2021年一季度债市信用风险回顾与展望.pdf

债市 信用风险 2021 年 1 月 1 日 3 月 31 日 信用 风险 整体可控，但 释放压力仍存 ， 关注 三类 信用风险 2021 年 一季度 债市信用风险回顾与展望 主要观点 一、信用风险回顾： 一季度受集团型企业风险爆发影响，信用风险 加快 释放 1. 信用风险继续释放，违约规模同比增加 ： 2021 年 一季度 ，共 69 支债券发生 违约，违约规模 833.95 亿元， 同比 增加近 68%， 新增违约主体 12 家；公 募市场 滚动 违约率为 0.76%； 2. 行业分布相对 集中 ： 新增违约发行人 主要以 交通 运输 和房地产行业 为主 ； 3. 违约原因 多元化 ： 新增违约发行人普遍面临行业经营环境或融资环境压力， 导致经营业绩、融资能力受到不利影响，同时企业自身还存在业务扩张激 进、债务规模高企、关联企业风险传染等问题 。 4. 信用风险缓释 工具 运用 更 加频繁 ： 一季度 发行人与 持有人达成展期协议的 现象 较去年同期进一步增加 ； 5. 违约后续处置进展 缓慢 ： 13 家公募违约主体有实质处置进展， 处置方式 涉 及债务重组及破产重整 。 二、负面评级行动回顾： 负面评级行动同比明显增加，集团内部风险联动事件 较多 1. 公募债券市场负面评级行动次数同比明显增加 ，主体评级下调 70 次， 展望 调整为负面 19 次、发行人被列入观察名单 15 次 ； 2. 评级下调行动涉及 34 家主体，较去年 增加 15 家， 多为 发生债券实质违约 或违约关联方等发行人 ； 3. 产业类行业 一季度 共有 31 家主体评级被下调 ， 交通运输和房地产行业下调 次数相对较 多； 金融机构 有 3 家主体评级下调； 4. 从下调企业涉及区域来看， 海南、广东、重庆分别有 8 家、 4 家、 3 家下调， 其它省市下调主体数均不超过 2 家 。 三、展望： 年内债市信用风险释放压力仍存，关注 三类信用风险 2021 年 以来， 虽然 国内经济 整体 持续修复，但 民营中小企业盈利能力恢复 空间受限 ； 叠加政策的逐渐常态化，实体经济融资难度或进一步增加。 考虑到 年内信用债到期压力依旧较大，需警惕信用收缩环境下信用风险的释放压力 。 但 随着风险防范工作的逐步落实，信用风险对市场的影响整体可控 。 需要关注以下 三类 信用风险点 ： （ 1） 关注产业类行业内尾部弱资质企业债务偿付情况 ； （ 2） 关注弱区域、弱资质城投企业债务兑付情况以及被动破产风险 ； （ 3） 关注企业集团内部违约联动风险 。 作者 中诚信国际 研究 院 姚姝冰 010-6642-8877-253 谭 畅 010-6642-8877-264 余 璐 010-6642-8877-262 袁海霞 010-6642-8877-261 本 报告发布日期 2021年 4月 26日 中诚信国际 债券市场研究 债券市场 研究 债券市场信用风险 2021 年一季度 回顾与展望 2 一、信用风险 ： 一季度受集团 型 企业风险爆发影响 ， 信用风险 加快 释放 2021年以来疫后经济逐步修复 ，但经济结构分化特征明显， 部分微观企业 生产 经 营仍面临 一定的 压力， 叠加 信用 环境整体不及去年宽松 ， 一季度 债券市场 信用 风险 加 快 释放，违约规模同比增加。 据中诚信国际统计，一季度共有 69支债券发生违约，规 模共计 833.95亿元，同比增加 近 68%， 其中 由于 海航集团 及旗下子公司 破产重整 导致 债券 提前到期违约 的规模 共计 超过 510亿元。 从违约发行人来看， 一季度违约发行人 共计 28家，其中首次违约发行人 12家，同比 增加 3家 ，其中“海航系”企业有 10家 。 从公募市场月度滚动违约率 1表现来看， 2021年 1月滚动违约率延续 2020年末趋势继续 下行，但在 2月和 3月的滚动违约率较 1月 小幅反弹至 0.76%。 总体来看， 2021年以来 债 市信用 风险较 2020年有所抬升 。 但从信用风险对市场情绪的影响来看， 一季度债券 违约发行人普遍属于市场 热 点关注或为此前已发生信用事件的主体 ， 信用风险的暴露在市场 预期 范围内 ，对市场 情绪影响有限。 同时 大型企业违约后续处置进展的有序推进， 也有助于 债券市场 情绪 的维稳 。 从政策释放的信号来看， 国资委于 3月 26日发布关于加强地方国有企业债 务风险管控工作的指导意见 ， 指导地方国资委进一步加强国有企业债务风险管控工 作 。 并在 4月 16日一季度中央企业经济运行发布会中表示，将继续加强中央企业债务、 资金、金融等重点领域的风 险 管控；督促中央企业组织开展债务风险的专项排查， 确 保负债率总体稳定 。 政府对于国有企业风险管控工作的表态 ，进一步稳定了市场情绪 。 预计 未来 随着风险防范工作的逐步落实，信用风险 对市场的影响 整体可控 。 图 1： 2014 年以来 债市违约情况（按季度统计） 数据来源：中诚信国际整理 1 月度滚动违约率是以统计时点向前倒推 12 个月的月初存续的公募债券发行人为样本（不含此前已违约的发行人），统计该样本在这 12 个月内合计新增的违约发行人数量占比 。 0.00 100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 600.00 700.00 800.00 900.00 0 10 20 30 40 50 60 70 80 亿元支数 /家数 违约债券支数 新增违约主体家数 违约债券规模（右轴） 债券市场 研究 债券市场信用风险 2021 年一季度 回顾与展望 3 图 2： 月度滚动违约率（按公募违约家数） 图 3： 债券市场 每月新增违约企业家数 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 从 新增违约 发行人 特点 来看， 受海航集团 多家企业 大规模 违约 影响，新增违约 发 行人 企业性质 以地方国有企业为主 ， 地域主要分布于海南省， 行业多集中于交通运输 行业，另有 1家 为 海航集团旗下金融控股集团； 除“海航系”企业外，另外两家违约主 体 为位于河北省和重庆市的 房地产行业发行人。 图 4： 新增违约发行人区域、行业及企业性质分布情况 数据来源：中诚信国际整理 从信用风险特征来看， 新增违约发行人 所属 行业 普遍面临 经营或融资压力，导致 经营业绩、融资能力受到不利影响，内部和外部融资来源收紧；从发行人自身而言 ， 新增违约主体 存在 业务扩张激进、债务 规模 高企、 关联企业 风险传染等共性 特征。 外部环境影响因素 方面， 违约发行人所属 的 交通运输及房地产 行业均受到外部 环境的负面影响。 2020年 以来 受 疫情 影响 ， 交通运输行业 需求端下滑 ， 其中 航空运输 需求严重受创 ，航空旅客量呈现断崖式下跌 。海航集团 的 航空、机场服务、物流等相 关业务运营 遭受 严重 冲击 ， 集团内部企业 业务运营 进一步 承压 。 房地产行业 在疫情影 0.76% 0.40% 0.50% 0.60% 0.70% 0.80% 0.90% 1.00% 1.10% 1.20% 2019 年 1月 2019 年 2月 2019 年 3月 2019 年 4月 2019 年 5月 2019 年 6月 2019 年 7月 2019 年 8月 2019 年 9月 2019 年 10 月 2019 年 11 月 2019 年 12 月 2020 年 1月 2020 年 2月 2020 年 3月 2020 年 4月 2020 年 5月 2020 年 6月 2020 年 7月 2020 年 8月 2020 年 9月 2020 年 10 月 2020 年 11 月 2020 年 12 月 2021 年 1月 2021 年 2月 2021 年 3月 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2019 年 1月 2019 年 2月 2019 年 3月 2019 年 4月 2019 年 5月 2019 年 6月 2019 年 7月 2019 年 8月 2019 年 9月 2019 年 10 月 2019 年 11 月 2019 年 12 月 2020 年 1月 2020 年 2月 2020 年 3月 2020 年 4月 2020 年 5月 2020 年 6月 2020 年 7月 2020 年 8月 2020 年 9月 2020 年 10 月 2020 年 11 月 2020 年 12 月 2021 年 1月 2021 年 2月 2021 年 3月 单位：家 海南 , 7 重庆 , 2 河北 , 1 天津 , 1 云南 , 1 0 2 4 6 8 10 12 14 区域 地方国有企业 , 9 民营企业 , 2 中外合资企业 , 1 企业性质 交通运 输 , 8 房地产 , 3 金融控股 , 1 行业 债券市场 研究 债券市场信用风险 2021 年一季度 回顾与展望 4 响下 销售增速 明显 受挫 ， 再加上 房 地产行业融资新规的出台，房企外部融资渠道 进一 步受限 。在此 环境 下， 华夏幸福受 地产调控 政策 影响，部分区域地产业务收入明显下 滑，叠加重点布局的区域多为 疫情较为严重的地方 ，盈利能力进一步下滑。 从 企业内部影响 因素来看 ， 违约发行人主要存在两方面共性特征。 一是 前期业务 激进扩张 ， 且采取高负债经营模式 。 具体来看 ，海航集团为避免单一的行业发展模式， 依托高杠杆、高负债的方式获得资金以开展 多元化发展 ，并 逐步由 国内商业化金融化 等多元化扩张 向 全球、全产业范围的控股、参股、兼并及收购 扩张，且在扩张发展过 程中债务规模逐步攀升，埋下债务风险隐患；华夏幸福于 2017年将产业园区业务 从京 津冀地区扩张至长三角及其他等区域 发展，且在扩张过程中同样伴随债务规模的大幅 增加；协信远创则自 2015年起大力投入产业地产 ，并开展多元化扩张发展战略，先后 收购狮头股份和多利农庄，资金需求量加大推动 企业杠杆率迅速攀升 。 二是存在 信用 风险在集团企业内部传导 的风险 。 海航集团 及 子公司 、关联企业众多，集团内部股权 关系 复杂 ， 且 存在 频繁的关联方 业务 往来，也 存在母公司 占用流动资金 等问题 。 海航 集团的 债务风险，通过多元化渠道传染至集团内部， 最终 “海航系” 破产重整 企业共 涉 321家 。 华夏幸福基业控股股份公司（简称“华夏控股”） 为 华夏幸福 的 控股母公司 ， 受其债务违约事件影响华夏控股的主体评级 也 连续 下调， 表现出母子公司风险联动特 征 。 信用 风险缓释 工具 方面 ， 一季度 发行人与持有人达成债券展期协议 事件 较去年 同期进一步增加。 据中诚信国际统计， 2021年一季度共有 7家发行人对 14支债券兑付 进行了展期， 是去年同期的 2.5倍 ，已确认展期 本金及利息 规模 合计 达到 62.84亿元。 而 在已知展期规模 及 展期 期限 的债券中 有 占比 将近 50%、合计规模 约 133.94亿元的债 券将于 未来 三个季度内到期 ， 短期 内 仍存在信用风险 延迟 暴露的可能 。 违约后续处置 进展方面， 2021年一季度公募市场上有 13家 违约主体发生实质性 处置进展 。 具体来看， 截至一季度末， 亿阳集团通过现金 支付 和债转股的方式 全额兑 付完成 4支 ， 尚有 2支私募债券未完成兑付，待偿还规模为 8.08亿元 ； 山东山水根据债 务重组和解协议 在一季度 偿付 24.09亿元，剩余待偿还规模 9.54亿元 。 海航集团及其 子 公司的破产重整 被法院受理 ，正处于 破产重整程序 中 。 截至 一季度 末，债券市场累计 违约规模为 5148.69亿元，涉及发行人 200家， 根据公开信息， 已偿付的违约金额共计 450.7亿元，占比 不到 9%。 从公募违约债券兑付情况来看， 全市场累计 公募 债券违约 378支 ，其中完成处置的仅有 94支，占比 约 25%， 已完成兑付债券的 本金平均回收率为 89.5%，违约债券后续处置进展依旧缓慢。 2021年 一季度 信用风险较 2020年 末有所抬升 。 一季度 共有 69支债券发生违约，规 模共计 833.95亿元， 涉及违约主体 28家 ， 其中首次违约发行人 12家 。 新增违约发行人 债券市场 研究 债券市场信用风险 2021 年一季度 回顾与展望 5 行业分布 以 交通运输行业 和房地产行业为主 ；区域分布主要集中在海南省 。 新增违约 发行人普遍面临行业经营环境或融资环境压力，导致经营业绩、融资能力受到不利影 响，同时企业自身还存在业务扩张激进、债务规模高企、关联企业风险传染等问题 。 从信用风险的 缓释方式 来看， 债券展期 事件 较 2020年 同期有所 增加， 未来 仍 需关注 信 用风险延迟暴露的可能性 。 违约后续处置 进展 方面 ， 一季度 公募市场 有 13家 违约主体 后续处置 有实质性 进展 ， 违约 后续 处置进展 总体 依旧 缓慢。 二 、 评级调整： 负面 评级 行动 同比 明显 增加 ，集团内部 风险联动 事件较多 2021年 一季度 ， 受 信用 风险 以集团形式爆发并在 企业 内部 传导 的影响 ， 公募债券 市 场负面评级行动次数同比 明显增加 ，其中主体评级下调 70次 、债项评级下调 174次， 较去年同期增幅超过 150%；主体展望调整为负面 19次 、 发行人被 列入观察名单 15次， 同比 分别 增加 15次和 4次。 从负面评级行动的占比来看，主体 和债项 下调次数占评级 调整行动的比例 均较去年同期 大幅 提升 。 图 5： 负面评级调整行动次数同比 大幅增加 图 6： 主体 、 债项 下调行动占比 明显 提升 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 2021年 一季度 ，评级下调行动 所 涉及主体共计 有 34家，同比 增加 15家 。 其中多次 被下调评级的主体共 16家 ； 单次下调 3个及以上子集的调整 涉及发行人 22家 ， 调整次 数 共计 45次，较去年大幅增加 30次 。 多次被下调级别和跨级别下调涉及的发行人大部 分为已发生债券实质违约发行人或其关联企业， 其他 发行人 调整原因 涉及 发生 债务 逾 期事件、 即将面临债务到期或回售 且偿付资金来源尚存不确定 等 。 此外，在一季度级 别下调主体中非违约发行人共有 11家 ， 较去年同期增加 2家。 从企业性质来看， 各类 企业下 调行动 均 有 明显 增加， 其中地方国有企业 下调次数 大幅增加 主要受海航集团及其子公司破产重整影响 ， 地方国企所有下调评级行动数量 中 “海航系”企业 下调次数占比达到 90%。 25 7069 174 4 1911 15 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2020年一季度 2021年一季度 主体下调次数 债项下调次数 展望调整为负面 发行人被列入观察名单 64% 95% 60% 94% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2020年一季度 2021年一季度 主体下调次数占比 债项下调次数占比 债券市场 研究 债券市场信用风险 2021 年一季度 回顾与展望 6 图 7： 涉及发行人数量增多、 连续 下调数量 增加 图 8： 地方 国有企业 下调行动次数 大幅 增加 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 从行业分布来看， 产业类行业主体评级调整次数仍相对较多。一季度 产业类行业 有 1家主体上调、 31家主体下调 。主体下调 的发行人 共涉及 9类行业， 其中交通运输行 业和房地产行业 分别涉及 9家和 7家 主体 ，是主体下调数量相对较多的行业， 交通运输 行业 下调 主体 多 为“海航系”企业 ，房地产行业下调 主体多为 违约主体或其关联企业 。 产业类 行业主体评级下调的原因 除 控股 股东 破产重整 、 违约发行人关联企业发生风险 事件 之 外， 还有部分 主体因 受疫情影响预计业绩亏损、 公司治理存在缺陷、 存在 控股 股东股权转让问题、 发生债务逾期或展期 、 代偿 等风险事件等 被下调等级 。 基础设施 投融资行业方面， 一季度有 3家 城投企业 主体评级上调 ，无负面评级行动 。 金融机构 方面， 有 3家主体评级被下 调 ，无正面评级行动 。 其中 2家 金融机构为已违约主体 旗下 控股的融资租赁公司 ， 受控股股东 违约事件对公司经营及融资环境产生负面影响 ， 偿 债能力明显存在不确定性 ， 进而导致等级被下调 ； 另外 1家为“海航系”金融控股 公 司。 图 9： 产业类主体下调涉及行业 图 10： 下调主体地域分布 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 19 34 9 11 4 1615 45 0 10 20 30 40 50 2020年一季度 2021年一季度 主体级别下调涉及发行人数量 非违约主体家数 出现多次下调的发行人数量 下调 3个及以上子集次数 2 34 3319 34 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2020年一季度 2021年一季度 单位：次 中央国有企业 地方国有企业 非国有企业 0 2 4 6 8 10 交通运输 房地产 化工 医药 综合 装备制造 有色金属 文化产业 批发和零售业 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 债券市场 研究 债券市场信用风险 2021 年一季度 回顾与展望 7 从下调企业涉及区域来看， 一季度 共有 16个省市 的主体发生评级下调 。 其中 海南、 广东、 重庆 分别有 8家 、 4家 、 3家 下调 ， 其它省市下调主体数均不超过 2家。 2021年 一季度，受信用风险以集团形式爆发并在集团内部传导的影响， 公募债券 市场 评级下调行动次数较去年 明显增加 。 产业类行业共有 34家主体评级被下调 、 金融 机构 有 3家主体评级下调。 从下调原因来看 ，一季度主体级别下调的发行人多为违约 或违约主体关联企业，未来仍需关注母公司或集团内部其他子公司信用风险在集团 内部传导的影响。从地域来看， 海南、广东、重庆分别有 8家、 4家、 3家下调，其它 省市下调主体数均不超过 2家 。 总体来看，一季度负面评级行动大幅增多， 随着发行 主体年度及一季度财报的陆续发布， 二季度将进入跟踪评级 密集 调整期，负面评级行 动 仍需高度关注 。 三 、 展望： 年内债市 信用 风险 释放 压力 仍存 ， 关注 三 类信用 风险 当前 国内经济整体 处于 持续 修复 状态 ， 但 疫情冲击带来的经济损失缺口尚未完全 修复 2， 同时 经济 结构 有所 分化， 部分 微观主体 仍面临运营压力 ，特别是 民营中小企业 盈利能力恢复 空间受限 。 与此同时， 高债务风险压力下信用周期转换 带来资金环境边 际收紧 ， 使得 金融机构风险偏好下降 ， 实体经济融资难度或进一步增加。 考虑到 年内 信用债到期 压力 依旧较大 ， 需警惕 信用风险释放压力。 从 企业经营恢复 情况来看 ， 2021年一季度企业 生产 经营 持续 恢复 ， 但疫情对企业 影响仍 尚未 消除， 小微民营经济、 服务 类 行业损失严重，底层微观主体活力修复尚待 时日 ， 部分企业 仍面临市场需求不足、成本压力大以及用工困难等经营问题 。 从年内 信用债到期情况来看， 根据中诚信国际测算，未来三个季度 信用债 到期 规模 合计 约 8.5- 9.3万亿元 3， 略 高于 2020年同期 水平， 在企业经营 尚未完全恢复的 情况 下 ，发行人自身 的偿债压力 有所 加大。 从融资环境来看， 自 2020年下半年以来， 宏观 政策逐步由加杠 杆向稳杠杆转变 ，信用债净融资规模已有所回落 。 2021年 3月 5日 政府工作报告提出 “货 币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，保持流动性合理充裕，保持 宏观杠杆率基本稳定” 。随着 货币政策的边际收紧，年内社融 增速 或 仍有回落空间 。 4 月 22日沪深交易所同时发布公司债券审核重点关注事项 ， 明确重点关注发行人公司治 理及财务状况，并 特别明确 对城投和房企等特定类型发行人信息披露要求 ， 未来 公司 债券发行 审核将趋严 。 在此背景下， 预计 2021年 全年信用债发行规模扩张幅度或有所 放缓，在到期规模同比大幅增加的情况下， 信用债再融资压力将有所上升 。 综合以上 因素，年内信用风险仍有持续释放的压力， 但 考虑到 随着监管风险 防范 政策的逐步落 2 引用 2021 年 3 月 5 日 “亚布力金融论坛：大变局、后疫情背景下的 2021 年展望 ”会议， 闫衍疫后复苏、信用周期转换与风险演变 主旨演讲 ； 经济延续修复但隐忧仍存，风险资产配置偏向大宗商品 2021 年一季度宏观经济形势分析 。 3 2021 年二至四季度 信用债到期规模的测算 参考 到期压力下发行仍将保持活跃，利差走扩压力可增配优质主体新发债 2021 年一 季度信用债市场回顾与展望 。 债券市场 研究 债券市场信用风险 2021 年一季度 回顾与展望 8 实和各地区 风险 防控工作的推进， 债券市场信用风险 总体可控 ， 预计全年公募市场违 约率 在 0.70%-0.80%之间 。 具体而言 ， 需要 重点 关注以下 三 类 信用风险 ： 1、 关注 产业类 行业内 尾部 弱资质 企业债务偿付情况 在经济与信用周期错位运行 、 叠加“双缺口”压力 的背景 下， 债务 偿付 压力较大 的 行业内尾部低资质企业信用风险的暴露仍难以避免 。 从 产业类 行业 债券到期压力来 看 ， 电力生产与供应、综合、房地产和交通运输行业年内 到规模均在 3000亿元以上 ， 均较去年同期有明显增加， 到期 压力较高 。其中房地产和综合行业 还面临较大的回售 兑付压力， 年内进入回售期的债券规模分别约为 2180亿元和 1290亿元 ， 位于产业类行 业前 两 位 ，行业内发行人面临较高的再融资压力 。 此外， 煤炭、建筑和化工行业到期 规模也相对较高，规模在 2000-2900亿元之间 。 从发行人资质来看 ， 相对于其他 到期压 力较大的行业，房地产和化工行业 中高级别发行人占比相对 较低， AA-及以下的发行 人占比 分别为 8%和 18%，民营企业占比均在 30%以上 ，整体发行人资质水平相对较弱 。 同时， 房地产行业已违约发行人占比达到 5%， 已违约发行人 年内到期债券 规模 合计 约 190亿元 ， 连环违约风险 仍 较高 。 此外， 轻工制造 、 医药 和信息技术行业 AA-及以下发 行人占比相对较高 ， 在 16%左右 ， 且民营企业发行人占比超过三分之一 。 此外， 在产业类主体中还存在最新级别被下调至 A-到 CC级的发行人，涉及行业 较为分散 ，包括 房地产、煤炭、装备制造、轻工制造、医药、化工和信息技术等。此 类发行人发生负面评级行动，主要 受疫情影响盈利能力大幅下降、预计业绩亏损，疫 后自身恢复能力较弱，还有部分发行人已发生债务逾期、展期或垫款等风险事件。虽 然相关发行人未发生实质性债务违约事件，但在信用收缩的环境下，面对未来即将到 期债务的偿付能力或存在较大不确定性， 需关注此类级别变动幅度较大且频繁、盈利 能力恢复较慢、外部融资环境承压且未来到期压力较大的发行人 债券 兑付情况。 图 11： 2021 年 二至四季度 各产业类行业到期及回售规模 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2021年二至四季度到期规模 2021年二至四季度回售规模 债券市场 研究 债券市场信用风险 2021 年一季度 回顾与展望 9 图 12： 2021 年各产业类行业面临债券到期或回售的发行人主体等级分布（按发行人数量） 图 13： 2021 年各产业类行业面临债券到期或回售的发行人企业性质分布（按发行人数量） 数据来源：中诚信国际整理 2、 关注 弱区域、弱资质城投 企业债务兑付情况及被动破产 风险 前期对冲疫情的稳增长政策导致债务累积和杠杆率快速上涨 ， 特别是政府部分杠 杆水平较高 。截至 2021年一季度末 ， 城投企业发行的存续债中将于 2021年 4-12月 到期 及回售 规模 合计越 2.75万亿 元 4， 再融资压力 较高 。 与此同时，随着交易所、交易商协 会等监管机构 对城投企业 采用分档管理政策的实施 5，地方债务风险与城投企业 债券 融 资直接挂钩， 这将进一步加剧城投债的信用分层 。 叠加受疫后各地区经济修复程度、 财政实力分化的影响，导致不同地区地方政府对城投企业债务偿付的支持能力及辅助 意愿存在一定差异，预计不同区域城投企业偿债能力将继续分化， 部分 债务压力大、 财政实力差的 弱区域 的 城投企业 债券发行 或 将 受 到 一定约束 ，再融资难度亦将加大 。 此外 ， 今年 3月国常会提出“政府杠杆有所降低” 6，而在地方政府部门直接债务 压降空间不足的情况下，本轮降杠杆将以压降城投企业相关隐性债务为主。 本次国常 4 城投债到期规模测算参见 风险偏好下沉城投债持续扩容，结构分化加剧城投信仰或打破 城投行业 2021 年 1 季度回顾及下阶段 展望之市场运行篇 5 据 媒体 新闻 ， 自今年年初以来， 交易所 或交易商协会均将会对 城投债进行分档审理 ,但分档名单并不对外公布 ,且对于不同档位的发债 主体 ,监管对其募集资金用途有不同的限制。 如“红黄绿”分档审理城投债、取消“单 50”限制，实行名单制等政策。 6 2021 年 3 月 15 日国常会首次提出“降低政府部门杠杆率，或许需要从广义的视角看待政府杠杆率。” 0% 20% 40% 60% 80% 100% AAA AA+ AA AA- A+ A A- BBB- BB BB- B CC C 0% 20% 40% 60% 80% 100% 中央国有企业 地方国有企业 民营企业 公众企业 集体企业 外资企业 中外合资企业 其他企业 债券市场 研究 债券市场信用风险 2021 年一季度 回顾与展望 10 会的政策指向，不但将进一步管控政府部门的融资力度，也加大了城投企业去杠杆的 压力。 4月国务院 7进一步强调要防范化解地方政府隐性债务风险，并提出要清理规范 地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或 清算。 随着隐性债务化解工作的加速推进， 融资平台 企业或将被逐渐剥离政府融资职 能并 向市场化 转变，同区域内平台地位较低、 资质 相对 较弱、偿债能力 不足 的城投企 业 或 将面临破产重整的风险 ，城投信仰 将 逐步打破 。 总体来看， 在 当前政府部门降杠杆的背景下， 区域间城投企业及同一区域 内 不同 资质 城投企业信用风险分化 或进一步加 强，需关注弱地区、弱资质城投企业债务兑付 情况及被动破产风险。 虽然目前城投企业债券仍未发生过实质违约事件，但近年来非 标风险事件以及债券延期或代偿事件增多，仍需 关注城投融资受限、偿债承压背景下 的非标违约及担保代偿事件向债市传导蔓延风险。 3、 关注企业集团 内部 信用风险 联动 一季度， 企业集团内部多主体风险联动事件较多， 集团化组织 的 企业 内部治理 及 经营管理 缺陷 、 关联 方资金占用 、母公司控制权集中 等问题逐渐凸显，前期业务发展 累积的债务风险隐患逐渐暴露， 并在集团内部传导 。 具体而言， 企业集团内部 信用 风险 联动 效应的形成原因主要涉及两方面：一 是在 企业集团 发展至一定规模 ， 在扩张型发展战略的推动下 易 形成 依赖 债务驱动业务扩张 的经营 模式， 但 若 新业务 经营状况未达到预期 ，或由于新业务带来的挤出效应，使得 传统业务发展态势下滑，将带来集团整体经营效率的下降，经营相关业务的子公司经 营业绩将不及预期， 此时若外部融资环境受限 ，企业集团内部将面临资金链中断风险。 若率先受到债务风险的冲击是集团母公司 ， 则债务风险更易于向子公司传染，传染范 围更广 。 二是 在集团企业成员之间普遍存在较多关联交易行为，主要包括控股子公司 间的内部借贷、相互担保 以及 产品或服务交易所 形成 的应收或应付账款和资产的买卖 等。这些内部交易 行为的建立进一步加强了集团内部成员企业间的关联性，在其中一 方爆发违约风险时，关联交易 形成的资金链条 便成为风险 传染 的 路径 。 此外，在集团 中拥有绝对控股权的企业存在会利用其控制权对下属企业进行资本转移的可能，特别 是在资金紧张时期，此类控股股东的利己行为会更突出。若企业集团内部治理不完善， 企业控制权与现金流权相偏离，导致企业内 现金使用缺乏效率 ， 将为 集团企业未来的 债务风险 埋下 隐患。 在当前 债务 兑付 压力 上升 、信用环境 边际 收紧的环境下， 仍需 高 度 关注信用风险在企业集团内部传导的问题 。 7 2021 年 4 月 13 日，国务院下发关于进一步深化预算管理制度改革的意见指出， 把防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政 治纪律和政治规矩，坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量 。 债券市场 研究 债券市场信用风险 2021 年一季度 回顾与展望 11 中诚信国际信用评级有限责任公司 地址：北京市东城区朝阳门内大街 南竹竿胡同 2 号银河 SOHO5 号楼 邮编： 100020 电话：（ 86010） 66428877 传真：（ 86010） 66426100 网址： CHINA CHENGXIN INTERNATIONAL CREDIT RATING CO.,LTD ADD: Building 5, Galaxy SOHO, No.2 Nanzhugan hutong， Chaoyangmennei Avenue, Dongcheng district, Beijing, 100020 TEL:（ 86010） 66428877 FAX:（ 86010） 66426100 SITE: 中诚信国际信用评级有限责任公司（以下简称“中诚信国际”）对本文件享有完全的著作权。本文件包含的所有信息受法律保护。 未经中诚信国际事先书面许可，任何人不得对本文件的任何内容进行复制、拷贝、重构、删改、截取、或转售，或为上述目的存储本 文件包含的信息。如确实需要使用本文件上的任何信息，应事先获得中诚信国际书面许可，并在使用时注明来源，确切表达原始信息 的真实含义。中诚信国际对于任何侵犯本文件著作权的行为，都有权追究法律责任。 本文件上的任何标识、任何用来识别中诚信国际及其业务的图形，都是中诚信国际商标，受到中国商标 法的保护。未经中诚信国 际事先书面允许，任何人不得对本文件上的任何商标进行修改、复制或者以其他方式使用。中诚信国际对于任何侵犯中诚信国际商 标权的行为，都有权追究法律责任。 本文件中包含的信息由中诚信国际从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在信息时效性及其他因素影响，上述信息以提 供时状态为准。中诚信国际对于该等信息的准确性、及时性、完整性、针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈 述或担保。在任何情况下， a)中诚信国际不对任何人或任何实体就中诚信国际或其董事、高级管理人员、雇员、代理人获取、收集 、 编辑、分析、翻译、交流、发表、提交上述信息过程中造成的任何损失或损害承担任何责任，或 b)即使中诚信国际事先被通知前述 行为可能会造成该等损失，对于任何由使用或不能使用上述信息引起的直接或间接损失，中诚信国际也不承担任何责任。 本文件所包含信息组成部分中的信用级别、财务报告分析观察，并不能解释为中诚信国际实质性建议任何人据此信用级别及报 告采取投资、借贷等交易行为，也不能作为任何人购买、出售或持有相关金融产品的依据。投资者购买、持有、出售任何金融产品时 应该对每一金融产品、每一个发行人、保证人、信用支持人的信用状 况作出自己的研究和评估。中诚信国际不对任何人使用本文件的 信用级别、报告等进行交易而出现的任何损失承担法律责任。