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本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Summary 报告摘要 : 目前 KA 散装渠道 正向 品牌化和高端化发展, 盐津铺子和甘源食品 作为 食品行业中 重点 发展散装渠道的 两 家 上市 公司 , 本文将 重点 从产品和渠道 等 角度对两 家公司 进行对比 : 盐津规模快速扩张,甘源依托核心单品稳健发展 盐津铺子以全品类 覆盖,叠加店中岛扩张 ,实现 规模快速扩张, 2017-2020 年 3 年收入 复合增 速 +37.5%,净 利润复合增速 +54.4%,呈现高速增长态势 。甘源食品 专注于 坚果 小品类, 过去以老三样 (青豌豆、瓜子仁、蚕豆) 为 核心产品矩阵 , 2017-2020 年 3 年 收入 复合增速 +14.2%, 净利润复合增速 +42.4%,增长相对稳健 。 受累于老三样 中部分 产品生命周期老化, 近年来 甘源在收入端表现 显著慢于盐津 。 盐津品类叠加,甘源品类延伸 ,不同逻辑共同扩张产品矩阵 盐津 铺子 以 品类叠加模式 ,覆盖 休闲零食全品类 , 结合自产模式 及强大研发实力 , 快速 推出 契合市场前沿消费需求 的零食产品 。甘源食品以坚果小品类的深厚口味研发底蕴, 在口味 研发 方面做到极致,并将优势复制向 新三样和口味型坚果, 进驻更大的市场空间 。 在 2021 年 4 月 补充 新三样和坚果 SKU 的背景下, 将 形成完备的 坚果产品矩阵 ,叠加营 销推广 和终端整组 陈列,将 快速拉升产品量增空间。 盐津 店中岛 快速 扩张, 甘源 渠道下沉 +散装进场,渠道量增可期 盐津铺子渠道高度聚焦于 KA 店中岛,至 2020 年底已铺设超 1.6 万个店中岛, 未来仍将 保持高速扩张 带来持续量增动力 , 同时也将在电商等渠道积极探索定量装, 扩充渠道覆 盖范围。甘源食品 以经销为主,电商为辅,全面进驻 线下 现代及流通渠道、线上主流平 台及新零售等 渠道, 线下袋装与 散装 约 各占一半 。 2020 年底甘源已 进驻 130 余个地级市, 接下来将重点拓展 余下 200 个地级市及广泛县级市场渠道下沉,已 铺设 约 3000 余个定 制散装柜 和 5700 余个大型坚果专柜 , 2021 年仍有 5000 余个 大型散装 专柜待进场, 甘源 将通过渠道下沉和散装专柜铺设打开更加广泛的市场空间。 投资建议 盐津铺子: 预计 2021-2023 年收入 25.69/32.87/41.57 亿元,同比 +31.1%/+27.9%/+26.5%; 归母净利润 3.46/5.01/7.29 亿元,同比 +43.2%/+44.6%/+45.6%,对应 PE 分别为 50X/35X/24X。 在 公司 全 品类覆盖及 KA 店中岛快速下沉 背景下, 结合公司股权激励释 放业绩高增信号, 我们认为盐津铺子 未来三年 业绩将 延续高速增长, 维持 “推荐”评级。 甘源食品: 预计 2021-2023 年收入 15.37/19.44/23.78 亿元,同比 +31.1%/+26.5%/+22.3%; 归母净利润 2.16/2.65/3.29 亿元,同比 +20.8%/+22.6%/+23.9%,对应 PE 分别为 34X/27X/22X。 公司 产品矩阵由老三样延伸至新三样及口味型坚果, 同时快速推进渠道 下沉及散装进场, 产品 +渠道双轮驱动下看好公司 进入提速通道 , 维持 “推荐”评级。 风险提示 新品 推广 不及预期、 渠道扩张不及预期、行业竞争加剧、食品质量安全问题。 Table_ProfitDetail 盈利预测与财务指标 代码 重点公司 现价 EPS PE 评级 4 月 30 日 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 002847 盐津铺子 133.76 2.68 3.87 5.64 50 35 24 推荐 002991 甘源食品 78.35 2.32 2.85 3.53 34 27 22 推荐 资料来源: 公司公告, 民生证券研究院 Table_Invest 推荐 维持评级 Table_QuotePic 行业与沪深 300 走势比较 资料来源: Wind,民生证券研究院 Table_Author 分析师:于杰 执业证号: S0100519010004 邮箱: Table_docReport 相关研究 1.甘源食品( 002991) 2021 年一季报点 评:产品推新 +渠道拓张 +营销推广推动 收入端显著提速 2.盐津铺子( 002847) 2021 年一季报点 评: 21Q1 利润延续高增,股权激励保障 内生增长 -50% 0% 50% 100% 150% 20/4 20/7 20/10 21/1 21/4 食品饮料 沪深 300 Table_Title 食品饮料 行业研究 /深度报告 如何看待 KA散装 模式 发展 ?关注产品 +渠道双重优势 盐津铺子与甘源食品对比 深度 报告 深度研究报告 /食品饮料 2021 年 05 月 06 日 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 Table_Page 深度研究 /食品饮料 目录 1 核心观点:盐津与甘源同样发力散装渠道,但 各自战略区别明显 . 3 2 产品:盐津品类叠加,甘源品类延伸 . 4 2.1 盐津铺子:致力于多品类发展 . 4 2.2 甘源食品:秉承极致小单品策略,聚焦坚果品类 . 5 2.3 产品策略对比:多品类支撑中期业绩快速增长,小单品培育长期品牌认知 . 7 3 渠道:盐津聚焦散装店中岛,甘源通过经销模 式铺市场 . 8 3.1. 盐津铺子:聚焦店中岛模式,直营带动经销 . 8 3.2. 甘源食品:经销为主,电商为辅 . 9 3.3. 渠道对比:渠道无分 优劣, KA 散装正适合盐津与甘源发展 . 12 4 财务数据对比 . 13 5 结论:盐津中期业绩确定性高,甘源长期改善 空间更大 . 15 6 盈利预测 . 15 6.1. 盐津铺子收入拆分及盈利预测 . 15 6.2. 甘源食品收入拆分及盈利预测 . 16 7 投资建议 . 16 8 风险提示 . 17 插图目录 . 18 表格目录 . 18 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 Table_Page 深度研究 /食品饮料 1 核心观点 :盐津与甘源同样发力散装渠道,但各自战略 区别明显 目前 商超散装渠道正 向高端化、品牌化 方向 发展, 盐津铺子与甘源食品 作为休闲零食行业 上市公司中 发力散装渠道建设的公司,各自 发展 策略 又 有所不同,具体来看: 产品策略角度 : 盐津铺子 以 品类叠加模式, 发展了多元化产品 系列,覆盖休闲零食全品类, 结合完备的 自主生产线, 能根据市场变化快速推出新品 ,并 调整产品组合,满足市场需求 , 同时 有效 保证 公司业绩。 甘源食品 则沿着品类延伸逻辑 , 从籽坚果拓展向树坚果领域,将口味研发优势复用 到 新产品上,甘源 秉承极致小单品策略, 在老三样的基础上,于 20H2 推出新三样,并于 今年 4 月 增补 SKU,形成完善 坚果 产品矩阵 。 渠道角度 : 盐津铺子 重点聚焦 KA 散装渠道, 以直营带动经销, 已进驻全国各大商超, 打造了 “零食 屋”和“面包屋”两 类 店中岛 。 预计 2020 年盐津将 拥有 超 1.4 万个店中岛, 预期全国至少将 有 4.7 万个商超终端可建岛, 未来 仍有充分的 渠道铺设空间 , 盐津将 以建大岛、建双岛的策略 在全国广泛铺开 KA 店中岛 。 甘源 食品 渠道以经销为主, 电商为辅, 2019 年经销占比 88%, 电商占比 12%, 以 经销 打开的线下渠道中 全面进驻了 现代渠道和流通渠道,线下 定量装与散 装大概各占一半 。 未来甘源将加快散装专柜的铺设速度和空白市场的 下沉覆盖 。 甘源对 于 品牌 维护的诉求更加强烈, 将 沿着极致小单品策略, 建设具有品牌心智的坚果专柜。 我们认为盐津铺子与甘源均有 亮点,盐津 全品类发展 、布局已趋于完善,渠道扩张已起势, 中 期业绩确定性更高。甘源 致力于 极致单品打磨和品牌维护, 产品布局正在完善过程中, 长期 改善空间巨大, 左侧布局 意义突出。 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 Table_Page 深度研究 /食品饮料 2 产品 :盐津 品类叠加,甘源品类延伸 2.1 盐津铺子: 致力于 多品类发展 盐津铺子 成立于 2005 年,于 2017 年 于深交所挂牌 上市,经十余年发展,目前已成为覆盖 咸味休闲零食(鱼糜、豆干、肉鱼、蜜饯炒货等)、休闲烘焙点心(面包、蛋糕等)、坚果果干 等 多 品类综合休闲零食企业。 盐津最早起步于凉果蜜饯, 2015 年通过爆品鱼豆腐快速扩大 收 入 体量, 2017 年推出烘焙系列, 成功 打造为第二增长曲线。 2020 年 盐津铺子实现收入规模 19.59 亿元,其中烘焙 /鱼糜制品 /豆制品 /肉鱼 产品 /蜜饯炒货 /果干 /素食 /辣条分别占比 35%/15%/13%/ 10%/8%/7%/7%/3%/4%。 盐津 铺子 主要 采用自主生产模式进行生产加工, 自产比例超 95%。 公司目前拥有湖南总 部、江西、广西 3 个生产基地, 具备 超 6 万吨产能, 正筹备河南生产基地 3 万吨短保烘焙产能。 盐津 创立时期仅 拥有果干蜜饯厂,此后十年 公司致力于扩品类 扩产能,陆续新建了 豆干 厂 、肉 制品厂、坚果炒货厂、素食厂、糕点厂 。并分别于 2014、 2017、 2019 年 建设 江西、广西、河 南生产基地 。 图 1: 2020 年 盐津铺子产品 收入 结构 图 2: 盐津铺子产品矩阵 资料来源: 公司公告 ,民生证券研究院 资料来源: 盐津铺子天猫旗舰店 ,民生证券研究院 图 3: 盐津铺子发展历程 资料来源:公司 官网 ,民生证券研究院 2015 推出 31 鱼豆腐 2017 推出烘焙系列 已发展 为多品类厂商 主产豆制品、辣条 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 5 10 15 20 25 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 营业收入(亿元) yoy 湖南总部: 2005年 果干蜜饯厂 2007年豆干厂 2008年肉制品厂 2010年 坚果炒货厂 2011年 素食及糕点厂 2013年 新坚果炒货厂 2016年 糕点厂 2014年 江西工厂 主产豆制品、辣条 2017年 广西工厂 主产果干 2019年 河南工厂 主产短保烘焙 35% 15%10% 13% 7% 8% 6% 3% 3% 烘焙产品(含薯片) 休闲豆制品 -鱼糜制品 休闲豆制品 -豆干类 休闲肉鱼产品 蜜饯炒货 果干 素食产品 辣条 其他 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 Table_Page 深度研究 /食品饮料 盐津铺子目前已形成三条产品曲线,第一曲线为 豆制品、鱼糜等咸味休闲零食 ; 第二增长 曲线为 烘焙点心 ; 第三增长曲线为 坚果果干等新品。 回顾盐津 发展 历程, 每一个品类 的推新 都 顺应了 品类 发展 趋势 。 同时盐津根据 不同地域消费者 饮食 差异 ,在各地推出 不同 零食 组合 。 多 品类策略 能广泛覆盖市场需求, 降低对单一品类的依赖度, 并在品类 调控 方面具备主动权,能 根据市场变化快速做出反应, 降低经营风险。 图 4: 盐津铺子三条产品曲线 资料来源:公司 公告 ,民生证券研究院 2.2 甘源食品: 秉承极致小单品策略, 聚焦 坚果品类 甘源食品成立于 2006 年, 持续深耕坚果品类,目前形成老三样( 青豌豆、瓜子仁、蚕豆) +新三样 (花生 、兰花豆、 虾条豆果 ) +口味型坚果 的产品格局 。甘源 坚持 极致小单品策略, 形成 了系列化的产品口味, 也打造了蟹黄瓜子、原味青豌豆等诸 多 爆品。 经过十余年发展, 甘 源 在口味型豆类产品领域已 建立 独特壁垒, 老三样 也 在各自细分市场形成垄断化优势 , 几乎 不 存在 强有力的 竞争对手。 甘源于 20H2 推出了 花生及口味型坚果 ,首推 4 个口味的花生及 7 个口味的 坚果, 并 于 今 年 4 月 再 继续 推出 8 个口味的花生和 5 个口味的坚果 SKU,完善花生及坚果的产品体系 。 花 生 、兰花豆及 坚果的市场空间远大于 老三样组合瓜子 、 青豌豆 、 蚕豆的市场空间,且 目前花生、 兰花豆等籽坚果仍是蓝海市场, 尚无 具备全国化品牌认知的龙头品牌 。甘源在现有品牌力及口 味研发实力的基础上, 对 花生等品类 进行 整合, 发挥 品牌 优势 , 预期在 后续 产品体系完善的背 景下,新三样有更好的市场表现。 甘源 2020 年实现 收入 11.72 亿元, 其中瓜子仁 /青豌豆 /蚕豆分别实现收入 2.53/3.12/2.23 亿元,分别占比 21.65%/26.73%/19.04%, 合计占比超 67%, 老三样依然是甘源 占比最大 的核 心 产品 。 随着 甘源新品推出及 终端营销 推广,老三样以外的产品占比持续提升, 由 2017 年 的 20.88%提升至 2020 年 的 32.58%。 在 新三样及坚果新品 持续 推出 、 产品矩阵完善 的背景下,预 计 2021 年 之后 新品占比将快速提升。 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 Table_Page 深度研究 /食品饮料 图 5: 2020 年 甘源食品产品结构 图 6: 甘源食品老三样以外产品占比持续提升 资料来源: 公司公告 ,民生证券研究院 资料来源: 公司 公告 ,民生证券研究院 甘源 推崇 极致小单品策略,推新 策略 按品类延伸的逻辑 , 将 原有籽坚果优势 复制至 籽坚果 新品和 树坚果 , 产品结构 完全 围绕 坚果品类搭建 。 甘源 ,聚焦坚果小品类, 一方面 出于 品类协 同 考虑 ,另一方面是出于对品牌的保护, 建立坚果 产品 心智, 支撑 品牌长期发展。 此外,甘源 拟在坚果 产品矩阵完善之后, 继续 开拓坚果以外的 副 线产品,进行独立运作,尝试扩品类 探索。 图 7: 甘源食品品类拓张 历程 资料来源:公司 官网 ,民生证券研究院 在坚果矩阵推新后, 甘源将配合终端动销 加大 营销推广 投入 ,在 分众、新潮 进行楼宇 广告 投放 。 从 4 月开始已有 35 个城市上线楼宇广告, 8 月更将扩大投放城市 ,预计将高频 高效 覆 盖甘源核心城市 超 6 亿目标人群,增强甘源品牌认知及购买频次 。同时在淘宝、京东等主流电 商平台进行流量购买与精准投放 ,在抖音、 B 站等 视频平台投放短视频 营销。 全年 配合 产品推 新 节奏 与销售淡旺季 密集规划营销活动安排 , 有力 建立坚果品牌形象认知 ,推广甘源新品。 图 8: 甘源 2021 年 度品牌计划 资料来源:公司 经销商大会 ,民生证券研究院 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2017 2018 2019 2020 瓜子仁 青豌豆 蚕豆 综合果仁及豆果系列 其他 21.6% 26.7% 19.0% 17.6% 15.0% 瓜子仁 蚕豆 青豌豆 综合果仁及豆果系列 其他 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 Table_Page 深度研究 /食品饮料 2.3 产品策略对比 :多品类支撑 中 期业绩 快速增长 ,小单品培育长 期品牌认知 在产品策略 选择方面, 盐津采用品类叠加的模式, 充分 扩张产品种类 , 充分 涵盖休闲零食 全品类,覆盖广泛市场空间。而甘源采用品类延伸模式,只在一个品类做到极致, 深挖产品特 点 ,并培育品牌认知 。 在我们看来,产品多样化与 小单品策略 无分高下, 仅在 产品心智和 时间维度 方面 有所差异。 多品类策略在 中 短期能根据消费者需求不断更新 改进, 持续覆盖广泛客群。 小单品策略 虽然覆 盖客群有限, 无法提供 多样化 选择,短期收益受限,但 甘源 目前 深耕 坚果领域, 在坚果小单品 市场中构筑的相对优势 及品牌心智,能支撑公司长期发展 。在完善产品矩阵的情况 下,市场覆 盖面有望进一步扩大。 纵观休闲零食行业,几乎所有企业都通过核心单品或 重点 品类建立品牌心智,比如洽洽以 瓜子为主,三只松鼠、百草味以坚果为主 ,达利园以小面包为主, 行业发展历程 已 充分验证 具 备核心 单品 是长期稳健打法 。目前 具备 多品类发展 能力 的 休食 企业较少 , 良品铺子 与盐津铺子 逐渐趋向均衡发展 ,良品采用代工模式,品类调整灵活度较高 ; 盐津 主要 采用 自产模式, 在生 产线等固定成本方面投入更高, 品类调整的机会成本也大于代工企业。 在长期维度 上, 多样化 与小品类策略 如何 发展得更好, 目前仍缺乏市场验证,我们认为 小品类策略稳健发展 的 确定性 已得到验证,多样化策略 在不断推陈出新,紧密把握市场需求的前提下, 将 更 具备广阔的市场 空间 ,但需持续维持市场感知与研发创造力。 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 Table_Page 深度研究 /食品饮料 3 渠道 :盐津 聚焦散装店中岛,甘源 通过经销模式铺市场 3.1. 盐津铺子: 聚焦店中岛模式,直营带动经销 盐津铺子 主要 覆盖 KA 渠道,以 店中岛模式 发力 散装市场。 公司于 2017 年 底 开始 探索 店 中岛 模式 ,至 2020 年 底 拥有 1.6 万 余个店中岛 。 目前国内 KA 渠道共 有约 32 万个 终端 ,保守 预计 约 4.7 万个终端可建岛( 100%大卖场 +50%大超市 +10%小超市) ,盐津仍有充分 发力 空间。 公司打造了盐津铺子“零食屋”和憨豆先生“面包屋”两类店中岛,“零食屋”主营豆制 品、鱼糜制品、蜜饯炒货等多品类休闲零食,“面包屋”专注于短保烘焙。目前盐津超过 80% 的门店均投放单岛,公司于 2019 年 12 月确立双岛战略,计划未来向双岛方向发展,目前国内 的大卖场、大超市共接近 2.4 万个,具备双岛铺设条件的商超容量充足。远期来看,盐津铺子 的扩岛空间广泛,量增能持续驱动公司业绩增长。 图 9: 盐津铺子店中岛 扩张速度加快 图 10:全国 商超 渠道约 32 万个终端 资料来源: 公司公告 ,民生证券研究院 资料来源:民生证券研究院 整理 图 11:盐津铺子零食系列店中岛 图 12:盐津铺子烘焙系列店中岛 资料来源: 零食参考 ,民生证券研究院 资料来源: 公司官网, 民生证券研究院 盐津铺子省外市场拓展空间更大。盐津铺子是湖南品牌,营收主要来自于华中市场, 2020 年 华中地区收入占比分别 超 40%。 在巩固湖南本土市场优势基础上,盐津积极拓展全国业务, 华中以外市场收入占比由 2016 年 38.42%增长至 2020 年 56.46%。盐津也确立未来继续精耕区 域市场,建立川渝鄂第二根据地市场,重点突破华东华北空白市场。 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 2018 2019 2020 店中岛数量(个) 3194 30650 287886 88445 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 大卖场 大超市 小超市 便利店 商超终端数量(个) 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 Table_Page 深度研究 /食品饮料 图 13:2020 年 盐津铺子 收入构成 图 14:盐津铺子华中 以外 市场收入占比 逐年 增加 资料来源: 公司公告 ,民生证券研究院 资料来源: 公司公告 ,民生证券研究院 盐津铺子聚焦散称领域,一方面避开 与龙头公司正面竞争 ,另一方面 强 化 研发 、 完备生产 线, 快速 提供满足市场需求的新品 、 置换效率不高的老品 以保持 高坪效。 根据 民生食饮团队 估 算 ,盐津 3.6*1.8 米的单岛 年收入约 20 万元,即 单月坪效约 2570 元 /m2,远超全国大型商超平 均 每月 约 1000 元坪效。 高坪效与 快速拓岛相辅相成,高坪效推动公司及商超拓岛意愿,而 快 速铺设店中岛,提高商超覆盖率,有助于形成品牌力与市场竞争力,将带动坪效进一步提高。 直营带动经销,电商 模式重新规划 。 盐津铺子 以直营商超带动经销模式发展, 目前 盐津 覆盖 2000 家 KA 门店 , 主要为 自营 模式 。 公司先以自营模式与大型商超达成合作,打开 市场 口碑 、 建立品牌形象 , 而后由经销模式 覆盖 中 小型商超和便利店 等,实现 渠道下沉和 市场覆盖 率提升 。 2019 年 经销收入占比 约 55%,预计 2020 年提升至 65%。 公司 2014 年开始电商模式 探索, 受限于 线上获客成本攀升, 公司 2019 年调整电商定位 为品牌推广 、用户感知和数据精 准分析。 2020 年公司与 壹网壹创达成深度合作, 预计 将重新 规划电商 发展路径 。 图 15:盐津铺子坪效 远超商超平均水平 图 16:盐津铺子直营 /经销 渠道 占比 资料来源 :联商网大数据研究中心 ,民生证券研究院 资料来源: 公司 招股说明书 ,民生证券研究院 3.2. 甘源食品: 经销为主,电商为辅 甘源 销售渠道以经销为主,其次为电商渠道, 另有少量的商超直营及受托加工, 2020 年 甘源 经销 /电商 /其他模式分别 占比 85.33%/11.68%/2.68%, 电商模式中自营与平台业务分别占 比 6.50%/5.18%。 在经销模式主导下的甘源 已实现现代渠道、流通渠道全覆盖, 目前已进驻大 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 2 4 6 8 10 12 2016 2017 2018 2019 2020 华中以外市场收入(亿元) 占比 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 永辉超市 步步高 三江购物 盐津铺子 坪效(元 /平方米 /月) 43.5% 19.8% 18.6% 11.7% 3.4% 华中 华南 华东 西南 华北 西北 东北 境外 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2013 2014 2015 2016H1 直营占比 经销占比 电商占比 商业占比 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 Table_Page 深度研究 /食品饮料 卖场、大中小型商超、便利店、批发店等。 甘源 未来将 持续 加大 空白市场布局及 市场下沉力度。 截 至 2020 年末, 甘源 拥有 1566 家 正式经销商及 632 家试销经销商(年下单次数小于两次或销售金额小于 10 万元)。 甘源经销商 主要集中于华东、华中区域, 未来 拟将 江西、湖南、湖北、四川、山东 5 省打造为样板市场, 并 加大其他弱势区域的开发力度。 目前甘源已进驻 全部 一二线城市及 130 余个地级市, 但 仍有 近 200 个地级市和广大县乡市场 处于自然发展状态 。甘源拟 提高对经销商要求, 加大 空白市场 开发力度, 在县级市场仅与头部经销商合作,精耕地方市场。 图 17:甘源以经销为主,电商为辅 图 18:甘源 拥有 1500+家正式经销商 资料来源 : 公司公告 ,民生证券研究院 资料来源: 公司 公告 ,民生证券研究院 图 19:甘源正式经销商集中于华东、华中区域 (个) 图 20:甘源 业务分布集中于华东、华中区域 资料来源 :公司公告 ,民生证券研究院 资料来源: 公司公告 ,民生证券研究院 电商模式寻求新突破 ,社区团购补充空白市场布局 。 甘源电商 收入规模在 2017-2020 年 基 本 稳定 , 明显 低于 公司 同期 14%的年收入复合增速 。 公司 于杭州成立电商运营中心,将在主 流电商平台旗舰店基础上 发力短视频、直播带货、第三方合作等业务。 甘源于 2020 年 4 月成 立社区营销部, 对接社区团购业务 。与牛奶、方便面等高渗透率品牌不同,甘源发展社区团购 并 未 挤占流通渠道市场空间,反而通过社区 团购提高了空白市场覆盖率。 2021 年甘源将着力 解决 团购业务痛点,即中转仓及前置仓 建设问题。 甘源在线下 KA 渠道同步进驻袋装和散装 市场, 2020 年 预计 散装占线下市场比例大概 50%-55%。 甘源目前散装柜以 中小柜为主 , 截至 2020 年底甘源 已 铺设 约 3000 余条 定制 中小柜 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2017 2018 2019 华东 华中 西南 华北 华南 西北 东北 其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2017 2018 2019 2020 华东 华中 华北 西南 华南 东北 西北 电商 其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2017 2018 2019 2020 经销模式 电商自营 电商平台销售 其他模式 1180 1441 1566 457 616 632 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2018 2019 2020 期末经销商数量(个) 试销经销商数量(个) 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 Table_Page 深度研究 /食品饮料 和 5700 余条 1.8*1.8 米 36 缸坚果专柜,未来计划大力投放 36 缸坚果专柜, 今年 拟继续铺设 5000 余条坚果专柜, 包括 新晋进场专柜及替换原有中小柜, 此外也将根据 实际 情况继续铺设 中小型专柜。 甘源在 2021 年 大力铺设 大型散装 专 柜, 核心 原因在于 今年 公司将逐步 形成完备 产品矩阵,具备填充 36 缸的产品基础 ,并将 逐步置换 效率不高的单品以 提高单岛坪效。 在补齐产品矩阵后,甘源在终端陈列方面 统一规划严格要求,袋装产品要求整组陈列 , 从 视觉上打造 系列化 产品形象 ,同时叠加 促销折叠柜统一陈列, 在 KA 终端 建设具有品牌形象 + 广告效应的陈列效果。 甘源 散装 专柜 仅陈列坚果产品,在达成品类 聚集 的 同时,实现新老产品 相互带动, 推进 散装销售提升。在坚果以外独立发展的散装麦片,本身具备 独特性 。 目前袋装 麦片趋于同质化竞争, 散装麦片正契合消费者 小分量购买 、 多口味尝试的意愿, 具备市场突出 优势。甘源对散装麦片的要求 是小柜独立陈列,不进入坚果专柜 干扰品类矩阵,建立鲜明麦片 认知的散装小柜。 图 21:甘源 电商收入增速不及 公司整体增速 图 22:甘源 袋装产品要求整组陈列 +折叠柜统一陈列 资料来源 :公司公告 ,民生证券研究院 资料来源:民生证券研究院 甘源发展散装柜的出发点在于建立具有品牌心智的坚果专柜,仅陈列坚果类散装产品,形 成品牌心智清晰的坚果散装柜。在维护品牌形象及产品定位同时,也正契合大型商超对散装产 品品牌化、高端化的合作诉求 。 甘源作为国内唯一的坚果散装专柜,在 KA 渠道具有独占性优 势。甘源散装产品结构定位中端价格带,仅推出籽坚果散装产品,口味型坚果不推散称包装。 甘源对于散装产品定价一致,未来散装专柜的产品研发思路也将以中端价格带为主。 图 23:甘源 KA 散装坚果专柜 图 24:甘源 散装 麦片 独立小岛 资料来源 : 民生证券研究院 资料来源:民生证券研究院 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 2 4 6 8 10 12 2017 2018 2019 2020 经销收入(亿元) 电商收入(亿元) 整体 yoy 电商 yoy 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 Table_Page 深度研究 /食品饮料 3.3. 渠道对比: 渠道无分优劣, KA 散装正适合盐津与甘源发展 盐津的主渠道 即 KA 店中岛,由直营带动经销发展, 未来将 着力 扩大市场覆盖率 ,同时打 造双岛模式。 甘源的主渠道为经销渠道, 线下市场 现代与流通渠道同步进驻, 袋装 /散装 产品 收入 大致持平, 目前正大力铺设大型 散装 坚果专柜 ,并积极 推进市场下沉 。 我们认为渠道本 身没有 绝对 优劣之分,只有相对适合 。 对于盐津 及 甘源 目前的收入 体量 , 发展线下 KA 散装 适合目前 各自 发展阶段。 线下市场 依然是 休闲零食 最主要销售渠道, 根据 Euromonitor 数据, 2020 年 零食行业 大卖 场与商超 渠道营收 占比 51.6%,即使在电商冲击背景下,该比例 也仅 在 2015 年 58.3%高位 基 础上下滑 6.7ppt。 休闲零食 本身 具有 冲动性消费属性 ,线下市场 终端陈列 和即时消费 能在一定 程度上推动消费者的购买欲 ,线上市场满足消费者囤货需求,线下市场满足冲动性消费需求。 店中岛(或散装专柜)优势 首先 在于竞争较为 缓和, 休食龙头企业竞争集中于 定量装产品, 散装龙头仅有徐福记、 港荣 等传统品牌 ,产品矩阵较为固定, 需要 年轻高 创新力的 品牌 来带动 市场 活力 。 散装本身不具备进驻壁垒,但盐津铺子的丰富品类、快速研发能力和甘源的独特产 品力、品牌心智相结合,即拥有强大优势, 也 能够 推动商超散装区域向品牌化发展。 其次,散 装区域具有排他属性, 单个商超仅 能 容纳 2-4 个散装 店中岛品牌,一旦进驻即可在此渠道形成 独占优势 。 与大型商超达成合作,即可进驻全国所有商超门店,实现低成本 快速 扩张, 还能借 助商超保持稳定客流 。 同时 店中岛的集中 陈列具有天然的广告效应,在商超中能获得长期稳定 的曝光度,盐津铺子广告费用率 下降趋势明显 ,可验证盐津在品牌力逐渐强化的背景下,占位 商超散装专柜 具备充分 广告效应。 但 甘源目前对于 建立品牌认知 的 诉求强烈, 仍持续 加大广告 投放力度 。 图 25:大卖场与商超占据零食 51.6%的市场空间 图 26:盐津铺子广告费用率 下降趋势明显 资料来源 : Euromonitor,民生证券研究院 资料来源: 各公司公告 ,民生证券研究院 对于 未来 渠道发展, 盐津将 继续铺设店中岛,并 通过电商模式探索 定量装产品发展 。 甘源 将在目前 线下现代渠道、流通渠道、电商 及 新零售多渠道背景下,全面推进各渠道发展,重点 突破散装及线上新零售模式 。长期来看,我们认为在 巩固线下 KA 散装的 优势 基础上,发展多 渠道协同 营销 是 更为 稳健 的发展路径 。 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 大卖场及超市销售占比 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 2016 2017 2018 2019 2020 盐津铺子 甘源食品 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 Table_Page 深度研究 /食品饮料 4 财务 数据 对比 盐津 铺子 于 2018 年 进入 业绩 向上 拐点, 收入规模由 2017 年 7.54 亿 快速 增 长 至 2020 年 的 19.59 亿, 3 年收入端 复合增速 +37.5%; 同期 归母净 利润增长 3.7 倍 , 3 年 复合增速 +54.4%, 呈现高速增长态势 。 店中岛布局支撑盐津业绩持续放量, 同时 多品类 发展 及产能储备 也 为业绩 提供有力保障 。 甘源食品依靠老三样 推升收入 扩容, 2017-2020 年收入年复合增长率 +14.2%, 归母净 利润年复合增长率 42.4%。 受累于老三样中部分产品生命周期老化,近年来甘源在收入 端表现显著慢于盐津 。 因此 甘源于 20H2 推出新三样,并计划于 今年继续 完善产品矩阵, 同时 将加大 市场下沉力度 , 预计后续新品放量及市场 扩张 将 带来收入新增量。 图 27:盐津铺子收入及利润增速 图 28:甘源食品收入及利润增速 资料来源 : 公司公告 ,民生证券研究院 资料来源: 公司公告 ,民生证券研究院 对比行业 ROE 水平, 甘源 近年盈利能力快速提升, 2019 年 ROE 为 36.89%, 已位居行业 领先水平 , 2020 年受疫情 及产能建设 影响, ROE 短暂下滑到 18.62%行业中位水平。 而盐津 过 去三年 处于行业低位 水平 , 但 形成 明确提升趋势 , 2020 年 ROE 为 29.63%,较 2018 年 大幅 增 长 18.21ppt。 盐津 铺子 前期 ROE 受限于 重资产运营模式下 盈利能力 较低 及 资产周转速度 较慢 , 近期新品放量 和 产能利用率爬坡带来盈利能力的快速提升。 总资产周转率是企业经营 效率的重要体现, 休闲零食行业 采用 OEM 模式的三只松鼠、良 品铺子 资产周转率明显高于自产模式的盐津、甘源、洽洽等企业 。自产 模式 企业中甘源及盐津 已处于高位水平 主要 在于 生产 链 全流程高度配合, 同时 下游动销 配合 密切, 整体运营情况良好。 图 29:盐津和甘源均 ROE 水平均为 行业 高位 图 30:OEM 企业 总资产周转率 明显高于 ODM 企业 资料来源 : Wind,民生证券研究院 资料来源: Wind,民生证券研究院 -50% -30% -10% 10% 30% 50% 70% 90% 0 5 10 15 20 25 2016 2017 2018 2019 2020 营收(亿元) 归母净利润(亿元) 营收 yoy 利润 yoy 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2016 2017 2018 2019 2020 盐津铺子 甘源食品 三只松鼠 良品铺子 洽洽食品 绝味食品 桃李面包 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 2 4 6 8 10 12 14 2016 2017 2018 2019 2020 营收(亿元) 归母净利润(亿元) 收入 yoy 利润 yoy 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2016 2017 2018 2019 2020 盐津铺子 甘源食品 三只松鼠 良品铺子 洽洽食品 绝味食品 桃李面包 本公司具备证券投资咨询业务资格, 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 Table_Page 深度研究 /食品饮料 对比行业毛利率 , OEM 代工模式 由于 需要 预留 生产 厂商利润空间, 代工 模式 企业毛 利率 略低于自产 模式 企业 , 甘源和盐津的 毛利率 在自主生产的企业中 也 处于 高位 水平 。 甘 源的高毛利率来自于充足的产品力支撑 , 盐津的高毛利 率除了来自于产品竞争力,同时也 来自于 直营销售模式 。 盐津 毛利率 在 2018 年出现显著下滑, 主因推出烘焙新品 带来盈利 能力的结构性调整所致, 2018 年烘焙毛利率 32.58%,显著低于 2018 年整体毛利率 39.1% 及 2017 年毛利率 46.8%。甘源在 20Q4 也同样因推出新三样而带来 毛利率 水平 下滑 。 但 看 远期,在 新品放量 、逐步 形成产品 竞争 力 的基础上,将 带动毛利率的 逐步回暖 。 同时受益 于高效的管理水平和良好的费用管控能力,两者净利率也保持高位水平。 从 产品结构角度 看 , 得益于 产品竞争力的积累与消费者黏性的培养, 盐津与甘源 老品 的 毛利率 均显著较高 。而新品在初始 推广阶段, 需配合终
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