铂金深度报告（二）：全球铂金需求渐入结构性扩张时期.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行 业 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 铂金深度报告（二）：全球铂金需求渐入 结构性扩张时期 2021年 05月 12 日 看好 /维持 有色金属 行业 报告 分析师 张天丰 电话： 021-25102914 邮箱： zhang_ 执业证书编号： S1480520100001 分析师 胡道恒 电话： 021-25102923 邮箱： 执业证书编号： S1480519080001 分析师 张清清 电话： 021-25102904 邮箱： 执业证书编号： S1480520080002 投资摘要 ： 在 铂金深度报告（一）：寡头垄断的供应与中国极高的进口依赖度中，我们 系统 梳理 总结 了当前铂金供应端寡头垄断 的格局 以及未来三年 产量偏刚性的 特征 。本篇报告我们将从需求端视角出发，解析铂金 近 年各领域需求的变化以及展望 其 中长期 需求 的 增长 潜力。 铂金需求在 2020年压力测试后出现正态化修复。 铂金需求 由 汽车催化剂、工业、首饰与投资需求 构成 。 2011-2020年全球铂金需求平稳， 年 消费均值为 789.5万盎司（约 245.5吨） ； 汽车 、 工业 、 首饰及投资占 总需求比例 分别 约 为 33%、 27%、 25%及 15%。 2020年受 疫情 影响 铂 金各领域 消费遭遇 压力性测试 ， 导致全球铂金 总需求 年 降 12.1%至 738.1万盎司（ 229.5吨） 。其中体现催化需求的 汽车领域消费同比下降 16.2%， 工业领域消费下降 7.5%， 首饰消费亦回落 13%； 20H1全球汽车产销下降、欧洲柴油车市场份额下滑、工业与经济活动阶段性停滞导致上半 年整体铂金消费弱化 。 2020下半年 伴随 全球 工业环境 复苏 及经济活动回暖， 铂金汽车领域需求（环比 +32.9%，下同）、工业领域需求（ +31.7%） 以及首饰需求（ +33.2%）均出现 明显复苏态势，显示 铂金需求端在完成 极端 压力测试后的正态化修复 。此外，铂金 投资性需求出现结构性扩 张， 2020年 实物投资同比增长了 124%，而铂金 ETF 继续保持净流入 。 汽车 排放标准 政策性趋严 和汽车 产 销量恢复增长 有望提振铂金装填量 。 汽车的铂 需求主要 为 尾气催化剂。 2016年以来， 铂金 汽车 领域 消费 结 构性 下行， 2020年 该 同比 数据降幅已达 16.2%（ 降至 75.3吨） ， 欧洲柴油车市场份额下降 减少 铂金催化剂用量 是汽车铂金消费疲弱的主因 。 但另一方面， 中国 是 唯一保持 该数据 正增长 的市场 （ +34.5%） ， 得益于重型汽车产销量的增长 和 国六重型车目标日期的临近 。 尽 管受到欧洲 柴油车销量下滑制约，但 我们认为， 随着全球范围内各国 汽车尾气 排放标准 的政策性趋严 ， 叠加全球 汽车 市场 整体 产销规模自 20Q3 以来的 持续复苏， 2021年全球 铂金用量 或 同比增长 18.4%至 286.6万盎司（ 89.1吨）。 此外，我们认为 铂钯替换和燃料电池将打开汽车用铂的 远期 增长潜力，预计到 2035年二者 或 贡献 50吨 /年的新增需求，边际增量接近 20%。 工业 领域 回暖将 带动 铂金工业需求恢复增长。 玻璃和化工业 用铂 主导铂金的工业 化 需求 （合计占比 50%） ，其余 铂金消费 为电子、石油、医 药领域。 2020年疫情对化工 /石油 /电子行业 冲击明显，其 铂金需求同比下降 15%/47%/11%，与之形成对比的是玻璃行业需求实现 V型复苏， 同比增长 65%至 12.6吨，一定程度抵消其他行业的需求下降。 2021年，考虑到 LCD现有产线的 产能扩充、玻纤需求的持续旺盛、以及全球 炼化产能的恢复和提升， 我们 预计 铂金 工业 领域 需求 或 同比增长 9.3%至 215.9万盎司（ 67.1吨）。 铂金首饰需求 或 持续复苏， 2021有望实现 7年来首次年度增长 。 中国和欧美市场铂金首饰零售业务 自 20Q2先后实现强劲复苏，令全年 铂金 首饰 消费 降幅收窄 至 -13%（ 降至 56.8吨）。 2021年 ， 考虑到 婚庆活动的恢复以及 中国渠道商 或 加大 市场营销 力度， 我们 认为 2021年铂金首 饰需求 有望 恢复至 2019年水平附近（ 64.2 吨，同比 +13%），实现 2013年以来的首次年度增长 。 再通胀交易将推升铂金 实物及 ETF投资需求。 2021年 4月以来市场 显现 通胀预期 交易 ， 流动性溢价对贵金属定价形成支撑 。 考虑到 黄金走 强带来的溢出效应有效带动铂金的看涨预期 ，叠加 铂金各领域需求的 结构性释放 、铂钯替换 的预期 和燃料电池需求的增长 等 积极的基本面 变 化 ， 投资者对 配置 铂金的兴趣 有望持续强化 。 我们 预计 2021年铂金实物需求和 ETF 净流入规模 或 维持历史高位，二者合计同比增长 有望达 到 17.9%至 136.6万盎司（ 42.5吨） 。 周期性复苏叠加再通胀交易 或 推升铂金需求 结构性 扩张 。 受益于汽车（ +18.4%）、工业（ +9.3%）和首饰（ +13.0%）等传统 铂金 需求领域的 强劲复苏，以及再通胀交易逻辑下铂金投资需求的延续（ +17.9%）， 我们认为 2021年 全球 铂金整体需求 或 增长 14.5%至 845.4万盎司（ 262.9 吨） 。 该增速为 近十年 来最高，这意味着铂金需求端有望重归结构性强势 ； 而 铂钯替换、燃料电池领域铂催化剂的大规模应用 则 将打开铂金的 消费 增长潜力，在远期为铂金需求带来显著的边际增量。 国内相关上市公司：贵研铂业、紫金矿业、白银有色 。 风险提示： 全球流动性提前收紧；汽车产销下滑；石化产能扩张受限；首饰消费不及预期；燃料电池汽车推广不及预期 。 P2 东兴证券深度报告 铂金深度报告（二）：全球铂金需求渐入结构性扩张时期 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 目 录 1. 铂金消费领域广泛 . 4 2. 汽车领域：铂金最大需求项，仍有增长潜力 . 4 2.1 汽车尾气催化剂： 排放标准政策性趋严有望提振铂金装填量 . 5 2.1.1 铂主要用于制造汽车尾气三元催化器 . 5 2.1.2 欧洲柴油车销量下滑压制铂金需求，中国成增长亮点 . 5 2.1.3 各国排放标准政策性趋严，有望提振铂金装填量 . 6 2.1.4 铂钯替代：铂金需求增长的潜在驱动力 . 7 2.2 燃料电池催化 剂：打开铂金远期需求增长空间 . 7 2.2.1 燃料电池核心组件：铂基催化剂是当前最优选择 . 7 2.2.2 各国规划明晰，全球燃料电池汽车产业迎黄金发展期 . 9 2.2.3 燃料电池有望贡献铂需求远期增量 .10 3. 工业领域：玻璃、化 工等行业回暖带动铂金工业需求恢复增长 .12 3.1 玻璃业：铂用量受益于 LCD 和玻纤产销扩张 .13 3.2 石油化工行业：多个细分行业产能扩张支撑铂消费 .13 4. 首饰需求：后疫情时代，铂金首饰行业实现强劲复苏 .13 5. 投资需 求：再通胀交易推升铂金实物及 ETF需求 .15 6. 总结：周期性复苏及再通胀交易将推升铂金需求结构性扩张 .16 7. 国内相关上市公司 .17 7.1 贵研铂业（ 600459.SH）：国内铂族金属回收行业龙头 .17 7.2 紫金矿业（ 601899.SH）：控股加拉陶优质铂族金属矿 .17 7.3 白银有色（ 601212.SH）：持有斯班一静水 4.52%股份 .18 8. 风险提示 .18 插图目录 图 1： 2011-2020年铂金需求（单位：千盎司） . 4 图 2： 铂金需求结构（ 2020年） . 4 图 3： 三元催化转换器工作原理 . 5 图 4： 汽油机三效催化剂实物图 . 5 图 5： 铂金汽车催化剂需求（单位：千盎司） . 6 图 6： 各国排放标准时间表（浅色表示过渡阶段） . 6 图 7： 2018年以来铂钯价差持续走阔 . 7 图 8： 铂金和钯金汽车催化剂需求对比（单位：千盎司） . 7 图 9： 燃料电池 工作原理 . 8 图 10： 燃料电池汽车结构分解 . 8 图 11： 燃料电池成本构成 . 8 图 12： 燃料电池催化剂类型 . 8 东兴证券深度报告 铂金深度报告（二）：全球铂金需求渐入结构性扩张时期 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 图 13： 中国燃料电池汽车销量预测（ 2015-2035E 单位：辆） . 11 图 14： 全球燃料电池汽车销量（ 2013-2020 单位：辆） . 11 图 15： 全球燃料电池汽车销量及铂用量预测（ 2021-2035E） . 11 图 16： 工业领域铂金需求（单位：千盎司） .12 图 17： 铂金工业需求结构（按行业） .12 图 18： 铂金工业需求结构（按地区） .12 图 19： 2011-2019年铂金首饰需求（单位：千盎司） .14 图 20： PGI 零售合作伙伴铂金首饰销量季度同比变化 .14 图 21： 铂 金实物投资需求变动（单位：千盎司） .15 图 22： 铂金 ETF持仓变动（ 2007-2021.04） .15 图 23： 纽约商业交易所铂金期货持仓量（单位：张） .16 图 24： 贵研铂业铂族金属回收产能 .17 图 25： 南非加拉陶铂族金属矿 .18 图 26： 加拉陶矿股权结构图 .18 表格目录 表 1： 国六与国五排放物限值对比 . 7 表 2： 欧美及日本氢能及燃料电池政策一览 . 9 表 3： 中国燃料电池汽车政策一览 . 9 表 4： 大陆 LCD产线可扩充产能概览 .13 表 5： 铂金需求预测（单位：千盎司） .16 P4 东兴证券深度报告 铂金深度报告（二）：全球铂金需求渐入结构性扩张时期 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 1. 铂金 消费领域广泛 铂因具备高 催化活性 和 化学稳定性而在冶金、仪器制造、石油炼制、化工、医学等领域 被 广泛 应用。 作为催 化剂， 铂金 最大用途是汽车尾气的催化转化器；还可广泛应用于各类化学 催化 反应中（氢化 /脱氢 /异构化 /环 化 /脱水 /裂解） ；国防工业中可作为制造导弹发射燃料过氧化氢的催化剂。玻璃工业中，铂多用来制造耐腐蚀 的化学仪器，如反应器皿、蒸发皿、坩埚等； 在 电器与电子工业中， 铂 用于制造接触点和铂铑合金热电偶、 铂铱火花塞电极。其他方面，铂可与钴、铁形成合金以制备永磁体，用于航天航空仪表、电子钟表、磁控管 等。医药中，铂的化合物如顺铂（ Cisplatin）可用于癌症化疗。 此外， 铂还 通常被 用于首饰 制造 。 铂金的需求总体分为汽车催化剂、工 业 、 首饰与 投资 需求 。 2011-2020 年 ， 全球 铂金需求保持平稳 ， 年消费 均值为 789.5 万 盎司 （约 245.5 吨 ），其中 汽车 尾气 催化剂领域的铂金需求 占比 最高， 2020 年占总需求 33%； 工业需求占比 27%， 主要为 化工 业 和 玻璃制品 业 ； 首饰需求占比 25%， 2020 年为 182.6 万盎司 （ 56.8 吨 ）； 铂金 投资需求 波动较大 ， 2011-2019 年期间 占总需求比例 在 1-10%不等， 2020 年 占总需求比重提升 至 15%。 2020 年的铂金总需求 降 12.1%至 738.1 万盎司 （ 229.5 吨 ） ， 铂金市场已完成需求端的 极端 压力测试 。 2020 年源于疫情的突发影响，铂金的催化及工业需求均承受了压力性测试。 其中体现催化需求的汽车领域消费同 比下降 16.2%，工业领域消费下降 7.5%，首饰消费亦回落 13%； 20H1 全球汽车产销下降、欧洲柴油车市 场份额下滑、工业与经济活动阶段性停滞导致上半年整体铂金消费弱化。 2020 年下半年伴随全球工业环境复 苏及经济活动回暖，铂金汽车领域需求（环比 +32.9%，下同）、工业领域需求（ +31.7%）以及首饰需求（ +33.2%） 均出现明显复苏态势，显示铂金需求端在完成极端压力测试后的正态化修复。此外，铂金投资性需求出现结 构性扩张， 2020 年实物投资同比增长了 124%，而铂金 ETF 继续保 持净流入。 周期性复苏叠加再通胀 交易将推升铂金需求 总 量扩张。 据我们测算， 受益于 汽车 （ +16.7%） 、工业领 域 （ +13.0%） 和首饰 需求 （ +9.3%） 复苏的驱动， 2021 年 铂金 整体 需求将增长 14.5%至 845.4 万盎司 （ 262.9 吨） （ 详见 第 6 章） 。 图 1： 2011-2020 年 铂金需求 （ 单位 ：千盎司 ） 图 2： 铂金 需求结构 （ 2020 年 ） 资料来源： Metals Focus，东兴证券研究所 资料来源： Metals Focus，东兴证券研究所 2. 汽车 领域 ：铂金最大 需求项，仍有增长潜力 东兴证券深度报告 铂金深度报告（二）：全球铂金需求渐入结构性扩张时期 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 2.1 汽车尾气催化剂 ： 排放标准 政策性趋严 有望 提振 铂金装填量 2.1.1 铂主要用于制造汽车尾气三元催化器 汽车 行业 对铂的需求主要用于制造汽车尾气催化剂（三元催化器） 。 铂催化剂可将汽车尾气中 90%的烃、氮 氧化物 、 一氧化碳转化为水、氮气和二氧化碳， 达到减少有害气体 排放 的目的，是目前全球通用的治理尾气 最有效机外净化控制方法 。 催化剂涂层主要由 Pt（ 铂 ） /Pd（钯） /Rh（铑）和助催化剂 CeO2（二氧化铈）、 氧化催化剂 -Al2O3（三氧化二铝）组成，涂在载体中通气管路的内壁上，其粗糙多孔的表面增加了实际催 化反应面积。 传统柴 油车中 铂族金属 总含量约 5-10 克 ，汽油车中 铂族金属 含量仅 2-5 克 ， 铂 :钯 :铑比例一般 为 1:8:2。 图 3： 三元催化转换器工作原理 图 4： 汽油机三效催化剂 实物图 资料来源：汽车 维修网 ，东兴证券研究所 资料来源： 贵研铂业官网 ，东兴证券研究所 2.1.2 欧洲柴油车 销量 下滑 压制 铂金需求 ， 中国成 增长 亮点 全球汽车催化剂需求 近五年呈现 结构性 下行 。 2011-2020 年全球汽车催化剂需求均值 约 304.8 万盎司 （ 94.8 吨 ）， 欧洲一直以来都是汽车尾气催化剂需求量最大的地区，占全球比重 约 50%。 2016 年以来 ， 铂金需求结 构性下行 ， 2020 年该同比数据降幅已达 16.2%（降至 75.3 吨） 。 欧洲柴油车市场份额下降减少铂金催化剂 用量是汽车铂金消费疲弱的主因 。 多因素导致 欧洲 柴油车市场份额下滑 ， 且下降趋势 难以扭转 。 欧洲柴油车市场份额持续被汽油车和新能源车 攫取 ， 2019 年欧洲汽车行业铂金需求量下滑 9%， 2020 年 降幅更是高达 22%。据 欧洲汽车制造商协会统计 ， 2021Q1 欧洲柴油车 仅售出 59.4 万辆 ， 销量 同比 下降 20.1%，市场份额从去年同期的 29.9%降至 23.2%。 从厂商角度观察，柴油车尾气后处理系统成本持续抬升和对罚款的担忧使得制造商 的 造车动力不足； 购车补 贴等优惠激励措施则推动消费者偏向于选购新能源车；尽管新柴油车符合欧 6D 排放标准，但公众对柴油车 看法 仍 趋向负面 （ 2015 年大众被发现利用软件掩盖柴油发动机污染排放超标 ， 后遭持续监管调查及诉讼 ， 并 支付超 300 亿欧元赔偿金 ） 。诸多因素限制了柴油车的市场空间，预计未来柴油车比重下降 趋势难以扭转 ， 这对 欧洲汽车市场 的 铂金需求 形成持续压制 。 中国汽车用铂量 稳步 攀升，成增长亮点。 2020 年 中国 铂金 汽车领域需求增加 34.5%至 8.7 吨 ， 成为唯一保 持正增长的 市场 ，主要 得益于 重型汽车 产销量的 增长 。随着 国六 重型车 目标日期的临近，配备更多载量铂 金 催化剂的重型车比重也在不断提升 。 P6 东兴证券深度报告 铂金深度报告（二）：全球铂金需求渐入结构性扩张时期 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 图 5： 铂金汽车催化剂需求 （ 单位：千盎司 ） 资料来源： Metals Focus， WPIC， 东兴证券研究所 2.1.3 各国排放标准 政策性 趋严 ， 有望提振铂金装填量 欧洲 、 美国 、 中国尾气排放标准 政策性趋严 ，对铂金 需求 产生积极 作用。 欧盟汽车尾气排放监管法规日趋严 格 ， 欧 6D 排放标准 （ 2021 年 1 月开始实施 ， 氮氧化物 NOx 柴油车 不超过 80 毫克 /公里 ， 汽油车不超过 60 毫克 /公里 ）、 世界轻型车辆排放测试规程 （ WLTP）和实际行驶污染物排放（ RDE）测试标准的施行，将推 动铂金 平均装填量上升 ， 抵消 传统柴油车销量下滑的负面影响。 美国方面，环保署于 2019 年制定的 Tier3 汽车尾气排放标准继续推广实施 ， 旨在确保 2017-2025 期间所有车型都适应该标准 。 中国新实施国 六 标准 ， 将 于 2021 年 7 月全面落地 。 国六 对尾气排放的限制要求 相较国五有 进一步提高， CO/THC/NMHC/NOX/PM 的标准分别 为 500/50/35/35/3 毫克 /公里， 分别 下降 50%/50%/49%/42%/33%； 同 时新增实际行驶排放 要求 ，进行实际驾驶路面的尾气 检测 。 生态环境部明确，轻型汽车国六排放标准颗粒物 数量限值生产过渡期 为 2021 年 1 月 1 日前，重型柴油车从 2021 年 7 月 1 日起实施国六排放标准 。 尽管中 国汽车市场以汽油车为主， 且多 地已提前实施 国六（ 或 有三分之二 以上 轻型车符合国六标准 ），但 考虑到市 场 需求的持续性 ， 未来两年 国五完全 切换 国六仍将对铂用量形成一定拉动作用。 图 6： 各国排放标准时间表（浅色表示过渡阶段） 资料来源： 生态环境 部， Metals Focus，东兴证券研究所 东兴证券深度报告 铂金深度报告（二）：全球铂金需求渐入结构性扩张时期 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 表 1： 国 六与国五排放物限值对比 排放物 单位 国五 国六 a 国六 b CO mg/km 1000 700 500 NMHC mg/km 100 100 50 THC mg/km 68 68 35 NOX mg/km 60 60 35 PM mg/km 4.5 4.5 3 资料来源：生态环境部，东兴证券研究所 2.1.4 铂钯 替代 ：铂金需求增长的潜在驱动力 铂钯替代具备 技术上的 可行性 。 考虑到铂金和钯金之间的价差持续扩大 ， 铂金替代钯金有助于厂商降本 ， 避 免钯金供应出现中断 。 巴斯夫 宣布已成功开发并测试了新的汽车催化剂技术，在不影响排放标准的情况下 ， 可以在轻型汽油车中用价格相对较低的铂金 部分替代 价格高昂的钯金 ； 庄信万丰 也 证实 铂金 可以 在 汽油车的 催化剂装置中取代钯金 ， 这 显示 铂金可以在当前的排放控制环境中 实现对钯金的部分替代 。 铂族金属之间 的 相互替代 以前 已有发生 。 铂族金属的使用 受 多种因素 影响 ，需综合考虑 每种金属的 催化效率 （取决于燃料类型和质量） 、供应量 、 价格 、 以及 当时的 排放标准 。 20 世纪 90 年代，尽管 当时汽油含硫量高 （ 400ppm）， 达到相同排放标准的 钯金 用 量 须达到 铂金的两倍，但 汽油 催化剂仍选择相对便宜的钯金 。 目前 钯金 供不应求 的局面导致钯单价比铂贵 1000 美元 /盎司以上， 成本因素的考量或再度摆在汽车制造商面前。 以 2019 年钯金汽车催化剂需求 887.8 万 盎司 （ 276.1 吨 ） 为基准 ， 假设 到 2035 年 替换比例达到 15%，则铂 金 届时 将产生 41.4 吨 /年 的新增需求 。 图 7： 2018 年 以来 铂钯价差 持续走阔 图 8： 铂金和钯金汽车催化剂需求对比 （单位：千盎司） 资料来源： Wind，东兴证券研究所 资料来源：新材料网，东兴证券研究所 2.2 燃料电池催化剂 ：打开 铂金 远期 需求增长空间 2.2.1 燃料电池 核心组件 ： 铂 基催化剂 是 当前最优选择 燃料电池（ Fuel Cell） 又称电化学发电器 ，用燃料和氧气作为原料，通过 电化学反应将燃料化学能部分转换 成电能 。 根据电解质类型的不同，当前燃料电池主要分为以下 6 种 ：质子交换膜燃料电池（ PEMFC）、甲醇 P8 东兴证券深度报告 铂金深度报告（二）：全球铂金需求渐入结构性扩张时期 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 燃料电池（ DMFC）、磷酸盐燃料电池（ PAFC）、碱性燃料电池（ AFC）、熔融盐燃料电池（ MCFC）和固体 氧化物燃料电池（ SOFC）。 其中质子交换膜燃料电池（ PEMFC）因高效、低温快速启动、零污染、低噪音 的优点 ， 成为 当前市面 上 的 主流 燃料电池 产品 ， 出货量占据显著优势 。 燃料电池具备 功率及能量密度高、 发电 效率高 、燃料来源广泛、 环境 污染小 等优点，是未来极有发展前景的 能量利用形式。以燃料电池产生电能为驱动力的电动汽车（ FCV） 有望 成为 各国 新能源 汽车 市场 重要的组成 部分，而 日 韩厂商 （ 丰田、本田、 现代 等 ） 已 在 燃料电池汽车 领域 取得较大进展。 图 9： 燃料电池 工作 原理 图 10： 燃料电池汽车结构分解 资料来源： CNKI，东兴证券研究所 资料来源： 新能源汽车产业网 ，东兴证券研究所 燃料电池主要由 膜电极（ MEA）、双极板和其他组件 构成 ，其中 膜电极是核心组件 ，包括气体扩散层、催化 剂、离子交换膜等。 燃料电池催化剂起 到降低电极反应活化能、提高反应 速率 的作用 ，是燃 料电池的关键材 料和运行保障。同时，催化剂也是燃料电池的主要成本项 ，根据 中国产业信息网 ， 2019 年催化剂在燃料电池 成本占比高达 36%，在所有材料中 居首位。 图 11： 燃料电池成本构成 图 12： 燃料电池催化剂类型 资料来源： 中国产业信息网 ，东兴证券研究所 资料来源： 新材料网 ，东兴证券研究所 铂基催化剂是当前最优选择。 燃料电池催化剂包括铂基催化剂和非铂催化剂。铂基催化剂的优点在于具备良 好的分子吸附和解离特性，缺点为价格昂贵。非 铂催化剂主要有其他贵金属 /非贵金属 /非金属 催化剂 几种类 型 ，在催化活性和稳定性 方面 与铂基催化剂存在较大差距， 开发廉价高效 且 可产业化的 非铂催化剂仍具 非常 高的挑战性 。 在 兼顾性能与成本 的原则之下，具备良好抗酸性和 优秀催化性能 的 铂 成为 了 催化剂首选材料。 东兴证券深度报告 铂金深度报告（二）：全球铂金需求渐入结构性扩张时期 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 2.2.2 各国规划 明晰 ，全球燃料 电池汽车 产业 迎黄金发展期 燃料电池具备良好的发展前景，全球主要国家对其重视程度与日俱增。 氢燃料电池汽车已 有 30 余 年 发展历 史，在此期间，欧美日韩 等国家和地区 出台一系列政策及规划 ， 投入巨资进行燃料电池技术的研发， 强力推 动燃料电池产业 的 发展。 如日本在 2019 年制定 氢能与燃料电池战略路线图，力争到 2020/2025/2030 年 分别实现 4/20/80 万辆燃料电池汽车保有量 的 发展规划 目标 。 中国同样将 燃料电池汽车作为新能源汽车的重要 发展 方向 。 能源技术革命创新行动计划（ 2016-2030 年） 、 中国制造 2025等国家级规划都明确了氢能与燃料电池产业的战略性地位，将氢燃料电池汽车列为重点支 持领域。 2020 年 10 月新能源汽车产业发展规划（ 2021-2035 年） 提到 ，以纯电动汽车、插电式混合动 力（含增程式）汽车、燃料电池汽车为 “三纵 ”，布局政策技术创新链。开展先进模块化动力电池与燃料电池 系统技术公馆，支持有条件地区开展燃料电池汽 车商业化示范运行。 表 2： 欧美 及日本氢能及 燃料电池政策一览 国家 /地区 时间 政策 美国 2013 氢能技术研究、开发与示范行动计划 2016 能源部计划投入 3000万美元研发低成本氢生产企业、车载储氢及质子交换膜燃料电池 2016 加州新能源汽车补偿方案：根据消费者收入水平，购买燃料电池汽车有 5000-6500美元补贴 2019 2020 财年拨款法案：能源部燃料电池技术办公室获得 1.5亿美元拨款 2019 氢能经济路线图： 2030年达 1700万吨氢， 5600座加氢站， 530万辆 FCEV； 2050年美国氢气行业总收入达到 7500 亿美元 /年 日本 2013 日本 再复兴战略把发展氢能源提升为国策，并启动加氢站建设的前期工作 2014 氢能与燃料电池战略路线图明确氢能应用战略步骤及目标： 2025 年前快速扩大氢能的使用范围， 2020 年中期 -2030年底全面引入氢发电和建立大规模氢能供应系统；从 2040 年开始，确立零排放的供氢系统 2017 政府为氢能和燃料电池提供资金补贴超 390亿日元 2018 第五期能源基本计划：构建氢能制备、储存、运输和利用的国际产业链 2019 氢能与燃料电池战略路线图： 2020/2025/2030 年分别实现 4/20/80万辆燃料电池汽车保有量发展规划 欧盟 2003 欧盟氢能路线图： 5年内投入 20亿欧元用于氢能、燃料电池及燃料电池汽车研发与示范 2008 欧盟、欧洲工业委员会和欧洲研究社团联合制定了 2020 年氢能与燃料电池发展计划 2014 地平线 2020计划继续支持 “燃料电池与氢能联合执行体 (FCHJU)”战略目标： 2020年氢燃料电池汽车保有量50 万辆、加氢站 1000座、氢气 50%来自非化石能源 2019 欧洲氢能路线图：到 2030年，氢燃料电池乘用车将达到 370万辆，占乘用车总量的 1/22;氢燃料电池轻型 商业运输车将达到 50万辆，占轻型商业运输车总量的 1/12； 氢燃料电池卡车和公共汽车将达到 4.5万辆 ； 使用 氢燃料电池火车可替代约 570列柴油火车 资料来源： 中国 产业信息网 ， GGII， 东兴证券研究所 表 3： 中国燃料电池汽车政策一览 时间 政策 /法律法规 内容 2011 中华人民共和国车船税法 纯电动汽车、燃料电池汽车和插电式混合动力汽车免征车船税 P10 东兴证券深度报告 铂金深度报告（二）：全球铂金需求渐入结构性扩张时期 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 2014 关于新能源汽车充电设施建设 奖励的通知 对符合国家技术标准且加氢能力不少于 200 公斤的新建燃料电池汽车加氢站每个站奖励400 万元 2015 中国制造 2025 燃料电池汽车三个发展阶段：（ 1）关键材料零部件方面逐步国产化；（ 2）燃料电池和电 堆整车性能逐步提升；（ 3）实现燃料电池汽车运行规模进一步扩大， 2025 年制氢加氢配 套基础设施基本完善，燃料电池汽车实现区域小规模运行。 2016 能源技术革命创新行动计划 （ 2016-2030 年） 2020年实现氢能及燃料电池技术在动力能源、增程电源、移动电源、分布式电站、加氢站 等领域的示范运行或规模化推广应用 ； 2030 年实现燃料电池和氢能的大规模推广应用； 2050 年实现氢燃料电池的普及应用。 2018 关于调整完善新能源汽车推广 应用财政补贴政策的通知 调整优化新能源乘用车补贴标准，合理降低新能源客车和专用车补贴标准，燃料电池汽车 补贴力度保持不变 2019 政府工作报告 稳定汽车消费，继续执行新能源汽车购置优惠政策，推动充电、加氢等设施建设 2020 关于完善新能源汽车推广应用 财政补贴政策的通知 将新能源汽车推广应用财政补贴政策实施期限延长至 2022年底， 2019年 6月 26日至 2020年 4 月 22日推广的燃料电池汽车按 2018您对应标准 0.8倍补贴 2020 关于开展燃料电池汽车示范应 用的通知 对燃料电池汽车的购置补贴政策调整为燃料电池汽车示范应用支持政策，示范期暂定四年 2020 新能源汽车产业发展规划 （ 2021-2035 年） 以纯电动汽车、插电式混合动力（含增程式）汽车、燃料电池汽车为 “三纵 ”，布局政策技术 创新链。开展先进模块化动力电池与燃料电池系统技术公馆，支持有条件地区开展燃料电 池汽车商业化示范运行 资料来源： 中国 产业信息网 ， GGII， 东兴证券研究所 2.2.3 燃料电池 有望贡献 铂需求远期 增量 政策扶持下，中 国燃料电池汽车产量迎来快速增长。 中国燃料电池汽车 经长时间 技术积累 ， 通过国家项目引 导、校企联合开发、重大活动试运营， 逐步达到量产及 投放市场的标准。 2015 年，中 国燃料电池汽车销量仅 10 辆， 补贴政策的带动下， 2019 年销量达到 2737 辆，同比增长 79%； 2020 年疫情影响 地方政府 推广 进度 ， 全年 销量 仅 1177 辆，出现明显 下滑 。 由 工信部 指导、中国汽车工程学会修订编制的节能与新能源汽车技术路线图 2.0提出， 2030-2035 年实 现 100 万辆氢燃料电池汽车保有量的商业化应用。 据此推算， 2021-2035 这 15 年复合增速需达到 38%才能 实现该目标。 根据各地过去 2 年出台的推广目标和激励政策，未来几年将有相当数量的燃料电池汽车投放市 场。伴随燃料电池技术参数的提升及整体成本的快速下降，中国 燃料电池汽车产业有望 进入规划兑现期，市 场规模进一步扩容 。 全球燃料电池汽车产业 迎 加速发展 期 。 2020 年，全球燃料电池汽车销量 9006 辆，截止 2020 年底，全球氢 燃料电池汽车保有量为 32535 台，较上一年度增加 38%。根据中国汽车工程学会预测，预计 2035 年，全球 燃料电池车将达到 300 万辆保有量，将为铂需求带来 边际增量。 东兴证券深度报告 铂金深度报告（二）：全球铂金需求渐入结构性扩张时期 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 图 13： 中国燃料电池汽车销量 预测（ 2015-2035E 单位 ： 辆 ） 图 14： 全球燃料电池汽车销量 （ 2013-2020 单位 ： 辆 ） 资料来源：中汽协，东兴证券研究所 资料来源： 中国能源网 ，东兴证券研究所 燃料电池汽车单车 载铂 量 整体呈下降态势。 据庄信万丰 数据 ，早期 氢燃料电池汽车的铂含量为 30-80 克 /辆 ， 铂消耗量为传统柴油车的 3-8 倍；近年来，随着技术进步，单车铂含量有所下降， 国内 燃料电池铂催化剂已 经开始量产，但距离国际先进水平仍有差距。本田 Clarity 催化剂 Pt 含量降至 16 克 /辆，丰田 Mirai 燃料电池 催化剂 Pt 含量达到 20 克 /辆，而国内铂用量大概在 30-40 克 /辆水平。 尽管当前 全球氢燃料电池车数量 有限 ， 但 若按前文所述， 假设 2035 年全球燃料电池车保有量 能 达到 300 万 辆，而技术 进步 推动每辆载铂降至当前 1/3（ 10 克）， 则 2021-2035 年期间合计 铂金 需求 量将达到 44 吨 ， 2035 年燃料电池载铂用量达到 8.4 吨 。 图 15： 全球燃料电池汽车销量及铂用量预测（ 2021-2035E） 资料来源：庄信万丰， WPIC， 东兴证券研究所 综上所述 ， 尽管受到欧洲柴油车销量下滑制约，但我们认为，随着全球范围内各国汽车尾气排放标准的政策 性趋严，叠加全球汽车市场整体产销规模自 20Q3 以来的持续复苏， 2021 年全球铂金用量或同比增长 18.4% 至 286.6 万盎司（ 89.1 吨）。 此外，我们认为铂钯替换和燃料电池将打开汽车用铂的远期增长潜力，预计到 2035 年二者或 贡献 50 吨 /年的新增需求，边际增量接近 20%。 P12 东兴证券深度报告 铂金深度报告（二）：全球铂金需求渐入结构性扩张时期 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 3. 工业领域 ： 玻璃 、 化工 等 行业回暖带动铂金工业需求恢复增长 玻璃和化工业主导铂金的工业需求 。 从行业角度观察，玻璃业和化工行业占铂金工业需求的 50%左右 ， 其余 铂金消费 为电子 、 石油 、 医药领域 。 从地域角度观察 ，铂金工业需求以 中国 、 欧洲和北美为主 ， 且各有侧重 ， 如中国在玻璃和化工业用铂量领先 ， 而欧美则侧重于医药等其他行业 。 2020 年 ， 全球工业部门铂金需求量下降 7.5%至 197.6 万 盎司 （约 61.5 吨 ） 。 疫情对化工 /石油 /电子行业冲 击明显，其铂金需求同比下降 15%/47%/11%， 与之形成对比的是玻璃行业需求实现 V 型复苏，同比增长 65% 至 12.6 吨 ， 一定程度上抵消了其他行业的需求下降 。 2021 年 ， 考虑到 LCD 现有产线的产能扩充 、 玻纤 需求 的持续旺盛 、 以及 全球炼化 产能的恢复和提升 ， 我们预计 2021 年工业领域铂金需求同比增长 9.3%至 215.9 万 盎司 （ 67.1 吨 ）。 图 16： 工业领域铂金需求（单位：千盎司） 资料来源： Metals Focus， WPIC， 东兴证券研究所 图 17： 铂金 工业 需求结构 （按行业） 图 18： 铂金 工业 需求 结构 （按地区） 资料来源： Metals Focus， WPIC， 东兴证券研究所 资料来源： Metals Focus，东兴证券研究所 东兴证券深度报告 铂金深度报告（二）：全球铂金需求渐入结构性扩张时期 P13 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 3.1 玻璃 业 ： 铂用量 受益于 LCD 和玻纤 产销 扩张 铂金具备高熔点、不与玻璃熔体与蒸汽发生化学反应的特点 ， 可用于光学玻璃、液晶显示屏 （ LCD） 、玻璃 纤维等高品质玻璃的制造， 主要用于制作熔化玻璃的坩埚和拉制 玻璃纤维的漏板 ，且可多次重复使用 。 玻璃业铂金需求 实现 V 型复苏 。 2019 年 ，玻璃行业因日本 LCD 面板 玻璃 产能 收缩 ，需求同比下降 40%至 7.7 吨 。 2020 年 LCD 需求在疫情催化下出现大幅扩张 ， 尽管新增产线投资受限 ，但旺盛需求之下中国大陆 厂商普遍选择现有产线扩充产能 ， 全年同比增长 65%至 12.6 吨 。 我们认为 2021 年 LCD 面板行业扩产节奏 仍将继续 ， 这将对铂金的需求形成强劲支撑 。 另外， 基于可再生能源的发展趋势， 玻纤复合材料 在汽车 、 建筑隔热材料 、 太阳能板 、 风力发电设备领