乐普医疗：心血管产业链平台协同效应显著抗肿瘤平台全面建设.pdf

1 / 38 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 长城国瑞证券研究所 分析师 : 黄文忠 执业证书编号： S0200514120002 联系电话： 0592-5169085 地 址：厦门市 思明区莲前西路 2 号 莲富大厦 17 楼 长城国瑞证券有限公司 2018 年 4 月 12 日 证券研究报告 医疗器械 /医疗器械 /医药生物 乐普医疗 （ 300003） 心血管产业链平台协同效应显著 ， 抗肿瘤平台 全面建设 主要观点： 公司主要业务情况。 公司通过内生式发展和外延式扩张，逐步 形成了医疗器械、医药产品、医疗服务和新型医疗业态四大业务板 块，公司着力打造的心血管大健康全产业链生态 已逐步完善 。 2017 年 4 季度开 始 公司 全面建设抗肿瘤平台，打造以心血管健康为主、抗肿 瘤平台为辅 的 “心血管 +肿瘤”一大一小两个平台。 2017 年，公司实 现营业收入 45.38 亿元，医疗器械占 比 55.57%，药品占比 38.39%， 较上年提升 0.53 个百分点 ，当前医疗器械和药品是公司主要收入来 源。 公司的发展过程伴随着大规模并购， 并购整合的成功实施非常关 键 ，公司 从源头上掌控未来管理。 夯实器械业务基础，步入 AI 医疗器械领域，重磅创新产品有 望梯次上市。 1） 2017 年公司无载体药物洗脱支架系统销售收入同比 增长 33.85%。公司 Nano plus 支架在 2017 年第四季度实现全国所有 省份的全覆盖。高值耗材的进口替代有望加速，公司市场份额有望进 一步提升。公司全降解血管支架 NeoVas 是继金属药物洗脱支架后的 全新一代产品， 已获准优先办理注册审批，公司预计有望 2018 年获 得生产注册。 我们假设 2020 年可降解支架替换率达到 12%， 届时全 降解支架植入量将达到 15 万个，销售额达到 44.85 亿元的市场规 模，将是公司未来两年业绩增长核心驱动力。 公司心电图自动分析 和诊断系统 AI ECG Platform，在诊断心律失常、心脏激动传导异常 方面准确性达到 95%以上，可堪比心电图医学专家水平，公司正在申 请 AI-ECG Platform FDA 注册，并积极推进国内 CFDA 和欧盟 CE 的 注册工作，有望 2018 年取得 FDA 注册；双腔起搏器完成 21 个省级 招标工 作，同时该产品已纳入京津冀区域联盟采购目录； 心脏封堵器 公司研究 投资评级 增持 评级变动 首次 总股本 17.82 亿股 流通股本 14.12 亿 股 ROE（摊薄） 13.98% 每股净资产 3.61 元 当 前股价 * 33.44 元 注：上述财务数据截止 2017 年年报 *4 月 10 日收盘价 2 / 38 公司研究 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 销售额保持稳定，积极加快产品战略迭代， 左心耳封堵器预计 2018 年四季度申请注册，在 2019 年底有望获得生产注册。 2）血管造影 机推广促进基层医院介入诊疗及心血管科室合作业务； 3）体外诊断 切入生化诊断领域； 4）吻合器销售业绩大幅提升 ， 2017 年，吻合器 等外科器械实现营业收入 22,092.48 万元，同比增长 59.17%。 5）用 于建设全降解 NeoVas 支架、 心电图自动分析和诊断系统 AI ECG Platform 和医用床旁检测设备及十几个种类的家用智慧医疗器械国 际化产业基地已开工建设。 药品覆盖心血管疾病全领域，已成为公司业绩增长第一驱动 力 。 1）公司已初步完成了心血管疾病治疗领域的药品布局，产品覆 盖整个降血脂、降血压、降血糖、抗凝和抗心衰等心血管疾病治疗领 域。 这些产品包括 100 亿市场空间的超级重磅产品 3 个，分别为正 在销售的抗凝药硫酸氯吡格雷及降血脂用药阿托伐他汀 钙，和临床 试验接近尾声的甘精胰岛素注射液； 30-50 亿市场空间的重磅产品 3 个，分别为正在销售的降血压用药苯磺酸氨氯地平和缬沙坦，及临床 试验中的阿卡波糖。 2017年，公司药品板块整体实现销售收入 17.42 亿元，同比增长 50.76%，对公司业绩增长拉动率达到 16.91%，首次 超过器械板块（ 11.94%）。 2）公司核心药品制剂招标工作进展顺利。 硫酸氢氯吡格中标省份增至 28 个； 阿托伐他汀钙 中标省份增至 23 个。治疗心衰药品左西孟旦、降血压药品氯沙坦钾氢氯噻嗪两个品种 新增进入 2017 国家医保目录，左西孟旦 2017 年完 成 23 省份的招标 工作、氯沙坦钾氢氯噻嗪亦完成多个省份的招标工作， 2018 年有望 放量。 3）公司全力推进药品 一致性评价（ BE） 研究。 公司 有 22 个品 种 仿制药 处在 BE 的不同阶段。其超重磅产品硫酸氢氯吡格雷、阿托 伐他汀钙已完成 BE， 硫酸氢氯吡格雷在报产资料准备阶段 ，阿托伐 他汀钙已报产 。苯磺酸氨氯地平已完成 BE， 在报产资料准备阶段 。 缬沙坦 BE 已开始备案，公司是首家备案 BE 的企业。投资参股的中 美华世通产品苯甲酸阿格列汀 (DDP4)已报生产，卡格列净 (SGLT-2)、 非布司他、依折麦布都在 BE 过程中，阿卡波糖正在 准备 BE 备案。 艾塞那肽在生产注册审评阶段。 3 / 38 公司研究 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 糖尿病领域实现里程碑布局。 公司投资糖尿病领域重磅药物， 二、三代胰岛素原料药及制剂品种，完善公司药品板块糖尿病领域的 产品布局，实现公司在糖尿病领域的里程碑布局。参股公司快舒尔研 制的公司 Lejet 无针注射器，经过 2017 年一年的推广，已开发合作 医院机构二百余家，多为区域性标杆医院，积累了丰富的临床和患者 资源。无针注射器械将与公司正在注册的降血糖药物甘精胰岛素、艾 塞那肽、门冬胰岛素联合应用，促进降血糖药物市场的普及应用，为 公司的糖尿病全产业链建设打造基础。 医疗服务板块重在业务培育，提高市场占有率。 医疗服务板块 是公司心血管大健康全生态平台的重要组成部分。 2017 年，医疗服 务板块实现收入 2.13 亿元，同比增长 47.59%，其中乐普基因实现营 业收入 1.29 亿元，同比增长 24.90%，合肥高新心血管病医院实现营 业收入 4,793.72 万元。医疗服务板块是公司正在培育的新型业务 板 块，现阶段实现营业收入的快速增长及市场占有率的提高是主要目 的。 新型医疗业态保障公司未来健康可持续发展。 新型医疗业态 是公司探索新产品、新领域，进行前瞻性、多元化战略布局的重要手 段，是公司培育新 的经济增长点，保障公司未来健康可持续发展的重 要途径。目前，主要包括智慧医疗及人工智能、类金融业务及战略股 权投资三部分内容。 抢滩基层，掌握未来成长主战场。 在国家推行大病不出县，公 立医院药品不加价的政策下，未来基层市县医院和零售门店的成长 将是中国医疗产业成长的主战场。公司是第一个专业处方药生产企 业建立独立 OTC 营销团队的企业，目前已有上千人的营销队伍，形 成了自己的连锁药店专业处方药的推广模式；基层市县医院介入医 疗中心的建设将是未来的发展趋势，也是大病不出市县政策落实的 保障。 目前 公司为山东、河南等 28 个省 160 多家基层医疗机构建立 介入 导管室及心血管科室合作共建提供支持，依托医生专家资源指 导和培养当地医师团队，并提供介入诊疗所需器械耗材、药品及医疗 服务，带动基层心血管疾病诊疗水平的提高，促进了新技术的基层推 4 / 38 公司研究 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 广和普及 ，未来公司将更加大力推进 此进程； 公司从 2014 年开始， 累计投资 1.5 亿建立具有鲜明特色的乐普心血管网络医院，并与 400 多家药店诊所合作， 建立远程医疗体系 。 目前，日看病数量达 1000 人次公司通过在基层市县医院、连锁零售药店、网络医院等基层渠道 的长期布局，与竞争伙伴相比已经取得了较为明显的竞争优势和地 位，在基层市场为公司建立了又一新的护城河。 打造“心血管 +肿瘤”平台，服务心血管和肿瘤两大病种患者。 据中国心血管病报告 2016概要，中国心血管病现患人数 2.9 亿 人，据中康 CMH监测数据显示， 2017年心血管系统用药总体规模 2891 亿元，是份额占比最高的品类， 2015 年中国心血管介入器械市场规 模达到了 320.5 亿元。根据国家癌症中心统计， 2015 年前 5 年内， 中国 现存肿瘤患者约为 749 万人，按人均每年花费 7 万元，肿瘤治 疗渗透率 60%计算，中国肿瘤医疗服务市场规模约为 3,200 亿元。公 司战略是建设成为覆盖心血管病及肿瘤领域疾病预防、药物治疗、手 术治疗、术后康复及慢病管理全生命周期的“心血管病全生态 +抗肿 瘤大健康”的国际化平台企业。公司心血管大健康全产业链生态初具 雏形， 协同效应显著， 通过与北京人寿保险等公司战略合作开发系列 化健康险种，实行“医保 +保险”多种叠加保障的慢病管理，形成闭 环服务体系。 肿瘤免疫治疗作为公司长期发展的新动能战略布局。 公司现 有产品组合（器械及药品）和今年可能上市的重磅产品 NeoVas 可降 解支架及预计 2019 年底获批的甘精胰岛素，可充分保障公司未来五 年的成长；但更长期的成长需要寻求新的成长动能来实施助推，肿瘤 免疫治疗即是公司确定的长期发展的新动能。 2017 年 4 季度公司开 始 全面建设 抗肿瘤平台，并于 今年年初，公司使用自有资金 2 亿元 人民币，参股设立乐普生物，将注入 PD-1 产品和 PD-L1 产品资产。 PD-1产品已于 2017年 8月获得 CFDA临床批件（批件号： 2017L04642）， 现正在开展一期临床试验。 PD-L1 预计在 2018 年 底应该获得 CFDA 临 床批件并进入一期临床。 PD-1 单抗是潜力巨大的肿瘤免疫治疗品种， 国外 2014 年产品上市， 2015 年全球销量即达到 15 亿美元。 5 / 38 公司研究 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 投资建议： 我们暂未 考虑 全降解血管支架 NeoVas上市业绩 贡献 ，假设 收购新 东港 45%股权募资发行的 10.50亿元可转债 全部 按 33.88元 /股转股， 并考虑转股摊薄影响。 我们预计公司 2018-2020年的净利润分别为 12.65亿 元 、 16.95亿元 、 21.27亿元 ， EPS分别为 0.70元 、 0.94元 、 1.17 元 ，对应 P/E分别为 47.77倍 、 35.57倍 、 28.58倍 ， 目前医疗器械 PE （ TTM）中位数为 49.05倍 ， 公司估值 较为合理。 考虑公司 全降解血管 支架 NeoVas、 心电图自动分析和诊断系统 AI ECG Platform、左心耳 封堵器等创新产品 将有望 梯次上市， 心血管全产业链生态初具雏形， 正全面建设抗肿瘤平台， 我们看好公司长期发展前景， 因目前估值较 为合理 ， 我们首次 暂 给予 其“ 增持 ”投资评级。 风险提示： 产品价格下跌、 新产品注册不及预期、 药品一致性评价通过率不 及预期 、商誉减值风险 。 主要财务数据 关键指标 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 4537.64 5800.74 7302.21 8919.45 增长率（ %） 30.85% 27.84% 25.88% 22.15% 归属母公司股东净利 润（百万元） 899.09 1264.55 1695.04 2126.78 增长率（ %） 32.36% 40.65% 34.04% 25.47% 基准股本（百万） 1781.65 1812.64 1812.64 1812.64 每股收益（元） 0.50 0.70 0.94 1.17 销售毛利率 67.23% 67.00% 67.00% 67.00% 净资产收益率 13.98% 16.77% 19.08% 20.11% 数据来源 ： Wind，长城国瑞证券研究所 6 / 38 公司研究 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 目 录 1 公司主营业务情况 . 7 1.1 公司主营业务 . 7 1.2 2014 年开启公司实际控制人 领航时代 . 7 1.3 “ 内生 +外延”实现多元业务发展战略 . 8 1.4 审慎选择 并购企业，从源头上掌控未来管理 . 11 2 夯实器械业务基础，步入 AI 医疗器械领域，重磅创新产品有望梯次上市 . 12 2.1 高值耗材将受益国产替代加速，支架、 AI 创新产品前景可期 . 13 2.2 血管造影机推广促进基层医院介入诊疗及心血管科室合作业务 . 16 2.3 体外诊断切入生化诊断领域 . 16 2.4 吻合器销售业绩大幅提升 . 16 2.5 医疗产品代理配送业务 . 17 2.6 医疗器械国际化产业基 地建设，将提升公司持续盈利能力 . 17 3 药品覆盖心血管疾病全领域，糖尿病领域实现里程碑布局 . 18 3.1 药品覆盖心血管疾病全领域，已成为公司业绩增长第一驱动力 . 18 3.2 进一步收购新东港 45%股权，将显著提升公司今年业绩增速 . 21 3.3 糖尿病领域实现里程碑布局 . 22 4 医疗服务板块重在业务培育，提高市场占有率 . 24 4.1 乐普基因形成“高值服务 +产品”一体化体系 . 25 4.2 合肥高新心血管病医院牵头建立安徽省心血管专科医联体 . 26 4.3 乐普网络医院已逐步建立三级远程医疗服务体系 . 26 4.4 心电检测数据云平台存储医疗心电数据达到 3400 万份 . 26 4.5 连通心血管专科医院、基层医院合作介入导管室业务及药店诊所 . 27 5 新型医疗业态保障公司未来可持续发展 . 27 6 抢滩基层，掌握未来成长主战场 . 29 7 打造“心血管 +肿瘤” 平台，服务心血管和肿瘤两大病种患者 . 30 7.1 战略定位建设“心血管病全生态 +抗肿瘤大健康”的国际化平台企业 . 30 7.2 心血管、肿瘤市场规模大 . 31 7.3 心血管大健康全产业链生态协同效应显著 . 33 7.4 肿瘤免疫治疗作为公司长期发展的新动能战略布局 . 35 8 盈利预测 . 36 7 / 38 公司研究 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 1 公司主营业务情况 1.1 公司主营业务 公司 上市后， 通过内生式发展和外延式扩张，逐步形成了医疗器械、医药产品 、 医疗服务 和 新型 医疗业态 四大业务板块， 公司着力打造的 心血管大健康全产业链生态 已趋于完善 。 在 医疗器 械方面，公司是国内高端医疗器械领域能够与国外产品形成强有力竞争的少数企业之一，是国内 领先的 心血管病植介入诊疗器械与设备的高端医疗产品产业集团；在医药方面，公司产品覆盖了 降血脂、 降血压 、 降血糖 、 抗血栓 、 抗心衰 等心血管药物的多个门类，在药品研发、生产、销售 等方面均处于国内领先地位；在医疗服务方面，公司已完成在体外诊断、第三方检测、高端新型 医疗服务机构等领域的布局； 新型医疗业态是公司探索新产品、新领域，进行前瞻性、多元化战 略布局的重要手段，是公司培育新的经济增长 点，保障公司未来健康可持续发展的重要途径。 新 型医疗业态 包括智慧医疗与人工智能 、 类 金融业务及战略股权投资三部分内容。 2017 年 4 季度 公司 开始 全面建设 抗肿瘤 平台 ， 打造 以心血管健康为主、抗肿瘤平台为辅“ 心 血管 +肿瘤” 一大一小两个 平台 。 图表 1 公司 主要业务板块 资 料来源：公司公告、公司官网 ， 长城国瑞证券研究所 1.2 2014 年开启公司实际控制人领航时代 2009 年， 公司上市之初控股股东为 中国船舶重工集团 。 2014 年 6 月， 公司控股股东 变更为 蒲忠杰先生及其一致行动人、公司实际控制人 变更为蒲忠杰 。 同年 7 月，公司 第三届董事会第四 次会议选举蒲忠杰为公司董事长 ， 公司开启由实际控制人蒲忠杰先生领航的时代。 公司拥有稳定 且强大的高层管理团队，共 12 位副总经理高管团队， 在管理过程中，采取集团下属 企业共性的事 业和资源由集团集中管理和配制，集团下属子公司的运营独立授权，充分调动和发挥两个层阶团 队的积极性，既保证了公司所有资源的高效运用，又保证了下属企业的高速增长。 公司采取 责权 医疗器械 心血管产业平台 外科 & 血液产业平台 诊断试剂产业平台 家用医疗器械 智能医疗器械 药品 降血脂 降血压 降血糖 抗凝 抗心衰 医疗服务 精准医疗 心血管健康咨询管 理中心 心血管慢病管理健 康管理中心 远程心电监测 基层医院合作共建 新型医疗业态 智慧医疗及人工智 能、 类金融业务 战略股权投资 8 / 38 公司研究 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 明确的集团高管负责制，总经理主持集团的全面工作，安排一位副总主管金融控股和投资者关系； 安排一位副总主管全公司的财务体系；安排一位副总负责公司的对外投资；安排三位副总分别主 管全公司的生产、质量、研发工作；安排三位副总分别主管公司药品、冠脉、电生理产品的营销； 安排三位副总按事业部方式分别主管公司及细分市场的企业。 目前， 总经理 亲自推进完全可降解 支架获批上市、胰岛素临床入组报批上市以及新型抗肿瘤生物制药板块的战略布局工作。 图表 2 公司与实际控制人 产权关系 资料 来源：公司公告，长城国瑞证券研究所 1.3 “ 内生 +外延 ”实现 多元业务发展 战略 公司成立之初 -2013 年 公司一直致力于心血管介 /植入治疗领域产品线的横向扩张和完善以 及产业链的纵向延伸，先后完成了封堵器、心脏瓣膜、起搏器等高端心脏介 /植入产品以及心血管 领域大型医疗器械企业的并购 ， 2008-2013 年 期间营业收入 CAGR27.04%， 净利润 CAGR12.12%。 随 着 高端心血管介 /植入医疗器械细分行业面临越来越激烈的 市场竞争，主要依靠心血管支架单一 产品盈利的模式已不能保证公司 的持续发展， 实施 公司 产品多元化战略 成为 发展的必然选择 ， 2013 年公司收购新帅克 60%股权，获得心血管药物领域中的核心重磅 产品 硫酸氢氯吡格雷片 ， 进 军医药领域， 药品 迅速成长为公司 的第二条业务主线 ，之后 通过频繁并购 公司相继进入医疗服务 和新型医疗业态。 2014-2017 年公司 完成 心血管大健康全产业链生态 雏形 的打造，期间营业收入 CAGR 37.12%， 净利润 CAGR 25.55%。 盈利 能力方面 ， 2008-2014 年 ， 因公司产品价格下降 ， 毛利率 、 销售净利率 、 ROE 有所下降 ， 近年 随着公司多元发展 ， 已逐步回升， 2017 年分别为 67.23%、 21.90%、 15.17%，均较上年进一步 提升 。收入结构来看， 公司医疗器械占比下降，药品收入占比逐步提升， 2017 年， 公司实现营业 9 / 38 公司研究 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 收入 45.38 亿元 ， 医疗器械占 比 55.57%，较上年下降 5.2 个百分点， 药品占 比 38.39%， 较上年提 升 0.53 个百分点， 医疗服务占 比 4.70%，策略型业务占 比 1.34%，当前医疗器械和药品是公司主 要收入来源。 图表 3 2008-2017 年公司总营业收入 、 净利润及同比增长情况 数据 来源：公司公告，长城国瑞证券研究所 图表 4 2008-2016 年公司 盈利 能力财务指标 图表 5 2015-2016 年公司收入结构 数据 来源： Wind，长城国瑞证券研究所 数据 来源： Wind，长城国瑞证券研究所 - 20 .0 0 - 10 .0 0 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 营业总收入 归属母公司股东的净利润 营业收入同比 ( %) - 右轴 归属母公司股东的净利润同比 ( %) -右轴 0.00 10 .00 20.00 30 .00 40.00 50 .00 60.00 70.00 80.00 90.00 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 R O E (加权 ) ( % ) 销售毛利率 ( % ) 销售净利率 ( % ) 64.89% 60.77% 55 .57% 31.71% 33.32% 38.39% 3.05% 4.17% 4.70% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2015 2016 2017 医疗器械 药品 医疗服务 策略性业务 10 / 38 公司研究 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 图表 6 公司发展历程 初创业 1999 2001 1999 年 6 月，公司创立 1999 年，经北京市科委认定，获得北京市高新技术企业证书 2000 年，生产出国内第一支冠状动脉支架系统，率先获得国家食品药品监督管理 局颁发的中国国产首个 LPCSRX 冠状动脉支架输送系统产品注册证 书 2001 年， LPCSRX 冠状动脉支架输送系统获得国家重点新产品证书 艰苦奋斗 2002-2005 2002 年 ， 冠状动脉支架输送系统被认定为北京市高新技术成果转化项目 。 2002 年，公司启动药物涂层支架开发工作 2003 年，公司重组增资扩股 2004 年，公司介入医疗核心 产品高技术产业化项目列入国家发改委高技 术产业化 示范工程专项计划 2005 年，“血管内药物（雷帕霉素）洗脱支架系统”成功获得产品注册证并上市 销售 快速成长 2006-2011 销售额由 2005 年 3700 万 元 增至 2011 年 9.2 亿元，增长 25 倍。 2007 年，引进战略投资伙伴美国华平投资集团 Brook 投资有限公司 2007 年，成为国内第一家通过国家药监局植入类医疗器械生产质量管理规范 （ GMP）试点检查审核的血管支架生产企业。 2008 年，乐普公司改制，正式更名为“乐普（北京）医疗器械股份有限公司”。 销售额突破五亿 元 ，成立乐普科技，并购天地协和、上海形状、瑞祥泰康。 2009 年，成功在深圳证券交易所 A 股创业板上市，股票代码 300003。 2010 年 ， 并购卫金帆医学、北京思达、参股秦明医学仪器、进军心脏瓣膜与诊疗 设备市场 。 2011 年 ， 并购控股荷兰 COMEDB.V.公司 稳定发展 2012-2013 2012 年 ， 成为国内唯一拥有四类药物支架的企业；并购控股秦明医学仪器，合并 成立乐普装备。 2013 年 ， 并购新帅克（主要品种心血管药物硫酸氢氯吡格雷片），进军药品领 域。 走进新时代 2014 年 -至今 2014 年 收购北京海合天科技开发有限公司 71.39%股权（ 主要产品 心血管药物左西孟旦） 收购北京金卫捷科技发展有限公司 51.00%股权（ IVD 和第三方检测服务） 收购北京医康世纪科技有限公司 70%股权（心血管和糖尿病可穿戴设备） 收购北京乐健医疗投资有限公司 60%股权（第三方医学检测） 收购浙江新东港药业股份有限公司 51.00%股权（心血管类、抗感染类以及神经系 统类等系列药品，主导产品阿托伐他汀、诺氟沙星、瑞舒伐他汀等原料药、中间 体及制剂。） 收购北京雅联百得科贸有限公司 42.11%股权（体外诊断试剂） 2015 年 11 / 38 公司研究 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 收购烟台艾德康生物科技有限公司 75.404%股权 设立美国普林基因股份有限公司 收购江苏优加利健康管理有限公司 20%股权（远程心电监护） 收购深圳源动创新科技有限公司 20%股权（家庭智能心电、血糖、血压监控） 海南明盛达药业股份有限公司 64.615%股权 宁波秉琨投资控股有限公司 63.05%股权 设立乐普（深圳）金融控股有限公司 收购北京护生堂大药房（已更名为：北京乐普护生堂网络科技有限公司） 100%股 权 2016 年 河南美华制药有限公司 100%股权（拥有氯沙坦钾氢氯噻嗪 降血压重磅品种药品， 现名：乐普药业科技有限公司） 收购新乡恒久远药业有限公司 60%股权（核心产品为降血压重磅药品缬沙坦，现 名：乐普恒久远药业有限公司） 收购北京永正制药有限公司 75%股权（普心血管药品供应平台，现名：乐普药业 （北京）有限公司） 收购合肥高新心血管病医院 70%股权 进一步收购上海优加利健康管理有限公司 17.59%股权，持股比例达到 37.59% 收购四川睿健医疗科技有限公司 18%股权（血液透析产品） 收购北京快舒尔医疗技术有限公司 20.20%股权 （主要产品胰岛素 无针注射器 ） 乐健医疗子公司（持股 90%）北京乐普基因科技股份有限公司新三版挂牌 参股上海君实生物医药科技股份有限公司 4%股权 2017 年 收购北京恩济和生物科技股份有限公司 69.45%股权（生化诊断试剂），现名乐普 （北京）诊断技术股份有限 。 收购辽宁博鳌生物制药有限公司 20%股权（二代、三代胰岛素注射液） 参股新设立的北京人寿保险股份有限公司 10.49%股权 收购北京锵镜医疗器械科技有限公司 51%股权（销售医疗器械 I 类、 II 类、 III 类） 2018 一季度 进一步 收购辽宁博鳌生物制药有限公司 20%股权，持股比例达到 40%， 拟最终收购 75%股权。 收购 新东港药业股份有限公司少数股东所持有的新东港药业 45%股权， 持股比例达 到 98.95%。 数据来源：公司公告、公司官网 ，长城国瑞证券研究所 1.4 审慎选择并购企业，从源头上掌控未来管理 公司已 成为拥有国内外数十家子公司的产业集团构架体系，呈现出鲜明的集 团化特征， 发展 过程伴随着 大规模并购业务的实施， 并购整合的成功实施非常关键。 公司在并购企业时， 要求 必须制定好未来该企业管理策略，如果推演表明未来管理上无论怎 样安排都有整合的风险，公司就不做此并购。选择并购的企业时，首先看公司能否为并购企业提 供强大的支撑和帮助，业务是否与现有业务存在相关、协同或延伸，在极端情况下（如原股东和 12 / 38 公司研究 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 管理者都不合作）公司还能否有能力管理好企业，这是并购的最大考量。其次，在并购进行前， 与原股东和原管理者就公司的未来发展战略和策略达成一致，也就是价值观达成一致，如果未能 达成一致，就不做。第三，就未来公司的主要领导者人选达成一致，不管是公司选派还是续用原 来的人，都应该已经准备好合适的管理 团队进行执行。上述这三条都满足的情况下才能进行并购。 由于并购之初就在 发展战略、管理策略、管理人选 上达成共识，就从源头上掌控了并购企业的发 展脉络，确保了并购后企业按照既定的管理目标有序推进，避免了并购后整合的风险，极大的降 低了集团管理的成本。至今公司的并购整合都非常成功，仅欧洲 COMED 不甚成功， 2017 年 公司已 按审慎原则将其商誉全额减值，损失金额 1,858.52 万元。 2 夯实器械业务基础 ， 步入 AI 医疗器械领域 ， 重磅 创新产品 有望 梯次上市 公司医疗器械板块 ， 由 心血管产业平台、外科 &血液产业平台、诊断试剂产业平台、家用医 疗器械、智能医疗器械六大平台构成，主要产品包括血管支架、心脏起搏器、心脏封堵器、心 脏瓣膜、心脏固定器、胰岛素无针注射器等。 医疗器械板块是公司权重最大的板块， 2017 年， 该板块 创造了公司 2012 年以来较快增长的态势 ， 实现营业收入 25.21 亿 元，同比增长 19.64%， 实现净利润 6.4 亿元，同比增长 16.84%。 图表 7 公司医疗器械板块主要产品 平台 分类 产品 心血管产业平台 心血管介入产品 钴基合金支架系统 GuReater Nano plus 支架 Partner 支架 全 降解支架 NeoVas（ 注册评审 ） 球囊、导管、导丝、栓塞、穿刺针等 CRM（ Cardiac Rhythm Managemeng）产品 Qinming 2312M 植入式心脏起搏器。 Qinming8631D/DR 双 腔起搏器（ 2016 年 10 月上市） 心脏起搏器电极导线、无菌导管鞘组、心脏腔起搏系统分 析仪 结构性心脏产品 记忆 ASDO 房间隔缺损封堵器、记忆 VSDO 室间隔缺损封堵 器、左心耳封堵器（在研）、无膜双腰封堵器（在研）、 纳米膜封堵器（在研）、可降解封堵器（在研 ）；记忆 - Snare 圈套器 。 心脏外科手术耗材 GKS 双叶式机械心脏瓣膜、 GK-3 单叶式机械心脏瓣膜 一次性使用心脏固定器 医疗设备 医用血管造影 X 射线机 ACIST 血管造影注射系统 13 / 38 公司研究 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 心电图自动分析和诊断系统 AI ECG Platform（ FDA 申报 注册） 外科 &血液产业平台 高通量聚醚砜中空纤维膜血液透析器 腹腔镜吻合器 诊断试剂产业平台 POCT 产品系列、凝血诊断领域产品、电化学产品系列、 分子诊断领域产品、免疫诊断领域 、生化检测、基因检测 等产品 家用医疗器械 胰岛素无针注射器等 智能医疗器械 医用产品 乐肝 LeScan 超声肝硬化检测仪、动脉硬化检测仪等 家用产品 爱舒心手环、电子体温计、止鼾器等 数据 来源：公司官网 ，长城国瑞证券研究所 2.1 高值耗材 将 受益国产替代加速 ， 支架 、 AI 创新 产品 前景可期 1）支架 系统、封堵器、起搏器 将 受益国产替代加速 ， 全降解 NeoVas 支架 、 AI 动态心电分析 诊断系统 前景可期 冠脉介入治疗共经历了 4 次技术革新 ， 经皮冠状动脉腔内血管成形术 （ PTCA） -裸金属支架 （ tBMS） -药物洗脱支架技术 （ DES） -完全生物可降解支架 （ BDS）。据 第 20 届全国介入心脏病学 论坛数据 ， 目前市场上对 DES 临床疗效的认可度最高，是 PCI 手术中的绝对主流产品，自 2013 年 以来， DES 的使用比例始终维持在 99%以上。同时，近年我国支架滥用得到有效控制， 2015 年平 均置入支架数约 1.5 个。 2011 年 PCI 患者的平均置入支架数最高，达到 1.67 个，随后临床医师 和患者逐渐趋于理性，平均置入支架数略有下降， 2013 至 2015 年间均维持在 1.5 个左右。 公司支架产品主要有 Partner 血管内药物 (雷帕霉素 )洗脱支架系统 、 GuReater 钴基 合金雷帕 霉素药物洗脱支架系统 、 Nano plus 血管内无载体含药 (雷帕霉素 )洗脱支架系统 ，据智研资讯， 2016 年 ，公司支架产品在 国内血管支架市场占有率达到 24%，位居第一。 2017 年公司 无载体药物 洗脱支架系统 销售收入 同比增长 33.85%。公司 Nano plus 支架在 2017 年 第四季度实现 全国所有 省份的全覆盖，广东、北京、河南、河北等高值耗材 10 个大省市已经全部进入，今年销量 增速有 望 超预期。公司原预计到 2020 年 Nano 支架 在乐普医疗销售的金属支架的数量占比超过 60%，目 前有望提前一年半或更早实现。 国家集采方面 ， 目前 ， 河南等省的挂网招标已经开始， 国产 11 家、 进口 4 家，共有 15 家投标。 近日山东省卫计委通报 2017 年高值耗材采购情况，在销售金额前 30 名生产企业名单中，公司 排名第四，国产品牌中为第一。 2017 年在山东实现支架终端销售 额 第一， 销售额高达 1.96 亿，较国产第二名的 1.3 亿高 50%。山东是人口大省，也是中国市场的缩影，山 东明确 未来引导医疗机构优先采购国产高值医用耗材 ， 结合近期国家卫计委高值耗材国家谈判以 及国家人社部发布医保按病 种付费推荐目录等事件，高值耗材的进口替代有望加速，公司 市场份 14 / 38 公司研究 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 额有望 进一步提升。 价格方面，因公司每个支架产品在不同的省份出现 2-3 个价格 ，在 90%以上 的 省份都是最低价，且价差微小，预计公司支架产品价格可 维持目前的价格水平。 图表 8 2016 年 国内血管支架市场竞争格局（按数量计算） 数据 来源： 智研咨询 ， 长城国瑞证券研究 所 药物洗脱支架较为成功的解决了 血管 再狭窄问题，但金属支架长期存在于血管之中，本身对 于血管壁内皮重构仍有负面作用，对于血管的正常收缩舒张亦有一定影响。特别是当支架原位的 血管再狭窄发生时，原有的金属支架内部难以展开新的支架，为二次治疗增添了障碍。针对药物 洗脱支架的问题，一个解决方案是使固体支架在完成使命后逐渐消失。公司秉承 “ 预研一代、注 册一代和生产销售一代 ” 的原则，由药物支架为基础，夯实步伐，已步入可降解医疗器械和人工 AI 智能医疗器械时代，确保未来年度创新产品分阶段分梯次上市，实现公司的跨越式增长。 公司自主研发核心重磅产品 全降解血管支架 NeoVas 是继金属药物洗脱支架后的全新一代产 品，实现了血管再通技术到血管再造技术的跨越，具有划时代意义。公司自 2009 年启动该项目研 发，严格按照中国医疗器械行业法规进行设计开发、型式检验、动物实验及临床试验等各项研究 工作，其实验结果表明了乐普医疗的全降解支架 NeoVas 性能达到国际领先水平，与美国雅培公 司生产的 XIENCE 金属药物支架临床效果相当，充分证实了全降解支架 NeoVas 的安全性与有效性。 该产品 已获准按照创新医疗器械特别审批程序（试行）优先办理注册审批， 在时间上早于主 要竞争伙伴 3 年， 公司预计有望 2018 年获得生产注册 ， 成为国内第一个上市的国产完全可降解 支架产品。如 2018 年获取 CFDA 批准注册， 公司 将以此为契机进一步调整优化 NeoVas、 Nano、 GuReater 和 Partner 产品销售结构及营销策略，进一步扩大国内市场份额， 已经 启动全降解支架 （ NeoVas）欧盟 CE 认证，并开展国际第二代全降解支架的临床研究。 2016 年全国完成 PCI 66.6 万例，植入支架 100 万个， 按 15%的行业增速测算，到 2020 年，全国植入支架将达到 175 万个， 根据雅培在欧盟和南美的可降解支架行业替换率，欧盟 5 年的 替换率 超过 15%，南美 3 年超过 20% （调研数据） ， 以此 为参照点， 全 降解血管 NeoVas 支架上市后，我们假设 2020 年 可降解支架 替 24% 23% 20% 13% 10% 3% 2% 5% 乐普医疗 微创医疗 吉威 雅培 美敦力 波士顿科学 赛诺 其他 15 / 38 公司研究 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 换率达到 12%，届时全 降解支架植入量将达到 15 万个，销售额达到 44.85 亿元的市场规模 ，将是 公司未来两年业绩增长核心驱动力 。 2） 基于 AI 心电图 诊断分析 技术 引领技术革命 公司自主研发基于人工智能技术的心电图自动分析和诊断系统 AI ECG Platform，既可以用 于临床常规静态心电图分析和诊断，也可以用于动态心电图监测的自动分析和诊断。该产品诊断 项目覆盖主要的心血管疾病，在诊断心律失常（ 34 种类型）、心脏激动传导异常（窦房阻滞、房 室阻滞、室内阻滞、旁路传导）方面准确性达到 95%以上，可堪比心电图医学专家水平，较传统 方法拥有绝对优势，已经能够全面检测全部 21 种类型的心脏病