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探索券商财富管理掘金之路 Table_Industry 证券行业 Table_ReportTime 2021年 5月 6日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 证券研究报告 行业研究 Table_ReportType 投资策略报告 Table_StockAndRank 行业名称 行业 投资评级 看好 上次评级 看好 Table_Author 王舫朝 首席研究员 执业编号： S1500519120002 联系电话： 010-83326877 邮 箱： 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9号院 1号楼 邮编： 100031 Table_Title 探索券商财富管理掘金之路 Table_ReportDate 2021 年 5 月 6 日 本期内容提要 : Table_Summary Table_Summary 我国财富管理空间广阔，券商迎来增量业绩空间 。 我国经济发展和收 入增长、个人可投资资产结构转变和观念升级、金融发展与技术进步 是财富管理重要的驱动力。 过去我国居民配置中房地产、银行存款占 比高，伴随“房住不炒”、“存款搬家”，挤出的居民财富将流向财富管 理领域；刚兑产品退出历史舞台，居民财富管理需求升温。供需两旺将 共同推动财富管理行业蓬勃发展 ，为券商财富管理及资产管理机构带 来增量业务空间。作为中国这一超大规模经济体，中国财富管理行业 在“量”上仍有广阔发展 空间；与国际领先财富管理对比， 中国财富 管理行业在“质”上仍有显著提升潜力。在国家经济稳定发展、人均财 富高速增长的背景下，证券公司作为连接居民与社会财富的重要媒介， 在提升居民才财产性收入方面大有可为。 美国全能投行和互联网券商财富管理转型为我国券商给予不同维度的 启示。 美国财富管理业务发展较早，其业务模式经历从早期的以经纪 佣金为主要收入的通道服务 1.0 模式，向代销产品为主要导向的产品 营销模式 2.0变迁，现阶段已形成成熟的、以满足客户多元化、全生命 周期需求为中心的买方投顾模式。以摩根士丹利为代表的全能投行和 以嘉信理财为代表的互联网券商财富管理 转型成功经验，对国内券商 财富管理的未来发展路径给予不同维度的启示。 财富管理收入源于客 户资产管理规模，摆脱市场行情与市场交易的影响，具有收益率高、波 动率小的特点，对于公司金融周期中投行与投资业务的波动熨平作用 显著。以摩根士丹利为代表的全能投行财富管理转型成功要素主要源 于 精准的客户定位和与之相匹配丰富的产品体系、多部门协同拓宽服 务边界、金融科技赋能降本增效提升盈利能力； 以嘉信理财为代表的 互联网券商通过前期低佣金获客、并购快速扩大客户规模，中期丰富 产品与服务体系、满足多层次客户需求，收入结构不断优化，后期数字 化转 型，效率驱动盈利能力再提升。 客户资产获取与留存是财富管理业务竞争的核心。 结 合我国财富管理 现状，海外财富管理发展对我国证券行业财富管理转型的借鉴意义在 于：基于交易量和产品销量驱动的财富管理，无法提供稳定的收入与 股东回报；以客户为中心，大力发展围绕客户资产的获取与留存进行 多元化变现的财富管理业务才是长久之计。我们认为国内券商做大做 强财富管理业务的四大抓手是： 1.建立多层次产品与服务体系、满足客 户需求； 2 提升客户体验，保持客户资产留存、增加存量客户资产流 入； 3. 注重投顾团队建设，管理机制为专业能力和优质服务留出空间； 4.金融科技赋能拓宽服务边界，降本增效，进一步提升盈利能力。 投资建议： 我国居民财富快速积累，个人可投资资产规模持续提升，金 融资产配置结构不断优化，财富管理行业迎来黄金发展期。证券公司 依托专业的投研实力、对优质资产的甄别能力，在财富管理业务链条 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 的资产端、策略端及产品端具备独特优势，有望在未来竞争中脱颖而 出。 财富管理 属轻资本业务享受估值溢价， 伴随行业财富管理转型日 益成熟，财富管理型券商估值与 ROE有望进一步提升。 建议关注： 1. 业务布局领先，投研能力、产 品创设能力等综合实力强大的头部券商 中金公司、中信证券、华泰证券； 2.投行与资管业务能力强、协同平台 充满想象空间的招商证券； 3.具备流量优势、金融科技占领先机的互联 网券商东方财富、富途证券。 风险因素： 国家经济增长不及预期、人均可支配下降 等 ； 股市大幅波 动 ；财富管理制度建设不及预期，金融监管力度抬升超预期等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 目 录 一、我国财富管理市场空间广阔 . 6 二、海外财富管理转型成功经验 . 9 2.1 摩根士丹利：国际领先全能投行财富管理成功转型经验 . 9 2.2 嘉信理财：互联网券商财富管理转型成功经验 . 12 三、国内券商财富管理发展机遇 . 18 3.1 建立多层次产品与服务体系、精选产品满足客户需求 . 18 3.2 提升投资者获得感，是客户资产留存的有效途径 . 21 3.3 优化渠道与投顾，多部门协同打造卓越运营能力 . 22 3.4 金融科技赋能降本增效，提升人均产能 . 23 投资建议 . 26 风险因素 . 26 表 目 录 表 1：近年来财富管理制度不断完善 . 8 表 2：摩根士丹利提供具有竞争力的现金及贷款产品提升财富管理客户粘性 . 10 表 3：摩根士丹利聘用曾任职于嘉信理财、美林、普华永道等公司技术负责人担任金融科技重要岗位 12 表 4：嘉信理财产品体系丰富 . 15 表 5：头部券商 /互联网龙头券商财富管理产品体系丰富 . 19 表 6：中金 A+智能投顾产品一览 . 20 表 7：头部券商金融科技战略 . 23 图 目 录 图 1：国民可支配总收入 10 年 CAGR+8.66% . 6 图 2： 近年来我国居民金融资产配置规模增长迅速 . 6 图 3：我国居民财产性收入有较大提升空间 . 6 图 4： 近年来我国人均财富高速增长 . 6 图 5： 房地产是我国居民财富配置的第一大方向 . 7 图 6：国内适龄购房人口比例下降 . 7 图 7：我国储蓄率高于世界平均，近年来呈现下降趋势 . 7 图 8：货基发展迅速引发 “存款搬家 ” . 7 图 9：近年来货基收益率降低 . 7 图 10：居民财富配置中基金、股票、保险占比持续提升 . 7 图 11：资管新规后刚兑产品资金将分流 . 8 图 12：注册制以来股市迅速扩容 . 8 图 13： 2020 年以来股票型公募基金新发份额高速增长 . 8 图 14：财富管理 ROE 及其稳定性明显高于其他业务 . 9 图 15： MS 财管转型后收入及营收占比提升迅速 . 9 图 16：摩根士丹利为账户分级细化 /层级分明的账户体系 . 10 图 17：摩根士丹利财富管理产品体系 . 10 图 18：摩根士丹利通过并购扩充产品线 . 11 图 19：管理客户 AUM 随收购完成不断扩大 . 11 图 20： 摩根史丹利精简投顾队伍 . 11 图 21： 财富管理效率稳步提升 . 11 图 22： 摩根士丹利多部门协同打造一站式财富管理平台 . 12 图 23： 嘉信客户资产行业领先，大幅高于其他互联网券商 . 13 图 24：嘉信账户数、管理客户资产大幅高于可比互联网券商 . 13 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 图 25：嘉信理财商业模式 . 13 图 26： OneSource 平台提供一站式基金交易服务 . 14 图 27：嘉信通过独立顾问扩产能 . 14 图 28： 取消 IRA 年费后账户数迅速增长 . 14 图 29：取消 IRA 年费后客户资产增长迅速 . 14 图 30：长尾客户服务进入低价竞争，嘉信优势难以为继 . 15 图 31： 2000-2002 嘉信理财收入及净利润下滑出现负增长 . 15 图 32：嘉信外延式并购丰 富产品线、提升专业服务能力 . 15 图 33： 交易佣金收入占比持续下降 . 16 图 34： 资管和净利息收入占比逐年上升 . 16 图 35：嘉信财富管理转型后 ROE 提升 . 16 图 36：技术革新多维度满足客户需求 . 17 图 37：户均收入大幅提升 . 17 图 38：员工人均管理资产规模持续增长 . 17 图 39： 2020 嘉信智能投顾管理规模美国市场第二 . 17 图 40： 嘉信通过并购实现账户数、客户资产迅速扩张 . 18 图 41：嘉信通过并购获得规模效应，单位客户资产成本降低 . 18 图 42： 高净值人群专注于财富安全与财富传承 . 18 图 43： 2019 年大众客群理财以获得比银行更高收益为主要目标 . 20 图 44：大众客群自己分析决定占比更高，对专业投顾需求相对低 . 20 图 45： 已获得公募基金资格的券商 /券商资管规模（亿元） . 21 图 46： 频繁择时、持有时间短是基民亏损的主要原因 . 21 图 47： 2016/04-2021/04 股票与偏股基金最大回撤与股市主要指数相当 . 21 图 48： 零售客户数与营业部数不完全成正比 . 22 图 49： 行业 TOP20 营业部数 . 22 图 50： 证券经纪人人数下降、投顾人数增长 . 22 图 51： 2015-2020 证券类 APP 用户规模保持高速增长 . 24 图 52： 2020 年 8 月券商自营 APP 月活 TOP10（万人） . 24 图 53：富途牛牛 APP 投教内容丰富 . 25 图 54：富途客户留存率长期保持在较高水平 . 25 图 55： 富途牛牛社区生态提升用户粘性 . 25 图 56：中国智能投顾管理规模将超过 6600 亿美元 2022E . 26 图 57： 智能投顾服务流程 . 26 图 58：财富管理业务享受估值溢价，嘉信 PB 始 终高于同业 . 26 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 一、我国财富管理市场空间广阔 我国居民财富增长迅速，金融资产配置比例提升。 2020 年中国 GDP 达 101.6 万亿，人均 GDP 连续两年超过 1 万美元，人均可支配收入快速增长，中国家庭资产配置中，个人持有的金融资产不断提升。根据麦肯锡数据显示， 2020 年我国个人金融资产已达 205 万 亿元， 2015-2020 年录得 12%增速，预计 2025 年将达到 332 万亿元。但 对标世界发达经济体，我国居民金融资产配置占比仅为 20.4%（ 2019），与美国的 71%相比明显偏低，我国未来 财富管理市场发展前景巨大。 图 1：国民可支配总收入 10年 CAGR+8.66% 资料来源： Wind，信达证券研发中心 图 2： 近年来我国居民金融资产配置规模增长迅速 资料来源： Wind，信达证券研发中心 从居民收入的角度，居民可支配收入包括工薪收入、转移性收入、经营收入和财产性收入。对于居民而言，工资 性收入与转移性收入相对属于被动性的，增长受到单位经济效益、国家社会保障等诸多因素制约，经营性收入对 于一些固定职业的人员并不适用，财产性收入是唯一可以由居民自主发挥对既有财产的运营实现个人财富增长 的领域。 2014-2019 年我国居民人均财产性收入稳定增长 CARG +9.45%，但在人均可支配收入中占比较低， 2019 年仅为 19.85%，尚有较大提升空间。 资本市场是居民收获财产性收入的来源之一， 在我国经济稳定发展、 人 均财富高速增长的背景下，证券公司作为连接居民与社会财富的重要媒介，在提升居民才财产性收入方面大有 可为。 图 3：我国居民财产性收入有较大提升空间 资料来源： Wind，信达证券研发中心 图 4： 近年来我国人均财富高速增长 资料来源： Wind，信达证券研发中心 从配置的角度，房地产是我国居民财富配置的第一大方向，但随着刚需式微和投资属性弱化，配置于房地产的居 民财富将逐步挤出。 首先，根据央行公布的中国城镇居民家庭资产负债情况调查显示，中国城镇居民家庭的住房 拥有率为 96%，远高于美国总体住房拥有率高出 63.8%，我国居民户均拥有住房 1.5 套，意味着 城镇居民刚需 房需求已得到初步满足，随着人口红利消失、适龄人口规模下降，居民刚需购房需求式微。 第二，“房住不炒” 政策出台以来，高层高度重视坚决遏制房价过快上涨，地方政府积极落实长效调控机制，推进限购、限贷、限售 等政策，投机性购房需求持续受到政策遏制， 房地产的低风险、高收益的投资属性弱化，挤出的居民财富将流向 其他领域。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 图 5： 房地产是我国居民财富配置的第一大方向 资料来源： Wind，信达证券研发中心 图 6：国内适龄购房人口比例下降 资料来源： Wind，信达证券研发中心 居民财富第二大配置方向从存款到货基，近年来货基收益率持续降低引发居民财富“再搬家”，财富管理需求升 温。 过去由于我国社会保障、养老体系不健全，居民风险偏好较低，储蓄率持续较高。“余额宝”等货基产品的 出现，低门槛、低风险、高流动性及收益率高于银行存款的特点，引导居民存款搬家至最简单的金融产品。然而， 在利率市场化改革的推动下，银行存款和货基收益率均陆续下行，引发居民财富的“再搬家”， 居民财富配置中 基金、股票、保险占比持续提升，体现出我国居民 财富管理需求升温。 图 7：我国储蓄 率高于世界平均，近年来呈现下降趋势 资料来源： Wind，信达证券研发中心 图 8：货基发展迅速引发“存款搬家” 资料来源： Wind，信达证券研发中心 图 9：近年来货基收益率降低 资料来源： Wind，信达证券研发中心 图 10：居民财富配置中基金、股票、保险占比持续提升 资料来源：麦肯锡，信达证券研发中心 刚兑产品退出历史舞台，居民财富寻求新配置方向。 资管新规以前，“刚性兑付”“保本保收益”产品盛行的十余 年间，居民财富管理观念不健全，产品收益率是唯一指标，风险收益评估和权衡能力欠缺，资产配置和财富规划 服务难以发挥价值。资管新规终结了刚兑产品的历史，过去依托资金池的刚兑产品逐步被净值型产品取代，居民 投资净值型产品时需要自担风险，资产配置和财富规划需求释放，原来投资于传统刚兑产品的资金将向银行、专 业的财富管理机构分流。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 图 11：资管新规后刚兑产品资金将分流 资料来源：建行 &波士顿中国私人银行报告 2019，信达证券研发中心 从金融产品供给的角度，经过多年发展，我国资本市场规模不断扩大，投资工具和产品不断丰富。 2010 年以来， 包括量化私募在内的多类私募产品、公募 FOF 及 MOM、 REITs 等财富管理产品相继推出；注册制改革以来股市 迅速扩容， 2020 年公募基金发行规模激增，为投资者提供更多财富管理的资产选择。 图 12：注册制以来股市迅速扩容 资料来源： Wind，信达证券研发中心 图 13： 2020年以来股票型公募基金新发份额高速增长 资料来源： Wind，信达证券研发中心 从制度的角度来看，国家鼓励“财富的积累与社会发展同步、财富的构成与国家发展阶段相符”，自 2005 年发布 商业银行理财业务管理办法以来，经过十多年的发展，财富管理制度和规则不断完善，尤其是资管新规、理 财管理办法和银行理财子公司管理办法的发布，规范和促进了财富业务发展。 2019 年底以来，买方投顾试点、 公募基金代销新规意在推动机构展业规范化、加强投资者保护与适当性，推动解决财富管理机构与投资者利益冲 突的困局，为财富管理市场的长远健康发展提供制度基础。 表 1：近年来财富管理制度不断完善 时间 部门 制度 /规则 具体内容 2018/4/27 中国人民 银行、银 保监会、 证监会、 外汇局 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（“资管 新规”） 强化金融机构的勤勉尽责和信息披露义务，打破 刚性兑付，禁止资金池，消除多层嵌套，抑制通 道业务，加强监管协调等 2018/9/26 银保监会 商业银行理财业务监督管理办法（理财新规） 与“资管新规”充分衔接，共同构成银行开展理 财业务需要遵循的监管要求。严格区分公募和私 募理财产品，规范产品运作，规范资金池运作， 去除通道，强化穿透管理等 2019/10/24 证监会 关于做好公开募集证券投资基金投顾业务试点工作的通知 7 家券商获得开展基金投顾业务试点资格，分别 为国泰居安、银河证券、中信建投、申万宏源、 华泰证券、中金公司、国联证券 2020/10/1 证监会 公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法及配套规则 强调不得“饥饿营销”、杜绝“诱导频繁申赎”、 “尾随佣金”上限、首提基金销售机构续展安排 请阅读最后一页免责声明及信息披露 9 等 2021/4/2 中证协 证券公司账户管理功能优化试点评估工作 “坚守客户资金安全底线、优化事中管控方式、 提升客户服务效率”的思路，从建立综合客户账 户、支持同名划转、分类账户管理三个方面优化 现有账户管理模式 资料来源：信达证券研发中心 券商在财富管理竞争中具备独特优势 券商财富管理在资产端、策略端、产品端具备独特优势。从资产端来看，券商在 投行与 资管业务发展中积累了大 量企业客户资源，在风险 管理 、资产定价 与 获取等方面有竞争优势；策略方面，券商天然贴近证券市场，研究能 力优于银行、信托等，权益衍生品牌照优势使得券商在全资产、多策略的组合投资领域有相对优势；产品优势方 面，券商资管的参公大集合产品满足大众及富裕财富管理客户的日常投资需求； 定向与专项 资管计划产品满足高 净值 /超高净值客户的个性化、定制化投资需求，带给客户 定制化 的投资体验。作为连接居民财富与资本市场的 重要媒介，券商在财富管理行业中发展空间广阔。 二、海外财富管理转型成功经验 美国财富管理业务发展较早，其业务模式经历从早期的以经纪佣金为主要收入的通道服务 1.0模式，向代销产品 为主要导向的产品营销模式 2.0变迁，现阶段已形成成熟的、以满足客户多元化、全生命周期需求为中心的买方 投顾模式。 以摩根士丹利为代表的全能投行和以嘉信理财为代表的互联网券商财富管理财富管理转型成功经验， 对国内券商财富管理的未来发展路径给予不同维度的启示。 2.1 摩根士丹利：国际领先全能投行财富管理成功转型经验 国际顶级投行财富管理转型是 2008 金融危机出现的行业新趋势，主要由于财富管理具有收益高、轻资产、抗波 动等 特点，可以在不断变化的金融周期中熨平投行与投资业务的波动。金融危机后，摩根士丹利开始施行“轻交 易重财富管理”的策略导向，收紧资本密集型业务，积极发展咨询与零售业务，应对交易下滑。 财富管理业务收 入源于客户资产管理规模，而与市场行情与客户交易不直接挂钩，因此收益率更高、波动率更小，对于公司收入 平滑市场波动与交易量萎缩作用显著， ROE 和盈利稳定性明显高于其他业务。 图 14：财富管理 ROE及其稳定性明显高于其他业务 资料来源： Wind，信达证券研发中心 图 15： MS财管转型后收入及营收占比提升迅速 资料来源：摩根士丹利年报，信达证券研发中心 摩根士丹利财富管理成功要素主要来源于精准的客户定位和与之相匹配丰富的产品体系、多部门协同拓宽服务 边界、金融科技赋能降本增效提升盈利能力。 2.1.1 精准的客户定位和与之相匹配的丰富的产品体系 账户分级细化，精准满足各层次客户需求。公司为财富管理客户 提供 六种管理模式，其中有由第三方账户直接管 理的独立管理模式、由客户 /公司 /第三方投顾共同管理的联合管理模式和公司管理的共同基金、投顾、现金管理 及投资组合管理模式。每种模式透明度、风险、投资方向、投顾权限以及管理费率存在较大差异。细化的客户分 请阅读最后一页免责声明及信息披露 10 层有助于公司针对不同类型开展差异化、个性化服务。 图 16：摩根士丹利为账户分级细化 /层级分明的账户体系 资料来源：摩根士丹利年报，信达证券研发中心 丰富的产品体系覆盖各级客户需求。公司产品主要分为三大类，分别包括公共基金、 ETF 在内的传统投资金融产 品；涵盖对冲基金、 FOF、不动产、私募基金等创新投资工具在内的另类投资产，以及影响力投资产品。此外， 还有种类繁多的第三方理财产品，客户金融产品选择范围丰富。 与此同时，公司商业银行业务为客户提供财富管 理产品中现金管理及个人贷款相关服务，商业银行定期存款及贷款服务周期较长，公司推出利率具有较强竞争力 的现金及贷款产品，加强财富管理产业链完整度，提升财富管理业务零售客户粘性。 图 17：摩根士丹利财富管理产品体系 资料来源：摩根士丹利年报，信达证券研发中心 表 2：摩根士丹利提供具有竞争力的现金及贷款产品提升财富管理客户粘性 存款期限 Chase Marcus by Goldman Sachs Ally Morgan Stanley 6 个月 0.01% 0.60% 1.00% 2.05% 一年 0.01% 2.20% 2.20% 2.35% 三年 0.05% 2.35% 2.55% 3.00% 五年 0.25% 2.80% 2.65% 3.30% 资料来源：各官网及年报，信达证券研发中心 通过行业并购与内生增长相结合的方式实现跨越式发展，扩大产品范围、升级服务能力， AUM 持续提升。 2008 请阅读最后一页免责声明及信息披露 11 年公司正式开启财富管理转型，通过行业并购与内生增长相结合的方式实现了跨越式发展。 2009 年收购了花旗 旗下的 SmithBarney 花旗美邦，历时 4 年至 2013 年收购全部完成， AUM 大幅提升， 进入 全球财富管理第一梯 队。 2019 年公司收购了初创企业员工持股计划管理机构 SoliumCapital，扩充公司产品线的同时，获取大批来自 优质企业的年轻新富客群，从相对标准化的智能投顾做起，伴随客户成长并逐步加深专业经营。 2020 年 2 月， 公司 宣布收购互联网券商 E-trade，进军零售理财服务，此次收购为公司带来 520 万个客户账户及 3600 亿美元 的 AUM，财富管理业务实现重大突破。 2020 年公司财富管理收入达 191 亿美元，占总营收的比重从转型前的 25%提升至 2020 年的 40%。公司管理客户资产十年间增长 150%，从 2010 年的 1.57 万亿提升至 2020 年的 3.99 万亿元， 超过 瑞银成为全球资管规模排名第一的财富 管理公司。 图 18：摩根士丹利通过并购扩充产品线 资料来源：摩根士丹利年报，信达证券研发中心 图 19：管理客户 AUM随收购完成不断扩大 资料来源：摩根士丹利年报，信达证券研发中心 精选高素质投顾团队，效率稳步提升。 2013 年起，摩根士丹利开始精简投顾人数、提高投顾素质，从而达成提 高财富管理服务效率的效果。从学历来看，摩根史丹利要求投顾持有商科或其他商业领域的学士学位或同等学历、 并至少有 5 年的财富管理专业经验，通过面试的候选财富顾问必须参加为期三年的财富管理助理项目 FAA Programme，通过多维度考核最终筛选的顶级候选人才能入职财富顾问岗位。财富管理经历高速增长之后，公司 开始精简投顾团队，投资顾问人数从 2009年的 1.84万人降至 2020年的 1.6万人，投顾人均产能稳步提升， 投 顾人均收入从 2010 年的 68.75 万美元提升 至 119.1 万美元，人均管理客户资产从 2010 年的 0.91 亿美元提升到 2020 年的 2.50 亿美元。 图 20： 摩根史丹利精简投顾队伍 资料来源：摩根士丹利年报， 信达证券研发中心 图 21： 财富管理效率稳步提升 资料来源： Wind， 信达证券研发中心 2.1.2 多部门协同，拓宽服务边界 摩根史丹利以客户需求为导向，协同公司投研、商业银行、人工智能团队和第三方顾问团队，为客户提供投资咨 询、资产管理、银行贷款等一站式财富管理服务。值得一提的是摩根史丹利强大的投研团队为财富管理提供极大 支持，研究团队提供 Foundations Inights Updates等行业领先研究产品，公司研究部门被机构投资者 杂志评为全球第三研究团队。投研团队与财富管理顾问紧密合作，为客户提供专业的、 定制化 的研究分析服务。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 12 图 22： 摩根士丹利多部门协同打造一站式财富管理 平台 资料来源：摩根士丹利官网， 信达证券研发中心 2.1.3 高度重视数字化转型，自建财富管理平台提高效率 从 IT预算及信息技术关键岗位设置，可以看出公司对金融科技的重视程度和认识高度。 近年摩根士丹利加大 IT 投入，大部分与财富管理平台建设相关。公司一直高度重视现代化信息技术对业务的变革、引领和融合，每年花 费营收的 10%左右投资科技。为加强技术对业务的驱动和融合，公司设立了技术业务开发和技术创新办公室 ， 并于 2008 年在蒙特利尔建造由 1200 名技术人员组成的技术中心，主要聚焦于低延时高性能人工智能、网络安 全、电子化交易、云计算等技术研究。在金融科技人员岗位设置方面，公司技术人员 6000-7000人，其中信息技 术占比 10%-12%，公司聘用曾任职于嘉信理财、美银美林、普华永道等知名企业负责投资服务、平台开发、财 富管理业务技术负责人担任公司技术部关键岗位，为客户和业务提供创造性产品和解决方案。 表 3：摩根士丹利聘用曾任职于嘉信理财、美林、普华永道等公司技术负责人担任金融科技重要岗位 时间 姓名 职务 /主要职责 曾任职于 2016.01 Naureen Hassan 财富管理业务首席数字官 嘉信理财投资服务和平台部副总裁 2016.03 Jeff McMillan 财富管理业务首席数据和分析官 美林、瑞士信贷、摩根士丹利财富管理 2017.10 Robert rooney CIO 兼国际事业部负责人 时任投行技术和国际事业部负责人 2018.03 Sal Cucchiara 财富管理业务技术负责人，未来主要负责桌面端、移动端和投资系统的优化 在美林具有 20 年技术背景 2018.07 Sigal Zarmi 技术变革负责人 普华永道 CIO 资料来源： Morgan Stanley 官网及年报，信达证券研发中心 应用数字化应用深度挖掘客户需求，提供投资建议，聚合管理账户，提高效率。 摩根士丹利全球计划系统 Global- based Planning System， GPS），为客户提供从上学、就业、 房产、 退休、遗产继承等全方位的管理，投资顾问 可以通过该系统 发掘和量化客户的长期投资目标，例如提供节税方案，让证券以更节税的方式进行管理；周期性 的跟踪 账户情况 ，当储蓄或消费偏离了预定的理财轨迹时，系统会适时给出建设性意见和建议。 Next Best Action,NBA 平台是公司财富管理业务的核心平台、是 1.6 万 名投顾的主要工作平台，为客户提供投资建议、操 作预警和辅助解决客户日常 理财 事务，以及承担部分投教知识输出功能， 2017 年之前的版本是基于特定规则向 投顾和客户提供可供选择的投资建议， 2017年以后新版本使用了分析预测、大数据、人工智能等现代信息技术， 显著提高投资顾问与的沟通能力，为不同用户提供“千人千面”的个性化服务。公司应用第三方软件 Envestnet Yodlee，进行账户聚合管理，集成 Aladdin平台供投顾评估其他公司持有的资产风险，集成数字签名、数字转账 等工具。公司自 2019 年起将投顾使用财富管理平台作为 考核激励指标 之一，加大推广使用 GPS、 Next Best Action、 Aladdin等工具的力度，大大提高 了 投资顾问的服务技能， 公司 数字化转型加速。 2.2 嘉信理财：互联网券商财富 管理转型成功经验 请阅读最后一页免责声明及信息披露 13 嘉信理财是管理 6.7 万亿 美元（ 2020 年） 客户资产的综合金融服务商，面向个人投资者及投资顾问提供财富管 理服务。其管理 的 客户总资产、户均资产均大幅领先其他折扣 /互联网券商券商，收入及盈利能力领先行业。嘉信 理财商业模式主要包括投资者服务和顾问服务两部分。投资者服务主要为个人投资者提供 零售 经纪和银行服务， 为企业及其雇员提供养老金计划 /退休计划 服务及机构经纪等；顾问服务主要为注册投资顾问 RIA、独立养老顾 问和账户管理人提供托管、交易、支持服务及养老金业务等。 图 23： 嘉信客户资产行业领先，大幅高于其他互联网券商 资料来源： Wind， 信达证券研发中心 注：其中亚美利、亿创理财已 退市，数据更新至 2020/6/30，其他更新至 2020/12/31 图 24：嘉信账户数、管理客户资产大幅高于可比互联网券商 资料来源： Wind， 信达证券研发中心 注：气泡大小代表管理客户资产 嘉信理财通过控股平台模式全牌照运营，提供一站式财富管理服务 。 嘉信控股平台 Charles Schwab Corporation 成立于 1986年，旗下 Charles Schwab&Co., Inc.(CS &Co)成立于 1971年，主要从事证券经纪业务；嘉信银行 提供银行服务；嘉信投资管理提供共同基金和 ETF 投顾服务；此外还有期货、银行和信托子公司，客户可在嘉 信理财获得证券经纪、共同基金、 ETF、银行、信托等多品类服务，享受一站式财富管理体验。 图 25：嘉信理财商业模式 资料来源：公司年报，信达证券研发中心 2.2.1 成功因素之一：低佣金获客，客户资产规模迅速扩大，品牌及规模效应初现 1975年美国佣金自由化推行，多数券商选择降低交易量较大的机构客户佣金费率，而个人投资者费率维持不变， 甚至提升。 嘉信采取 无差别 下调佣金率的方式，吸引投资规模较小、对费率更敏感的大众投资者，避免与大型全 请阅读最后一页免责声明及信息披露 14 能投行竞争，在零售经纪领域脱颖而出。 嘉信当时采取“无利害冲突、不提供咨询、不做推销”的“三不”原则， 建立良好品牌口碑，吸纳大量客户的同时吸引和培养了合格经纪人。 免佣金金融超市平台提升客户粘性，通过独立顾问平台扩充产能 。 90 年代在美股长牛及共同基金市场大发展背 景下，投资者对各类共同基金产品需求提升，但投资者在不同渠道购买各类共同基金产品需要花费大量时间成本 且交易费用较高。嘉信理财先后于 1984年推出具有 140个免交易费基金的共同基金市场 MarketPlace、 1992年 推出无交易费的一站式共同基金超市 OneSource 平台，免去投资者的申购费 和交易费，向基金公司提供广告营 销、上架空间以及会计服务等，收取资产管理费分佣。截至 1993年末，投资者可在 One Source中免费购买 25 只知名基金的 200种共同基金产品，成为投资者依赖的基金购买渠道。 1995年，嘉信理财推出“顾问资源 Advisor Source”项目，建立与更多独立金融咨询公司合作关系，为独立顾问提供客户资源并收取咨询服务费提成，同时 为投资者提供更丰富的投顾选择，添补了公司在顾问服务上的缺口、扩充产能。 图 26： OneSource平台提供一站式 基金交易服务 资料来源：公司年报及官网，信达证券研发中心 图 27：嘉信通过独立顾问扩产能 资料来源：公司年报及官网，信达证券研发中心 推出养老金服务，取消账户年费后业务快速增长。 在 养老金计划 快速发展的背景下 ， 1982 年 嘉信理财 引入 IRA 账户服务， 1992年取消 IRA账户年费，推动养老金业务快速增长，取消年费当年公司活跃 IRA账户数及客户数 分别上涨 31%和 53%至 76万户和 261亿美元，并在之后几年保持高速增长。 图 28： 取消 IRA年费后账户数迅速增长 资料来源： Wind，信达证券研发中心 图 29：取消 IRA年费后客户资产增长迅速 资料来源： Wind，信达证券研发中心 2.2.2 成功要素二：丰富产品与服务体系，满足多层次客户需求，收入结构优化 2000年美国股市结束 20年牛市、进入为期 3年的熊市，高净值客户投资目标已从 60-90年代的财富增值保值， 转化为多元化的资产保值以及个性化的资产配置建议。面对复杂、多元的客户需求，仅靠降低佣金难以进一步抢 占市场份额，同时，亚美利、亿创理财等互联网券商崛起，嘉信低价竞争优势逐渐弱化。 在行业景气度下行、交 投活跃度低、零售客户服务同质化的背景下，嘉信理财收入及净利润增速显著下滑，原本以交易佣金收入为主的 业务模式弊端显现。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 15 图 30：长尾客户服务进入低价竞争，嘉信优势难以为继 资料来源： Wind，信达证券研发中心 图 31： 2000-2002嘉信理财收入及净利润下滑出现负增长 资料来源： Wind，信达证券研发中心 面对市场环境变化和更加多元化的客户需求， 嘉信理财从 2000年开启全面财富管理转型，通过收购和内生发展 并举拓宽产品与服务范围、提高专业服务能力。 外延式并购方面， 2000 年公司收购美国信托公司服务高净值人 群， 2007年收购养老金计划提供商 The 401(k) Company， 2011年收购 Options Xpress拓展期权、期货业务； 内生发展方面， 2003年成立嘉信银行向中产客户提供按揭贷款、股票质押等金融服务，被动型基金投资浪潮下， 2008 年推出 ETF 产品提升资产管理服务能力， 2013 年启动 Schwab ETF OneSource 平台为投资者提供免佣 ETF交易服务。 图 32：嘉信外延式并购丰富产品线、提升专业服务能力 资料来源： Wind，信达证券研发中心 表 4：嘉信理财产品体系丰富 类型 投资管理工具 简介 最低投资额（美元） 收费 自动化投顾 智能化投资组合 主要投资 ETF，投资组合通常包括多达 20 种资产类别，涉及股票，固定收益， 房地产和大宗商品 ETF 5000 无顾问费、无佣金 智能投顾 +专业人士 主要投资 ETF，投资组合通常包括多达 20 种资产类别，涉及股票，固定收益， 房地产和大宗商品 ETF，结合一对一财务 顾问 25000 一次性服务费 300 美元，之后每月支 付 30 美元 标准化投顾 共同基金 提供专业管理、广泛多元化的基金或 ETF 组合，投资标的包括全球股票、房地产和 商品、债券 25000 年费 0.9%起 嘉信理财投资组合 ETF 25000 年费 0.9%起 Windhaven 策略 为客户提供三种广泛多元的策略，主要包括 ETF 100000 年费 0.95%起 请阅读最后一页免责声明及信息披露 16 账户管理 专业资产管理公司直接管理账户内股票、债券及投资组合等 100000 年费 1%起 ThomasPartners 投资策略 提供股息增长和平衡收益策略 500000 年费 0.9%起 专业财务顾问 嘉信私人客户 定制产品，投资标的包括全球股票、债 券、 REITS、大宗商品等 1000000 年费 0.08%起 嘉信顾问网络 专业投顾提供财富管理服务 500000 根据投顾资质收费 资料来源：嘉信理财官网、年报，信达证券研发中心 客户结构优化，收入模式与 AUM直接挂钩，业绩稳定、盈利能力提升。 伴随公司产品体系日渐丰富，公司客户 结构实现优化，财富管理主要客户群已由大众零售客群升级到大众富裕人群，户均资产从 2006 年的 18 万美元 增至 2020年的 23万美元。从收入结构来看，嘉信基于交易的佣金收入持续降低、 而 基于 客户资产 AUM的净利 息及资管收入占比持续提升，收入结构更加稳定。 2009-2020 年间，嘉信交易佣金收入占比从 24%降至 12%， 嘉信对基于交易量的佣金收入依赖度明显降低，资管和净利息收入由 75%增至 91%。交易不再 是公司营收