食品饮料财报总结之白酒篇：报表中的三个预期差.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业点评 2021 年 05月 05日 食品饮料 报表中的三个预期差 财报总结之白酒篇 预期差 1：千元价格带放量兑现，次高端表现最超预期。 2020Q1/2021Q1 高端酒收入增速分别为 +11%/+17%，若将千元价格带单独来看，增速预计 在 +5%/+30%左右。 2020Q1/2021Q1 次高端增速分别为 -12%/+38%，若 剔除洋河和汾酒的中低端产品来看，增速预计在 -20%/+50%左右。若同比 2019 年来看，次高端的增速追平千元价格带，亦出现了较为明显的扩容。 地产酒方面， 2021Q1动销开始恢复，但尚未体现出明显的净利率提升。次 高端价格带扩容，地产酒亦呈现较为明显的升级趋势，古 20、洋河梦 6+、 今世缘 V 系列等中高端产品春节表现亮眼，高端产品增长的同时，低端产品 亦被冲击，一季度三四线城市 受二次疫情影响较大，部分渠道加大费用投放， 展望全年净利率提升仍可期。 预期差 2：关注消费税提升背后，酒企的营收“潜力”。 对于处于寡头垄断 的酒企而言，优酒产能在一定程度上决定了当年的销量，比如：欧洲的列级 红酒庄、中国的茅台等。部分白酒公司今年的营业税金率同比明显提升，一 方面由于去年生产与销售环节的不匹配性，另一方面也反映出后续几个季度 的产能释放潜力。以茅台为例， 2021Q1 营业税金率为 13.64%，同比增加 4.0pct，母公司报表销售收入同比增长 54%，显著快于合并报表收入，一般 来说白酒企业的母公司负责生产， 销售主要为旗下子公司，从历史回溯来看， 母公司收入增速基本与合并报表同步，但波动性较大，即销售相较于生产而 言增速相对平滑。除此之外，泸州老窖、山西汾酒、顺鑫农业等公司 2021Q1 营业税金率亦有明显提升。 预期差 3：现金流与收入表现有差异，关注酒企蓄水池。 由于名酒公司对于 下游的议价能力较强，通常为先款后货的模式，打款和发货节奏可调节性较 强， 2020 年报茅五泸、水井舍得酒鬼的现金回款表现好于营收，其中酒鬼 （ 123%）和水井（ 120%）的现金回款 /营收领跑。 2021Q1 老窖和舍得的 现金回款显著好于营收，由于各个酒企 的票据使用政策不同，加回票据后， 山西汾酒、五粮液的回款情况亦好于营收。整体而言，由于 2021Q1行业景 气度较高，多数上市酒企的报表质量较高，现金回款和经营性净现金流同比 增速明显，为全年保持较快增速蓄力。 投资建议。 酒类方面： 可选消费随经济面复苏，二季度建议加配 。 今年白酒 板块中小品牌迎来“逆势”发展期 ， 渠道进入补库存周期， 高端酒延续稳健 增长态势，次高端全年弹性可期， 核心推荐：泸州老窖、贵州茅台、五粮液、 水井坊、山西汾酒 。 风险提示 ： 疫情反复影响终端动销，高端酒价盘大幅波动，行业竞争加剧 。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 符蓉 执业证书编号： S0680519070001 邮箱： 分析师 杨传忻 执业证书编号： S0680520080003 邮箱： 研究助理 郝宇新 邮箱： 相关研究 1、食品饮料： 2020Q1 基金持仓分析：调味品白酒减 配，板块排位仍居首 2021-04-25 2、食品饮料：本周专题：供应链体系成熟加速餐饮品 牌成长 2021-04-19 3、食品饮料：春糖小结一：繁花似锦，春意昂然 2021-04-06 -16% 0% 16% 32% 48% 64% 80% 96% 112% 2020-05 2020-08 2020-12 2021-04 食品饮料 沪深 300 2021 年 05月 05日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、报表中的三个预期差 .4 2、财报梳理： 2020 逆势稳增长， 2021 高增正兑现 .6 2.1收入端： 2020 表现存分化， 2021Q1展现高弹性 .7 2.1.1、高端酒：茅五稳增长，老窖独秀 .7 2.1.2、次高端： 20Q3开启加速反弹， 2021H1 弹性可期 .8 2.1.3、地产酒龙头：恢复初开始，期待全年 .9 2.1.4、大众酒：疫情影响仍存，静待未来恢复 . 10 2.2利润端： 2020 全年控费效果显著， 21Q1税金存在短期影响 . 12 2.2.1、毛利率： 2021Q1 表现亮眼，产品结构持续优化 . 12 2.2.2、营业税金率：确认时间导致波动， Q2 影响将陆续淡化 . 12 2.2.3、费用率：全年控费效果显著， 21Q1规模效应推动费用摊薄 . 13 2.2.4、净利率：老窖高端独秀，次高端表现亮眼 . 15 2.3现金流 &预收款：复苏态势明朗，现金流和预收款同比高增 . 15 2.3.1、销售回款： 21Q1开门红，同比大幅改善 . 15 2.3.2、预收款（合同负债）：同比大幅增加，旺季发货带动环比降低 . 16 3、风险提示 . 17 图表目录 图表 1：单季度高端白酒营收增速 .4 图表 2：单季度次高端白酒营收增速 .4 图表 3：白酒上市公司营业税金率对比 .5 图表 4：贵州茅台 Q1 营业税金率与 当年收入增速（ %） .5 图表 5：贵州茅台母公司营业税金 /合并报表营业税金 .5 图表 6：贵州茅台母公司与合并报表收入增速对比 .5 图表 7：贵州茅台母公司营业税金 /合并报表营业税金 .6 图表 8：白酒上市公司预收款情况对比（亿元） .6 图表 9：白酒上市公司合计 收入及增速 .6 图表 10：白酒上市公司合计归母净利润及增速 .6 图表 11：白酒行业收入及增速 .7 图表 12：白酒行业利润总额及增速 .7 图表 13：单季度高端白酒营收增速 .8 图表 14：单季度次高端白酒营收增速 .8 图表 15：单季度地产酒营收增速 .8 图表 16：单季度其他酒企营收增速 .8 图表 17：白酒上市公司收入及增速（亿元） . 10 图表 18：白酒上市公司归母净利润及增速（亿元） . 11 图表 19：白酒上市公 司毛利率变化 . 12 图表 20：白酒上市公司分季度营业税金率及 2021Q1 变化情况 . 13 图表 21：白酒上市公司销售费用率变化 . 14 图表 22：白酒上市公司管理费用率变化 . 14 图表 23：全年白酒上市公司净利率变化 . 15 2021 年 05月 05日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 24：白酒上市公司现金汇 款及经营现金流净额变化（亿元） . 16 图表 25：白酒商行市公司预收款（合同负债）变化情况（亿元） . 17 2021 年 05月 05日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 1、报表中的三个预期差 预期差 1： 千元价格带放量兑现，次高端表现最超预期 。 2020Q1/2021Q1 高端酒收入增 速分别为 +11%/+17%，若将千元价格带单独来看，增速预计在 +5%/+30%左右。 2020Q1/2021Q1 次高端增速分别为 -12%/+38%，若剔除洋河和汾酒的中低端产品来看， 增速预计在 -20%/+50%左右。若同比 2019 年来看，次高端的增速追平千元价格带，亦 出现了较为明显的扩容。 2021 年作为白酒行业发展的新纪元，我们将其与 2010 年对比来看，全球经济强复苏明 显，消费升级再上台阶，体现在白酒行业方面， 首先是超高端的价格弹性 ，茅台价格从 从 2020 年初的 2000 元上移至目前的 3000 元左右，一年间价格涨幅 40-50%，如果将 茅台以终端价计算，过去一年其价值增值幅度领跑全行业，但由于其特殊的价格体系， 在报表层面短期难现业绩弹性。 其次是千元价格带的量价弹性， 在前期报告中 我们重新定义了高端价格带，千元已然成 为“平民奢侈品”，其价格弹性显著弱于 2000 元以上的超高端，但逐渐成为放量价格带， 过去一年五粮液、国窖终端价涨幅约 10%，销量同比涨幅 20-30%。 最后是次高端价格带的销量弹性。 中国白酒行业的总产量为 740 万吨，其中超高端（ 2000 元以上）产销量约为 3.5 万吨，千元价格带产销量约为 4.5 万吨，次高端（ 300-800 元） 产销量约为 7.5 万吨， 300 元以下的产销量超过 700 万吨，若以收入体量计，白酒行业 “两头大、中间小”的情况明显，消费升级的过程中次高端的销量弹性最大。 受疫情二次冲击的影响，叠加春节前消费习惯的影响，高端酒由于礼品占比较大， 1-2 月千元价格带放量明显，随着疫情的散去、天气转暖后婚宴需求的增加， 3 月以来次 高 端的增速攀升明显，展望 Q2，次高端价格带的销量增速有望持续领跑。 地产酒方面， 2021Q1 动销开始恢复，但尚未 体现出明显的净利率提升 。次高端价格带 扩容，地产酒亦呈现较为明显的升级趋势，古 20、洋河梦 6+、今世缘 V 系列等中高端 产品春节表现亮眼，但在报表端尚未体现出行业性的净利率提升。与水井、舍得等全国 化品牌不同，地产酒价格带较宽，高端产品增长的同时，低端产品亦被冲击，一季度三 四线城市受二次疫情影响较大，部分渠道加大费用投放，展望全年净利率提升仍可期。 图表 1： 单季度高端白酒营收增速 图表 2： 单季度次高端白酒营收增速 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 注： 包含贵州茅台、五粮液、泸州 老窖 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 注： 包含 ST 舍得、水井坊、山西汾 酒、洋河股份 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 100 200 300 400 500 600 700 201 4Q 1 201 4Q 3 201 5Q 1 201 5Q 3 20 16Q 1 20 16Q 3 20 17Q 1 201 7Q 3 201 8Q 1 201 8Q 3 201 9Q 1 201 9Q 3 20 20Q 1 20 20Q 3 202 1Q 1 百 高端酒总营收（亿元） 高端酒 YOY/右轴 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 50 100 150 200 250 20 14Q 1 20 14Q 3 20 15Q 1 20 15Q 3 201 6Q 1 201 6Q 3 201 7Q 1 201 7Q 3 201 8Q 1 201 8Q 3 201 9Q 1 20 19Q 3 20 20Q 1 20 20Q 3 20 21Q 1 百 次高端酒总营收（亿元） 次高端 YOY/右轴 2021 年 05月 05日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 预期差 2：关注消费税提升背后，酒企的营收“潜力”。 对于处于寡头垄断的酒企而言， 优酒产能在一定程度上决定了当年的销量，比如：欧洲的列级红酒庄、中国的茅台等。 由于消费税在生产环节征收，消费税在一定程度上反映了酒企的 生产节奏，值得注意的 是，部分白酒公司今年的营业税金率同比明显提升，一方面由于去年生产与销售环节的 不匹配性，另一方面也反映出后续几个季度的产能释放潜力。以茅台为例， 2021Q1 营 业税金率为 13.64%，同比增加 4.0pct，母公司报表销售收入同比增长 54%，显著快于 合并报表收入，一般来说白酒企业的母公司负责生产，销售主要为旗下子公司，从历史 回溯来看，母公司收入增速基本与合并报表同步，但波动性较大，即销售相较于生产而 言增速相对平滑。除此之外，泸州老窖、山西汾酒、顺鑫农业等公司 2021Q1 营业税金 率亦有明显提升。 图表 3： 白酒上市公司营业税金率对比 图表 4： 贵州茅台 Q1 营业税金率与当年收入增速（ %） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 图表 5： 贵州茅台母公司营业税金 /合并报表营业税金 图表 6： 贵州茅台母公司与合并报表收入增速对比 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 预期差 3：现金流与收入表现有差异，关注酒企蓄水池。 由于名酒公司对于下游的议价 能力较强，通常为先款后货的模式，打款和发货节奏可调节性较强， 2020 年报茅五泸、 水井舍得酒鬼的现金回款表现好于营收，其中酒鬼（ 123%）和水井（ 120%）的现金回 款 /营收领跑。 2021Q1 老窖和舍得的现金回款显著好于营收，由于各个酒企的票据使用 政策不同，加回票据后，山西汾酒、五粮液的回款情况亦好于营收。整体而言，由于 2021Q1 行业景气度较高，多数 上市酒企的报表质量较高，现金回款和经营性净现金流同比增速 明显，为全年保持较快增速蓄力。 2021 年 05月 05日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 7： 贵州茅台母公司营业税金 /合并报表营业税金 图表 8： 白酒上市公司预收款情况对比（亿元） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 2、财报梳理： 2020 逆势稳增长， 2021 高增正兑现 2020前后分化 ， 2021开启发展新周期 。 根据白酒行业协会数据， 2020 年中国白酒行 业实现总产量 740.7 万千升，同比 -2.5%，营收 5836.4 亿元，同比 +4.6%，实现利润 1585.4 亿元，同比 +13.4%。 2020 年受疫情冲击影响，白酒消费场景缺失，上半年行业 品牌为王的趋势明显，茅五逆势实现双位数增长，小品牌断崖式下降，下半年随着经济 的复苏，高端酒率先回暖，带动行业进入复苏周期，酒企把握“后疫情”时代共同努力 行业实现全年正增长， 2021 年进入行业发展新纪元，高端酒打开量价天花板，千元价格 带开始放量，次高端进入新一轮扩容周期，中小品牌迎来“阶段性”繁荣。 价格层面：高端白 酒打开价格空间，价格周期有望延续。 茅台整箱价格站稳 3000 元， 白酒行业的价格空间顺次打开，五粮液国窖率先挺价， 随着其他企业如汾酒等在千元价 格带布局，千元价格带将呈现新繁荣。次高端价格带内， 600-800 元价格带 依然蓝海， 未来 600 元产品接替 400 元产品放量增长，各企业大单品培育任重道远 。 整体来看本次 价格周期有望延续， 2021 年全年量价齐升局面可期。 销量层面：长期挤压式增长趋势不变，短期消费回补推动销量同比高增。 中长期来看制 约白酒销量的因素是人口结构与经济发展，行业销量稳中有降趋势难以改变，但短期销 量层面 或呈现阶段性繁荣，预计 2021H1 弹性较大，进入 Q3 动销旺季后基数效应影响 逐渐淡化，需细致跟踪各酒企渠道及动销情况，彼时或现行业新变化。 图表 9： 白酒上市公司合计收入及增速 图表 10： 白酒上市公司合计归母净利润及增速 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 白酒收入（亿元） YOY 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 白酒归母净利润（亿元） YOY 2021 年 05月 05日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 11： 白酒行业收入及增速 图表 12： 白酒行业利润总额及增速 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 2.1 收入端： 2020 表现存分化， 2021Q1 展现高弹性 2.1.1、高端酒：茅五稳增长，老窖独秀 2020 年高端酒三家公司合计实现营收 1719.7 亿元，同增 11%，其中 2020Q4 单季度营 收同增 13.1%， 2020 年营收增速进一步放缓（ 2018/2019 年收入增速为 28%/19%）， 但疫情期间高端酒三家公司相较其他酒企展现 出强劲品牌力与经营稳定性。 2020 年贵州 茅台、五粮液和泸州老窖营收 /归母净利润增速分别为 10.3%/13.3%、 14.4%/14.7%和 5.3%/29.4%，业绩端表现均优 于收入端。年内三家公司积极主动调整，茅台直营收入 占比持续提升，非标产品提价增厚吨价；五粮液积极推动团购，批价稳定上行，过千指 日可待；泸州老窖营收结构中国窖 1573 表现亮眼，预计 2020 年增速为 20%-30%。 2021Q1 三家高端白酒营收在 2020Q1 增速 11%的基础上同增 17%，受税金等因素影响 归母净利润同增 13.1%，后疫情时代高端白酒表现依然亮眼。考虑到春节或导致报表端 收入确认存在时间差异，将 2020Q4 与 2021Q1 营收合并，茅台、五粮液和泸州老窖的 营收 /归母净利润增速分别为 11.5%/12.5%、 17.7%/17.3%、 27.4%/31.5%，老窖表现 亮眼。 贵州茅台：直销占比再创新高，系列酒稳步放量。 我们预计实际出货量约 9500 吨，同 比小幅增长。分产品来看， 2021Q1 茅台酒实现营收 245.92 亿元，同增 10.7%，系列酒 实现营收 26.43 亿元，同增 21.9%，经过近 2 年的调整， Q1 开始稳步放量。分渠道来 看， 2020Q1 公司直销渠道实现收入 47.77 亿元，同增 146.5%，直销环比持续提速，占 比已达 17.5%，同比提升 9.6pcts。短期消费税缴纳节奏拖累盈利能力，公司 2021Q1 归母净利率 49.7%，同比下滑 2.0pcts，短期净利率波动并 不影响中长期非标提价和结 构优化带来的盈利能力提升，剔除税费影响， 2021Q1 利润增速约为 18%。十四五稳健 开局，后续业绩有望逐季提速。 五粮液：收入符合预期，量价正循环仍在途中。 疫情影响下，公司全年保持了一贯的战 略定力，顺利完成年初制定的双位数增长规划，“十三五”平稳收官 。 2020 年公司实现 营收 573 亿元，同比增长 14%，其中五粮液酒实现销量 2.8 万吨，同比增长 5%，吨价 157 万元，同比增长 8%。量价进入正循环， 2021 春节期间公司销量增长明显，节后控 货挺价，目前批价逼近 1000 元。 2021Q1 公司实现营收 243 亿元，同比增长 20%，据 我们测算 2021Q1 发货量约 1 万吨，预计今年一季度收入增速主要由销量贡献。 千元价 格带进入放量阶段，高端经典市场培育初见成效，品牌力有望再上台阶。 泸州老窖：国窖步入新百亿时代，“十四五”发力进行时。 据 我们 测算， 2020 年国窖营 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 白酒行业规模（亿元） YOY -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 百 白酒行业利润总额（亿元） YOY 2021 年 05月 05日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 收 突破百亿，预计其中国窖收入增速为 20%-30%，贡献主要收入增量，占比稳步提高。 过去五年国窖品牌创造了白酒行业的“神话”， 5 年间收入增长了 15 倍，销量从 1300 吨提升至 1 万吨左右，价格挺近千元价格带，实现品牌复兴。 2020 年疫情期间，公司心 系经销商， 2-3 月暂停发货给经销商“减负”，下半年随着疫情影响消退，抓住机遇抢占 市场，逆势实现全国化，国窖营收破百亿。“十四五”顺利实现开门红，今年春节期间国 窖品牌量价提升，预计 2021Q1 营收同比增速近 30%，回款加速增长，品牌势能日起， 东进南下定中原，未来值得期待。 图表 13： 单季度高端白酒营收增速 图表 14： 单季度次高端白酒营收增速 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 注： 包含贵州茅台、五粮液、泸州 老窖 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 注： 包含 ST 舍得、水井坊、山西汾 酒、洋河股份 图表 15： 单季度地产酒营收增速 图表 16： 单季度其他 酒企营收增速 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 注： 包含古井贡酒、口子窖、今世缘、 迎驾贡酒 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 注： 包含酒鬼酒、顺鑫农业、皇台酒 业、伊力特、金种子酒、老白干酒、金徽酒 2.1.2、次高端： 20Q3 开启加速反弹， 2021H1弹性可期 先前“ V 型反转”研判持续兑现。 2020 年次高端四家公司合计实现营收 408.0 亿元，同 降 1%。 实现归母净利润 118.7 亿元，同增 11.4%，其中 2020Q4 单季度次高端收入 /归 母净利润增速为 20.5%/62.3%，环比 Q3 加速恢复， 2021Q1 收入 /归母净利润增速为 38.4%/24.3%，剔除春节季节性影响， 2020Q4+2021Q1 次高端收入 /归母净利润增速为 32.9%/29.5%。相较于地产酒与其他酒企，次高端酒企反弹更早、弹性更大，预计 2021Q2 将延续报表端高弹性表现。次高端行业当前仍处于成长期，价格带内具备多重机会，预 计未来 600 元产品动销加速、接棒 400 元产品放量， 800 元价格将成“新宠”，疫情期 间各公司主动维护渠道健康发展、稳健推动大单品发展，洋河 M6+、山西汾酒青 30 复 兴版、水井坊井台与典藏、今世缘 V 系兼具看 点， 2021 年中秋将成为次 高端动销大节。 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 100 200 300 400 500 600 700 20 14Q 1 20 14Q 3 20 15Q 1 20 15Q 3 201 6Q 1 201 6Q 3 201 7Q 1 20 17Q 3 20 18Q 1 20 18Q 3 20 19Q 1 20 19Q 3 202 0Q 1 202 0Q 3 20 21Q 1 百 高端酒总营收（亿元） 高端酒 YOY/右轴 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 50 100 150 200 250 20 14Q 1 20 14Q 3 20 15Q 1 20 15Q 3 201 6Q 1 201 6Q 3 201 7Q 1 201 7Q 3 201 8Q 1 201 8Q 3 201 9Q 1 20 19Q 3 20 20Q 1 20 20Q 3 20 21Q 1 百 次高端酒总营收（亿元） 次高端 YOY/右轴 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 201 4Q 1 20 14Q 3 201 5Q 1 20 15Q 3 201 6Q 1 20 16Q 3 201 7Q 1 20 17Q 3 201 8Q 1 20 18Q 3 201 9Q 1 20 19Q 3 202 0Q 1 20 20Q 3 202 1Q 1 百 地产酒总营收（亿元） 地产酒 YOY/右轴 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 20 14Q 1 20 14Q 3 201 5Q 1 201 5Q 3 201 6Q 1 201 6Q 3 201 7Q 1 201 7Q 3 20 18Q 1 20 18Q 3 20 19Q 1 201 9Q 3 202 0Q 1 202 0Q 3 202 1Q 1 百 其他酒企总营收（亿元） 2021 年 05月 05日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 山西汾酒：青花引领高增，省外增速亮眼。 1）分产品来看， 我们预计 2021Q1 青花延 续高增态势，实现收入约 26 亿元，营收占比上移至 35%左右（ 2020 不到 30%），同比 增速超 150%；玻汾收入约 20 亿元，同比增速 40-50%，老白汾增速环比增加 40%左右， 巴拿马系列平稳增长。未来公司将以青花 20 和 30 复兴版为发展主力，卡位 400 元和 1000 元价格带。 2）分区域来看， 今年以来，公司营销组织进一步下沉，建立了“ 31 个 省区 +10 个直属管理区”的区域营销组织构架。 2021Q1 省内 /外增速分别为 45%和 108%， 传统强势河南、山东市场保持高增，同时长江以南市场开始发力，华东逐渐放量，华南 势头渐起，多点开花全国化进程加快，截至 2021Q1 公司省外经销商 2304 家，较 2020 年初增加 457 家。 洋河股份：船大掉头，变革初见成效，洋河机遇与挑战并存。 1）渠道端， 公司围绕“一 商为主、多商配称”指导思想进行经销商体系构建， 2020 年新增 1203 家同时减少 2300 家经销商，新渠道模式得以验证，市场价盘和渠道利润稳固反映出市场秩序已重回正轨。 2）产品端， 2019 下半年完成了省内海天的去库存， 2020 年梦 6+成功升级， 2021 年春 节逐步导入梦 3 水晶版。经过一年的调整期，随着行业的复苏， 2020 下半年公司营收增 速转正，经营拐点已现。“十四五”开年新任管理层上任，开始“十四五”发展新征程； 与此同时， 10 亿元股票回购顺利完成，激励方案有望近期出台，提振公司员工积极性。 目前渠道整体库存处于低位，为产品顺利升级奠定基础，叠加渠道在见证梦系列产品升 级的新变化后，配合度与积极性大幅提高，蓝色经典型系列全线升级将持续贡献洋河“十 四五”期间的成长性，与此同时，随着省内外消费升级的阶梯式增长，公司主力产品放 量在即。 水井坊：低谷已过，水井坊再次起航。 2021 喜获开门红，自 2020Q3 以来疫情影响逐渐 淡化，公司主动作为，收入端呈现环比加速增长趋势，其中 2021Q1 收入 /归母净利润较 2019Q1 仍实现 33.4%/91.9%的增长，复苏势头强劲。 在品牌宣传上， 高举高打与资源 聚焦相结合，与国家宝藏等节目的合作进一步强化品牌形象，大事件营 销亦如火如荼； 在产品布局上， 水井坊常年深耕次高端，享受行业增长红利，臻酿八号与井台互为支撑， 未来公司将进一步发力典藏，布局 800 元价格带，实现次高端全布局，整体拔 高品牌形 象，产品升级亦箭在弦 上，高端化战略稳步实施； 在渠道与市场战略上， 公司坚持聚焦 资源，关注“八大核心市场”，采用“蘑菇战略”点状突破，同时团购渠道招商与渠道模 式创新有望进一步贡献公司成长性。 2.1.3、地产酒龙头：恢复初开始，期待全年 2020 年地产酒四家公司合计实现营收 228.8 亿元，同降 3.6%，实现归母净利润 56.5 亿元，同降 9.0%，地产酒公司 2020Q4 单季度营收 /归母净利润增速为 7.3%/10.1%， 2021Q1 环比提速恢复，营收 /归母净利润增速为 34.0%/42.3%，若剔除春节季节性影响， 地产酒龙头 2020Q4+2021Q1 营收 /归母净利润增速为 22.1%/28.5%，地产酒复苏相对 慢于次高端酒企。 今世缘：营收与业绩双增长 ， Q1 开启全年新发展。 2021Q1 营收增长持续提速， 2020Q2-2021Q1 单季度营收增速分别为 3.8%/21.0%/22.2%/35.3%，其中 2021Q1 营 收 /业绩较 2019Q1 实现增长 23.1%/26.6%，持续增长展现强劲复苏势能。公司制定的 2021 年全年目标为营收保底 59亿元、力争 66亿元，净利润保底 18亿元、力争 19 亿元， Q1 开局顺利，全年目标有望顺利达成。 2021 年是公司全面开启“发展高质量， 酒缘新跨越”的起步之年，四大战役目标明确，产品端公司产品体系有望全方位升级， 公司一季度针对国缘四开提价、产品换新上市，助推国缘新发展， V 系攻坚培育新增长 极，今世缘品牌激活再创。市场端江苏省内市场广阔，苏酒双龙头有望竞合发展，省外 以长三角为核心推进全国化，点状突破提高省外拓展效率。看好公司“十四五”战略规 划如期实现。 2021 年 05月 05日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 古井贡酒：疫情影响全年增长， Q1 如期恢复。分产品来看， 2020 年公司本部实现收入 92.14 亿元，同增 4.8%，其中年份原浆 /古井贡酒实现收入 78.3/13.8 亿元，同比 6.5%/-4.1%。 2020 年黄鹤楼实现收入 4.2 亿元，同降 53.0%，主要系武汉疫情影响， 消费场景缺失，公司也因此顺势递延黄鹤楼业绩承诺， 2021/2022 年含税收入目标 17/20.4 亿元。 分区域来看， 公司华中 /华北 /华南分别实现收入 90.16/6.93/5.80 亿元， 同比 -3.3%/24.4%/11.4%，华中占比达 88%，省外市场在疫情影响下全年仍有不错的 增速。公司制定了 2021 年度经营计划，计划实现营收 /利润总额 120/28.5 亿元，同增 16.6%/15.1%，结合过去几年目标跟实际完成 情况，我们认为规划基本均为保底目标。 公司省内龙头地位稳固，造血功能持续强化，省外积极拓展，双品牌双百亿实现可期。 口子窖：低谷将过，轻舟待发。分产品来看， 2020 年公司高档酒 /中档酒 /低档酒分别实 现收入 38.38 亿元 /5109 万元 /7353 万元，同比 -13.2%/-47.6%/-24.3%， 2020 年公司 受疫情影响较为严重。 2021Q1 高档酒 /中档酒 /低档酒分别实现收入 11.13 亿 元 /2107 万 元 /2393 万元，同比 +51.3%/45.6%/46.9%，去年低基数下如期实现恢复性增长，今年 春节前公司动销较 旺，但节后公司意图控货挺价。 分地区来看， 2020 年公司省内 /省外 分别实现收入 31.74 亿元 /7.88 亿元，同比 -17.2%/+0.8%， 2021Q1 省内 /省外分 别实现 收入 9.16 亿元 /2.42 亿元，同比 +56.8%/+32.6%。公司近年来强化基础产能建设，有 效解决长期制约公司发展的基础问题。同时公司也在积极推动营销体制改革，诚然，在 传统大商制模式下，短期局部或出现厂商博弈现象，拖累速度，但我们认为公司方向正 确、决心坚定，短期阵痛和刮骨疗伤才能保障未来公司的弹性。 2.1.4、大众酒：疫情影响仍存，静待未 来恢复 顺鑫农业： 我们预计公司 2021Q1 公司白酒收入 42 亿左右，同比基本持平，预计系疫情 对公司中高端产品影响，公司 Q1 主要受疫情余波影响，后续提价效应叠加产品结构改 善有望带来业绩逐季提速。 图表 17： 白酒上市公司收入及增速（亿元） 2021Q1 YoY 2020 YoY 20Q4+21Q1 YoY 贵州茅台 280.6 10.9% 979.9 10.3% 564.8 11.5% 五粮液 243.2 20.2% 573.2 14.4% 391.5 17.7% 泸州老窖 50.0 40.9% 166.5 5.3% 100.6 27.4% 洋河股份 105.2 13.5% 211.0 -8.8% 127.1 12.5% 山西汾酒 73.3 77.1% 139.9 17.8% 109.5 58.8% 水井坊 12.4 70.2% 30.1 -15.1% 23.0 42.2% 舍得酒业 10.3 154.2% 27.0 2.0% 19.7 62.5% 酒鬼酒 9.1 190.4% 18.3 20.8% 16.1 87.6% 古井贡酒 41.3 25.9% 102.9 -1.2% 63.5 15.6% 口子窖 11.7 50.9% 40.1 -14.1% 25.0 25.9% 今世缘 24.0 35.3% 51.2 5.1% 33.2 31.4% 老白干酒 7.5 -0.3% 36.0 -10.7% 18.6 -5.6% 顺鑫农业 54.9 -0.7% 155.1 4.1% 85.8 -8.4% 伊力特 5.4 255.3% 18.0 -21.7% 11.9 25.8% 迎驾贡酒 11.5 48.9% 34.5 -8.6% 23.7 24.8% 金徽酒 5.1 48.4% 17.3 5.9% 11.9 37.1% 金种子酒 2.9 52.1% 10.4 13.5% 6.7 61.4% 青青稞酒 3.8 86.9% 7.6 -39.1% 6.0 -5.3% 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 2021 年 05月 05日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 图表 18： 白酒上市公司归母净利润及增速（亿元） 2021Q1 YoY 2020 YoY 20Q4+20Q1 YoY 贵州茅台 139.5 6.6% 467.0 13.3% 268.25 12.5% 五粮液 93.2 21.0% 199.5 14.7% 147.33 17.3% 泸州老窖 21.7 26.9% 60.1 29.4% 33.57 31.5% 洋河股份 38.6 -3.5% 74.8 1.3% 41.59 -1.9% 山西汾酒 21.8 78.2% 30.8 58.8% 28.00 90.8% 水井坊 4.2 119.7% 7.3 -11.5% 6.49 71.7% 舍得酒业 3.0 1031.2% 5.8 14.4% 5.72 146.9% 酒鬼酒 2.7 178.9% 4.9 64.1% 4.29 102.7% 古井贡酒 8.1 27.9% 18.5 -11.6% 11.31 14.0% 口子窖 4.2 72.7% 12.8 -25.8% 8.32 24.6% 今世缘 8.1 38.8% 15.7 7.5% 10.59 42.2% 老白干酒 0.6 -14.6% 3.1 -22.7% 1.36 -31.7% 顺鑫农业 3.7 5.7% 4.2 -48.1% 3.60 -27.7% 伊力特 1.3 1475.8% 3.4 -23.5% 2.71 77.3% 迎驾贡酒 3.7 58.5% 9.5 2.5% 7.91 40.4% 金徽酒 1.2 99.3% 3.3 22.4% 2.88 73.5% 金种子酒 (0.5) -85.6% 0.7 133.9% 1.26 179.0% 青青稞酒 0.7 1630.0% (1.2) -418.7% 0.21 427.1% 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 2021 年 05月 05日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 2.2 利润端： 2020 全年控费效果显著， 21Q1 税金存在短期影响 2.2.1、毛利率： 2021Q1 表现亮眼，产品结构持续优化 2020 年白酒板块平均毛利率为 77.5%，同比提升 0.1pct， 2021Q1 单季度板块平均毛利 率为 77.9%，同比提升 0.5pct，预计主要系产品结构持续升级叠加 2021 年春节动销旺 季较晚所致。 高端酒方面， 茅台、五粮液毛利率变化较小，泸州老窖受益于 2020 年国 窖销售占比提高毛利率同增 2.4pct， 2021Q1 毛利率略有下降亦与中低档产品占比提高 有关。 次高端方面， 受益于产品结构优化板块整体毛利率呈上行趋势， 2020 年由于会计 准则变更原因毛利率变化不明显， 2021Q1 动销旺季带动毛利率明显提升，洋河梦系列 产品动销喜人，水井坊井台与八号占比持续提高，汾酒涨价红利与青花 30 复兴版提高 产品盈利能力，舍得易主后把握动销旺季。 地产酒 龙头 方 面， 各家表现有所分化、整体 承压，古井贡、口子窖和今世缘 2