2021年一季度宏观经济与大类资产配置分析与展望.pdf

2021 年 4 月 27 日 经济延续修复但隐忧犹存，资产配置继续偏好大宗商品 2021 年 一 季 度 宏 观 经 济 与 大 类 资 产 配 置 分 析 与 展 望概 述 受 上 年 同 期 低 基 数 影 响 宏 观 数 据 大 幅 高 开 ， 金 融 数 据 总 体 平 稳 运 行 基 数 效 应 下 GDP 出 现 两 位 数 增 长 ， 经 济 结 构 扭 曲 状 况 得 到 一 定 改 善 。 一 季 度 GDP同 比 增 长 18.3%， 第 三 产 业 和 消 费 对 经 济 增 长 贡 献 加 快 ， 向 疫 前 水 平 回 归 。 工 业 生 产 与 服 务 业 生 产 双 双 高 增 ， 先 行 指 标 维 持 景 气 。 低 基 数 背 景 下 ， 工 业 增加 值 同 比 增 长 24.5%， 随 着 需 求 改 善 和 企 业 家 信 心 回 升 ， 工 业 生 产 改 善 持 续 。 服务 业 生 产 在 疫 情 成 果 持 续 巩 固 背 景 下 恢 复 性 增 长 延 续 ， 一 季 度 服 务 业 同 比 增 长15.6%。 春 节 假 期 因 素 的 扰 动 PMI 虽 有 所 波 动 ， 但 总 体 处 于 荣 枯 线 以 上 。 低 基 数 下 投 资 、 消 费 持 续 修 复 ， “ 错 峰 增 长 ” 效 应 仍 存 出 口 短 期 继 续 维 持 高 增 。 一 季 度 投 资 同 比 增 长 25.6%， 基 建 和 房 地 产 投 资 保 持 稳 定 ,制 造 业 投 资 、 民 间 投资 料 将 进 一 步 修 复 ； 疫 情 缓 解 消 费 延 续 回 暖 ； 出 口 在 “ 错 峰 增 长 ” 优 势 下 短 期继 续 维 持 高 速 增 长 。 通 胀 水 平 有 所 抬 升 ， 但 并 无 全 面 通 胀 之 忧 。 一 季 度 CPI 呈 现 逐 月 上 行 的 趋 势 ，大 宗 商 品 价 格 上 行 推 动 PPI 价 格 涨 幅 走 阔 。 价 格 中 枢 虽 有 上 行 但 全 年 通 胀 水 平总 体 可 控 。 新 增 社 融 保 持 相 对 平 稳 增 长 ， 人 民 币 升 值 压 力 减 弱 。 去 年 同 期 高 基 数 下 社 融 增速 如 预 期 回 落 ， 后 续 波 动 走 低 趋 势 不 改 。 海 外 供 需 持 续 恢 复 ， 人 民 币 汇 率 升 值压 力 有 所 缓 解 。 宏 观 数 据 高 增 下 的 隐 忧 ： 部 分 微 观 主 体 困 难 与 局 部 金 融 风 险 并 存 “ 宏 观 数 据 强 反 弹 、 微 观 主 体 弱 修 复 ” ， 部 分 微 观 主 体 仍 面 临 困 难 。 只 有 当 “ 企业 全 面 修 复 -就 业 市 场 活 跃 -居 民 可 支 配 收 入 提 高 -需 求 全 面 反 弹 -企 业 投 资 扩大 ” 的 链 条 重 新 起 主 导 作 用 时 ， 微 观 主 体 才 迎 来 真 正 的 全 面 复 苏 。 经 济 修 复 过 程 中 或 已 出 现 一 定 收 入 差 距 扩 大 。 收 入 差 距 拉 大 或 拖 累 边 际 消 费 倾向 的 修 复 与 反 弹 。 上 游 价 格 上 涨 或 挤 压 部 分 企 业 利 润 空 间 ， 仍 需 警 惕 资 产 价 格 的 结 构 性 上 涨 。 PPI 与 PPIRM 剪 刀 差 呈 现 出 反 向 走 阔 ， 显 示 部 分 企 业 成 本 上 升 或 较 快 。 CPI上 行 基 础较 弱 ， PPI上 行 压 力 减 弱 ， 但 仍 需 警 惕 热 点 区 域 房 地 产 及 部 分 商 品 价 格 出 现 过 快上 涨 的 可 能 。 产 出 与 信 用 “ 双 缺 口 ” 下 信 用 风 险 或 加 速 释 放 ， 投 机 性 及 庞 氏 融 资 者 比 例 提 升背 景 下 金 融 脆 弱 性 或 增 加 。 经 济 运 行 环 境 分 析 与 全 年 经 济 走 势 展 望 外 部 经 济 环 境 加 大 国 内 经 济 运 行 的 不 确 定 性 。 年 内 海 外 疫 情 制 约 依 然 存 在 ， 对我 国 外 需 依 然 可 以 形 成 一 定 支 撑 。 海 外 经 济 体 宽 松 政 策 力 度 与 效 果 不 同 放 大 国际 资 本 流 动 ， 我 国 国 际 收 支 差 额 或 加 大 波 动 。 地 缘 政 治 因 素 依 然 对 全 球 及 我 国经 济 运 行 带 来 不 确 定 性 。 宏 观 政 策 仍 需 兼 顾 稳 增 长 与 防 风 险 的 平 衡 。 财 政 “ 减 收 增 支 ” 或 仍 持 续 ， 财 政紧 平 衡 下 地 方 政 府 专 项 债 作 用 凸 显 。 货 币 政 策 在 转 弯 中 力 图 中 性 ， 流 动 性 调 节以 “ OMO+MLF+存 款 准 备 金 ” 为 主 。 经 济 持 续 修 复 无 悬 念 ， 全 年 经 济 前 高 后 低 。 年 度 增 速 可 达 8.8%， 与 无 疫 情 冲 击相 比 经 济 总 量 缺 口 或 将 于 2022年 弥 合 。 股 票 和 黄 金 表 现 不 佳 ， 二 季 度 仍 看 好 大 宗 商 品 2021 年 一 季 度 ， 各 大 类 资 产 表 现 有 所 分 化 。 在 国 内 外 经 济 持 续 修 复 下 大 宗 商 品价 格 持 续 上 扬 ， 股 票 和 黄 金 表 现 不 佳 。 二 季 度 大 类 资 产 配 置 比 例 为 商 品 股 票 =债 券 黄 金 。 二 季 度 股 票 市 场 波 动 或 有 所加 大 ， 在 全 年 社 融 收 缩 、 融 资 环 境 边 际 收 紧 的 背 景 下 建 议 轻 指 数 重 个 股 的 操 作风 格 ， 回 归 基 本 面 精 细 择 股 ； 债 市 收 益 率 短 期 内 或 呈 波 动 上 行 走 势 ， 但 上 行 空间 或 有 限 ； 海 外 经 济 延 续 修 复 ， 短 期 内 仍 看 好 大 宗 商 品 ， 受 益 于 经 济 修 复 的 工业 板 块 确 定 性 较 高 ， 黄 金 做 多 机 会 仍 需 等 待 。 专 题 研 究联 络 人作 者中 诚 信 国 际 研 究 院 张 林 010-66428877-李 路 易 010-66428877-王 晨 010-66428877-王 秋 凤 010-66428877-袁 海 霞 010-66428877- 相 关 报 告 ：经 济 运 行 积 极 因 素 增 多 ， 避 险 资 产 难有 趋 势 性 走 势 ， 2021 年 3 月 26 日 ；放 眼 2021： 中 国 经 济 修 复 的 挑 战 与 对策 ， 2021 年 1 月 19 日 ；经 济 修 复 稳 中 有 进 ， 黄 金 债 券 短 期 难有 趋 势 性 走 势 ， 2020 年 12 月 23 日 ；风 险 释 放 加 快 经 济 修 复 或 “ 筑 顶 ” ， 政策 稳 中 求 进 关 注 风 险 资 产 结 构 性 机 会 ，2020 年 11 月 24 日 ；经 济 稳 步 修 复 持 续 ， 风 险 资 产 结 构 性 机 会 仍 存 ， 2020 年 10 月 29 日 ；经 济 修 复 持 续 挑 战 仍 存 ， 商 品 股 票 机会 或 好 于 债 券 ， 2020 年 9 月 28 日 ；生 产 平 稳 需 求 短 期 改 善 ， 结 构 分 化 拖累 经 济 修 复 ， 2020 年 8 月 18 日 。 中 诚 信 国 际 宏 观 经 济 经 济 延 续 修 复 但 隐 忧 犹 存 ， 资 产 配 置 继 续 偏 好 大 宗 商 品 2021 年 一 季 度 宏 观 经 济 与 大 类 资 产 配 置 分 析 与 展 望2 一 、 受 上 年 同 期 低 基 数 影 响 宏 观 数 据 大 幅 高 开 ， 金 融 数 据 稳 步 收 紧受 基 数 效 应 影 响 一 季 度 多 项 经 济 指 标 同 比 出 现 高 增 长 ， 但 剔 除 基 数 效 应 后 的 两 年 均 值 则 总 体 向 潜 在增 长 水 平 收 敛 。 从 生 产 端 看 ， 第 二 产 业 及 工 业 的 两 年 复 合 增 速 已 经 恢 复 至 疫 情 前 水 平 ， 第 三 产 业 的 两年 增 速 均 值 距 离 疫 情 前 仍 有 较 大 距 离 ， 但 增 长 贡 献 率 有 所 上 升 。 从 需 求 端 看 ， 一 季 度 投 资 、 消 费 的 两年 复 合 增 速 尚 未 恢 复 至 疫 情 前 水 平 ， 但 3月 基 建 、 制 造 及 房 地 产 投 资 及 社 零 额 皆 有 一 定 回 升 ， 一 季 度出 口 增 速 超 预 期 但 3月 复 合 增 速 较 1-2月 有 所 下 行 。 疫 情 放 大 了 数 据 波 动 ， 一 季 度 GDP当 季 同 比 增 速为 18.3%， 但 剔 除 基 数 效 应 后 的 两 年 同 比 增 速 为 5.0%， 弱 于 去 年 三 、 四 季 度 的 5.4%和 6.1%， 如 我 们 在去 年 一 季 度 宏 观 季 报 所 预 计 ， 宏 观 数 据 统 计 高 增 长 下 的 微 观 主 体 修 复 是 今 年 经 济 的 重 要 特 点 。 随 着 经济 增 长 向 潜 在 水 平 收 敛 ， 货 币 政 策 也 较 之 去 年 收 紧 ， 金 融 数 据 总 体 稳 中 偏 紧 。 表 1： 主 要 宏 观 经 济 数 据 一 览 表（ 注 ： 表 示 与 上 年 同 期 持 平 ， 表 示 与 上 年 同 期 相 比 有 所 下 降 ， 表 示 与 上 年 同 期 相 比 有 所 上 升 ）（一）基数效应下GDP出现两位数高增长，经济结构扭曲状况得到一定改善基 数 效 应 下 一 季 度 经 济 同 比 高 增 ， 但 环 比 增 速 回 落 或 显 示 经 济 修 复 动 能 边 际 弱 化 。 受 上 年 同 期 低 基数 影 响 ， 一 季 度 GDP同 比 增 速 达 到 有 季 度 增 速 统 计 以 来 的 最 高 值 ， 实 际 增 速 为 18.3%， 名 义 增 速 则 达到 20.7%。 值 得 关 注 的 是 ， 剔 除 基 数 效 应 后 的 两 年 同 比 增 速 仅 为 5.0%， 弱 于 去 年 三 、 四 季 度 的 5.4%和6.1%， 同 时 季 调 后 的 GDP环 比 仅 增 长 0.6%， 较 上 年 四 季 度 3.2%的 环 比 增 速 出 现 较 大 幅 度 的 回 落 ， 或表 明 经 济 修 复 动 能 边 际 弱 化 。三 次 产 业 结 构 和 需 求 结 构 扭 曲 的 情 况 有 所 缓 解 。 2020年 ， 在 疫 情 冲 击 下 ， 无 论 是 三 次 产 业 结 构 还 2021年 2020年 最 新变 化Q1 Q4 Q3 Q2 Q1GDP（ 当 季 同 比 ） 18.3 6.5 4.9 3.2 -6.8 GDP（ 累 计 同 比 ） 18.3 2.3 0.7 -1.6 -6.8 工 业 增 加 值 （ 累 计 同 比 ， %) 24.5 2.8 1.2 -1.3 -8.4 投 资 （ 累 计 同 比 ， %） 25.6 2.9 0.8 -3.1 -16.1 社 零 额 （ 累 计 同 比 ， %) 33.9 -3.9 -7.2 -11.4 -19.0 出 口 ： 累 计 同 比 （ %,美 元 ） 49.0 3.6 -0.8 -6.2 -13.30 进 口 ： 累 计 同 比 （ %,美 元 ） 28.0 -1.1 -3.1 -7.1 -2.90 贸 易 顺 差 （ 累 计 ， 亿 美 元 ） 1164 5350 3260 1678 132 CPI（ 累 计 同 比 ， %） 0.0 2.5 3.3 3.8 4.9 PPI（ 累 计 同 比 ， %） 2.1 -1.8 -2.0 -1.9 -1.3 M2： 同 比 （ %） 9.4 10.1 10.9 11.1 10.1 社 会 融 资 规 模 （ 当 季 值 ， 亿 元 ） 102400 52478 87551 97232 110800 中 诚 信 国 际 宏 观 经 济 经 济 延 续 修 复 但 隐 忧 犹 存 ， 资 产 配 置 继 续 偏 好 大 宗 商 品 2021 年 一 季 度 宏 观 经 济 与 大 类 资 产 配 置 分 析 与 展 望3 是 需 求 结 构 ， 都 出 现 一 定 程 度 的 扭 曲 ， 具 体 表 现 为 第 三 产 业 、 最 终 消 费 对 经 济 增 长 贡 献 率 的 回 落 。 但随 着 经 济 的 逐 步 修 复 ， 这 种 情 况 得 到 一 定 程 度 的 改 善 。 一 季 度 第 一 、 二 、 三 产 业 同 比 增 长 分 别 为 8.1%、24.4%、 15.6%， 对 经 济 增 长 的 贡 献 分 别 为 2.2%、 46.9%和 50.9%。 从 三 大 需 求 来 看 ， 最 终 消 费 、 资 本 形成 、 净 出 口 ， 三 大 需 求 对 经 济 增 长 的 贡 献 分 别 为 63.4%、 24.5%和 12.2%， 最 终 消 费 对 经 济 的 贡 献 率 再 度恢 复 到 疫 情 前 的 60%以 上 。 （二）工业生产与服务业生产双双高增，先行指标维持景气1. 低 基 数 背 景 下 工 业 生 产 高 增 ， 后 续 生 产 或 边 际 走 弱低 基 数 背 景 下 工 业 生 产 大 幅 改 善 。 一 季 度 ， 在 低 基 数 背 景 下 ， 工 业 增 加 值 同 比 增 长 24.5%， 较 2019年 同 期 增 长 14%， 两 年 平 均 增 长 率 为 6.8%。 具 体 来 看 ， 产 业 升 级 和 基 建 相 关 工 业 生 产 依 旧 强 势 ： 装 备制 造 业 和 高 技 术 制 造 业 两 年 平 均 增 速 均 高 于 规 模 以 上 企 业 总 体 ， 新 能 源 汽 车 、 工 业 机 器 人 、 挖 掘 铲 土运 输 机 械 、 微 机 设 备 和 集 成 电 路 同 比 增 速 均 超 过 60%， 两 年 平 均 增 速 接 近 20%。 后 续 来 看 ， 未 来 工 业生 产 积 极 因 素 和 负 面 因 素 并 存 。 负 面 因 素 主 要 有 两 个 ， 一 是 随 着 全 球 供 给 的 修 复 ， 我 国 出 口 错 峰 增 长效 应 将 弱 化 ， 导 致 出 口 对 制 造 业 生 产 的 带 动 作 用 弱 化 ； 二 是 近 期 大 宗 商 品 价 格 上 涨 给 下 游 企 业 带 来 了一 定 成 本 压 力 。 从 积 极 因 素 看 ， 国 内 需 求 的 逐 步 修 复 ， 也 将 给 工 业 生 产 带 来 一 定 支 撑 。 考 虑 到 去 年 下 图 1： GDP大 幅 增 长 图 2： GDP平 减 指 数 走 势数 据 来 源 ： 中 诚 信 国 际 宏 观 利 率 数 据 库 数 据 来 源 ： 中 诚 信 国 际 宏 观 利 率 数 据 库图 3： 消 费 对 GDP 贡 献 再 度 恢 复 到 60%以 上 图 4： 第 三 产 业 对 GDP 贡 献 回 升 数 据 来 源 ： 中 诚 信 国 际 宏 观 利 率 数 据 库 数 据 来 源 ： 中 诚 信 国 际 宏 观 利 率 数 据 库 中 诚 信 国 际 宏 观 经 济 经 济 延 续 修 复 但 隐 忧 犹 存 ， 资 产 配 置 继 续 偏 好 大 宗 商 品 2021 年 一 季 度 宏 观 经 济 与 大 类 资 产 配 置 分 析 与 展 望4 半 年 以 来 我 国 工 业 生 产 修 复 程 度 较 高 ， 当 前 我 国 工 业 生 产 已 经 处 于 较 高 水 平 ， 未 来 不 排 除 工 业 生 产 的边 际 走 弱 ， 但 在 我 国 经 济 持 续 修 复 背 景 下 总 体 仍 将 保 持 在 较 高 景 气 水 平 。 2. 疫 情 防 控 成 果 巩 固 服 务 业 生 产 恢 复 至 疫 前 水 平 ， 后 续 高 位 增 长 仍 将 持 续随 着 疫 情 防 控 成 果 的 持 续 巩 固 ， 受 疫 情 影 响 最 大 的 服 务 业 生 产 恢 复 性 增 长 延 续 。 一 季 度 服 务 业 同 比增 长 15.6%， 两 年 平 均 增 速 为 4.7%； 服 务 业 增 加 值 占 GDP比 重 为 58.3%， 对 GDP增 长 的 贡 献 率 为 50.9%，拉 动 国 内 生 产 总 值 增 长 9.3个 百 分 点 ， 以 上 三 项 数 据 分 别 高 出 第 二 产 业 21.1、 3.8和 0.7个 百 分 点 。 从 服务 业 生 产 指 数 来 看 ， 一 季 度 同 比 增 长 29.2%， 其 中 3月 份 服 务 业 生 产 指 数 同 比 增 长 25.3%， 两 年 平 均 增速 为 6.8%， 已 经 达 到 疫 前 增 速 。 后 续 来 看 ， 当 前 国 内 疫 苗 接 种 率 不 断 上 升 ， 对 国 外 输 入 严 格 控 制 ， 为此 疫 情 防 控 成 果 在 不 断 巩 固 中 ， 各 类 消 费 约 束 将 逐 步 打 破 ， 国 内 需 求 进 一 步 释 放 ， 为 此 受 到 冲 击 最 大的 住 宿 餐 饮 业 和 租 赁 商 务 服 务 业 将 加 快 恢 复 增 长 趋 势 。 从 市 场 预 期 看 ， 服 务 业 业 务 活 动 预 期 指 数 为62.9%， 连 续 两 个 月 位 于 高 位 景 气 区 间 ， 服 务 业 企 业 对 市 场 发 展 预 期 继 续 看 好 。 图 5： 工 业 增 加 值 增 速 保 持 高 位 图 6： 三 大 行 业 生 产 高 位 数 据 来 源 ： 中 诚 信 国 际 宏 观 利 率 数 据 库 数 据 来 源 ： 中 诚 信 国 际 宏 观 利 率 数 据 库图 7： 服 务 业 生 产 指 数 恢 复 性 增 长 图 8： 服 务 业 具 体 行 业 生 产 走 势 数 据 来 源 ： 中 诚 信 国 际 宏 观 利 率 数 据 库 数 据 来 源 ： 中 诚 信 国 际 宏 观 利 率 数 据 库 中 诚 信 国 际 宏 观 经 济 经 济 延 续 修 复 但 隐 忧 犹 存 ， 资 产 配 置 继 续 偏 好 大 宗 商 品 2021 年 一 季 度 宏 观 经 济 与 大 类 资 产 配 置 分 析 与 展 望5 3. 产 需 同 步 回 暖 景 气 指 数 回 升 ， 关 注 要 素 成 本 较 快 上 升 压 力春 节 假 期 因 素 的 扰 动 PMI有 所 波 动 ， 总 体 处 于 荣 枯 线 以 上 。 2月 在 春 节 假 期 扰 动 下 企 业 生 产 经 营放 缓 ， PMI有 所 回 落 ， 随 着 季 节 因 素 的 消 退 3月 PMI指 数 再 度 回 升 至 51.9%。 在 外 需 支 撑 下 新 出 口 订单 和 进 口 PMI均 保 持 在 近 年 高 位 。 3月 生 产 指 数 上 升 2.0个 百 分 点 至 53.9%， 生 产 复 苏 推 动 库 存 指 数 降幅 收 窄 ， 比 上 月 提 高 0.7个 百 分 点 至 48.4%。 同 时 ， 原 材 料 库 存 指 数 仍 位 于 荣 枯 线 以 下 或 与 生 产 成 本 较高 相 关 ， 3月 主 要 原 材 料 购 进 价 格 指 数 较 前 值 调 升 2.7个 百 分 点 至 69.4%， 出 厂 价 格 指 数 仅 提 高 1.3个 百分 点 至 59.8%， 购 销 价 差 环 比 有 所 提 高 ， 销 售 利 润 或 出 现 下 降 。 3月 国 际 大 宗 商 品 价 格 持 续 位 于 高 位 ，购 进 价 格 短 期 难 以 降 低 ， 需 要 关 注 出 厂 价 格 对 于 原 材 料 购 进 价 格 的 吸 收 和 传 导 。 分 企 业 规 模 来 看 ， 3月大 型 企 业 PMI为 52.7%， 高 于 上 月 0.5个 百 分 点 。 中 、 小 型 企 业 PMI分 别 为 51.6%和 50.4%， 分 别 高 于上 月 2.0和 2.1个 百 分 点 。 小 企 业 景 气 度 重 回 荣 枯 线 以 上 以 及 服 务 业 景 气 度 较 大 幅 度 回 升 ， 提 示 消 费 需求 持 续 释 放 ， 经 济 内 生 动 能 增 强 ， 预 期 PPI走 势 也 或 将 随 之 提 高 。 （三）低基数下投资、消费高位运行，“错峰增长”效应仍存出口持续高增1. 基 本 面 向 好 投 资 有 所 修 复 ， 积 极 因 素 增 多 下 制 造 业 投 资 有 望 进 一 步 回 暖民 间 投 资 和 制 造 业 投 资 继 续 修 复 ， 但 基 建 与 地 产 投 资 的 恢 复 程 度 仍 然 好 于 制 造 业 投 资 。 一 季 度 投资 同 比 增 长 25.6%， 两 年 平 均 增 速 为 2.9%， 季 调 后 较 2020年 四 季 度 环 比 增 长 2.06%， 从 月 度 数 据 来 看 ，2月 和 3月 投 资 环 比 增 速 均 呈 加 速 增 长 趋 势 。 分 类 别 来 看 ， 一 季 度 基 建 投 资 同 比 增 长 29.7%， 两 年 平 均增 速 为 2.3%； 制 造 业 投 资 同 比 增 长 29.8%， 两 年 平 均 增 速 为 -2.0%， 仍 未 恢 复 至 疫 情 前 水 平 ； 房 地 产 开发 投 资 同 比 增 长 25.6%， 两 年 平 均 增 速 为 7.6%， 依 然 是 增 长 最 快 的 门 类 。 从 所 有 制 来 看 ， 民 间 投 资 同比 增 长 26.0%， 两 年 平 均 增 速 为 1.7%， 考 虑 到 当 前 企 业 家 信 心 指 数 持 续 回 升 ， 已 接 近 疫 情 前 水 平 ， 后续 民 间 投 资 改 善 趋 势 或 将 延 续 。投 资 延 续 稳 定 恢 复 趋 势 。 后 续 来 看 ， 基 建 投 资 方 面 ， 2021年 是 “ 十 四 五 ” 规 划 的 第 一 年 ， 多 项 重大 项 目 开 建 ， “ 两 新 一 重 ” 项 目 加 快 推 进 ， 基 建 投 资 的 “ 托 底 ” 作 用 仍 在 ， 不 过 3月 份 国 常 会 “ 政 府 杠 图 9： PMI走 势 图 10： 生 产 加 快 原 材 料 库 存 增 加 数 据 来 源 ： 中 诚 信 国 际 宏 观 利 率 数 据 库 数 据 来 源 ： 中 诚 信 国 际 宏 观 利 率 数 据 库 中 诚 信 国 际 宏 观 经 济 经 济 延 续 修 复 但 隐 忧 犹 存 ， 资 产 配 置 继 续 偏 好 大 宗 商 品 2021 年 一 季 度 宏 观 经 济 与 大 类 资 产 配 置 分 析 与 展 望6 杆 率 要 有 所 降 低 ” 的 表 态 或 将 对 地 方 融 资 平 台 加 大 约 束 ， 因 此 对 基 建 投 资 的 支 撑 作 用 不 应 过 度 乐 观 ；制 造 业 投 资 方 面 ， 当 前 全 球 疫 苗 接 种 范 围 持 续 扩 大 ， 外 需 持 续 支 撑 ， 同 时 国 内 产 业 升 级 加 速 ， 制 造 业投 资 有 望 继 续 恢 复 。 房 地 产 投 资 方 面 ， “ 房 住 不 炒 ” 下 房 地 产 投 资 大 幅 上 升 的 动 力 有 限 ， 年 内 房 地 产 投资 将 保 持 平 稳 运 行 。 整 体 来 看 ， 当 前 投 资 支 撑 因 素 多 于 负 面 因 素 ， 固 定 资 产 投 资 稳 定 恢 复 趋 势 仍 将 延续 。 2. 疫 情 缓 解 消 费 延 续 恢 复 趋 势 ， 疫 情 防 控 成 果 不 断 巩 固 消 费 将 持 续 改 善消 费 延 续 改 善 态 势 。 一 季 度 社 零 额 同 比 增 长 33.9%， 较 2020年 四 季 度 增 长 1.86%， 两 年 平 均 增 长4.2%。 从 一 季 度 各 月 环 比 增 速 来 看 ， 加 速 趋 势 明 显 ， 特 别 是 3月 份 同 比 增 长 34.2%， 较 2019年 3月 份增 长 12.9%， 两 年 平 均 增 速 为 6.3%。 后 续 来 看 ， 随 着 疫 情 对 消 费 约 束 的 持 续 弱 化 ， 聚 集 型 和 接 触 式 消费 将 进 一 步 恢 复 。 二 季 度 假 期 较 多 或 带 来 “ 补 偿 式 ” 出 行 火 爆 ： 根 据 国 税 总 局 增 值 税 发 票 数 据 显 示 ，受 出 行 及 返 乡 探 亲 需 求 集 中 释 放 带 动 ， 今 年 清 明 假 期 期 间 住 宿 服 务 销 售 收 入 同 比 增 长 91.5%， 两 年 平 均增 长 6%， 住 宿 服 务 业 销 售 收 入 首 次 超 过 2019年 同 期 水 平 ， 餐 饮 服 务 销 售 收 入 同 比 增 长 81.7%， 两 年 平均 增 长 8.5%。 根 据 各 大 出 行 平 台 的 统 计 显 示 ， 五 一 机 票 出 行 预 定 量 与 预 定 价 格 均 以 超 过 2019年 同 期 水平 。 不 过 当 前 居 民 收 入 恢 复 相 对 缓 慢 ， 同 时 在 去 年 延 迟 就 业 背 景 下 ， 2021年 初 次 就 业 群 体 或 面 临 较 大的 就 业 压 力 ， 此 外 房 地 产 价 格 回 暖 对 消 费 增 长 形 成 进 一 步 的 压 力 ， 消 费 制 约 因 素 仍 存 。图 11： 固 定 资 产 投 资 延 续 高 位 图 12： 民 间 投 资 显 著 改 善数 据 来 源 ： 中 诚 信 国 际 宏 观 利 率 数 据 库 数 据 来 源 ： 中 诚 信 国 际 宏 观 利 率 数 据 库图 13： 社 零 额 持 续 修 复 图 14： 失 业 率 结 构 性 分 化 中 诚 信 国 际 宏 观 经 济 经 济 延 续 修 复 但 隐 忧 犹 存 ， 资 产 配 置 继 续 偏 好 大 宗 商 品 2021 年 一 季 度 宏 观 经 济 与 大 类 资 产 配 置 分 析 与 展 望7 3. 出 口 短 时 维 持 高 位 增 长 ， 但 全 球 产 能 恢 复 或 将 弱 化 出 口 替 代 效 应出 口 虽 然 整 体 仍 保 持 高 增 态 势 ， 但 已 经 出 现 边 际 放 缓 态 势 。 一 季 度 来 看 ， 低 基 数 下 出 口 总 体 保 持高 增 态 势 ， 一 季 度 进 出 口 同 比 增 长 38.6%， 出 口 同 比 增 长 49%， 进 口 同 比 增 长 28%， 实 现 贸 易 顺 差 1163.5亿 美 元 。 从 环 比 比 较 来 看 ， 一 季 度 进 出 口 较 2020年 四 季 度 环 比 下 降 4.09%， 出 口 环 比 下 降 9.58%， 进 口环 比 增 长 3.42%， 均 好 于 2019年 和 2018年 同 期 环 比 增 速 ， 也 在 一 定 程 度 上 说 明 了 一 季 度 出 口 的 高 景 气 。但 值 得 一 提 的 是 ， 虽 然 3月 份 出 口 增 速 仍 然 保 持 30%以 上 的 同 比 增 长 ， 但 较 1-2月 累 计 同 比 增 速 已 经 有所 回 落 ， 3月 出 口 两 年 平 均 增 速 （ 10.3%） 低 于 1-2月 两 年 平 均 增 速 （ 15.2%） ， 已 经 呈 现 边 际 放 缓 ， 这 主要 是 由 于 海 外 产 能 恢 复 ， 对 我 国 的 出 口 形 成 一 定 的 挤 出 效 应 。全 球 产 能 修 复 将 弱 化 中 国 出 口 替 代 效 应 ， 大 宗 商 品 价 格 走 高 进 口 有 望 稳 中 有 升 。 截 至 2021年 4月9日 ， 全 球 每 百 人 新 冠 疫 苗 接 种 量 达 到 9.73剂 次 ， 主 要 国 家 疫 苗 接 种 率 大 幅 上 升 。 在 主 要 国 家 疫 苗 接 种量 持 续 提 高 的 背 景 下 ， 全 球 需 求 将 持 续 恢 复 。 海 外 经 济 的 修 复 对 中 国 经 济 的 影 响 具 有 双 重 性 ： 一 方 面 ， 海 外 需 求 的 恢 复 有 助 于 外 需 扩 张 ， 从 而 利 好 中 国 出 口 ； 另 一 方 面 ， 随 着 疫 情 控 制 ， 全 球 供 给 逐 步 修 复 ，弱 化 疫 情 期 间 中 国 出 口 的 错 峰 增 长 优 势 。 从 目 前 情 况 来 看 ， 全 球 供 给 恢 复 快 于 需 求 修 复 ， 后 续 出 口 面临 回 落 压 力 。 不 过 ， 海 外 供 给 恢 复 对 中 国 出 口 的 冲 击 是 一 个 逐 步 显 现 的 过 程 ， 不 会 一 蹴 而 就 ， 且 上 半年 基 数 较 低 ， 因 此 上 半 年 中 国 的 出 口 仍 将 维 持 韧 性 ， 但 下 半 年 随 着 海 外 经 济 的 进 一 步 修 复 和 基 数 走 高 ，出 口 回 落 的 压 力 将 有 明 显 体 现 。 从 进 口 来 看 ， 在 国 内 经 济 持 续 修 复 、 大 宗 商 品 价 格 走 高 以 及 持 续 落 实中 美 贸 易 协 议 的 背 景 下 ， 我 国 进 口 将 保 持 稳 中 有 升 的 态 势 。 数 据 来 源 ： 中 诚 信 国 际 宏 观 利 率 数 据 库 数 据 来 源 ： 中 诚 信 国 际 宏 观 利 率 数 据 库 图 15： 出 口 保 持 高 位 图 16： 欧 美 日 PMI 指 数 均 上 升 中 诚 信 国 际 宏 观 经 济 经 济 延 续 修 复 但 隐 忧 犹 存 ， 资 产 配 置 继 续 偏 好 大 宗 商 品 2021 年 一 季 度 宏 观 经 济 与 大 类 资 产 配 置 分 析 与 展 望8 （四）通胀水平有所抬升，但并无全面通胀之忧CPI略 有 上 升 ， 就 地 过 年 政 策 熨 平 季 节 性 波 动 。 一 季 度 CPI呈 现 逐 月 上 行 的 趋 势 ， 主 要 得 益 于 翘 尾因 素 的 拖 累 逐 渐 减 弱 。 往 年 CPI在 春 节 期 间 有 所 上 行 ， 但 今 年 的 就 地 过 年 政 策 熨 平 了 季 节 性 。 具 体 看 ，3月 份 食 品 CPI累 计 同 比 为 0.2%， 非 食 品 CPI累 计 同 比 下 降 0.1%， 剔 除 食 品 和 能 源 的 核 心 CPI较 、 月 有 所 上 升 但 仍 处 于 历 史 低 位 。 如 我 们 此 前 预 期 ， 一 季 度 CPI始 终 处 于 低 位 。 后 续 看 ， 二 季 度 开 始CPI翘 尾 因 素 由 负 转 正 ， 叠 加 禽 肉 价 格 下 降 接 近 周 期 底 部 ， CPI或 出 现 一 定 上 调 ， 基 数 效 应 下 今 年 CPI高 点 或 出 现 在 年 末 ， 全 年 CPI或 呈 现 前 低 后 高 走 势 。大 宗 商 品 价 格 持 续 上 行 ， PPI价 格 涨 幅 走 阔 。 随 着 国 内 需 求 进 一 步 改 善 ， 叠 加 大 宗 商 品 价 格 提 高 ，3月 份 PPI累 计 同 比 上 涨 2.1%， 为 2019年 以 来 的 最 高 值 ， 其 中 3月 份 单 月 同 比 上 涨 4.4%， 更 是 2018年 8月 以 来 的 最 高 值 。 其 中 ， 生 产 资 料 价 格 累 计 同 比 上 涨 2.8%， 单 月 同 比 上 涨 5.8%， ； 生 活 资 料 价 格累 计 同 比 下 降 0.1%， 不 过 单 月 同 比 由 上 月 -0.2%转 为 上 涨 0.1%。 一 季 度 国 际 原 油 价 格 和 进 口 金 属 原 材 料 持 续 上 涨 ， 带 动 国 内 金 属 加 工 领 域 价 格 上 行 。 价 格 中 枢 虽 有 上 行 但 全 年 通 胀 水 平 总 体 可 控 。 我 国 经 济 今 年 或 将 呈 现 “ 宏 观 数 据 强 反 弹 、 微 观 经济 弱 修 复 ” 的 显 著 特 征 ， 加 之 宏 观 调 控 操 作 “ 转 弯 ” 影 响 ， 经 济 整 体 较 难 出 现 显 著 过 热 ， 全 年 以 CPI 数 据 来 源 ： 中 诚 信 国 际 宏 观 利 率 数 据 库 数 据 来 源 ： 中 诚 信 国 际 宏 观 利 率 数 据 库 图 17： CPI 走 势 图 18： PPI 走 高数 据 来 源 ： 中 诚 信 国 际 宏 观 利 率 数 据 库 数 据 来 源 ： 中 诚 信 国 际 宏 观 利 率 数 据 库 中 诚 信 国 际 宏 观 经 济 经 济 延 续 修 复 但 隐 忧 犹 存 ， 资 产 配 置 继 续 偏 好 大 宗 商 品 2021 年 一 季 度 宏 观 经 济 与 大 类 资 产 配 置 分 析 与 展 望9 为 衡 量 标 准 的 通 胀 或 预 期 可 控 。 CPI方 面 ， 二 季 度 开 始 CPI翘 尾 因 素 由 负 转 正 ， 叠 加 猪 肉 价 格 下 降 接 近周 期 底 部 ， CPI或 出 现 一 定 上 调 ， 但 上 涨 幅 度 或 有 限 。 PPI方 面 ， 国 内 地 方 政 府 专 项 债 大 幅 扩 容 投 向 基建 或 对 生 产 资 料 价 格 形 成 一 定 支 撑 ， 海 外 主 要 经 济 体 共 振 复 苏 的 情 况 下 大 宗 商 品 价 格 短 期 较 难 下 行 ，输 入 型 的 生 产 资 料 价 格 上 涨 仍 起 作 用 ， 叠 加 二 季 度 PPI翘 尾 的 支 撑 ， 近 期 PPI或 仍 延 续 向 上 ， 仍 需 关注 大 宗 商 品 价 格 上 涨 对 PPI的 影 响 （五）新增社融稳中偏紧，人民币升值压力减弱1 . 社 融 增 速 如 预 期 回 落 ， 稳 杠 杆 背 景 下 波 动 走 低 趋 势 不 改社 融 存 量 增 速 由 升 转 降 ， 但 社 融 增 量 仍 维 持 在 常 态 化 下 的 较 高 水 平 。 一 季 度 ， 受 去 年 同 期 高 基 数（ 2020年 一 季 度 ， 应 对 疫 情 冲 击 下 新 增 社 融 11.08万 亿 元 ， 创 历 史 新 高 ） 影 响 ， 社 融 存 量 增 速 如 预 期回 落 ， 同 比 增 长 12.3%， 较 2020年 底 回 落 1个 百 分 点 。 从 社 融 增 量 来 看 ， 一 季 度 新 增 社 融 10.24万 亿元 ， 较 上 年 同 期 少 增 0.84万 亿 元