纺织服装2020年报、2021Q1季报分析.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业专题研究 2021 年 05 月 04 日 纺织服装 考验中的机遇 2020 年报 、 2021Q1 季报 分析 终端零售恢复，板块增长势头持续 。 社零数据披露，纺织服装终端零售额 2020 年 /2020Q1 同比增速分别 -6.6%/+54.2%，同期社零整体同比 -3.9%/+33.9%。公司 层面来看，品牌服饰板块 2020 年收入 /业绩分别 -3.1%/-17.2%， 2021Q1 收入 /业 绩分别 +43.6%/+127.9%（较 2019Q1 分别 +2.2%/-14.6%）。 2021 年以来恢复 情况良好，我们判断快速增长势头有望持续 。 品牌服饰 线下恢复，电商表现亮眼。 1）中高端板块表现稳健率先恢复， VIP 维护 为板块重点，比音勒芬 2020 全年跑赢行业，收入 /业绩分别 +6.1%/+17.9%。 2） 大众服饰疫情下波动较大，但后期恢复迅速，板块电商表现亮眼，供应链柔化成 趋势。太平鸟 2020 年收入 /业绩分别同增 18.4%/29.2%，森马服饰全线持续恢 复。 3）家纺板块复苏持续，罗莱生活 2020 年收入 /业绩分别 +1.0%/+7.1%我们 判断 2021 年滞后的婚庆和地产需求将迎来释放，带动家纺产业终端向好。 4）个 护板块稳健医疗覆盖消费及医用耗材双渠道，疫情期间 2020 年收入 /业绩高增长 174.0%/597.5%，中长期稳健增长有望持续。 运动鞋服 景气度持续，终端流水恢复迅速 。 2020H2 运动品牌流水全线加速恢复： 1）安踏 /FILA/迪桑特品牌收入同比 -9.7%/+18.1%/+60%左右； 2）李宁集团全年 收入个位数增长； 3）特步国际收入与 2019 年持平。 2021 年 Q1 进入快速增长 通道： 1）安踏品牌流水同比 40%-45%增长，对比 2019 年我们估算低双位数增 长，流水表现超预期； FILA 品牌同增 75%-80%，对比 2019 年估算增长 65%- 70%。 2）李宁 Q1 整体流水实现 80%-90%高段增长，我们测算较 2019 年增长 50%-58%。 3）特步 Q1 全渠道流水同比 55%增长，我们测算较 2019 年增长 16%- 24%。据我们追踪当前大部分品牌渠道库存已恢复健康，安踏大货 /FILA 线下库销 比 5/6 左右，折扣 7.3/7.8 左右，李宁品牌折扣较 2019 年仍有个位数差距。 我们 认为头部公司零售管理能力有显著提升， 2021 年增长基础良好。 珠宝需求后置释放，龙头打法分化。 疫情下珠宝消费短暂承压，婚庆送礼需求有 望后置释放。老凤祥专注黄金， 2020 年收入 /业绩 +4.2%/+12.6%，渠道下沉优 质扩张驱动增长。周大生发力镶嵌珠宝，新零售直播渠道表现佳， 2020 年收入 / 业绩 -6.5%/+2.2%，业务结构变化拉动毛利率 +5PCTs 至 41.0%。 投资建议。 自上而下看好高景气度运动鞋服赛道，推荐 【申洲国际、华利集团、 安踏体育、 李宁、滔搏】 ，对应 21 年 PE 分别 33/46/42/60/23 倍。推荐运营稳 健、估值水平尚有提升空间的 【地素时尚、比音勒芬】 ，对应 21 年 PE 分别 13/19 倍；推荐消费医疗双覆盖的大健康领军企业 【稳健医疗】 ，对应 21 年 PE 为 30 倍；推荐龙头地位稳固的 【波司登】 ，对应 21 年 PE 为 21 倍；推荐柔性供应链 效果显著 【太平鸟、森马服饰】 ，对应 21 年 PE 分别 24/19 倍。推荐运营稳健的 珠宝龙头【老凤祥】，对应 21 年 PE 为 16 倍。 风险提示 ： 新冠疫情影响超预期；终端消费低迷风险；各公司门店扩张不及预期， 新业务开展不顺利等。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号： S0680518030002 邮箱： 分析师 杨莹 执业证书编号： S0680520070003 邮箱： 相关研究 1、纺织服装：从产品看优质国产品牌服饰的“新时代” 2021-04-18 2、纺织服装：服饰行业 DTC 运营：缘何而来，影响几 何？ 2021-02-27 3、纺织服装： 2020 年报前瞻， 2021 年 Q1 展望 2021- 02-07 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 02020.HK 安踏体育 买入 1.91 2.76 3.57 4.62 60.9 42.1 32.5 25.2 02313.HK 申洲国际 买入 3.40 4.28 5.05 5.81 41.9 33.3 28.2 24.5 02331.HK 李宁 买入 0.68 0.89 1.12 1.35 77.6 59.7 47.2 39.3 002832.SZ 比音勒芬 买入 0.90 1.13 1.40 1.67 23.9 18.9 15.3 12.9 300888.SZ 稳健医疗 买入 8.93 4.60 5.76 7.32 15.3 29.7 23.7 18.7 603587.SH 地素时尚 买入 1.31 1.52 1.76 2.01 14.6 12.6 10.9 9.5 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 -16% 0% 16% 32% 48% 64% 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 纺织服装 沪深 300 2021 年 05 月 04 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 品牌服饰：终端消费恢复，增长势头持续 . 4 运动鞋服：景气度持续，终端流水恢复迅速 . 7 中高端服饰：运营表现稳健，优 质品牌领跑行业 . 11 大众服饰：波动较大，恢复迅速潜力待发 . 13 家纺：复苏持续，需求潜力后置 释放 . 17 制造：订单趋势向好，头部企业更优 . 20 个护：大健康领军企业表现佳 . 22 珠宝：终端需求回暖，龙头打法分化 . 22 投资建议 . 26 风险提示 . 27 图表目录 图表 1： 2019/02-2021/03 服装针纺类及社会消费品零售总额当月同比（ %） . 4 图表 2： 2016-2020 年品牌服饰营业收入及 YOY（亿元， %） . 5 图表 3： 2016-2020 年品牌服饰归母净利润及 YOY（亿元， %） . 5 图表 4： 2018Q1-2021Q1 品牌服饰营业收入及 YOY（亿元， %） . 5 图表 5： 2018Q1-2021Q1 品牌服饰归母净利润及 YOY（亿元， %） . 5 图表 6： 2018-2021Q1 品牌服饰营业收入及 YOY（亿元， %） . 5 图表 7： 2018-2021Q1 品牌服饰归母净利润及 YOY（亿元， %） . 5 图表 8： 2016-2020 年品牌服饰平均毛利率（ %） . 6 图表 9： 2017Q1-2021Q1 品牌服饰平均毛利率（ %） . 6 图表 10： 2016-2020 年品牌服饰平均净利率（ %） . 6 图表 11： 2017Q1-2021Q1 品牌服饰平均净利率（ %） . 6 图表 12： 2018Q1-2021Q1 品牌服饰平均存货及 YOY（亿元， %） . 7 图表 13： 2016-2020 年品牌服饰平均存货 /应收账款周转天数（天） . 7 图表 14： 2017H1-2020A 运动鞋服公司营收及 YOY（亿元， %） . 7 图表 15： 2017H1-2020A 运动鞋服公司归母净利及 YOY（亿元， %） . 7 图表 16： 2020 年各公司收入表现（亿元， %） . 8 图表 17： 运动鞋服重点公司各品牌龙头单季度流水增速（ %） . 8 图表 18： 2020 年各公司毛利率 /净利率表现（ %， PCTs） . 9 图表 19：安踏体育 /李宁 /361 度 /特步国际研发费用（亿元） . 9 图表 20：安踏体育 /李宁 /361 度 /特步国际研发费用率 （ %） . 9 图表 21：李宁不同篮球鞋系列对比 . 9 图表 22：安踏 /fila/李宁门店数量变化（家） . 10 图表 23：滔搏 FY2017-FY2021H1 直营门店数量变化（家） . 10 图表 24： 2016-2020 年中高端服饰营业收入及 YOY（亿元， %） . 11 图表 25： 2016-2020 年中高端服饰归母净利润及 YOY（亿元， %） . 11 图表 26： 2018Q1-2021Q1 中高端服饰营业收入及 YOY（亿元， %） . 11 图表 27： 2018Q1-2021Q1 中高端服饰归母净利润及 YOY（亿元， %） . 11 图表 28： 2020/2021Q1 中高端服饰重点公司营收及净利润增速（ %） . 12 图表 29： 2020/2021Q1 中高端服饰重点公司毛利率 /净利率（ %） . 12 图表 30：比音勒芬春季新品万福齐聚系列 . 13 图表 31：比音勒芬 outlast 空调纤维系列 . 13 2021 年 05 月 04 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 32： 2016-2020 年大众服饰营业收入及 YOY（亿元， %） . 13 图表 33： 2016-2020 年大众服饰归母净利润及 YOY（亿元， %） . 13 图表 34： 2018Q1-2021Q1 大众服饰营业收入及 YOY（亿元， %） . 14 图表 35： 2018Q1-2021Q1 大众服饰归母净利润及 YOY（亿元， %） . 14 图表 36： 2020/2021Q1 大众服饰重点公司营收及净利润增速（ %） . 14 图表 37： 2020/2021Q1 大众服饰重点公司毛利率 /净利率（ %） . 15 图表 38：森马说行 火钳留名系列产品 . 15 图表 39：太平鸟品牌联名 IP 系列 . 15 图表 40：大众服饰板块重点公司线上收入占比（ %） . 16 图表 41： 2020-2021 年大众服饰板块重点公司门店数量期末余额及环比变动（家） . 16 图表 42：家纺行业规模以上企业主营业务收入 /利润总额 /现价 GDP 增速（ %） . 17 图表 43：家纺板块公司营收表现（百万元， %） . 17 图表 44：家纺板块公司业绩表现（百万元， %） . 17 图表 45： 2020/2021Q1 家纺公司收入及归母净利润增速（ %） . 17 图表 46： 2020/2021Q1 家纺公司毛利率 /净利率（ %） . 18 图表 47：富安娜国绣设计系列 . 18 图表 48：结婚登记及增速（对， %） . 20 图表 49：房地产施工 /新开工 /竣工 /销售面积累计同比（ %） . 20 图表 50：家纺行业平均存货周转天数（天） . 20 图表 51：家纺行业平均存货余额（百万元） . 20 图表 52： 2016-2020 年制造服饰营业收入及 YOY（亿元， %） . 21 图表 53： 2016-2020 年制造服饰归母净利润及 YOY（亿元， %） . 21 图表 54： 2020/2021Q1 服饰制造饰重点公司收入及归母净利润增速（ %） . 21 图表 55： 2020/2021Q1 服饰制造重点公司毛利率 /净利率（ %） . 21 图表 56： Au9999 价格走势 . 23 图表 57：金银珠宝类社零当月同比（ %） . 23 图表 58：黄金首饰消费量（吨） . 23 图表 59：金银珠宝板块公司营收表现（百万元， %） . 24 图表 60：金银珠宝板块公司业绩表现（百万元， %） . 24 图表 61： 2020/2021Q1 金银珠宝重点公司收入及归母净利润增速（ %） . 24 图表 62： 2020/2021Q1 金银珠宝重点公司毛利率 /净利率（ %） . 24 图表 63：周大生电商收入及增速（百万元， %） . 25 图表 64：辛选珠宝节 . 25 图表 65：老凤祥门店数量（家） . 25 图表 66：重点公司估值表 . 27 2021 年 05 月 04 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年对于服饰行业而言是意义深远的一年，新冠 肺炎 疫情给行业销售终端、公司运营 能力带来压力和挑战的同时，加速了整个行业变革及优化进程。 服饰 行业 作为 典型的 传 统行业 之一， 历久弥新、破而后立， 在 新机遇下重新焕发出新活力。 当下疫情负面影响日渐消弭，我们借业内公司披露 2020 年年报及 2021Q1 季报之际， 对于行业整体运行状态、各个子板块及核心公司 2020 年以来的表现进行复盘、梳理和 总结 。 我们认为：行业动荡下，内功修炼到位的品牌优势更加清晰，率先变革的公司表 现领先行业， DTC 模式、 私域流量池、全渠道融合、 C2M 柔性供应链的打造成为业内 愈发明晰和统一的发展方向。 品牌服饰 ： 终端 消费 恢复，增长势头持续 服装 作为可选消费 品 ， 全年 终端 消费受到疫情影响高于消费品平均水平 ， 但 后续恢复 迅 速，我们判断终端增长势头仍将持续 。 据国家统计局数据 ： 1） 2020 年 年初起服装鞋帽 针纺织品类 零售额 显现颓势，当月 同比增速降为负数，并于 3 月 触底至 -34.8%，后随疫 情的好转趋势及局部波动而震荡上行 ， 2020 全年 来看 服装针纺类零售额 累计同比增速 - 6.6%（表现弱于同期社零总额增速 -3.9%）。 2） 2021年 在 低基数下行业消费增长态势佳， 2021 年 3 月当月服装针织类 /社零总额同比 增长 69.1%/34.2%（ 较 2019 年同期 增长 4.4%/11.8% ） ， Q1 累计 同比分别 +54.2%/+33.9% （ 较 2019 年同期分别 - 0.63%/+7.60%） 。 图表 1： 2019/02-2021/03 服装针纺类及社会消费品零售总额当月同比（ %） 资料来源： 国家统计局， 国盛证券研究所 从业内重点标的公司层面来看： 品牌服饰 2020 全年 财务表现受上半年拖累， 2021 年 以来恢复情况良好，我们判断快速增长势头有望持续。 2020 全年终端及业绩表现承压： 疫情 环境 影响下 ， 公司终端及业绩 承受压力 ， 全 年 品牌服饰板块 整体 营业 收入 同减 3.1%，归母净利润同减 17.2%。 从收入 及业绩 同比表现 来看，重点 标的 公司 业绩 表现好于服装 板块 整体平均水平。 分季度来看： 1） 2020Q1 国内疫情较为严重，服饰板块 整体 受到负面冲击明显，板块收入 /归母净 利润同比分别减少 28.8%/62.5%。 2）随着终端 客流及居民消费信心 的恢复， 2020Q2-Q3 板块收入 /归母净利润同比降幅较 Q1 有明显缩窄，且同比增速在 Q4 回 正达到 3.7%/35.9%。 -40 -20 0 20 40 60 80 零售额 :服装鞋帽针纺织品类 :当月同比（ %） 社会消费品零售总额 :当月同比（ %） 2021 年 05 月 04 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 2： 2016-2020 年品牌服饰营业收入及 YOY（亿元， %） 图表 3： 2016-2020 年品牌服饰归母净利润及 YOY（亿元， %） 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 图表 4： 2018Q1-2021Q1 品牌服饰营业收入及 YOY（亿元， %） 图表 5： 2018Q1-2021Q1 品 牌服饰归母净利润及 YOY（亿元， %） 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 2021Q1 恢复加速，势头持续： 2021 年开年以来，各公司终端及运营表现快速恢 复，在 2020 年同期低基数效应下同比增速较高， Q1 品牌服饰板块 整体 营业 收入 同 比增长 43.6%，归母净利润同比增长 127.9%。相较于 2019 年同期， Q1 板块营业 收入 增长 2.2%，归母净利润下降 14.6%，我们认为仍有持续恢复和增长的空间。 图表 6： 2018-2021Q1 品牌服饰营业收入及 YOY（亿元， %） 图表 7： 2018-2021Q1 品牌服饰归母净利润及 YOY（亿元， %） 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2016 2017 2018 2019 2020 品牌服饰营业收入（亿元） YOY -20.0% -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2016 2017 2018 2019 2020 品牌服饰归母净利润（亿元） YOY -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 50 100 150 200 250 300 2018Q1 2018Q4 2019Q3 2020Q2 2021Q1 品牌服饰营业收入（亿元） YOY -100% -50% 0% 50% 100% 150% 0 5 10 15 20 25 30 35 2018Q1 2018Q4 2019Q3 2020Q2 2021Q1 品牌服饰归母净利润（亿元） YOY -40.0% -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 0 50 100 150 200 250 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 品牌服饰营业收入（亿元） YOY -100.0% -50.0% 0.0% 50.0% 100.0% 150.0% 0 5 10 15 20 25 30 35 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 品牌服饰归母净利润（亿元） YOY 2021 年 05 月 04 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 盈利质量方面：疫情下 2020 年 盈利质量 有下降 ，当前毛利率基本回升至正常，净利率 仍有恢复空间。 2020 全年来看： 终端承受压力使得部分服饰品牌公司调深 折扣以促进销售，同时部 分公司渠道优化调整 过程中 ，综合使得 2020 全年品牌服饰板块整体毛利率同比下 滑。据我们跟踪，业内头部品牌公司把控折扣的同时积极降费提效，盈利质量降幅 小于板块整体 降幅 。 2020全年品牌服饰板块平均毛利率 /净利率分别 50.8%/10.0%， 较 2016-2019 年平均水平 52.1%/13.0%而言， 在疫情下均有一定幅度 的下降。 分季度来看 ：由于服饰行业 的 固有特征，板块往年 季度 盈利质量呈现出 季节性波动 。 随着销售恢复， 当前 毛利率 /净利率 正持续恢复。 据我们跟踪判断， 2021Q1 板块平 均毛利率已经恢复至正常水平 53.3%，净利率 13.4%，较往年水平仍有恢复空间。 图表 8： 2016-2020 年品牌服饰平均毛利率（ %） 图表 9： 2017Q1-2021Q1 品牌服饰平均毛利率（ %） 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 图表 10： 2016-2020 年品牌服饰平均净利率（ %） 图表 11： 2017Q1-2021Q1 品牌服饰平均净利率（ %） 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 营运方面， 疫情下公司订货 谨慎的同时，向加盟商发货也更为谨慎， 以减轻 存货 压力 ， 当前营运状况转好 。 1）存货 方面 ， 2020 年以来存货绝对额基本呈现下降趋势， 2020 年 末品牌服饰平均存货同比减少 13.0%， 2021Q1 末同比减少 12.2%，据我们追踪判断， 存货减少主要系品牌 公司减少向上游生产商订货所致。 2） 营运周转方面， 2020 年存货 周转天数同比 2019 年基本持平为 199 天，应收账款周转天数略增 2 天至 46 天。 当前营 运水平同比显著转好， 2021 年 Q1 存货周转 天数同比减少 79 天至 216 天，应收账款周 转天数同比减少 13 天至 30 天。 52.6 51.8 52.0 52.0 50.8 49.5 50.0 50.5 51.0 51.5 52.0 52.5 53.0 2016 2017 2018 2019 2020 平均毛利率（ %） 2016-2019年平均： 52.1% 40 42 44 46 48 50 52 54 2017Q1 2017Q4 2018Q3 2019Q2 2020Q1 2020Q4 平均毛利率（ %） 14.2 12.9 13.2 11.8 10.0 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2016 2017 2018 2019 2020 平均净利率（ %） 2016-2019年平均： 13.0% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2017Q1 2017Q4 2018Q3 2019Q2 2020Q1 2020Q4 平均净利率（ %） 2021 年 05 月 04 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 12： 2018Q1-2021Q1 品牌服饰 平均存货及 YOY（亿元， %） 图表 13： 2016-2020 年品牌服饰 平均存货 /应收账款周转天数（天） 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 运动鞋服：景气度持续， 终端流水恢复迅速 运动服饰上半年受到疫情冲击， 2020H1 收入 /业绩下滑，但随着疫情的缓和以及消费 群体对于健康生活的重视， Q2/Q3 流水逐季改善， 2020 年全年运动鞋服公司四家公 司收入端实现正增长，且 2021Q1 流水端有明显加速增长的趋势。 国内四家运动鞋服公 司（安踏体育、李宁、特步国际、 361 度，下同）全年收入 /归母净利润同比 +3%/-3%， H2 业绩表现明显好于 H1，（ 2020 年 H1 收入 /业绩分别同比 -0.9%/-29.6%）。 图表 14： 2017H1-2020A 运动鞋服公司营收及 YOY（亿元， %） 图表 15： 2017H1-2020A 运动鞋服公司归母净利及 YOY（亿元， %） 资料来源： Wind，国盛证券研究所（包括安踏体育、李宁、特步国 际、 361 度数据） 资料来源： Wind，国盛证券研究所，（包括安踏体育、李宁、特步国 际、 361 度数据） 收入端， 2020 年 H2 明显恢复。 国内四家运动鞋服公司（安踏体育、李宁、特步国际、 361 度，下同）全年收入实现 3%左右的增长（其中 2020 年 H1 为下滑 3%）， H2 相较 H1 有所改善： 1）安踏集团旗下安踏主品牌 /FILA 品牌 /迪桑特品牌 2020 年收入分别同 比 -9.7%/+18.1%/+60%左右； 2）李宁集团全年收入实现个位数增长； 3）特步国际收 入与 2019 年持平。 -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2018Q1 2018Q4 2019Q3 2020Q2 2021Q1 平均存货（亿元） YOY 0 50 100 150 200 250 2016 2017 2018 2019 2020 平均存货周转天数（天） 平均应收账款周转天数（天） -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 100 200 300 400 500 600 700 2017H1 2017 2018H1 2018 2019H1 2019 2020H1 2020 营业收入（亿元） YOY -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2017H1 2017 2018H1 2018 2019H1 2019 2020H1 2020 归母净利润（亿元） YOY 2021 年 05 月 04 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 16： 2020 年各公司收入表现（亿元， %） 2020H1 YOY 2020 YOY 安踏体育 153.8 0.2% 356.1 5.0% 李宁 62.0 -1.0% 144.8 4.3% 特步国际 37.0 10.1% 82.1 0.0% 361 度 26.9 -17.2% 51.9 -8.3% 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 Q3 运动品牌流水全线加速恢复 ， Q4 延续恢复趋势， 2021 年 Q1 进入快速增长通道（对 比 2019 年 Q1）。 分渠道看，在线下受疫情影响的背景下，各公司发挥电商业务的主观 能动性，多渠道推进业务的进展。电商业务成为 2020 年增长抓手，安踏集团 /李宁电商 业务均呈现高速增长，分别实现同比 2019 年超过 50%/30%的增长。 安踏体育： 据公司公告， 2021 年 Q1 安踏品牌同比实现 40%-45%增长，对比 2019 年我们估算实现低双位数增长，流水表现超预期，运营质量向好； FILA 品牌 2021Q1 流水同增 75%-80%，对比 2019 年估算增长 65%-70%，其他品牌 Q1 流水增速达 到 115%-120%，对比 2019 估算增长翻倍，集团多品牌业务表现靓丽。 李宁： 据公司公告，李宁 Q1 整体流水在低基数下实现 80%-90%高段增长，我们测 算较 2019 年 Q1 流水增长 50%-58%，增长势头领先行业，超出市场预期。 1）线 下业务： Q1 公司线下流水实现 80%-90%低段增长（较 2019 年增长 39%-46%）， 其中直营 /加盟渠道 Q1 流水分别实现同比 90%-100%低段增长 /80%-90%低段增 长，对比 2019 年 Q1 加盟渠道流水增长跑赢直营渠道，直营渠道仍然处于优化调整 中。 2）线上业务： Q1电商流水在高基数上增速 100%，较 2019年 增长 120%-130%。 特步： 公司 Q1 全渠道终端零售同比实现 55%增长，根据我们测算较 2019 年增长 16%-24%，延续 2020 下半年以来势头 。 图表 17： 运动鞋服重点公司各品牌龙头单季度流水增速（ %） 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 安踏整体 20-25%下滑 低单位数下滑 低单位数 低单位数 40%-45% 安踏大货 20%+下滑 低单位数下滑 正增长 低单位数 35%-40%(线下 ) 安 踏儿童 25%左右下滑 单位数 低单位数 低单位数 45%-50%(线下 ) 安踏电商 中单位数 约 40% 约 50% 正增长 60%+ FILA 整体 中单位数下滑 10%-20% 20%-25% 25%-30% 75%-80% FILA 大货 20%+下滑 中单数 正增长 中双位数 80%+ FILA KIDS 低单位数下滑 约 30%* 约 30% 20%+ 1 倍 FILA Fusion 中单位数 约 70%* 约 50% 50%+ 1.5 倍 FILA 电商 1.6 倍 80%+ 近 90% 70%+ 40%+ 安踏其他 高单位数下滑 中双位数 50%-55% 55%-60% 115%-120% 迪桑特品牌 双位数 50%+ 90%+ 80%+ 1.5 倍 李宁流水 10%-20%高段下滑 中单位数下滑 中单位数 10%-20%中段 80%-90%高段 李宁线下 20%-30%低段下滑 低双位数下滑 低单位数下滑 10%-20%低段 80%-90%低段 李宁零售 30%-40%中段下滑 高双位数下滑 持平 中单位数 90%-100%低段 李宁批发 10%-20%高段下滑 低双位数下滑 低单位数下滑 10%-20%低段 80%-90%低段 李宁电商 10%-20%低段 20%-30%中段 40%-50%低段 30%-40%中段 约 100%增长 特步 2025%下降 低单位数下滑 中单位数 高 单位数 55%左右 361 度 25-30%下滑 低双位数下滑 高单位数下滑 低 单位数 高双位数 资料来源：公司公告，国盛证券研究所测算 *处数据包含线上及线下整体增速 2021 年 05 月 04 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 业绩端： 受到终端折扣压力， 2020 年毛利率整体呈现平稳或下降趋势（安踏体育毛利率 上升主要来自于渠道 结构变化所致），净利率表现分化。 图 表 18： 2020 年各公司毛利率 /净利率表现（ %， PCTs） 毛利率 YOY 净利率 YOY 安踏体育 58.2 3.16 15.64 -0.94 李宁 49.1 0.00 11.73 0.93 特步国际 39.1 (4.25) 6.15 -2.76 361 度 37.9 (2.43) 9.55 1.24 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 产品端： 运动参与度提升 +民族品牌意识觉醒为国产运动品牌的发展提供时代机遇，各 个公司持续的研发投入直接助推产品力迸发。 2020 年安踏体育 /李宁 /361 度 /特步国际 研发费用率为 2.5%/1.9% /3.4%/2.8%，其中安踏和李宁研发投入 CAGR 超 25%。目 前李宁篮球鞋系列价格从 599 到 1299 元，其中 699 以上的产品占比超 50%，安踏最新 “速度家族” C202 GT 跑鞋价格为 999 元，相对于之前提升颇大，特步在跑步类产品也 独树一帜。 图表 19：安踏体育 /李宁 /361 度 /特步国际研发费用（亿元） 图表 20：安踏体育 /李宁 /361 度 /特步国际研发费用率 （ %） 资料来源： 公司公告， Wind， 国盛证券研究所 资料来源： 公司公告， Wind， 国盛证券研究所 图 表 21： 李宁不同篮球鞋系列对比 适合位置 发售价 （元） 市场价 (元 ） 重要科技 韦德之道 9 后卫 1299+ 1500+ 全掌 、全掌 LightFoam、全掌碳板 全城 9 后卫 839 679-1899 前掌 、全掌李宁 云 驭帅 14 团队鞋，后卫为主 正代低帮： 699 529-749 全掌 LightFoam 正代高帮： 799 509-769 全掌 LightFoam 版高帮： 1299 1739-3899 全掌 、全掌 LightFoam、 Y 字形碳板 闪击 7 团队鞋，后卫为主 普通版： 539 399-799 全掌 LightFoam 精英版： 799 449-879 全掌 LightFoam、全掌 bounse+ 空袭 7 团队鞋，锋线为主 普通版： 599 409-1229 全掌李宁云、后掌 bounse+ 精英版： 839 429-819 全掌李宁云、前掌 LightFoam 资料来源 ：得物 App，天猫旗舰店铺，网络整理， 国盛证券研究所 ，仅供参考 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2016 2017 2018 2019 2020 安踏体育 李宁 361度 特步国际 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 2016 2017 2018 2019 2020 安踏体育 李宁 361度 特步国际 2021 年 05 月 04 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 渠道 端 ：疫情促使公司加快原定关店步伐、放缓新开店节奏 ，以提升店铺质量为主 。 渠 道数量上， 1） 安踏品牌门店数量减少 594 至 9922 家， FILA 品牌门店数量增加 55 至 2006 家，李宁品牌 2020 年直营 /加盟门店较 2019 分别减少 143/394 家至 1149/4764 家 ； 2） 滔搏旗下直营门店， FY2021H1 减少 239 家至 8156 家，但毛销售面积保持稳定。 图表 22：安踏 /fila/李宁门店数量变化（家） 图表 23：滔搏 FY2017-FY2021H1 直营门店数量变化（家） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 渠道运营层面： 2020 年大部分品牌渠道库存已经恢复健康， 2021 年增长基础良好。 库存方面，经过了 2020 年全年的消化，目前多数品牌渠道库存已经进入健康状态，零 售折扣仍然处于恢复过程中。 目前安踏品牌库存已恢复至健康水平，大货线下库销比在 5 左右，零售折扣在 7.3 折左右， FILA 品牌线下库销比在 6 左右，零售折扣 7.8 折左右，已恢复健康水平。 李宁品牌 得益于终端流水的亮眼表现，折扣水平已逐步恢复，我们判断截至到 3 月 底折扣对比 2019 年个位数差距，但是新品售罄率已经恢复到健康水平 ，渠道库存 已经恢复到 4 个月左右。特步 终端零售折扣水平为 7-7.5 折，零售存货周转约 4.5 个 月，同比改善，接近 2019 年同期水平（ 7.5 折和 4 个月）。 我们认 为头部公司 零售管理能力过去有显著提升，终端销售强劲、库存去化顺畅： 电商渠道 的 消化能力更强，安踏体育 /李宁的电商渠道贡献收入比例均在 30%左右 ； 奥莱渠道发展成熟， 利于终端库存 消化。 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 安踏 安踏儿童 FILA 李宁 7200 7400 7600 7800 8000 8200 8400 8600 2017 2018 2019 2020 2021H1 滔搏 2021 年 05 月 04 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 中高端服饰： 运营表现稳健，优质品牌领跑行业 板块层面： 疫情下 中高端 板块表现稳健，率先恢复 。 疫情冲击消费终端， 据我们跟踪判 断， 中高端服饰品牌对应客群忠诚度较高 ，终端销售表现相对来说 受影响较小 。 后疫情 时代 服饰行业消费端 全线 逐渐恢复 ， 中高端板块领跑复苏 。 1）收入端， 2020 年板块营 业收入较 2019 年同比增长 1.0%， 2021Q1 在低基数下板块营业收入同比增长 44.5% （较 2019Q1 增长 10.2%） 。 2） 业绩 端， 2020 年 板块归母净利润同比 基本持平， 2021Q1 同比增长 28.5%（较 2019Q1 下降 23.0%） 。 图表 24： 2016-2020 年 中高端 服饰营业收入及 YOY（亿元， %） 图表 25： 2016-2020 年 中高端 服饰归母净利润及 YOY（亿元， %） 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 图表 26： 2018Q1-2021Q1 中高端 服饰营业收入及 YOY（亿 元， %） 图表 27： 2018Q1-2021Q1 中高端 服饰归母净利润及 YOY（亿元， %） 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 公司层面： 中高端服饰 板块公司表现分化， 疫情下优质公司品牌力彰显， VIP 运营维护 优化、积极拥抱新零售打通渠道， 内功深厚的公司运营 更为 稳健 。 比音勒芬： 公司围绕产品和营销打造高端时尚运动国产品牌，品牌力提升推动终端 销售。 1） 2020 全年 跑赢行业，