.1“器械+药品+医疗服务+新型医疗”四位一体的心血 管平台型企业 公司成立于 1999年 9月，2009年 10 月在深交所挂牌上市，通过不断发展、整 合、优化，现已建立心血管领域的“器械+药品+医疗服务+新型医疗”四大业务 板块，逐步成为我国领先的心血管大健康平台型企业。 表 1：公司发展历程 时间 事件 1999 公司成立 2000 推出国内第一支冠状动脉支架系统LPCSRX 2005 血管内药物（雷帕霉素）洗脱支架Partner获批并上市销售 2008 成立乐普科技（心血管诊断试剂），并购天地和协（重症监护产品，心血管介入手术用鞘管、导丝）、上海形状（封堵器）、瑞祥泰康（独家代理乐普装备产品） 2009 2009年，成功在深圳证券交易所A股创业板上市，股票代码300003 2010 并购卫金帆医学（获得血管造影仪，进入大型型设备领域血管造影）、北京思达（心脏瓣膜）、参股秦明医学仪器（起搏器） 2011 并购控股荷兰COMED B.V.公司，发展海外市场；雷帕霉素无载体金属药物支架NANO获批 2012 成为拥有四类药物支架的企业；并购控股秦明医学仪器（控股)，合并成立乐普装备。 2013 可降解聚合物涂层金属药物支架GuReater获批；并购新帅克（氯吡格雷），进军药品领域； 2014 海合天（左西孟旦注射液）、金卫捷（获得“一键式”智能终端家庭医疗服务）、医康 世纪（获得心血管和糖尿病可穿戴移动医疗设备及相关医疗服务）、雅联百得（进入IVD 领域和第三方检验业务领域）、新东港（阿托伐他汀制剂，弥补无原料药生产的缺陷） 2015 艾德康（获得IVD检测设备，实现了IVD试剂和设备产研销以及服务一体化）、明盛达 药业（增加公司线下药品销售渠道）、乐普护生堂网络科技（获得互联网药品交易资格）、 中科乐普医（拓展智能医疗设备）、宁波秉琨投资（进军外科医疗器械） 2016 乐普（深圳）国际中心（推动国际业务发展）、河南美华制药（氯沙坦钾氢氯噻嗪）、 永正制药（苯磺酸氨氯地平）、新乡恒久远（缬沙坦）、安徽高新心脑血管医院管理有 限公司（安徽省唯一一家三级心血管病专科医院） 2017 北京恩济和生物科技（获取丰富的生化诊断试剂资源）、博鳌生物（甘精胰岛素及甘精胰岛素注射液） 2018 乐普智芯（天津）医疗（心电监护）、天津裕恒佳医疗（外周血管支架产品线） 2018 深圳市科瑞康（心电监护及康复治疗产品） 资料来源：公司公告，渤海证券研究所 公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明 8 of 53 蒲忠杰博士为公司实际控制人，股权结构较为集中。2014 年之前，公司实际控 制人为中船重工集团， 2014 年 6 月，公司董事长蒲忠杰先生通过资管计划受让 中船重工七二五所持有公司5.58%的股份，增持后成为公司的实际控制人。蒲忠 杰博士技术研发出身，历任北京钢铁研究总院高级工程师、美国佛罗里达国际大 学研究助理、美国WP医疗科技公司技术副总经理，具有丰富的从业经验。截止 目前，公司控股股东蒲忠杰先生及其一致行动人合计持有公司股份 4.55 亿股， 占总股本的25.52%，股权结构较为集中。 图 1：公司实际控制人及一致行动人持股情况 资料来源：公司公告，渤海证券研究所 统筹各业务板块成长的周期性与互补性，公司业绩稳定高速增长。公司 2010 年 业绩出现下滑，主要是支架业务增长乏力且缺乏对冲此业务的新业务板块，公司 于 2014 年起制定了长期持续稳定成长的发展战略，即及时开创建立与原业务板 块有相关性、协同性的新业务板块，随后业绩保持稳定快速增长，据 2019 年业 绩快报数据，公司 2019 年实现营业收入 77.54 亿元（+21.99%），2014-2019 年复合增速为35.97%，实现归母净利润17.22亿元（+41.34%）， 2014-2019年 复合增速为32.42%，主要依靠原有业务的稳定增长和NeoVas增量贡献。 公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明 9 of 53 图 2：公司营收及扣非归母净利润增速迅猛 7 .7 0 9 .2 0 1 0 .1 6 1 3 .0 3 1 6 .6 9 2 7 .6 9 3 4 .6 8 4 5 .3 8 6 3 .5 6 7 7 .5 4 4 .0 7 4 .6 8 3 .9 2 3 .5 3 4 .0 7 5 .0 9 6 .6 3 8 .5 3 1 0 . 5 0 - 3 0 % - 2 0 % - 1 0 % 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 营业收入（亿元） 扣非归母净利润（亿元） 营收增速 扣非增速 资料来源：公司公告，渤海证券研究所 从 2013 年单一支架业务转化成目前“器械+药品+医疗服务+新型医疗”的围绕 心血管疾病患者全生命周期服务的平台型业务模式，其中器械业务包括自产器械 产品和器械产品代理配送业务，2018年器械实现营收29.07 亿元（+15.31%）， 药品业务销售规模达到 31.72 亿元，占总收入的 49.90%，医疗服务板块是公司 心血管大健康全生态平台的重要组成部分，包括医疗咨询、诊断、 治疗、监 测、检测、转诊陪诊和家庭医生咨询急救系统医疗服务7个领域，新型医疗业态 主要包括智慧医疗及人工智能、类金融业务及战略股权投资三部分，是公司探索 新产品、新领域，进行前瞻性、多元化战略布局的重要手段，是公司培育新的经 济增长点，保障公司未来健康可持续发展的重要途径。 表 2：公司“器械+药品+医疗服务+新型医疗”各业务版块概况 类别 业务 营收（万元） YOY 净利润（万元） YOY 器械 自产器械 包括支架系统、封堵器、起搏器、体外诊断产品、外科器械等 290,736.04 15.31 76,861.89 19.34% 器械产品 代理配送 依托乐普医电、维康通达及乐普恒通等公司 在各地区开展器械产品代理配送业务 41,478.03 0.64% - - 药品 制剂 阿托伐他汀、氯吡格雷、苯磺酸氨氯地平、 缬沙坦、氯沙坦钾氢氯噻嗪、左西孟旦、头 孢派他、苷草酸甘片等 264,865.25 93.21% 66,316.64 29.28% 原材料 支撑药品板块可持续发展的重要组成部分 52,321.32 41.01% 7,225.46 189.03% 医疗服务 包括医疗咨询、诊断、 治疗、监测、检测、转诊陪诊和家庭医生咨询急救系统医疗服务7个领域 22,404.68 - 亏损2,430.02 新兴医疗 业务 主要包括智 慧医疗及人工智能、类金融业务及战略股权 投资三部分 5303.19 - 亏损 8,218.55 资料来源：公司公告，渤海证券研究所 公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明 10 of 53 图 3：公司各类型业务比重 4 9 .9 0 % 2 2 .2 4 % 6 .5 3 % 5 . 0 3 % 3 . 9 0 % 3 .5 2 % 0 . 8 3 % 8 .0 4 % 药品 支架系统 器械产品代理配送业务 体外诊断试剂 外科器械产品 医疗服务 新型医疗业态 其他自产器械产品 资料来源：公司公告，渤海证券研究所 公司以国内业务为主，自今年起将加大海外市场拓展，计划未来几年海外业务比 重提升至20%以上。公司自2011并购控股荷兰COMED B.V.公司起开始发展海 外市场，但截至目前销售规模尚小，2019 年上半年海外市场实现销售收入 2.75 亿元，同比增长 38.70%，占公司收入比重的 7.00%，据投资者交流信息，公司 于 2020 年 1 月全面整合集团旗下十几家器械、药品公司外贸业务，实施集团大 外贸事业部，强力优化推进海外器械、药品的销售，预计随着公司AI-ECG 心电 诊断、人工智能监护设备等产品陆续获得 FDA、CE 批准，以及经导管心脏瓣膜 等重大创新器械海外临床及产品注册的进一步落地，公司全球销售规模将逐步提 升，计划几年后海外市场比重达到20%以上。 图 4：公司国内外业务及比重 2 .7 2 % 6 .2 1 % 7 .3 7 % 5 . 6 9 % 1 6 . 1 2 % 1 2 .4 6 % 8 .6 9 % 6 . 9 0 % 7 .0 0 % 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 1 0 0 ,0 0 0 2 0 0 ,0 0 0 3 0 0 ,0 0 0 4 0 0 ,0 0 0 5 0 0 ,0 0 0 6 0 0 ,0 0 0 7 0 0 ,0 0 0 中国大陆（万元） 国外（万元） 国外比重 资料来源：公司公告，渤海证券研究所 公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明 11 of 53 1.2财务指标稳健，营运能力稳步上升 目前国内医疗器械领域代表企业有迈瑞、安图，与公司业务相关性较高的企业有、 微创医疗、先健科技、吉威医疗等，我们对部分企业各项财务指标进行横纵向对 比，以探究公司的综合实力。 由于业务规模扩张需求，近年来公司期间费用率逐步攀升。2015 年以来，公司 期间费用率逐步攀升，2019Q1-Q3达到43.38%，低于微创医疗，主要受销售费 用率和财务费用率影响幅度较大，销售费用快速上升主要是随着公司药品品种不 断丰富，公司在药品销售平台的整合、团队配置以及市场推广、业务渠道拓展、 营销等方面的费用增加所致，财务费用率上升主要是近年来公司业务规模不断扩 大导致对融资需求的增加；管理费用率小幅上涨，其中 2019Q1-Q3 研发投入金 额为 3.57 亿元，增幅较大，但研发强度仅为 6.07%，主要由于公司多以兼并扩 张为主，随着集采推进对中间渠道的挤压、公司前期渠道的铺设以及目前公司已 经基本具备完备的心血管服务模式，预期公司期间费用控制将逐步平稳 . 图 5：可比公司期间费用率 2 9 .2 2 % 3 3 . 8 0 % 3 9 .2 7 % 4 7 .1 9 % 4 3 .4 8 % 0% 20% 40% 60% 2015 2016 2017 2018 2 0 1 9 Q 1 - Q 3 迈瑞医疗 安图生物 乐普医疗 微创医疗 先健科技 资料来源：wind，渤海证券研究所 公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明 12 of 53 图 6：可比公司期间费用率拆分 销售费用率 管理费用率（含研发费用） 财务费用率 1 5 . 6 1 % 1 8 . 4 0 % 2 3 .4 0 % 2 9 . 4 0 % 2 5 .0 5 % 0% 20% 40% 2015 2016 2017 2018 2 0 1 9 Q 1 - Q 3 迈瑞医疗 安图生物 乐普医疗 微创医疗 先健科技 1 2 .5 5 % 1 3 . 7 4 % 1 3 .5 1 % 1 4 .2 3 % 1 4 . 8 6 % 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 24% 2015 2016 2017 2018 2 0 1 9 Q 1 - Q 3 迈瑞医疗 安图生物 乐普医疗 微创医疗 先健科技 1 .0 7 % 1 .6 6 % 2 .3 6 % 3 .5 5 % 3 .5 7 % - 4 % - 3 % - 2 % - 1 % 0% 1% 2% 3% 4% 5% 2015 2016 2017 2018 2 0 1 9 Q 1 - Q 3 迈瑞医疗 安图生物 乐普医疗 微创医疗 先健科技 资料来源：公司公告，渤海证券研究所 由于公司药品销售毛利率较高（80%以上），随着药品销售规模的扩大，公司毛利 率快速攀升，净利率基本维持不变，2019年受具有高议价能力的Neovas上市和 集采影响对冲，毛利率基本维持稳定，销售费用率的下滑导致净利率上翘。 图 7：可比公司毛利率/净利率 毛利率 净利率 5 4 .8 2 % 6 0 .4 0 % 6 6 .7 3 % 7 2 .3 3 % 7 2 .3 0 % 5 0 .0 0 % 5 5 .0 0 % 6 0 .0 0 % 6 5 .0 0 % 7 0 . 0 0 % 7 5 .0 0 % 8 0 .0 0 % 8 5 . 0 0 % 2015 2016 2017 2018 2 0 1 9 Q 1 - Q 3 迈瑞医疗 安图生物 乐普医疗 微创医疗 先健科技 2 1 .7 7 % 2 1 .8 4 % 2 2 .2 3 % 1 4 .0 3 % 2 7 .8 3 % - 1 0 .0 0 % - 5 .0 0 % 0 .0 0 % 5 .0 0 % 1 0 .0 0 % 1 5 .0 0 % 2 0 .0 0 % 2 5 . 0 0 % 3 0 .0 0 % 3 5 . 0 0 % 4 0 .0 0 % 4 5 . 0 0 % 2015 2016 2017 2018 2 0 1 9 Q 1 - Q 3 迈瑞医疗 安图生物 乐普医疗 微创医疗 先健科技 资料来源：公司公告，渤海证券研究所 权益净利率稳步上升，2019Q1-Q3高于迈瑞医疗。自2015以来，公司权益净利 率逐步上升，2019Q1-Q3为23.33%，高于可比公司迈瑞医疗。究其原因，主要 受公司权益乘数扩大的影响，受公司业务扩张影响，对外融资增速较快，但公司 各项扩增业务之间具有较高的协同性和渠道共用性，营运状况良好且逐步向上， 风险可控。 公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明 13 of 53 图 8：可比公司杜邦分析 权益净利率 总资产周转率 权益乘数 1 3 . 1 1 % 1 3 .1 4 % 1 5 .0 3 % 1 9 .0 6 % 2 3 .3 3 % - 1 0 .0 0 % 0 .0 0 % 1 0 .0 0 % 2 0 .0 0 % 3 0 .0 0 % 4 0 .0 0 % 5 0 . 0 0 % 2015 2016 2017 2018 2 0 1 9 Q 1 - Q 3 迈瑞医疗 安图生物 乐普医疗 微创医疗 先健科技 0 .4 8 0 .4 0 0 .4 1 0 . 4 6 0 .3 8 0 .0 0 0 .1 0 0 .2 0 0 .3 0 0 .4 0 0 .5 0 0 .6 0 0 .7 0 0 . 8 0 0 . 9 0 1 . 0 0 2015 2016 2017 2018 2 0 1 9 Q 1 - Q 3 迈瑞医疗 安图生物 乐普医疗 微创医疗 先健科技 1 .4 5 % 1 .6 7 % 1 . 8 6 % 2 .1 8 % 2 .2 7 % 0 .0 0 % 0 .5 0 % 1 .0 0 % 1 . 5 0 % 2 .0 0 % 2 .5 0 % 3 .0 0 % 3 .5 0 % 4 .0 0 % 4 . 5 0 % 2015 2016 2017 2018 2 0 1 9 Q 1 - Q 3 迈瑞医疗 安图生物 乐普医疗 微创医疗 先健科技 资料来源：公司公告，渤海证券研究所 1.3PE处于历史低位，具有上升空间 2018年以前，公司PE基本处于50倍左右区间，2018年上半年资本市场对医药 股热情高涨，公司PE随之提升，2018年6月受“4+7”集采政策影响，公司股 价迅速下滑，PE 超跌至25倍区间，随着2019年季报及中报陆续披露，数据显 示公司凭借在 OTC 端强大的销售能力，集采对公司药品板块的影响并未如市场 预期的悲观，且随着公司 Neovas 新品的获批以及多项在研产品的推进，公司股 价逐渐回暖，2020年受新冠疫情的影响以及国家对高端医疗装备的支持，市场对 拥有 IVD、影像、封堵器、支架、起搏器等业务板块的公司关注度提升，公司股 价进一步提升，预期随着公司 2020 年药物冠脉洗脱球囊、甘精胰岛素等的获批 以及 Neovas 的持续放量，将逐渐抵消集采对公司的负面影响，公司 PE 存在进 一步上升空间。 图 9：公司PE处于历史低位 0 . 0 0 0 1 0 . 0 0 0 2 0 . 0 0 0 3 0 . 0 0 0 4 0 . 0 0 0 5 0 . 0 0 0 6 0 . 0 0 0 7 0 . 0 0 0 8 0 . 0 0 0 收盘价 75.1X 62.5X 49.9X 37.2X 24.6X 资料来源：wind，渤海证券研究所 公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明 14 of 53 自 2019年以来，截止 2013 年 3 月 13日，公司股价涨幅为 83.58%，基本与行 业平均涨幅持平（84.04%），PB（LY）远低于迈瑞、安图，结合公司在心血管器 械领域的绝对优势，发展空间尚可。 表 3：可比公司市值、PE、PB对比（截止 2020.3.13） 公司 证券代码 总市值1（ 亿元） PE(TTM) PB(LF) 迈瑞医疗 300760.SZ 2994 64 16 乐普医疗 300003.SZ 676 39 9 安图生物 603658.SH 519 75 18 微创医疗 0853.HK 328 64 - 先健科技 1302.HK 71 43 - 资料来源：wind，渤海证券研究所 图 10：自 2019.01.01以来可比公司涨跌幅（前复权；%） ( 5 0 ) 0 50 100 150 200 乐普医疗 迈瑞医疗 安图生物 微创医疗 先健科技 医疗器械 资料来源：wind，渤海证券研究所 图 11：自 2019.01.01以来可比公司 PE（TTM） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 乐普医疗 3 0 0 0 0 3 .S Z 安图生物 6 0 3 6 5 8 .S H 迈瑞医疗 3 0 0 7 6 0 .S Z 先健科技 1 3 0 2 .H K 资料来源：wind，渤海证券研究所 公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明 15 of 53 2.支架系统：底蕴雄厚，创新加码 2.1PCI行业维持高增速，人均PCI比例尚小仍存发展空 间 冠心病患病率及死亡率持续上升，老龄化加速这一趋势。据中国心血管病报告 2018统计，目前我国心血管病患人数为2.9亿，死亡率居首位，高于肿瘤及其 他疾病，占居民疾病死亡构成的 40%以上，其中冠心病人数约 1100 万，患病率 由2003年的0.46%上升至2013年的1.02%，预期目前已达到1.3%，据中国 卫生和计划生育统计年鉴（2019）数据，2018年我城市和农村居民冠心病死亡 率分别为每十万人120.18、128.24人，居于心脏病死亡率首位，其中65岁以上 患者致死率迅速提升，2017年我国65岁以上老人比重已由2010年的8.9%上升 至10.9%，预期随着老龄化持续加深，我国冠心病负担进一步加重，防治诊疗刻 不容缓。 图 12：我国冠心病死亡率持续提升（1/10万人） 图 13：65岁以上居民冠心病死亡率快速上升（1/10万人） 0 20 40 60 80 100 120 140 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 城市 农村 609 1569 5040 738 1561 4358 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 城市 农村 资料来源：中国心血管病报告2018，渤海证券研究所 资料来源：中国心血管