快递行业政策影响讨论：短期迎缓和长期仍分化.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业点评报告 2021 年 05 月 09 日 电商快递 短期迎缓和，长期仍分化 快递行业政策影响讨论 Table_Main Table_Title 评级 ： 增持 （ 维持 ） 分析师： 皇甫晓晗 执业证书编号： S0740521040001 Email： Table_Profit 基本状况 上市公司数 5 行业总市值 (百万元 ) 309580 行业流通市值 (百万元 ) 245092 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2020 2021E 2020E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 中通快递 31.96 5.42 4.92 5.10 41.8 44.8 43.2 买入 韵达股份 15.46 0.48 0.44 0.52 0.56 33.2 36.5 31.3 28.9 -8.23 买入 圆通速递 11.33 0.56 0.52 0.57 0.58 20.9 22.4 20.4 20.2 2.99 买入 备注 ：股价选取日为 2021 年 5 月 7 日 Table_Summary 投资要点 核心观点： 市场认为，条例审议通过，短期竞争趋缓，长期快递行业或难以充分竞争， 进一步分化被限制。而我们认为，短期行业迎阶段性温和时期，企业利润好于 此前预期，但在 中长期视角下，竞争仍然持续，内部价值分化趋势 不受政策影 响 。 摘要： 政策审议通过，释放重要信号。 4 月 22 日，浙江省政府审议通过浙江省 快递业促进条例（草案），这是首次在政策上 明确 提出涉及行业价格与竞 争的相关规定。 中国快递经历 30 年的充分竞争，而 在 当前 快递行业价格战 激烈竞争的背景下，条例 的提出是否意味着重要的政策转向，值得深入 讨论。 条例主要内容：涉及最低定价，同时鼓励公平竞争。 条例规定快递 单价不得低于成本价 ； 同时也提到 电子商务平台经营者不得利用技术等手 段阻断快递经营者正常服务；平台型快递经营者不得禁止或者附加不合理 条件限制其他快递经营者进入等规定 ，鼓励行业公平竞争。 条例并非限制竞争 ， 而是在鼓励竞争的同时， 兼顾员工关怀。 我们认 为 条例限制 快递最低 价格 ，并非为了抑制行业竞争 ， 核心关切 是保障 快递员的相关权益。 条例 的其他几条规定意图都是在促进行业充分竞争， 限制电商企业以及第三方企业对行业公平竞争的干涉，这将为行业长期分 化肃清障碍。 短期竞争缓 和 ，长期持续分化。 尽管条例尚未提及具体实施细则，但 在快递传统淡季、价格竞争最为激烈的二季度，行业竞争幅度已弱于此前 预期， 行业或迎来阶段性温和时期；中长期视角下，即使行政力量对行业 价格进行干预，行业在供大于求的特征下，依然将从服务质量等方面的竞 争拉开份额差异，行业价值 仍 将持续分化。 推荐标的： 中通快递、韵达股份、圆通速递。 行业龙头将在短期受益于竞 争趋缓，长期仍将逐步建立竞争壁垒，拉开差距。 中通快递份额第一，拥 有 充足的资金、 完善的基础设施和稳定的加盟商网络；韵达股份 份额第二 ， 周期性资产投入补足短板，竞争力 将 进一步提升；圆通速递 份额第三 ， 在 职业 经理人带动 下， 成本端持续改善， 紧步追赶 。 风险提示事件： （ 1）研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不 及时的风险；（ 2）政策力度偏弱或偏强，导致行业竞争超出或低于预期的 风险。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业 点评 研究 内容目录 1.事件与市场焦点 . - 3 - 1.1 浙江省快递业促进条例（草案）获政府审议通过 . - 3 - 1.2 市场关注焦点在于短期价格战与长期竞争分化 . - 4 - 2. 条例内在逻辑解读 . - 5 - 2.1 条例矛盾点：促进竞争还是限制竞争 . - 5 - 2.2 基础逻辑：促进公平竞争，兼顾员工关怀 . - 5 - 3. 政策影响 . - 7 - 3.1 短期价格竞争将有所缓解 . - 7 - 3.2 份额分化仍将持续 . - 7 - 4. 推荐标的：中通快递、韵达股份、圆通速递 . - 8 - 5. 风险提示 . - 9 - 图表目录 图表 1：条例主要内容 . - 3 - 图表 2： 2020 年前五大省快递业务量及市场份额 . - 4 - 图表 3：快递单价同比增速 . - 4 - 图表 4：近年快递行业大事记 . - 5 - 图表 5：国家领导人多次强调维护快 递员利益 . - 6 - 图表 6：成本差异难以全部解释利润差异，价格也有分化（元 /件） . - 8 - 图表 7：规模较大的企业，资本投入更高 . - 8 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业 点评 研究 与过去不同的观点。 按照我们过去的观点， 2021 年将是电商快递行业价格竞争 持续加剧的一年，行业整体盈利能力仍将大幅下行。而此次浙江省快递业促进 条例（草案）传递出的政策意图值得重视，是 2021 年行业走势的重要变量。 我们认为，在新的政策指导下， 2021 年电商快递行业的价格竞争局势有望阶段 性缓和，行业整体利润下行幅度小于我们此前的预期。 与众不同的观点。 行业对新政策的解读喜忧参半，在短期盈利改善的同时，担忧 行业长期分化受到阻碍。我们在行业分化问题上的观点比市场更为乐观，我们认 为价格不是企业份额分化的唯一因素，在政策参与行业价格限制的情况下，企业 间的份额分化 并不会受到阻碍，甚至会加速分化。考虑到行业龙头的低估情况， 此次政策或许是行业龙头中短期投资机遇的一个开端。 1. 事件与市场焦点 4 月 22 日，浙江省政府第 70 次常务会议审议通过了浙江省快递业促进条例 (草 案 )，后续将以法规案形式提请省人大常委会审议。 本次条例虽然没有涉及具体的实施细则，但其提出的几条关于价格和竞争的 规定均属于行业首次。 条例的重要性以及或可能产生的深远意义引发资本市场思考，在短期内，市 场将高度关注快递行业的价格与利润变动，而在中长期则更关注行业价值分化的 长期逻辑。 1.1 浙江省快递 业促进条例（草案）获政府审议通过 事件详情。 4 月 22 日，浙江省政府第 70 次常务会议审议通过了浙江 省快递业促进条例 (草案 )（下文简称为条例），后续将以法规案形式 提请省人大常委会审议。草案主要规定： 1.快递经营者不得以低于成本 的价格提供快递服务； 2.电子商务平台经营者不得利用技术等手段阻断 快递经营者正常服务； 3.平台型快递经营者不得禁止或者附加不合理条 件限制其他快递经营者进入。 图表 1：条例主要内容 序号 内容 1 快递经营者的分支机构和末端网点开办实行备案制；在同一县（市、区）申请设立分支机构实行 “一照多址 ” 2 将快件投递到智能信包箱等末端服务设施的，应当征得收件人同意，并及时告知投递情况及收费标准。 3 应当加强从业人员规范化管理，实施从业人员信用管理制度，完善职业教育培训制度，落实公共卫生安全防范措施。 4 用户可以对服务质量投诉和申诉；投诉和申诉不成立的，不纳入服务质量评价管理。 5 快递经营者因从业人员过错给其造成损失要求其赔偿的，应当提前告知并说明理由。 6 快递经营者应当建立并执行实名收寄、收寄验视、安全检查制度，对电子运单中的个人信息作匿名化处理。 7 快递经营者不得以低于成本的价格提供快递服务；电子商务平台经营者不得利用技术等手段阻断快递经营者正常服 务；平台型快递经营者不得禁止或者附加不合理条件限制其他快递经营者进入 来源：浙江邮政局、中泰证券研究所 条例重要性。 浙江省是中国第二快递大省， 2020 年业务量占全国业 务量 23.5%。此次条例提出的几条关于价格与竞争的规定均属行业 首次，条例虽尚未有具体执行细则，其体现的内在政策逻辑或对电商 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业 点评 研究 快递行业的发展具有深远意义。 图表 2： 2020 年前五大省快递业务量及市场份额 来源： wind、国家邮政局、中泰证券研究所 1.2 市场关注焦点在于短期价格战与长期竞争分化 行业竞争阶段背景：愈演愈烈的价格战。 2020 年电商快递行业价格战竞 争大幅加剧，快递单价持续走低。 图表 3：快递单价同比增速 来源： ： wind、国家邮政局、 中泰证券研究所 新玩家入局促使价格战加剧，加速行业出清。 2020 年，随着顺丰电商特 惠扩张、丰网成立、京东众邮以及 东南亚极兔的入局，电商快递行业竞 争进一步加剧。 2019 年 5 月，顺丰开始大力发展电商特惠专配业务； 2020 年 10 月，顺丰加盟网络丰网起网试运行； 2020 年 3 月在国内起 网的极兔，于 2021 年 4 月获 18 亿美元融资，加剧了快递行业的低价竞 争。 220.8 179.5 69.8 41.5 34.3 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 50 100 150 200 250 广东 浙江 江苏 山东 福建 业务量（亿件） 市场份额 0% 4% -9% -8% -11% -9% -10% -14% -12% -14% -12% -13% -23% -15% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业 点评 研究 图表 4：近年快递行业大事记 来源： 中通官网、公开资料整理、 中泰证券研究所 市场短期及长期关注焦点不同。 激烈的价格战是行业走向分化、龙头企 业建立优势的必经之路。市场大部分观点认为，条例若出台执行，一 方面对于短期的价格战将有所缓解，提升行业整体利润水平；而另一方 面则可能延缓行业分化的进度，影响行业出清。资本市场在短期对价格 与利润高度关注，而在中长期则将关注行业出清的进程。 2. 条例内在逻辑解读 条例提出快递单价不能低于成本价，部分投资者担忧此次条例或成为行 业政策的转向，即快递行业充分竞争的时代结束。 我们认为，此次条例体现的并非是政策的转向，而是传承。竞争仍将是快递 行业长期发展与分化的基本推动力。这是因为条例对价格限制的根本目的并 不是限制竞争，而是对快递员权益的保障。 2.1 条例矛盾点：促进竞争还是限制竞争 条例矛盾点。 通常，对最低价格的限制，将抑制行业的竞争与出清， 条例第一条规定不得低于成本定价，体现了对竞争的限制；而条 例的另外两条主要规定却展现出促进行业竞争的意图，这似乎有所矛 盾。 政策转向还是传承 ？ 中国民营快递经历了近 30 年的充分竞争与蓬勃发 展，得益于监管部门对市场竞争的充分许可。部分投资者将此次条例 理解为行业政策的转向，即快递行业充分竞争的时代结束。而在我们看 来，此次条例体现的并非是政策的转向，而是传承。竞争仍将是快 递行业长期发展与分化的基本推动力。 2.2 基础逻辑：促进公平竞争，兼顾员工关怀 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业 点评 研究 被忽略的后两条规定更重要，或解决行业两大长期担忧。 市场在短期最 为关注的是关于价格限制的第一条规定。而我们认为，比价格限制更为 重要且更容易执行的，是后两条规定。这两条规定若能够明确实施，将 解除行业两大长期担忧： 1. 电 商企业对快递行业的干涉； 2. 第三方企 业通过垄断快递某一环节基础设施，而干涉快递行业竞争。对以上两个 问题的担忧，一直是压制行业估值的重要因素。在解除这两大担忧之后， 电商快递行业的发展将依赖于行业自身属性，以及公司的真实经营能力。 限制价格不是目的，快递员权益保障才是根本。 条例对价格的限制 并非采用绝对值规定，而是规定不得低于成本定价。而行业的成本是难 以监测且动态变化的，这项规定在执行中将涉及较多的因素与变数。结 合条例后两条关于公平竞争的规定，之所以是以成本来界定价格的 合理性，我们认为其背后核心关注焦 点在于快递员权益的保障，这是政 策制定体现矛盾的原因。 快递员权益保障，是行业最大难点之一，也是政策关注的要点。 电商快 递行业内在属性推动行业通过激烈地竞争走向分化，分化代表着效率高 的企业逐渐替代效率低的企业，分化是对消费者、电商卖家、快递行业 整体利润都有益的过程。但在分化的过程中，快递员作为议价能力较弱 的一方，其权益保障越来越引起相关部门的关注。限制快递不得低于成 本定价，看似有违充分竞争原则，实则是为了保障快递员权益。 图表 5：国家领导人多次强调维护快递员利益 时间 事件 内容 2020.04.30 总书记给郑州圆方集团全体 职工的回信 信中提到：面对此次疫情，从一线医务人员到各方面参与防控的人员，从 环卫工人，快递小哥到生产防疫物资的工人，都在各自岗位埋头苦干，默 默奉献，汇聚起战胜疫情的强大力量。 2020.05.02 关于学习宣传贯彻总书记 重要指示精神的通知 通知提出履行维权服务基本职责，着力做好农民工、城镇困难人员等 重点群体就业工作，高度重视做好维护卡车司机、快递小哥、外卖配送员 等的合法权益工作，聚焦提升职工生活品质，积极主动化解劳动关系矛盾 纠纷，不断增强职工群众获得感幸福感安全感。 2020.09.17 湖南省长沙市基层代表座谈 会 座谈会的基层代表有新的社会阶层人士，农民工，快递小哥等，总书记强 调基层和生产一线，代表各行各业，要坚定理想信念，矢志艰苦奋斗，从 一点一滴做起，踏踏实实把事情做好，一起创造美好生活。 2020.11.24 全国劳动模范和先进工作者 表彰大会 大会提出要切实实现好，维护好，发展好劳动者合法权益。要适应新技术 新业态新模式的迅猛发展，采取多种手段，维护好快递员、网约工、货车 司机等就业群体的合法权益。 2021.01.04 2021 全国邮政管理工作会议 会议提出，国家邮政局将制定快递员劳动定额标准和末端派费核算指引， 督促快递企业即使足额发放工资，积极推动人身以外险等适合快递业的险 种。 2021.04.27 总书记在广西考察的讲话 总书记指出，要完善多渠道灵活就业的社会保障制度，维护好卡车司机， 快递小哥，外卖配送员的合法权益。 来源：新华社、国家邮政局、工人日报、新闻联播、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业 点评 研究 3. 政策影响 条例出台势必会对行业产生影响。从短期来看，价格竞争有所缓解，行业价 格竞争迎来阶段性温和时期；中长期视角下，份额分化仍将持续。 我们对快递行业的远期前景依然乐观。快递行业的长期分化，不仅仅依赖于价格 竞争，在规模优势较大的企业，时效和稳定性也更具优势。企业可以通过更好的 时效、更稳定的网络赢得更高的份额和长期竞争壁垒。 3.1 短期价格竞争将有所缓解 政策执行方式与力度，关系到行业价格竞争缓解的程度。 对价格下限的 限制无疑将对行业整体利润产生积极影响，其影响程度取决于具体政策 执行的力度与范围。根据南方周末的报道，此前义乌邮管局已经向部分 企业发出警示函，告诫其不允许“低价倾销”，并暂停其部分转运中心。 而义乌在快递行业具有极其特殊的地位，该政策的推广与执行将存在较 大不确定性。 即使不考虑执行层面因素，快递企业主动发起价格战的行政风险增加， 也将导致行业竞争阶段性趋缓。 电商快递行业的价格竞争，长期看取决 于行业内在属性，短期则取决于企业的主观选择。即使不考虑政策落地 执行的具体情况，在具体措施落实之前，企业主动挑起激烈价格竞争的 行政风险上升，主观上，这将抑制企业主动挑起激烈竞争的意愿。而此 次政策恰逢二季度，这通常是快递行业价格竞争最为激烈的时期。在已 经较低的单件利润下，企业价格竞争行为上的一点变化，将带来较大的 盈利变化。 3.2 份额分化仍将持续 份额分化不仅依赖于价格竞争。 经过 20 年的发展，电商快递行业虽然 产品较为同质化，但企业与企业之间的服务质量差异已经逐步体现。规 模较 大的企业，在时效与稳定性方面已经获得更大优势： 1. 规模较大的 企业可以在相同成本下提高发车与派送频次、减少转运次数，从而获得 更高时效； 2. 规模较大的企业获得更好的资本积累，从而在产能投入、 加盟商快递员稳定性方面更为领先。价格不是行业竞争的唯一因素，性 价比才是。当企业与企业定价相同时，服务质量优秀的公司依然将获得 更高份额。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业 点评 研究 图表 6：成本差异难以全部解释利润差异，价格也有 分化（元 /件） 图表 7：规模较大的企业，资本投入更高 来源： wind、公司公告、中泰证券研究所 来源： wind、公司公告、中泰证券研究所 份额分化仍将持续，甚至更为快速。 由于服务质量已存在差异，在没有 价格管制的情况下，效率较低的公司可以依赖低价抢占市场，领先企业 不得不降低价格迎接挑战。当行业存在价格限制的情况下，反而使竞争 集中于服务质量，分化更为容易，龙头企业更容易获得份额优势。 份额限制不利于行业整体发展，推广概率不大。 由于价格限制的政策执 行难度较大，部分投资者担心该政策在执行过程中演变成对于份额的限 制，这将直接导致企业间的份额无法分化。我们认为，这种举措只能是 局部短期措施，若大面积推广，将直接导致电商快递行业由竞争性行业 转变为政府管制的共用基础设施行业，这将导致整个行业的进化停止与 效率低下。推广面临的阻力较大，推广概率不大。 4. 推荐标的：中通快递、韵达股份、圆通速递 条例出台，从短期来看，将使价格竞争有所缓解，企业利润端有所改善，所 有企业都将受益；但长期来看，行业份额分化仍将持续，具备强规模经济的头部 企业优势 更大。我们看好行业份额前三的企业在短期与长期受益。 中通快递：业务量排名第一，现金充裕、基础设施完善、加盟商网络稳 定，评级“买入”。 中通快递自身的强规模经济、充裕的现金、充足的产 能储备以及加盟商的信任，在行业日趋激烈的价格竞争中，已具备显著 优势，有希望在分化中进一步建立竞争壁垒。预计 2021-2022 年公司归 母净利润 42.03/43.64 亿元，同比增长 -6.8%/3.8%，摊薄每股收益 4.92/5.1 元。 韵达股份 ：公司着眼于长期战略部署，坚持“份额为先”战略，大幅投 入资产建设，符合行业长期发展规律，居于行业第二，评级“买入”。 预计 2021-2023 年公司归母净利润 12.78/14.93/16.16 亿元，同比增长 -8.99%/16.84%/8.19%，摊薄每股收益 0.44/0.52/0.56 元。 0.92 0.84 0.88 1.12 0.00 0.12 0.09 0.27 (0.2) 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 申通 圆通 韵达 中通 2020年单件成本 -不含派送 2020年单件扣非净利润 92 60 52 24 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 中通快递 韵达股份 圆通速递 申通快递 2020年构建固定资产、无形资产、和其他长期资产支付的现金 流（亿元） 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业 点评 研究 圆通速递：在职业经理人管理下，持续提升效率，紧步追赶，评级“买 入”。 公司在新一届管理层上任以来，坚持数智化转型，成本端大幅改善， 紧步追赶。预计 2021-2023年公司归母净利润 16.49/18.05/18.30 亿元， 同比增长 -6.64%/9.43%/1.40%，摊薄每股收益 0.52/0.57/0.58 元。 5. 风险提示 （ 1）研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险； （ 2）政策力度偏弱或偏强，导致行业竞争超出或低于预期的风险。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 行业 点评 研究 投资评级说明 ： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 -10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 跌幅 在 10%以上 行业评级 增持 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 -10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其 中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市 转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为 基准（另有说明的除外） 。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、 客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作 任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对 本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的 资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作 建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议 做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别 客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的 证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“ 中泰 证券 股份 有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形 式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“ 中泰 证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或 修改。