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请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Title 评级 ： 买入 （ 维持 ） 市场价格： 25.56 分析师： 陈奇 执业证书编号： S0740514070005 电话： 021-20315189 Email： 分析师 ： 潘振亚 执业证书编号： S0740518100002 电话： 021-20315125 Email： Table_Profit 基本状况 总股本 (百万股 ) 2085.23 流通股本 (百万股 ) 1074.33 市价 (元 ) 25.56 市值 (百万元 ) 53298.59 流通市值 (百万元 ) 27459.95 Table_QuotePic 股价与 行业 -市场走势对比 相关报告 Table_Finance 公司盈利预测及估值 指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 5,605.91 10,042.42 13558.29 19058.75 31202.00 增长率 yoy% 86.65% 79.14% 35.01% 40.57% 63.71% 净利润 2,321.90 2,365.53 776.94 981.34 6,582.79 增长率 yoy% 289.68% 1.88% -67.16% 26.31% 570.80% 每股收益（元） 1.11 1.13 0.37 0.47 3.16 每股现金流量 0.62 0.86 0.51 1.65 2.89 净资产收益率 41.01% 18.57% 6.11% 7.30% 33.39% P/E 22.95 22.53 68.60 54.31 8.10 P/B 9.41 4.18 4.19 3.96 2.70 备注： 以 2018 年 11 月 12 日收盘价为准 投资要点 对于生猪养殖企业而言， ROE 作为影响 PB 的最核心变量，基本上决定了周 期底部的估值中枢；而景气度的边际变化则导致了实际 PB 围绕中枢上下波 动。 而 牧原当前成本优势依旧显著，长期净资产收益率高出行业平均，资本开 支依旧保持高位， 从未来 2-3 年的时间维度来看，考虑生猪价格明年下半年有 望 看到底部区域，而目前牧原 PB（ LF） 5 倍左右，已经接近上一轮周期底部 区域 2014 年年初水平，随着 2019 年行业景气度逐步回升，牧原的估值水平 在明年有望持续提升 ， 目前估值底部区域，坚定长期看好。 “完全成本”决定“头均市值”，成本优势 凸显牧原“真成长” ： 生猪养殖企业 “头均市值”的概念实质上是 PE 估值方法的细化，“完全成本”的高低决定 了各大猪企头均盈利的差异，而成本管控能力优异的企业又理应享受一定的估 值溢价（ PE），这种盈利能力的差异反映到具体公司上就是“头均市值”的不 同。在周期下行阶段，价格向下的大幅波动使得各大猪企的头均盈利有较大差 异，而“成长性”猪企可以 凭借自身的成本优势穿越周期持续盈利，并同时扩 张自身产能。牧原 在过去两年在保证生猪出栏规模大幅扩张的同时 （ 2016-2017 年生猪出栏量分别为 311.39/723.74 万头； 2018-2020 年生猪出 栏量我们预计分别有望达到 1200/1600/2100 万头），自身的成本管控也一直处 于生猪养殖行业的领先地位（完全成本全行业最低），周期下行阶段凸显了自 身“真成长”属性。 2018 年完全成本 环比下降 ，优势依旧显著 ： 在位企业获得竞争优势最重要的 一种方法就是获得竞争对手无法复制的低成本结构。低成本的竞争优势具体体 现在， 行业景气上行期获得更多的产能扩张机会，行业景气下行期凭借自身的 成本优势穿越周期持续盈利。 牧原 生猪养殖 完全成本全行业最低，低成本带来 的较高头均盈利也进一步夯实了其在资本市场的融资能力，这也意味着只要牧 原能够一直维持领先行业的成本优势，其生猪出栏量有望持续保持高增长。而 根据我们测算， 2018 年前三季度牧原商品肉猪完全成本分别为 11.92 元 /千克、 11.65 元 /千克、 11.62 元 /千克，成本优势依旧显著。 核心优势剖析之一， 无代养费，“自繁自养”模式成本占优 ： 本质上讲，“公司 +农户”模式下占到完全成本 15%-20%左右的委托养殖费用，是对“自繁自养” 模式下折旧、财务费用以及管理费用的补偿，但是实际上从完全成本拆分来看， “自繁自养”模式成本端更占优势。 Table_Industry 证券研究报告 /公司 深度报告 2018 年 11 月 12 日 牧原股份 （ 002714.SZ） /养殖 不忘初心，方得始终：起底牧原成本护城河 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 公司深度报告 核心优势剖析之二，核心是成本，本质是人均养殖效率大幅提升： “公司 +农户” 模式下将公司和农户看作是一个整体时，其人力成本（委托养殖费用 +职工薪 酬）是具有粘性的、可变的，而牧原“自繁自养”一体化模式下的职工薪酬则 相对刚性，其对人力成本的掌控能力要强于“公司 +农户”模式。牧原的 成本 优势实质上就来源于较高的人均养殖规模，核心是单位人工成本较低。 核心优势剖析之三， 子公司形式将“内乡”模式快速异地复制： 牧原重资产运 营模式下，折旧、财务费用、管理费用较高，扩张依赖融资以及上一年度的盈 利滚动。在 2013 年上市之前，牧原的养殖场基本全部位于其大本营河南省南 阳市内乡县，依靠自身每年的盈利滚动发展。 2014 年上市后，牧原依靠 IPO 募集资金以及 2015-2017 年的两轮定向增发，通过设立子公司的方式将“内 乡”模式快速异地复制。 核心优势剖析之四， 多元化融资渠道助力出栏快速扩张 ： 牧原自身 土地储备 充足，出栏扩张的约束是融资能力以及每年的盈利滚动，由于需要盈利滚动起 来作为下一年度的再投资，其扩张速度在周期低点一般要求稳放缓，在周期高 点要更快。 2018 年来看，牧原融资渠道依旧丰富，优先股已经发行，公司债 券、永续中票、中期票据等已获批文，另外“政府 +银行 +龙头企业 +合作社 + 贫困户”五位一体的“ 5+”资产帮扶模式也进一步夯实了其融资能力。 核心优势剖析之五，河南粮食主产区，玉米、小麦灵活配比： 结合河南粮食主 产区的特点，牧原在传统“玉米 +豆粕”型饲料配方的基础上研制出了“小麦 + 豆粕”型饲料配方，可以根 据当年度玉米、小麦的价格波动情况调整两者的采 购量，有效规避了单一能量原料带来的成本波动风险。 非洲猪瘟并不加速产能淘汰，其影响的是补栏： 因为种猪只能定点屠宰且需要 长途调运，所以在当前南北高差价、跨省调运受限的情况下，非洲猪瘟并不会 加速在产母猪淘汰，其更多影响的是生猪北方主产区养殖主体的补栏意愿（后 备母猪、仔猪）。 所以在当前非洲猪瘟依旧频发的背景下，北方主产区大量的 母猪被延时淘汰，行业母猪胎龄结构进一步提升，在本次调运限制趋缓后，整 个生猪养殖行业可能面临大批量母猪一次性淘汰的情形，届时行业产能才能说 是真正意义 上的出清。而对于猪价来说，当前我们面临的现状是“非洲猪瘟下 严格的跨省禁运（产能延时淘汰），以及仔猪刚刚步入亏损期（ 2018 年 8 月）”， 按照上一轮周期仔猪亏损要持续 12 个月左右行业产能才能深度去化的规律， 我们认为本轮周期生猪价格最早也要到 2019 年下半年才能上行回升 。 投资建议： 牧原作为“自繁自养”模式龙头，当前成本优势依旧显著（全行业 成本最低，预计 2019 年商品肉猪完全成本为 11.50 元 /千克），长期净资产收 益率高出行业平均，资本开支依旧保持高位（预计 2019 年资本开支 40-50 亿 元左右），公司能够凭借自身一流的成本管控能力穿越周期持 续盈利。 我们 判 断本轮周期生猪价格的底部区域有望 在 2019 年下半年出现，在此结论下， 预 计 2018-2020 年生猪价格为 12.13/12.00/14.00 元 /千克，对应牧原生猪出栏量 为 1100/1600/2100 万头； 2018-2020 年公司实现归母净利润 7.77/9.81/65.83 亿元，对应 EPS 为 0.37/0.47/3.16 元，维持“买入”评级 。 风险提示 ： 疫病导致的公共安全事件，如非洲猪瘟等；饲料原料价格大幅波动； 环保督查、天气等因素影响产能建设进 度。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 公司深度报告 内容目录 成本优势凸显牧原“真成长” . - 5 - 生猪养殖行业兼具“周期性”和“成长性”两条投资逻辑 . - 5 - “完全成本”决定“头均市值”，成本优势凸显牧原“真成长” . - 5 - 为什么我们要再读牧原？ . - 6 - 不忘初心，方得始终：起底牧原成本护城河 . - 7 - 牧原出栏的“标猪”到底均重几何？ . - 7 - 商品肉猪、仔猪以 及种猪营业成本从何而来？ . - 8 - 商品肉猪、仔猪以及种猪三项费用如何摊销？ . - 9 - 2018 年一季度商品肉猪完全成本 11.92 元 /千克，同比上升幅度较 大 . - 9 - 2018 年二、三季度商品肉猪完全成本为 11.65 元 /千克、 11.62 元 /千克 . - 10 - 周期大幅下行阶段不可忽视的利润表项目：其他收益与投资净收益 . - 13 - 历年生猪养殖业务盈利拆分 . - 13 - 核心优势剖析：牧原成本护城河从何而来？ . - 15 - 生猪养殖行业成本高低主要体现在人力成本和管理效率差异 . - 15 - 牧原“自繁自养”一体化模式商业本质是人均养殖效率的大幅提升 . - 15 - 核心优势剖析之一：无代养费，“自繁自养”模式成本占优 . - 16 - 核心优势剖析之二：核心是成本，本质是人均养殖效率大幅提升 . - 17 - 核心优势剖析之三：子公司形式将“内乡”模式快速异 地复制 . - 18 - 核心优势剖析之四： 多元化融资渠道助力出栏快速扩张 . - 18 - 核心优势剖析之五： 河南粮食主产区，玉米、小麦灵活配比 . - 19 - 关于猪价 ：非洲猪瘟并不加速行业产能淘汰 . - 21 - 非洲猪瘟并不加速产能淘汰，其影响的是补栏 . - 21 - 生猪价格与仔猪价格走势高度一致，仔猪亏损行业才能去产能 . - 21 - 当外购仔猪模式养殖成本低于自繁自养模式时，行业去产能开始 . - 22 - 估值与投资建议： 底部区间，坚定推荐 . - 24 - ROE 作为影响 PB 的最核心变量，基本上决定了周期底部的估值中枢 . - 24 - 牧原的 PB 估值 . - 24 - 风险提示 . - 26 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 公司深度报告 图 表目录 图表 1：牧原年报披露的营业成本构成无法拆分商品肉猪、仔猪以及种猪数据 . - 7 - 图表 2： 2016-2018 年一季度牧原股份生猪销售收入、出栏均重拆分 . - 8 - 图表 3： 2014-2015 年牧原股份生猪销售收入、出栏均重拆分 . - 8 - 图表 4：牧原股份商品肉猪、仔猪以及种猪营业成本测算 . - 8 - 图表 5：牧原股份商品肉猪、仔猪以及种猪三项费用摊销拆分 . - 9 - 图表 6：牧原股份生猪养殖业务完全成本测算 . - 9 - 图表 7： 2018 年牧原股份饲料原料采购价格同比 2017 年有所上涨 . - 10 - 图表 8： 2018 年二、三季度牧原股份商品肉猪营业成本测算 . - 11 - 图表 9： 2018 年二、三季度牧原股份商品肉猪销售均价测算 . - 11 - 图表 10： 2018 年二、三季度牧原股份生猪销售收入、商品肉猪出栏均重拆分 - 12 - 图表 11：牧原股份商品肉猪、仔猪以及种猪三项费用摊销拆分 . - 12 - 图表 12： 2018 年二、三季度牧原股份生猪养殖业务完全成本测算 . - 13 - 图表 13： 2014-2018 年三季度牧原股份生猪养殖业务盈利拆分 . - 14 - 图表 14：牧原“自繁自养”一体化模式大提升了人均养殖效率 . - 16 - 图表 15：温氏商品肉猪完全成本测算（假定三费生猪养殖业务分摊 70%） . - 16 - 图表 16：牧原股份员工数量快速扩张 . - 17 - 图表 17：温氏股份生猪养殖业务户均养殖规模 . - 17 - 图表 18：牧原股份以子公司形式将“内乡”模式快速异地复制 . - 18 - 图表 19：多元化融资渠道， 2018 年牧原股份融资能力进一步增强 . - 19 - 图表 20： 2016 年玉米取消临储政策后，牧原股份开始增加玉米的采购量 . - 20 - 图表 21：监测点淘汰母猪屠宰量 7 月以来直线下滑 . - 21 - 图表 22： 2018 年国内生猪养殖行业普遍亏损 . - 21 - 图表 23：生猪价格与仔猪价格走势高度一致，无法判断行业何时去产能 . - 22 - 图表 24： 2018 年 8 月外购仔猪模式养殖成本已经低于自繁自养模式 . - 22 - 图表 26：目前牧原 PB（ LF） 5 倍左右，已经接近上一轮周期底部区域 . - 25 - 图表 27：牧原股份盈利预测拆分 . - 26 - 图表 28：牧原股份三大报表预测 . - 27 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 公司深度报告 成本优势凸显牧原“真成长” 生猪养殖行业兼具“周期性”和“成长性”两条投资逻辑 从“周期性”的角度出发，对于生猪养殖行业而言，价格波动对盈利的 弹性要远大于出栏量波动对盈利的弹性，“以量补价”的投资逻辑在周期 下行的大幅波动阶段不可能一直成立。所以如果仅以“周期性”的眼光 看待生猪养殖类股票，我们就必须探寻生猪价格的周期底部，周期不见 底不投资，以期获得板块性的投资机会。而当周期见底、板块性的投资 机会来临时，各大猪企头均盈利的差异不如周期下行阶段分化的那么明 显，价格的大幅上涨可以让我们忽略完全成本的差异，此时二线龙头盈 利的改善程度往往要好于龙头企业，股价弹性更大。 所以周期角度看生 猪养殖行业的投 资框架：生猪价格 出栏量 完全成本，猪价不见底不 投资，完全成本的改善（盈利改善）会抬升猪企估值中枢（ PE 提升） 以及融资能力（出栏量增长）。 而从“成长性”的角度出发，未来五年“集中度提升”是生猪养殖行业 投资的大逻辑，龙头企业具有明确且广阔的市占率提升空间，猪企的“成 长性”就体现在：（ 1）融资能力 出栏量增长；（ 2）管理能力 完全成 本改善。完全成本决定了猪企当期的盈利能力，而当期的盈利能力又在 一定程度上影响了猪企下一期的出栏量增长。所以如果以“成长性”的 眼光看待生猪养殖类股票，我们就必须探寻各大猪企完全成本的 不同， 以期明确企业的估值底部。尤其在周期下行阶段，价格向下的大幅波动 使得各大猪企的头均盈利有较大差异，而“成长性”猪企可以凭借自身 的成本优势穿越周期持续盈利，并同时扩张自身产能。 所以成长角度看 生猪养殖行业的投资框架：完全成本是核心，在价格向下的大幅波动阶 段，具备成本优势的猪企能够保证自身在周期低点稳定的出栏量扩张节 奏，以期下一轮周期来临时在出栏量上获得先发优势。 所以当前周期下行阶段，要探寻各大猪企的估值底部，我们必须将“成 长性”与“周期性”的猪企区分开，“成长性”猪企理应比“周期性”猪 企享受 更高的头均市值。我们认为这种头均市值的溢价来自于两个方面， 其一是头均盈利的差异，其二是估值的溢价（ PE），而其中甄别的主要 因素就是“完全成本” 。 “完全成本”决定“头均市值”， 成本优势 凸显牧原“真成长” 生猪养殖企业“头均市值”的概念本 质上是 PE 估值方法在单头生猪上 的细化： “完全成本”的高低决定了各大猪企头均盈利的差异，而成本管 控能力优异的企业又理应享受一定的估值溢价（ PE），这种盈利能力的 差异反映到具体公司上就是“头均市值”的不同。 所以“头均市值”的本质亦是基于猪企未来盈利预期的估值，由于生猪 价格的周期 性波动，“头均市值”和 PE 一样会随着价格呈现出周期性波 动的规律。在生猪价格周期上行阶段，整个行业良好的盈利往往会使得 大家忽视各大猪企完全成本以及产能扩张速度的差异，真假成长性猪企 往往混为一谈。而我们关注的重点在于，在当前周期下行阶段，哪一类 猪企能够凭借自身的成本优势穿越周期持续盈利，并同时扩张自身产能。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 公司深度报告 我们认为，周期下行阶段更能凸显“成长性”猪企的投资价值，其中甄 别“真成长”猪企关键就在于“完全成本”。 而牧原股份在过去两年在保证生猪出栏规模大幅扩张的同时 （ 2016-2017 年生猪出栏量分别为 311.39/723.74 万头； 2018-2020 年 生猪出栏量我们预计分别有望达到 1100/1600/2100 万头），自身的成本 管控也一直处于生猪养殖行业的领先地位（完全成本全行业最低），周期 下行阶段凸显了自身“真成长”属性。 为什么我们要再读牧原？ 每当谈论各大生猪养殖企业的完全成本时，我们首先想到的是“自繁自 养” 模式 龙头牧原股份完全成本全行业最低，低成本带来的较高头均盈 利也进一步夯实了其在资本市场的融资能力，这也意味着只要牧原能够 一直维持领先行业的成本优势，未来其生猪出栏量有望持续保持高增长， 而其中的关键就在于“完 全成本”。 所以我们不禁思考，是否可以通过公 开的财务数据以及相关假设，较为准确地测算出牧原生猪养殖业务的完 全成本，这也是本篇文章的主旨。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 公司深度报告 不忘初心，方得始终： 起底牧原成本护城河 初心指的是“专注养猪”和“成本管控”。从公司成立至今，牧原一直专 注于做好“养猪”这一件事情，过去两年公司在保证生猪出栏规模大幅 扩张的同时（ 2016-2017 年生猪出栏量分别为 311.39/723.74 万头； 2018-2020 年生猪出栏量我们预计分别有望达到 1100/1600/2100 万头）， 自身的成本管控也一直处于生猪养殖行业的领先地位（完全成本全行业 最低），正所谓“不忘初心，方得始终”。 而测算牧原生猪养殖业务完全成本存在两大难题： （ 1） 营业收入、成本 不可知： 牧原生猪养殖业务涉及商品肉猪、仔猪以及种猪三类产品，但 其近三年年报并不单独披露这三类产品的营业收入和营业成本构成，而 是将生猪养殖业务作为一个整体进行披露，所以我们以年报数据来测算 公司生猪养殖业务的完全成本是不适合的； （ 2） 商品肉猪出栏均重不可 知： 根据牧原年报和生猪月度销售数据，我们无法准确地计算出公司 商 品肉猪的年度销售均价，且在不知道其营业收入的情况下，测算公司商 品肉猪的出栏均重就变得尤为困难。 图表 1：牧原年报披露的营业成本构成无法拆分商品肉猪、仔猪以及种猪数据 Q1 2018 2017 2016 2015 2014 亿元 占比 亿元 占比 亿元 占比 亿元 占比 亿元 占比 原材料 14.21 59.55% 40.52 58.14% 18.03 59.25% 14.92 65.92% 16.59 69.08% 折旧 2.08 8.71% 6.53 9.37% 2.85 9.38% 1.92 8.47% 1.64 6.84% 职工薪酬 1.51 6.33% 4.71 6.76% 1.96 6.43% 1 25 5.52% 1.08 4.49% 药品及疫苗费用 2.48 10.39% 7.55 10.84% 3.30 10.86% 2.03 8.96% 2.44 10.15% 其他费用 3.58 15.02% 10.38 14.98% 4.28 14.08 2.52 11.13% 2.27 9.44% 营业成本合计 23.86 100.00% 69.69 100.00% 30.43 100.00% 22.64 100.00% 24.01 100.00% 来源：公司公告，牧原食品股份有限公司 2018 年度第一期中期票据募集说明书，中泰证券研究所 牧原出栏的“标猪”到底均重几何？ 得益于良好的育种和育肥体系，牧原一直以出栏 110 千克左右的“标猪” 著称，但其商品肉猪出栏均重的具体数据并无法根据公司历年年报和生 猪月度销售数据准确计算出，所以我们转向从牧原食品股份有限公司 2018 年度第一期中期票据募集说明书中来获取历年公司商品肉猪、仔 猪以及种猪销售收入和销售均价数据，并假定仔猪出栏均重为 15.00 千 克 /头。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 公司深度报告 图表 2： 2016-2018 年 一 季度牧原股份生猪销售收入、出栏均重拆分 Q1 2018 2017 2016 出栏量 销售均价 出栏均重 收入 出栏量 销售均价 出栏均重 收入 出栏量 销售均价 出栏均重 收入 （万头） （元 /千克） （千克 /头） （亿元） （万头） （元 /千克） （千克 /头） （亿元） （万头） （元 /千克） （千克 /头） （亿元） 商品肉猪 203.91 12.14 106.74 26.42 524.32 14.14 114.87 85.17 222.84 17.86 117.65 46.82 仔猪 17.14 34.0 15.00 0.87 193.82 41.12 15.00 11.95 85.63 59.87 15.00 7.69 种猪 0.46 3250.62 - 0.15 5.60 4426.81 - 2.48 2.92 5225.42 - 1.52 合计 221.51 - - 27.45 723.74 - - 99.60 311.39 - - 56.04 来源：公司公告，牧原食品股份有限公司 2018 年度第一期中期票据募集说明书，（种猪销售均价单位为元 /头），中泰证券研究所 图表 3： 2014-2015 年牧原股份生猪销售收入、出栏均重拆分 2015 2014 出栏量 销售均价 出栏均重 销售收入 出栏量 销售均价 出栏均重 销售收入 （万头） （元 /千克） （千克 /头） （亿元） （万头） （元 /千克） （千克 /头） （亿元） 商品肉猪 171.05 15.14 110.71 28.67 182.12 12.84 110.15 25.76 仔猪 20.31 41.23 15.00 1.26 3.33 35.22 15.00 0.18 种猪 .54 1921.32 - 0.10 0.45 2086.13 - 0.09 合计 191.90 - - 30.03 185.90 - - 26.03 来源：公司公告，牧原食品股份有限公司 2018 年度第一期中期票据募集说明书，（种猪销售均价单位为元 /头），中泰证券研究所 可以看到，牧原商品肉猪出栏均重与生猪价格直接相关，在 2016 年本 轮猪周期高点时其出栏均重达到 117.65 千克 /头，而在 2018 年 一季度 猪 价同比大幅下行时降至近五年最低点 106.74 千克 /头 。 商品肉猪、仔猪以及种猪营业成本从何而来？ 根据牧原食品股份有限公司 2018 年度第一期中期票据募集说明书 中披露的营业收入与毛利润数据，我们可以计算出牧原 历年商品肉猪、 仔猪以及种猪的营业成本。 图表 4：牧原股份商品肉猪、仔猪以及种猪营业成本测算 Q1 2018 2017 2016 2015 2014 营业收入 营业成本 营业收入 营业成本 营业收入 营业成本 营业收入 营业成本 营业收入 营业成本 （亿元） （亿元） （亿元） （亿元） （亿元） （亿元） （亿元） （亿元） （亿元） （亿元） 商品肉猪 26.42 23.12 85.17 61.55 46.82 26.48 28.67 21.84 25.76 23.83 仔猪 0.87 0.64 11.95 6.91 7.69 3.35 1.26 0.75 0.18 0.14 种猪 0.15 0.10 2.48 1.23 1.52 0.60 0.10 0.05 0.09 0.05 合计 27.45 23.86 99.60 69.69 56.04 30.43 30.03 22.64 26.03 24.01 来源：公司公告，牧原食品股份有限公司 2018 年度第一期中期票据募集说明书，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 公司深度报告 商品肉猪、仔猪以及种猪三项费用如何摊销？ 然后我们进一步对牧原生猪养殖业务所摊销的三项费用进行拆分，考虑 以商品肉猪销售收入 /生猪销售收入、仔猪销售收入 /生猪销售收入和种 猪销售收入 /生猪销售收入分别作为商品肉猪、仔猪以及种猪的摊销比例， 并以此计算出历年各自三项费用的摊销情况。 图表 5： 牧原股份商品肉猪、仔猪以及种猪三项费用摊销拆分 Q1 2018 2017 2016 2015 2014 商品肉猪 销售收入占比 96.27% 85.51% 83.56% 95.47% 98.96% 三项费用摊销（亿元） 2.81 6.88 2.80 2.25 1.81 仔猪 销售收入占比 3.18% 12.00% 13.72% 4.18 0.68% 三项费用摊销（亿元） 0.09 0.97 0.46 0.10 0.01 种猪 销售收入占比 0.54% 2.49% 2.72% 0.35% 0.36% 三项费用摊销（亿元） 0.02 0.20 0.09 0.01 0. 三项费用合计（亿元） 2.92 8.05 3.35 2.35 1.82 来源：公司公告，牧原食品股份有限公司 2018 年度第一期中期票据募集说明书，（假定摊销比例为销售收入占比） ， 中泰证券研究所 2018 年 一季度 商品肉猪完全成本 11.92 元 /千克，同比上升幅度较 大 所以在得到商品肉猪、仔猪以及种猪的营业成本和三项费用摊销后，再 根据出栏均重，我们可以相应测算出牧原历年生猪养殖业务的完全成本 情况。 图表 6： 牧原 股份生猪养殖业务完全成本测算 Q1 2018 2017 2016 2015 2014 亿元 元 /头 元 /千克 亿元 元 /头 元 /千克 亿元 元 /头 元 /千克 亿元 元 /头 元 /千克 亿元 元 /头 元 /千克 商品肉猪 营业成本 23.12 1134.00 10.62 61.55 173.99 10.22 26.48 1188.41 10.10 21.84 1276.71 11.53 23.83 1308.37 11.88 三项费用 2.81 138.00 1.29 6.88 131.31 1.14 2.80 125.7 .07 2.25 131.42 1.19 1.81 99.16 0.90 完全成本 25.94 1272.00 11.92 68.44 1305.29 11.36 29.28 1314.15 11.17 24.09 1408.13 12.72 25.63 1 07.54 12.78 仔猪 营业成本 0.64 371.44 24.76 6.91 356.41 23.76 3.35 391.26 26.08 0.75 370.14 24.68 0.14 424.40 2 . 9 三项费用 0.09 54.29 3.62 0.97 49.86 3.32 0.46 53.74 3.58 0.10 48.49 3.23 0.01 37.08 2.47 完全成本 0.73 425.74 28.38 7.87 406.26 27.08 .81 445.01 29.67 0.85 418.63 27.91 0.15 461.48 30.77 种猪 营业成本 0.10 2092.41 - 1.23 2191.30 - 0.60 2047.12 - 0.05 904.11 - 0.05 1001.22 - 三项费用 0.02 344.21 - 0.20 357.78 - 0.09 312.01 - 0.01 150.67 - 0.01 145.78 - 完全成本 0.11 2436.63 - 1.43 2549.07 - 0.69 2359.13 - 0.06 1054.78 - 0.05 1147.01 - 来源： 公司公告，牧原食品股份有限公司 2018 年度第一期中期票据募集说明书， 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 公司深度报告 2016 年 成本大幅改善之年，“初心”开始的地方： 2016 年牧原商品肉 猪完全成本为 11.17 元 /千克，同比 2015 年大幅降下 1.55 元 /千克，究 其原因我们认为有 2016 年饲料原料玉米价格同比 2015 年大幅下降（玉 米 2016 年取消临储政策），但更重要的是公司自身管理效率的提升（人 均养殖头数、料肉比、死亡率等）。 2017 年 出栏大幅扩张之年，成本优势持续被验证： 2017 年牧原生猪 出栏量 723.74 万头，同比增长 132.42%，在保证生猪出栏规模大幅扩 张的同时公司 2017 年商品肉猪完全成本为 11.36 元 /千克，相比 2016 年的 11.17 元 /千克仅略有上升，成本管控能力依旧领先行业。 2018 年 一季度 来看，牧原商品肉猪完全成本为 11.92 元 /千克 ，较 2017 年全年上升 0.56 元 /千克，主要原因在于：（ 1）饲料原料（玉米、豆粕 等）价格同比 2017 年有所上涨；（ 2） 2018 年年初开始猪价持续大幅下 行， 一季度 商品肉猪出栏均重降至近五年最低点 106.74 千克 /头，同比 2017 年下降 8.13 千克 /头，单位千克生猪上所摊销的固定资产折旧 增长， 造成完全成本上升；（ 3）对于生猪养殖而言，当生猪体重从 110 千克生 长到 115 千克，期间增长 5 千克猪肉的边际成本是比生长周期前期要低 的，所以 2018 年 一季度 较低的出栏均重又抬升了养殖成本。 图表 7： 2018 年牧原股份饲料原料采购价格同比 2017 年有所上涨 Q1 2018 2017 2016 2015 2014 采购量 单价 采购量 单价 采购量 单价 采购量 单价 采购量 单价 （万吨） （元 /吨） （万吨） （元 /吨） （万吨） （元 /吨） （万吨） （元 /吨） （万吨） （元 /吨） 小麦 0 - 0.15 2262.63 13.14 1948.30 30. 6 2189.75 35.73 2453.00 玉米 47.98 1919.26 207.31 1774.96 89.71 1754.76 19.35 1946.39 17.23 2318.00 豆粕 7.96 3219.11 24.30 3170.34 1 .40 3220.97 6.07 3006.84 4.57 3868.00 次粉 0 - 0 - 1.19 1469.30 0.50 1746.02 1.14 2128.13 合计 55.94 - 231.76 - 117.44 - 56.88 - 58.67 - 来源：公司公告，牧原食品股份有限公司 2018 年度第一期中期票据募集说明书，中泰证券研究所 2018 年 二 、 三 季度商品肉猪完全成本 为 11.65 元 /千克 、 11.62 元 /千克 根据 2018 年半年报及三季报，牧原 商品肉猪、仔猪以及 种猪的相关经 营数据并未详细披露，而从前文的完全成本测算来看，公司 2018 年一 季度商品肉猪完全成本同比上升幅度较大，达到 11.92 元 /千克，所以在 相关数据未披露的情况下，如何测算公司 2018 年 二、三 季度商品肉猪 完全成本成为关键。 2018 年 二、三 季度商品肉猪营业成本：从前文对牧原生猪养殖业务的完 全成本测算中我们可以发现， 2016-2018 年 一 季度，期间公司仔猪和种 猪的营业成本变化不大，其中仔猪营业成本保持在 360-390 元 /头左右波 动，种猪营业成本保持在 2000-2200 元 /头波动。所以在 2018 年仔猪和 种猪出栏量占比较小的情况下，我们可以假定牧原 二、三 季度仔猪营业 成本为 370 元 /头（ 15 千克 /头）、种猪营业成本为 2100 元 /头，用以合 理 测算出公司 2018 年 二、三 季度商品肉猪营业成本。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 11 - 公司深度报告 图表 8： 2018 年 二、三 季度牧原股份商品肉猪营业成本测算 Q3 2018 Q2 2018 Q1 2018 出栏量 （万头） 单位营业成本 （元 /头） 营业成本 （亿元） 出栏量 （万头） 单位营业成本 （元 /头） 营业成本 （亿元） 出栏量 （万头） 单位营业成本 （元 /头） 营业成本 （亿元） 商品肉猪 249.77 1133.51 28.31 231.14 1144.40 26.45 203.91 1134.00 23.12 仔猪 38.86 370.00 1.44 20.47 370.00 0.76 17.14 371.44 0.6 种猪 1.57 2100.00 0.33 1.28 2100.00 0.27 0.46 2092.41 0.10 合计 290.20 - 30.08 252.89 - 27.48 221.51 - 23.86 来源： 公司公告，牧原食品股份有限公司 2018 年度第一期中期票据募集说明书，（假定仔猪、种猪营业成本为 370 元 /头、 2100 元 /头），中泰证券研究所 2018 年 二、三 季度商品肉猪销售均价： 在 2018 年半年报 、三季报 和生 猪月度销售数据中，牧原并不单独披露今年 上半年或者二、三季度 的商 品肉猪销售均价，这给我们测算公司 2018 年 二、三 季度商品肉猪出栏 均重带来了困难。所以 在此 我们以单月出栏量占比为权重，将 2018 年 4-9 月商品肉猪加权平均销售价格作为公司 二、三 季度商品肉猪销售均 价。 图表 9： 2018 年 二、三 季度牧原股份商品肉猪销售均价测算 出栏量（万头） 出栏量占比权重 商品肉猪销售均格（元 /千克） 2018 年 4 月 87.60 34.64% 9.99 2018 年 5 月 83.80 33.14% 10.09 2018 年 6 月 81.50 32.23% 11. 9 2018 年二季度 252.89 100.00% 10.41 2018 年 7 月 100.20 34.53% 12.27 2018 年 8 月 112.60 38.80% 13.21 2018 年 9 月 77.40 26.67% 12.53 2018 年三季度 290.20 100.00% 12.70 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 2018 年 二、三 季度商品肉猪、仔猪以及种猪销售收入： 牧原 2018 年半 年报 、三季报 并不单独披露商品肉猪、仔猪以及种猪这三类产品的销售 收入，而是将生猪养殖业务作为一个整体进行披露，所以我们假定 2018 年 二、三 季度公司仔猪销售均价 分别 为 30 元 /千克 、 32 元 /千克 （ 15 千 克 /头、 2018 年 一 季度销售均价为 34.00 元 /千克）、种猪销售均价 分别 为 3000 元 /头 、 3000 元 /头 （ 2018 年 一 季度销售均价为 3250.62 元 /头）， 并以此拆分出 2018 年 二、三 季度商品肉猪、仔猪以及种猪的销售收入。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 12 - 公司深度报告 图表 10： 2018 年 二、三 季度牧原股份 生猪销售收入、商品肉猪出栏均重拆分 Q3 2018 Q2 2018 出栏量 （万头） 销售均价 （元 /千克） 出栏均重 （千克 /头） 销售收入 （亿元） 出栏量 （万头） 销售均价 （元 /千克） 出栏均重 （千克 /头） 销售收入 （亿元） 商品肉猪 24
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