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并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 4 - 1 5 财务分析专业研究机构 泰 格 医 药 V S 博 济 医 药 ， 2 0 2 1 年 4 月 跟 踪 临 床 C R O 行 业 深 度 梳 理 今 天 ， 我 们 继 续 跟 踪 C X O 行 业 的 近 况 。 本 文 ， 我 们 重 点 跟 踪 临 床 C R O 龙 头 ： 泰 格 医 药 V S 博 济 医 药 。 2 0 2 1 年 3 月 3 0 日 ， 泰 格 医 药 发 布 年 度 报 告 ： 2 0 2 0 年 ， 其 实 现 营 业 收 入 3 1 . 9 2 亿 元 ， 同 比 增 长 1 3 . 8 8 % ； 归 母 净 利 润 1 7 . 5 亿 元 ， 同 比 增 长 1 0 7 . 9 % ； 经 营 活 动 现 金 流 净 额 9 . 9 9 亿 元 ， 同 比 增 长 8 9 . 3 % 。 2 0 2 1 年 1 月 2 7 日 ， 博 济 医 药 发 布 业 绩 预 告 ： 2 0 2 0 年 ， 其 归 母 净 利 润 为 0 . 1 6 - 0 . 2 8 亿 元 ， 同 比 增 长 1 4 2 . 7 % - 2 1 5 . 5 % ； 扣 非 净 利 润 0 . 1 - 0 . 1 5 亿 元 ， 同 比 增 长 4 3 6 . 4 7 % - 6 9 7 . 7 1 % 。 从 比 较 重 要 的 前 瞻 指 标 ， 新 增 合 同 金 额 上 看 ： 泰 格 医 药 2 0 2 0 年 ， 新 增 合 同 金 额 5 5 . 3 6 亿 元 ， 同 比 增 长 3 0 . 8 6 % 。 博 济 医 药 2 0 2 0 年 ， 预 计 新 增 合 同 金 额 5 . 5 亿 元 ， 同 比 增 长 1 5 % 。 从 w i n d 机 构 一 致 预 期 情 况 来 看并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 4 - 1 5 财务分析专业研究机构 泰 格 医 药 2 0 2 1 - 2 0 2 3 年 ， 机 构 一 致 预 测 收 入 规 模 大 约 为 4 2 . 5 8 亿 元 、 5 4 . 5 4 亿 元 、 6 8 . 4 5 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为 3 3 . 3 8 % 、 2 8 . 1 % 、 2 5 . 5 % 。 根 据 其 历 史 三 年 一 季 报 收 入 占 全 年 收 入 的 平 均 比 重 （ 2 0 . 8 8 % ） 计 算 ， 一 季 度 其 收 入 需 达 到 8 . 8 亿 元 左 右 ， 同 比 增 长 3 6 . 7 7 % ， 才 能 符 合 市 场 预 期 。 博 济 医 药 2 0 2 0 - 2 0 2 2 年 ， 机 构 一 致 预 测 收 入 规 模 大 约 为 2 . 6 9 亿 元 、 5 . 1 1 亿 元 、 7 . 6 6 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为 2 0 . 0 5 % 、 8 9 . 9 6 % 、 4 9 . 9 % 。 根 据 其 历 史 三 年 一 季 报 收 入 占 全 年 收 入 的 平 均 比 重 （ 1 5 . 2 6 % ） 计 算 ， 一 季 度 其 收 入 需 达 到 0 . 7 8 亿 元 ， 同 比 增 长 3 7 1 . 4 3 % ， 才 能 符 合 市 场 预 期 。 看 到 这 里 ， 有 几 个 值 得 我 们 思 考 的 问 题 ： 1 ） 这 个 领 域 近 期 的 增 长 变 动 情 况 ， 背 后 原 因 是 什 么 ？ 2 ） 两 家 公 司 的 关 键 经 营 数 据 ， 以 及 长 期 竞 争 优 势 ， 变 动 如 何 ？ （ 壹 ） 首 先 ， 我 们 先 从 收 入 体 量 和 业 务 结 构 方 面 ， 对 两 家 公 司 有 一 个 大 致 了 解并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 4 - 1 5 财务分析专业研究机构 以 2 0 2 0 年 三 季 报 收 入 规 模 为 例 ， 泰 格 医 药 （ 2 3 亿 元 ） 博 济 医 药 （ 1 . 7 7 亿 元 ） 。 从 收 入 结 构 来 看 ： 根 据 2 0 2 0 年 半 年 报 数 据 ， 博 济 医 药 的 业 务 变 动 较 大 ， 泰 格 医 药 的 业 务 变 动 较 小 ： 泰 格 医 药 2 0 2 0 年 中 报 ， 其 临 床 试 验 技 术 服 务 占 比 4 8 . 9 7 % （ 2 0 1 9 年 中 报 为 4 7 . 4 2 % ） ， 临 床 试 验 相 关 服 务 及 实 验 室 服 务 占 比 5 0 . 5 5 % （ 2 0 1 9 年 中 报 为 5 2 . 1 3 % ） 。 各 业 务 占 比 基 本 稳 定 ， 变 动 不 大 。 图 ： 泰 格 医 药 收 入 结 构 来 源 ： 塔 坚 研 究并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 4 - 1 5 财务分析专业研究机构 博 济 医 药 2 0 2 0 年 中 报 ， 临 床 研 究 服 务 占 比 4 7 . 2 7 % （ 2 0 1 9 年 中 报 7 5 . 2 7 % ） ， 临 床 前 研 究 服 务 占 比 1 6 . 3 6 % （ 2 0 1 9 年 中 报 1 6 . 1 3 % ） ， 技 术 成 果 转 化 服 务 占 比 2 3 . 6 % （ 2 0 1 9 年 中 报 无 此 业 务 ） ， 其 他 咨 询 服 务 占 比 1 1 . 8 2 % （ 2 0 1 9 年 中 报 8 . 6 % ） 。 对 比 来 看 ， 临 床 研 究 服 务 业 务 占 比 下 降 ， 而 技 术 成 果 转 化 及 其 他 咨 询 服 务 业 务 占 比 随 之 提 升 。 其 中 ： 临 床 研 究 服 务 业 务 出 现 下 滑 ， 主 要 由 于 受 卫 生 事 件 影 响 ， 在 研 项 目 进 度 较 慢 。 技 术 成 果 转 化 业 务 增 长 较 快 ， 主 要 由 于 其 转 让 了 前 期 从 外 部 购 买 的 技 术 成 果 （ 未 披 露 具 体 转 让 技 术 情 况 ） 。 虽 然 其 设 立 了 自 主 研 发 部 门 ， 可 视 市 场 需 求 对 外 转 让 。 不 过 ， 每 年 的 转 让 金 额 和 数 量 均 具 有 一 定 波 动 性 。 其 他 咨 询 服 务 业 务 增 长 较 快 ， 主 要 由 于 其 I N D 申 报 业 务 增 长 所 致 。 此 外 ， 报 告 期 内 ， 博 济 医 药 正 在 拓 展 C D M O 业 务 ， 目 前 正 在 进 行 装 修 及 设 备 招 标 阶 段 ， 尚 未 完 成 建 设并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 4 - 1 5 财务分析专业研究机构 图 ： 博 济 医 药 收 入 结 构 来 源 ： 塔 坚 研 究 （ 贰 ） 接 下 来 ， 我 们 将 近 1 0 个 季 度 的 收 入 和 利 润 增 长 情 况 放 在 一 起 ， 来 感 知 增 长 趋 势 ： 1 ） 收 入 增 长并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 4 - 1 5 财务分析专业研究机构 图 ： 季 度 收 入 增 速 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 对 比 来 看 ， 虽 然 博 济 医 药 的 收 入 增 速 略 高 于 泰 格 医 药 ， 但 波 动 较 大 。 博 济 医 药 收 入 增 速 较 高 ， 主 要 由 于 其 中 药 临 床 前 研 发 平 台 、 药 物 检 测 中 心 等 平 台 ， 从 2 0 1 8 年 下 半 年 开 始 接 连 投 入 使 用 ， 以 及 临 床 研 究 服 务 订 单 的 增 加 ， 拉 动 其 临 床 前 及 临 床 研 究 业 务 增 速 较 快 。 同 时 ， 其 技 术 成 果 转 化 业 务 存 在 较 大 波 动 性 ， 导 致 其 增 速 波 动 较 大 。 泰 格 医 药 收 入 增 速 从 2 0 1 9 年 开 始 略 有 下 滑 ， 一 方 面 ， 由 于 其 2 0 1 9 年 接 连 处 置 了 A n t e n g e n e 、 上 海 晟 通 、 捷 通 检 测 、 泰 格 云 医 院 等 子 公 司 ； 另 一 方 面 ， 其 新 增 合 同 金 额 增 速 降 低 （ 2 0 1 8 年 为 3 6 . 3 6 % ， 2 0 1 9 年 为 2 7 . 9 % ） ， 这 个 变 动 也 会 反 映 到 收 入 增 速 上并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 4 - 1 5 财务分析专业研究机构 而 2 0 2 0 年 ， 由 于 受 卫 生 事 件 影 响 ， 临 床 进 度 放 缓 ， 导 致 2 0 2 0 年 前 两 个 季 度 增 速 较 低 ， 不 过 ， 从 三 季 度 开 始 ， 逐 渐 恢 复 。 2 ） 归 母 净 利 润 增 速 图 ： 季 度 归 母 净 利 润 增 速 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 对 比 来 看 ， 博 济 医 药 的 归 母 净 利 润 增 速 较 高 ， 且 波 动 较 大 。 博 济 医 药 其 增 速 较 快 且 波 动 较 大 ， 主 要 受 政 府 补 助 增 加 ， 导 致 其 他 收 益 增 长 较 快 ， 且 投 资 收 益 存 在 较 大 波 动 性 所 致 。 若 剔 除 这 部 分 影 响 ， 其 归 母 净 利 润 整 体 呈 亏 损 状 态并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 4 - 1 5 财务分析专业研究机构 泰 格 医 药 收 入 端 的 内 生 增 速 比 较 稳 定 ， 在 2 0 % - 3 0 % 左 右 ， 其 利 润 端 的 增 速 较 快 ， 主 要 为 投 资 带 来 ， 一 方 面 ， 由 于 其 通 过 收 购 / 出 售 股 权 等 原 因 ， 导 致 其 公 允 价 值 变 动 净 收 益 及 投 资 收 益 较 高 （ 2 0 2 0 年 投 资 收 益 等 占 归 母 净 利 润 8 1 . 2 6 % ） ， 2 0 2 0 年 的 利 润 高 增 长 主 要 由 投 资 收 益 带 来 ； 另 一 方 面 ， 由 于 其 业 务 整 合 ， 高 毛 利 业 务 占 比 有 所 上 升 ， 2 0 1 9 年 的 利 润 高 增 长 由 此 造 成 。 总 结 一 下 ， 两 家 临 床 C R O 公 司 收 入 增 长 较 为 稳 定 ， 在 2 0 % 左 右 。 新 增 合 同 金 额 增 速 下 降 ， 对 未 来 增 速 的 影 响 ， 后 续 需 要 跟 踪 一 下 。 此 外 ， 两 家 公 司 的 净 利 润 的 波 动 都 比 较 大 ， 主 要 由 投 资 收 益 造 成 。 （ 叁 ） 对 增 长 态 势 有 感 知 后 ， 我 们 接 着 再 将 两 家 公 司 的 收 入 和 利 润 情 况 拆 开 ， 单 看 2 0 2 0 年 三 季 度 数 据 。 （ 由 于 博 济 医 药 的 年 报 还 未 发 布 ， 我 们 先 来 看 有 公 告 数 据 、 且 时 间 较 近 的 2 0 2 0 年 三 季 报 数 据 ， 待 年 报 发 布 后 ， 我 们 届 时 再 做 更 新并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 4 - 1 5 财务分析专业研究机构 图 ： 三 季 报 收 入 及 利 润 来 源 ： 塔 坚 研 究 从 收 入 规 模 上 来 看 ， 泰 格 医 药 博 济 医 药 。 而 从 增 速 上 来 看 ， 博 济 医 药 泰 格 医 药 。 泰 格 医 药 2 0 2 0 年 三 季 度 ， 其 收 入 为 2 3 亿 元 ， 同 比 增 长 1 3 . 2 7 % ； 归 母 净 利 润 为 1 3 . 1 8 亿 元 ， 同 比 增 长 1 4 9 . 5 7 % 。 其 收 入 增 速 较 低 ， 预 计 主 要 受 卫 生 事 件 影 响 ， 对 比 C X O 各 环 节 来 看 ， 临 床 C R O 环 节 受 到 影 响 更 大 。 这 是 由 于 卫 生 事 件 导 致 ， 在 临 床 试 验 环 节 中 ， 患 者 入 组 困 难 ， 且 存 在 脱 离 试 验 现 象 ， 导 致 该 环 节 受 影 响 较 大 。 相 比 之 下 ， 其 他 C X O 环 节并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 4 - 1 5 财务分析专业研究机构 企 业 从 2 0 2 0 年 二 季 度 开 始 全 面 复 工 复 产 ， 收 入 均 有 较 大 幅 度 的 回 升 ， 而 临 床 C R O 则 恢 复 较 慢 。 图 ： C X O 环 节 收 入 增 速 来 源 ： 塔 坚 研 究 泰 格 医 药 的 归 母 净 利 润 增 速 较 高 ， 主 要 是 投 资 收 益 （ 合 计 1 4 . 2 2 亿 元 ， 占 归 母 净 利 润 8 1 . 2 6 % ） 驱 动 。 若 剔 除 这 部 分 影 响 ， 扣 非 归 母 净 利 润 同 比 下 降 3 1 . 2 4 % 。 从 2 0 2 0 年 2 季 度 开 始 ， 这 部 分 投 资 收 益 大 增 ， 带 动 其 净 利 润 大 增 。 根 据 其 披 露 的 年 报 数 据 ， 2 0 2 0 年 ， 收 入 规 模 为 3 1 . 9 2 亿 元 ， 同 比 增 长 1 3 . 8 8 % ； 归 母 净 利 润 为 1 7 . 5 亿 元 ， 同 比 增 长 1 0 7 . 9 并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 4 - 1 5 财务分析专业研究机构 图 ： 季 度 收 入 （ 图 左 ） 、 季 度 归 母 净 利 润 （ 图 右 ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 博 济 医 药 2 0 2 0 年 三 季 度 ， 其 收 入 为 1 . 7 7 亿 元 ， 同 比 增 长 2 4 . 5 5 % ； 归 母 净 利 润 为 0 . 1 9 亿 元 ， 同 比 增 长 2 4 7 . 4 3 % 。 其 收 入 增 速 较 高 ， 主 要 由 其 他 业 务 造 成 ， 其 对 外 转 让 了 前 期 从 外 部 购 买 的 技 术 成 果 （ 未 披 露 具 体 转 让 技 术 情 况 ） ， 使 其 技 术 成 果 转 化 服 务 增 速 较 高 （ 半 年 报 同 比 增 长 1 0 0 % ） ； 而 主 业 临 床 C R O 业 务 ， 受 卫 生 事 件 影 响 ， 半 年 报 同 比 下 降 2 5 . 2 9 % 。 在 其 他 业 务 方 面 ， 虽 然 其 拥 有 专 门 负 责 技 术 成 果 转 化 的 团 队 ， 可 视 市 场 需 求 对 外 转 让 。 不 过 ， 根 据 其 年 报 披 露 ， 每 个 技 术 成 果 的 难 度 和 创 新 程 度 不 同 ， 且 每 年 完 成 项 目 的 数 量 也 不 同 。 因 此 ， 每 年 的 转 让 金 额 和 数 量 均 具 有 一 定 波 动 性 ， 并 不 是 可 持 续 性 的 收 入 。 而 从 归 母 净 利 润 增 速 上 来 看 ， 其 增 速 较 快 ， 主 要 由 于并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 4 - 1 5 财务分析专业研究机构 1 ） 技 术 成 果 转 化 业 务 毛 利 率 较 高 ， 拉 动 了 整 体 毛 利 率 提 升 ； 2 ） 政 府 补 助 增 加 ， 其 他 收 益 增 加 所 致 。 此 外 ， 其 2 0 2 0 年 一 季 度 收 入 、 净 利 润 均 下 滑 ， 主 要 受 卫 生 事 件 影 响 ； 而 二 、 三 季 度 快 速 增 加 ， 主 要 受 毛 利 率 上 升 、 费 用 率 下 降 、 以 及 增 幅 补 助 增 加 所 致 ， 具 体 原 因 ， 我 们 在 上 面 做 了 分 析 ， 此 处 不 再 赘 述 ； 2 0 1 9 年 净 利 润 增 速 较 低 ， 主 要 由 于 财 务 费 用 增 加 ， 以 及 计 提 了 应 收 账 款 坏 账 损 失 所 致 。 根 据 其 披 露 的 2 0 2 0 年 业 绩 预 告 ， 2 0 2 0 年 ， 其 归 母 净 利 润 为 0 . 1 6 - 0 . 2 8 亿 元 ， 同 比 增 长 1 4 2 . 7 % - 2 1 5 . 5 % ； 扣 非 净 利 润 0 . 1 - 0 . 1 5 亿 元 ， 同 比 增 长 4 3 6 . 4 7 % - 6 9 7 . 7 1 % 。 图 ： 季 度 收 入 （ 图 左 ） 、 季 度 归 母 净 利 润 （ 图 右 ） 来 源 ： 塔 坚 研 究并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 4 - 1 5 财务分析专业研究机构 整 体 来 看 ， 临 床 C R O 业 务 恢 复 较 慢 ， 泰 格 医 药 有 较 高 的 利 润 增 长 主 要 是 投 资 收 益 带 来 。 （ 肆 ） 对 比 完 增 长 情 况 ， 我 们 再 来 看 利 润 率 、 费 用 率 的 变 动 情 况 ： 图 ： 毛 利 率 来 源 ： 塔 坚 研 究 首 先 ， 来 看 毛 利 率 ： 从 三 季 报 情 况 来 看 ， 两 家 公 司 的 毛 利 率 相 近 ， 均 在 4 8 % 左 右 。 不 过 ， 两 家 公 司 拉 动 毛 利 率 的 业 务 存 在 较 大 差 异 。 而 从 历 史 毛 利 率 情 况 来 看 ， 泰 格 医 药 略 高 于 博 济 医 药 ， 且 在 持 续 上 升 ， 因 泰 格 医 药 主 动 调 整 了 业 务 结 构并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 4 - 1 5 财务分析专业研究机构 拆 分 成 单 业 务 毛 利 率 来 看 ， 泰 格 医 药 的 毛 利 率 较 高 ， 主 要 由 于 其 临 床 C R O 和 临 床 试 验 相 关 服 务 及 实 验 室 服 务 业 务 的 毛 利 率 均 在 4 0 % - 5 0 % 之 间 。 而 博 济 医 药 的 毛 利 率 主 要 受 临 床 前 C R O 、 技 术 成 果 转 化 及 其 他 咨 询 服 务 业 务 拉 动 （ 毛 利 率 在 4 5 % - 7 0 % ） ， 而 其 临 床 C R O 业 务 毛 利 率 相 对 不 高 ， 在 3 0 % - 4 0 % 之 间 。 净 利 率 方 面 ， 泰 格 医 药 的 净 利 率 始 终 高 于 博 济 医 药 ， 一 方 面 ， 受 益 于 其 投 资 收 益 及 公 允 价 值 变 动 损 益 较 高 。 另 一 方 面 ， 受 益 于 其 销 售 费 用 率 及 管 理 费 用 率 均 较 低 所 致 ， 其 中 ， 泰 格 医 药 Q 3 销 售 费 用 率 为 3 . 5 2 % （ 博 济 为 6 . 9 8 % ， 较 泰 格 高 3 . 4 6 个 百 分 点 ） ， 管 理 费 用 率 为 1 5 . 3 4 % （ 博 济 为 2 6 . 9 9 % ， 较 泰 格 高 1 1 . 6 个 百 分 点 ）并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 4 - 1 5 财务分析专业研究机构 图 ： 净 利 率 来 源 ： 塔 坚 研 究 研 究 至 此 ， 临 床 C R O 领 域 两 家 公 司 的 增 长 趋 势 和 利 润 水 平 以 及 较 为 明 确 ， 后 续 从 利 润 增 长 以 及 利 润 率 维 度 ， 我 们 需 要 重 点 研 究 的 ， 就 是 其 投 资 收 益 的 可 持 续 性 ， 泰 格 和 博 济 医 药 投 资 收 益 对 净 利 润 的 影 响 均 较 大 。 （ 伍 ） 对 利 润 率 变 动 情 况 有 感 知 后 ， 我 们 再 将 两 家 公 司 拆 开 ， 分 别 看 利 润 率 和 费 用 率 的 变 动 情 况并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 4 - 1 5 财务分析专业研究机构 泰 格 医 药 2 0 2 0 年 Q 3 ， 毛 利 率 为 4 8 . 4 8 % ， 同 比 上 升 1 . 5 8 % ， 环 比 上 升 0 . 0 2 % ； 净 利 率 6 0 . 9 9 % ， 同 比 上 升 3 2 . 5 7 % ， 环 比 下 降 1 0 . 3 6 % 。 图 ： 泰 格 医 药 利 润 率 情 况 来 源 ： 塔 坚 研 究 1 ） 毛 利 率 近 年 来 ， 其 毛 利 率 整 体 呈 上 升 趋 势 （ 从 3 5 % 上 升 至 4 5 % 左 右 ） ， 主 要 靠 临 床 试 验 技 术 服 务 业 务 拉 动 。 根 据 其 招 股 书 披 露 ， 主 要 由 于 收 费 上 涨 ， 且 优 化 项 目 管 理 结 构 ， 运 营 效 率 提 升 ， 导 致 该 业 务 的 毛 利 率 持 续 提 升 。 而 2 0 2 0 年 ， 临 床 试 验 相 关 服 务 及 实 验 室 服 务 的 毛 利 率 下 降 ， 主 要 由 于 我 国 临 床 试 验 现 场 管 理 及 患 者 招 募 服 务 的 毛 利 率 下 降 ， 同 时 ， 海 外 实 验 室 服 务 的 毛 利 率 下 降 所 致并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 4 - 1 5 财务分析专业研究机构 图 ： 分 业 务 毛 利 率 来 源 ： 塔 坚 研 究 此 外 ， 2 0 2 0 年 ， 其 临 床 C R O 业 务 的 毛 利 率 较 高 （ 同 比 增 长 6 . 3 3 % ， 达 到 5 0 . 1 3 % ） ， 主 要 由 于 ： 1 ） 过 手 费 下 降 ； 2 ） 毛 利 较 高 的 医 学 注 册 及 药 物 警 戒 等 业 务 ， 受 卫 生 事 件 影 响 较 小 ， 收 入 占 比 提 升 ； 3 ） 多 个 项 目 已 经 在 2 0 1 9 年 完 成 履 约 责 任 ， 计 入 2 0 2 0 年 的 成 本 较 低 ； 4 ） 收 购 高 毛 利 的 北 京 雅 信 诚 （ 医 学 翻 译 ） 和 上 海 谋 思 （ 临 床 药 理 服 务 ） 所 致 。 不 过 上 述 原 因 均 为 短 期 的 扰 动 ， 预 计 2 0 2 1 年 毛 利 率 将 下 降 至 2 0 1 9 年 之 前 的 水 平并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 4 - 1 5 财务分析专业研究机构 2 ） 净 利 率 从 2 0 1 9 年 开 始 ， 其 净 利 率 增 长 较 快 ， 主 要 受 投 资 收 益 及 公 允 价 值 变 动 损 益 影 响 。 具 体 原 因 我 们 在 上 文 已 经 做 过 分 析 ， 此 处 不 再 赘 述 。 3 ） 费 用 率 方 面 其 销 售 费 用 率 和 管 理 费 用 率 （ 含 研 发 ） 虽 然 存 在 一 定 波 动 ， 但 整 体 在 一 定 范 围 内 波 动 ， 变 化 不 大 。 博 济 医 药 2 0 2 0 年 Q 3 ， 毛 利 率 为 4 9 . 1 2 % ， 同 比 增 长 3 . 3 2 % ； 净 利 率 为 1 4 . 3 % ， 同 比 增 长 6 . 9 2 % 。 图 ： 博 济 医 药 利 润 率 情 况 来 源 ： 塔 坚 研 究 毛 利 率 方 面 ， Q 2 毛 利 率 上 升 ， 主 要 由 于 受 卫 生 事 件 影 响 ， 其 毛 利 较 低 的 临 床 C R O 业 务 收 入 出 现 下 滑 ， 而 高 毛 利 业 务 占 比 随 之 提 升 ， 拉 升 了 整 体 毛 利 率 水 平 ， Q 3 水 平 与 Q 2 基 本 一 致并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 4 - 1 5 财务分析专业研究机构 净 利 率 方 面 ， Q 1 大 幅 度 亏 损 ， 主 要 受 卫 生 事 件 影 响 ， 收 入 下 滑 ， 且 研 发 投 入 增 加 所 致 。 而 Q 2 、 Q 3 净 利 率 较 高 ， 则 主 要 受 毛 利 率 上 升 ， 及 政 府 补 助 增 加 所 致 。 费 用 率 方 面 ， 除 Q 1 外 ， 虽 然 其 管 理 费 用 率 和 销 售 费 用 率 均 存 在 一 定 波 动 ， 但 整 体 差 异 不 大 。 而 Q 1 费 用 率 较 高 ， 主 要 受 卫 生 事 件 影 响 ， 收 入 下 滑 ， 导 致 费 用 率 较 高 。 整 体 来 看 ， 临 床 C R O 领 域 两 家 公 司 利 润 表 中 ， 不 确 定 性 较 高 的 变 量 为 投 资 收 益 ， 其 会 大 幅 影 响 净 利 润 增 速 和 净 利 率 ， 由 于 泰 格 医 药 在 投 资 方 面 的 披 露 信 息 较 多 ， 我 们 重 点 拆 分 泰 格 医 药 的 投 资 收 益 ， 来 看 其 持 续 性 水 平 如 何 。 （ 陆 ） 从 非 经 常 性 损 益 （ 其 他 收 益 、 投 资 收 益 、 公 允 价 值 变 动 损 益 ） 占 净 利 润 的 比 重 上 来 看 ： 2 0 2 0 年 之 前 ， 博 济 医 药 的 非 经 常 性 损 益 占 净 利 润 的 比 重 较 高 （ 5 0 % - 2 0 0 % ） 。 而 从 2 0 2 0 年 开 始 ， 该 占 比 出 现 下 降 。 而 泰 格 医 药 的 非 经 常 性 损 益 占 净 利 润 的 比 重 ， 从 2 0 2 0 年 开 始 快 速 上 升 （ 从 2 0 % - 4 0 % 上 升 至 7 0 % 左 右 ）并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 4 - 1 5 财务分析专业研究机构 图 ： 非 经 常 性 损 益 占 净 利 润 的 比 重 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 2 0 2 0 年 ， 泰 格 医 药 总 投 资 规 模 为 5 3 . 7 8 亿 元 ， 占 其 总 资 产 规 模 2 7 % ， 投 资 收 益 率 为 2 6 . 4 4 % 。 总 投 资 规 模 较 2 0 1 9 年 同 比 增 长 1 2 7 . 8 8 % ， 2 0 1 9 年 的 投 资 收 益 率 投 资 收 益 率 为 1 5 % 。 从 泰 格 医 药 的 投 资 方 式 来 看 ， 其 主 要 采 用 2 种 方 法 对 外 投 资 ： 1 ） 设 立 股 权 投 资 基 金 对 外 投 资 ； 2 ） 通 过 投 资 其 他 基 金 ， 对 外 投 资 。 1 ） 设 立 股 权 投 资 基 金 对 外 投 资 其 主 要 对 外 投 资 主 体 为 泰 格 股 权 投 资 ， 投 资 方 向 为 生 物 制 药 及 医 疗 器 械 公 司 。 根 据 其 招 股 书 披 露 ， 截并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 4 - 1 5 财务分析专业研究机构 至 2 0 2 0 年 7 月 1 8 日 ， 其 参 与 了 5 8 家 医 疗 健 康 行 业 创 新 型 公 司 及 其 他 公 司 的 战 略 投 资 ， 投 资 公 司 涉 及 嘉 和 生 物 等 。 图 ： 投 资 清 单 （ 不 完 全 统 计 ） 来 源 ： 凯 盛 医 讯 、 公 司 公 告 2 ） 投 资 其 他 基 金 主 要 通 过 和 其 他 投 资 基 金 合 作 ， 孵 化 生 物 技 术 和 医 疗 器 械 公 司 。 截 至 2 0 2 0 年 7 月 1 8 日 ， 其 与 3 9 支 基 金 合 作 ， 其 中 包 括 云 锋 基 金 、 博 远 资 本 、 启 明 创 投 、 盈 科 资 本 等 ， 投 资 公 司 涉 及 海 和 生 物 、 普 实 医 疗 等 。 根 据 其 2 0 2 1 年 3 月 3 0 日 公 告 ， 其 新 增 了 5 个 基 金 投 资 （ 博 远 二 期 、 云 锋 基 金 等 ） ， 合 计 出 资 5 . 2 亿 元并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 4 - 1 5 财务分析专业研究机构并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 4 - 1 5 财务分析专业研究机构 图 ： 投 资 清 单 （ 不 完 全 统 计 ） 来 源 ： 凯 盛 医 讯 、 公 司 公 告 从 资 金 分 配 上 来 看 ， 其 通 过 投 资 医 药 基 金 和 自 主 投 资 的 资 金 占 比 基 本 相 近 ， 2 0 2 0 年 占 比 分 别 为 5 1 . 1 3 % 、 4 8 . 8 7 % 。 从 投 资 收 益 率 上 来 看 ， 其 通 过 自 主 投 资 的 方 式 所 得 收 益 率 更 高 ， 2 0 2 0 年 自 主 投 资 的 投 资 收 益 率 为 2 8 . 3 1 % ， 而 医 药 基 金 投 资 收 益 率 为 2 4 . 6 5 % 。 图 ： 投 资 收 益 率 来 源 ： 塔 坚 研 究 这 样 的 投 资 业 绩 表 现 确 实 较 好 ， 但 后 续 的 持 续 性 到 底 会 如 何 ， 还 不 确 定并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 4 - 1 5 财务分析专业研究机构 后 续 可 以 持 续 跟 踪 观 察 。 对 比 其 他 C X O 企 业 的 投 资 ， 泰 格 医 药 的 投 资 回 报 率 在 行 业 内 处 于 较 高 水 准 。 如 果 把 其 他 同 行 业 公 司 加 入 进 来 对 比 看 ， 除 维 亚 生 物 外 ， 其 余 公 司 的 投 资 收 益 率 目 前 均 不 及 泰 格 医 药 。 而 维 亚 生 物 的 投 资 收 益 率 较 高 ， 可 能 与 其 一 部 分 业 务 的 收 款 方 式 为 以 服 务 换 股 权 相 关 。 图 ： C X O 行 业 公 司 投 资 收 益 率 来 源 ： 塔 坚 研 究 所 以 ， 投 资 收 益 能 否 持 续 ， 是 后 续 这 个 赛 道 跟 踪 研 究 中 的 一 个 重 点 方 向并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 4 - 1 5 财务分析专业研究机构 （ 柒 ） 以 上 ， 基 本 数 据 情 况 分 析 清 楚 后 ， 我 们 来 看 各 家 的 关 键 经 营 数 据 。 临 床 C R O 行 业 ， 得 订 单 者 得 天 下 ， 主 要 看 新 增 合 同 金 额 、 服 务 网 点 覆 盖 情 况 ， 我 们 挨 个 来 对 比 一 下 ： 以 上 ， 仅 为 本 报 告 部 分 内 容 , 仅 供 试 读 。 如 需 获 取 本 报 告 全 文 及 其 他 更 多 内 容 ， 请 订 阅 产 业 链 报 告 库 。 一 分 耕 耘 一 分 收 获 ， 只 有 厚 积 薄 发 的 硬 核 分 析 ， 才 能 在 关 键 时 刻 洞 见 未 来 。 订 阅 方 法 长 按 下 方 二 维 码 ， 一 键 订 阅 扫 码 了 解 核 心 产 品 - 产 业 链 报 告 库 了 解 更 多 ， 可 咨 询 工 作 人 员 ： b g y s y x m 2 0 1 8并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 4 - 1 5 财务分析专业研究机构 【 版 权 与 免 责 声 明 】 1 ） 版 权 声 明 ： 版 权 所 有 ， 违 者 必 究 ， 未 经 许 可 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 、 拷 贝 、 复 制 、 传 播 。 2 ） 尊 重 原 创 声 明 ： 如 报 告 内 容 有 引 用 但 未 标 注 来 源 ， 请 随 时 联 系 我 们 ， 我 们 会 删 除 、 更 正 相 关 内 容 。 3 ） 内 容 声 明 ： 我 们 只 负 责 财 务 分 析 、 产 业 研 究 ， 内 容 不 支 持 任 何 形 式 决 策 依 据 ， 也 不 支 撑 任 何 形 式 投 资 建 议 。 本 文 是 基 于 公 众 公 司 属 性 ， 根 据 其 法 定 义 务 内 向 公 众 公 开 披 露 的 财 报 、 审 计 、 公 告 等 信 息 整 理 ， 不 为 未 来 变 化 做 背 书 ， 未 来 发 生 任 何 变 化 均 与 本 文 无 关 。 我 们 力 求 信 息 准 确 ， 但 不 保 证 其 完 整 性 、 准 确 性 、 及 时 性 。 所 有 内 容 仅 服 务 于 行 业 研 究 、 学 术 讨 论 需 求 ， 如 为 股 市 相 关 人 士 ， 请 务 必 取 消 对 本 号 的 关 注 。 4 ） 阅 读 权 限 声 明 ： 我 们 仅 在 公 众 平 台 仅 呈 现 部 分 报 告 内 容 ， 标 题 内 容 格 式 均 自 主 决 定 ， 如 有 异 议 ， 请 取 消 对 本 号 的 关 注 。 5 ） 主 题 声 明 ： 鉴 于 工 作 量 巨 大 ， 仅 覆 盖 部 分 重 点 行 业 及 案 例 ， 不 保 证 您 需 要 的 行 业 都 能 覆 盖 ， 也 不 接 受 私 人 咨 询 和 问 答 ， 请 谅 解 。 6 ） 平 台 声 明 ： 所 有 内 容 以 微 信 平 台 为 唯 一 出 口 ， 不 为 任 何 其 他 平 台 内 容 负 责 ， 对 仿 冒 、 侵 权 平 台 ， 我 们 保 留 法 律 追 诉 权 力 。 【 数 据 支 持 】 部 分 数 据 ， 由 以 下 机 构 提 供 支 持 ， 特 此 鸣 谢 国 内 市 场 ： W i n d 数 据 、 东 方 财 富 C h o i c e 数 据 、 理 杏 仁 ； 海 外 市 场 ： C a p i t a l I Q 、 B l o o m b e r g 、 路 透 ， 排 名 不 分 先 后 。 想 做 海 内 外 研 究 ， 以 上 几 家 必 不 可 少 。 如 大 家 对 以 上 数 据 终 端 有 意 向 ， 欢 迎 和 我 们 联 系 ， 我 们 可 代 为 联 络 相 关 负 责 人
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