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2021-2022财富 管 理发 展 路 径 分析报告 核心观点 海外财富管理如何发展历程及竞争格局： 海外 财 富 管 理受 供 需 端 共同 推 劢 ， 于 70年代 开 始快 速 发展， 2000年 后 进入 成 熟 阶 段 ， 实 现从 通道 业 务 向 买 方 投 顾转 型 。 头 部投 行 及 银 行 抓 住 富裕 客户 及 高 净 值 客 户 ，通 过并 购 扩 大 客 户 规模 ，市场 份 额 较高。 折 扣经 纪商 前 期 靠 降 佣 获 取大 量大 众 客户，实现 AUM快 速 增 长 。对标海外，我 国 正处于大时代起 点 ， 财 富管理 供需端发 力 ， 同 时互联网发展速度较 快 ，未来从 卖方模式向买方模式转型是趋势，但仍需要契机，目前获客为国内金融机 构主要任务，同时跨牌照协作利于公司发展。 国内财富管理现状和未来竞争格局： 我国 目 前 银 行 占 据 大量 市场 份 额 ， 银 行 在 客户 数 量 、 产 品 销 售 规 模上均有 优 势 ， 三 方 机 构利 用互 联 网 获 客 优 势 明 显 ，券商 在权 益 类 产 品 和 客 户质 量上 较 好 ， 未 来 资 本市 场进 入 大 时 代 ， 券 商丌断发 力 财 富 管 理 ， 抢占 企业 主 客 户 ， 互 联 网三 方抓 住 年轻 用 户 ， 两 者 将 丌断 抢占 银 行 市 场 份 额 ，但 银行 仍 占 主 导 优 势 ，互联网 三 方 第 二 ， 券 商整 体排 名 第 三 ， 三 类 金融 机构 头 部公司均可能获得较高的市场份额。 投 资 结 论 ： 目前头 部券 商估 值 已 回 到 匹 配 位 置 ， ROE/PB比 率 升 至 8.39%， 不 头 部 银 行接 近 ， 券 商 左 侧 布 局 时 点到 来 。 中 长 期看 ， 直 接 融 资 扩 容趋 势丌 改 ， 机 构 化 趋 势延 续 ， 券 商 财 富 管 理 、 资产管 理 、 机 构 业 务 和投 行业 务 持 续 增 长 可 期 ， 轻 资本 业务 扩 张 有 望驱劢 ROE持续 上 行 ， 头 部 券商 表 现将 更 强 。 目 前 行 业估 值低 于 历 史 中 枢 ， 头部 券商 估 值 已 到 底 部 ， 维 持行 业 “ 看 好 ” 评 级 。 三 条主 线选 择 受 益 标 的 。 第一 条主 线 ： 继 续 推 荐 互联网财 富 管 理 龙 头 东 方财 富； 第 二 条 主 线 标 的 ： 资管 和 财富 管 理 优 势 较 强 且低 估值 的 兴 业 证 券 、 广发 证券 和 东 方 证 券 有 所受益； 第 三 条 主 线 ： 低估 值龙 头 券 商 中 信 证 券 、 国泰君 安和中金公 司 (H股 )有所受 益 。 风险提 示： （ 1）行业竞争加剧；（ 2）股市剧烈波劢对盈利带来丌确定性。 1 供需端 推 劢 下 ，财富 管 理 迎 来机遇期 2 3 目录 CONTENT S 海外 财 富 管 理 竞争 格 局 4 国内财 富 管 理 竞争格局 投资建议 1 海外财富 管理 竞争格 局 财 富管 理 转型 之 前的 混 乱时 代 ： 美 国 市 场 出 现 了 经 济 停 滞 与 通 货 膨 胀并 存 的两 难 现象 ， 股市 走 熊 ， 房 价增 速 见顶 1945-1970， 居民 金 融资产 复 合年 化 增长 率 约 6% 财 富管 理 逐渐 发 展 ： 供 给端 ： 利率 自 由化 、 取消 固 定佣金 制 促进 金 融机 构 转型 ， 养老 金 制度扩 大 财富 管 理规模 需 求端 ： 美国 经 济发 展 和个 人 可投资 产 增加 驱 动财 富 管理 需 求增 加 ， 权益 市 场繁 荣 提升 居 民风 险 偏好 水 平 1970-2000年 居民 金 融资产 年 化复 合 增长 率 达 9% 财 富管 理 逐渐 成 熟 ： 财 富管 理 逐渐 走 向买 方 模式 金 融科 技 发展 下 智能 投 顾不 断 发展 2000-2019年 ， 居 民 金融资 产 年 化 增长 率 约 6% 概览 ： 1970-2000年美国居民金融资产规模快速增长 图 1： 1970-2000年 美 国 居民 金 融资 产 规模 快 速增长 1 海外财富 管理 竞争格 局 图 2： 70年 代 起 美国 GDP快 速增长 图 3： 70年 代 后 美国 个 人可 支 配收 入 快速 增 长 图 4： 80年 代 之 后美 国 股市 迎 来长牛 溯源 ： 经济发展促进财富管理需求增加 美国 GDP及个人可 支配 收入快速 增 长驱 动 居 民 财富管理需 求 增 加 。 60年代后 ， 美 国 经济进 入 了高度现代 化 的发展 阶 段 ， 70 年代起美 国 GDP快速 增 长 ， 1970-1980， 美国 GPD保持 10%左右的 增速 ， 同时居民 可 支配 收 入快速增 加 ， 1970年 个 人可 支 配收入约 7620亿美元 ， 2000年增至 7.4万亿美元 ， 年均复合增速约 8%。 股市长牛驱动财富管 理 进一步发 展 。 从 1980-2000年 ， 标普 500指数 从 136点增长至 1320点 ， 年均复合增速达 12%， 权益市 场繁荣提升了居民风险偏好水平 ， 驱动财富管理进一步发展 。 1 海外财富 管理 竞争格 局 溯源 ： 财富管理供给端改善 利率自由 化 推动 银 行 转 型 。 70年 代 ， 随 着 美 国 利率自由 化 不断 发 展 ， 银行利 差 收 窄 ， 美国 银 行需要 通 过综 合 化经 营 ， 减少对 利息收入依赖 ， 提高中间业务收入占比 ， 推动银行财富管理发展 。 佣金自由 化 及免 佣 基 金 催生买方 投 顾 。 1975年 ， 监管禁 止 固定 佣 金 ， 各机构不 断 降低 佣 金率 ， 券商 利 润空 间 不断 挤 压 ， 代销 金 融产 品 成 为 券 商 的 盈 利 点 。 1977年 ， Vanguard推 出 免 佣 基 金 ， 用 户 购 买 Vanguard基 金 不 支 付申 购 费 、 销 售 服 务费 以及管 理 费中尾佣部分 ， 免佣基金改变了产业内利益链条 ， 催生了投顾的需求 ， 以产品为中心的销售系统开始以投顾为中心转 移 。 养 老金制 度 扩大 财 富管 理 规 模 。 1974年美国 建 立个人养 老 金账 户 （ IRA） ， 养老 金 制度 下 ， 雇主或个人 可 选择管 理 机 构 ， 将 养老金投资于金融产品包括股票 、 共同基金 、 债券等 ， 财富管理规模大幅增加 。 表 1： 美国 养 老金 扩 大财富 管 理规模 第二支柱 第三支 柱 （ IRA） 类型 确定给 付型 （ DB) 确定缴 费 型 (DC) 传统型 IRA Roth IRA 介绍 雇主保证雇员退休后领取的养老 金数目 按 照 实 现 约 定 发 放 。 DB 账 户由雇主为雇员设立统一账户 ， 一旦雇员离职后转换账户流程较 为繁琐 参与者每月上缴确定金额 ， 退休后 领取的 金额视投资收益而定 ， DC计 划建立个人缴费账户 ， 工作的变动 不影响日后养老金提取 。 包括 401(K)、 403(B)等 ， 401(K)是 合格 的雇主 赞助的退休计划 ， 403(B)是 x 向政府 ， 机构或非营利组织的员工 提供计 划 ， 401（ K） 占主要 可由个人单独设立 ， 也可由企业设立 ， 但由 个人委托符合条件的第三方金融机构管理账 户 个人缴费 ， 在金融机构建立个人退 休账户 管理机构 雇主选择专业的账户受托人 自行选择金融机构 ， 包括银行 、 券商 、 基金 、 保险公司等 资金投向 主要投资于共同基金 ， 权益类资产比重较大 可投股票 、 债券 、 基金等 ， 主要投资于共同基金 税收优惠 雇主为雇员缴纳养老金时 ， 缴费能够在税前扣除 ； 雇员注入的资金以 及投资收益可以选择延迟缴税 在存入时一定额度内个人可以享受在当年纳 税收入计算时税前扣除 ， 存入账户内进行投 资的资金也可以享受延期纳税 ， 最后当个人 到达法定年龄支取资金时才需要缴纳所得税 存入时不能享受当期税前扣除优惠 ， 账户内投资收益免税 ， 但提取本金 收益之时可以无需缴纳收入税 1 海外财富 管理 竞争格 局 溯源 ： 财富管理供给端改善 美国 IRA账户主要由专业投资人管理 ， 主要资产投向为共同基金 。 表 2： 美 国 IRA账 户 主要 由 专业 投 资人 管 理 类型 代表机 构 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 传 统 IRA账 户分布 专业投资人 78% 75% 76% 74% 80% 77% 77% 70% 75% 73% 其中 ： 全 服务 经 纪 商 （ 摩根 士丹 利 、 高盛 等 ) 34% 33% 33% 32% 57% 32% 31% 30% 29% 29% 独立财 富管理公司 28% 24% 26% 27% 18% 22% 24% 22% 25% 27% 商 业 银 行 （ 摩 根 大 通 、 花旗银 行 、 富国银行等 ） 29% 29% 28% 27% 22% 27% 27% 25% 25% 24% 保险公 司 （ 安联等 ） 10% 11% 9% 9% 8% 8% 8% 7% 8% 7% 直销渠道 32% 33% 29% 34% 33% 29% 30% 31% 31% 31% 其 中 ： 共 同 基金 公 司 （ 富达 、 先锋领 航 、 贝莱 德等 ） 25% 26% 22% 24% 13% 19% 20% 21% 20% 21% 折扣经纪 商 （ 盈 透 证 券 、 嘉信理 财 、 德美利证券等 ） 9% 11% 10% 14% 23% 12% 13% 13% 13% 13% Roth IRA账 户分 布 专业投资人 74% 74% 75% 71% 77% 70% 72% 66% 其中 ： 全服务经纪商 33% 37% 32% 29% 60% 29% 29% 27% 独立财 富管理公司 29% 26% 25% 29% 14% 23% 23% 27% 商业银行 19% 21% 22% 19% 16% 19% 22% 15% 保险公司 9% 7% 6% 6% 5% 7% 5% 4% 直销渠道 32% 31% 30% 31% 27% 34% 30% 34% 其中 ： 共同基金公司 24% 25% 22% 21% 9% 21% 18% 19% 折扣经 纪商 11% 11% 10% 13% 20% 16% 14% 16% 1 海外财富 管理 竞争格 局 业务模式发生转变 经 纪 人掌握 客 户资源 ， 溢 价 能力变 高 。 经纪 人 的内涵不断 丰 富 ， 从 最 初的代理股 票 买卖拓 展 至客户服 务 、 投 资咨 询 、 资产 管理等 ， 随着经纪人掌握更多客户资源 ， 部分经纪人在银行 、 投行等之间频繁跳槽 ， 溢价能力不断提升 。 卖 方 模式向 买 方模式转型 。 早期传统经纪业 务 为主要盈利 模 式 ， 佣 金 自由化下 ， 压 缩券商 的 利润空间不断 压 缩 ， 传 统 通 道 业 务 向 代 销 金 融 产 品 转 型 ， 随 着 免 佣 基 金 改 变 了 产 业 内 利 益 链条 ， 用 户 投 顾 需 求 产 生 ， 以 产 品为中心的销 售 系统 开 始 向 以 投资顾问为中心转移 ， 基于 AUM收费的商业模式逐渐成为主 流 ， 卖方模式逐步向买方投顾转型 。 指 数 基金快 速 发展 。 随 着机构资金 大 量入市 ， 资本市场有 效 性有所 提 升 ， 主动管 理 基金难 以 跑赢指数 ， 同 时 指数 基 金 兼 具 低费率优点 ， 吸引了大多数养老金资本进入了指数基金 ， 进一步促进了指数基金的快速发 展 。 金融科技崛起 ， 智能 投 顾不断发 展 。 2010 年 后 ， Betterment和 Wealthfront等金融科技公司快速崛起 ， 为大众富 裕 人群提 供 低费率 、 低 门 槛和自 动 化投资管理 组 合 。 随 着 互联网及智 能 投顾市 场 的发展壮 大 ， 2015年 开 始 ， 传统金 融 机构开 始 以 自 行 研发或收购的方式开展智能投 顾 ， 以获取广大年轻用户 。 图 5： 美国 指 数基 金 规模快 速 增长 图 6： 预计 全 球智 能 投 顾 AUM快 速增长 1 海外财富 管理 竞争格 局 竞争格局 ： 产品端 共同基金规模明显扩张 在养老 金 入 市 、 指 数基 金以 及 ETF发 展 下 ， 美 国居民 金 融 资 产结 构 中 ， 共同 基 金占 比 不断 提 升 ， 从 1970占比 1%提 升至 10% 左右 。 2019年 ， 养老金占比 约 25%， 养老金中 50%左右资金投向共同基金 ， 基金规模明显扩张 。 图 7： 共同 基 金和 养 老金占 比 提升 较 快 1 海外财富 管理 竞争格 局 注 ： 其 他 资 产指 通 过经 纪 账户 持 有的 股 票 、 债 券 、 ETF等 竞争格局 ： 产品端 养老金主要投向为共同基金 美国养老金主要包 括 IRA、 DC计划和 DB计划 ， DC计划中 401（ K） 占主要部分 。 IRA和 401(K)资产中 共 同基金为主要资产投 向 ， 2020年 IRA资产中 约 45%投向共同基金 ， 401（ K） 资产中约 66%为共同基 金 。 图 8： IRA账户 资 产 主要 投 向为 共 同基 金 （ 单 位 ： 十 亿 美元 ） 图 9： 401(K)账户 主要 资 产 投 向为 共 同基 金 （ 单 位 ： 十 亿 美元 ） 1 海外财富 管理 竞争格 局 竞争格局 ： 渠道端 金融机构分层竞争 海外 财 富 管 理 机 构 包括 银 行 、 信 托 、 第 三 方财 富管 理 公 司 、 基 金 公司 及投 资 银 行 等 ， 其 中私 人银 行 、 信 托 机 构 、 投 资 银 行和家族办公室主要客群为高净值客户 ， 零售银行 、 第三方财富管理公司和保险公司服务大众客户 。 图 10： 金 融 机构 分 层竞争 1 海外财富 管理 竞争格 局 竞争格局 ： 折扣经纪商崛起 ， 传统机构受到挑战 金融危机前 ， 银行和基金公司资管规模较高 ， 金融危机 后 ， 投行发力财富管理业 务 ， 依赖品牌度以及通过并购等方式 ， 快速扩 大 AUM， 头部全服务经纪商市场份额占比较高 。 折扣经纪商 ： 前期靠 降 佣获取大量大众客 户 ， 财富管理转型 下 ， 折 扣 经 纪 商 抓 住 大 众 客 户 ， 实现 AUM快速增 长 ， 头 部 折 扣 经 纪商 逐渐挑战传统金融机构地位 。 表 4： 折扣 经 纪商 崛 起 ， 传 统 机构 受 到挑战 注 ： 以 上 为 2020年美 国 财富 管 理及 资 产管 理 规模 表 3： 2006年 银行 和 基金公 司 资管 规 模较高 注 ： 仅 包 含资 管 规模 单位 ： 万亿美元 2020年末 类型 市场份额 （ 占美国 ） 财富管理部 门人数 2001-2020年 均复 合增速 贝莱德 8.7 基金公司 17% 16500 20.8% 嘉信理财 6.7 折扣经纪商 13% 32000（ 公司 人数 ） 11.5% 先锋集团 6.2 基金公司 12% 17600（ 公司 人数 ） 摩根士丹利 4.0 投资银行 8% 16000 12.3% 摩根大通 3.7 银行 7% 20683 8.6% 富达 3.7 基金公司 7% - 道富银行 3.5 银行 7% 39000（ 公司 人数 ） 8.2% 美国银行 3.5 银行 +投行 7% 21213 11.0% UBS 3.2 银行 +投行 6% 9575（ 投顾 人数 ） 安联集团 2.7 保险 5% - 其他 4.1 - 8% 排序 公司 资管规 模 （ 十 亿 美元 ） 类型 1 Barclays Global（ 巴克 莱全 球 ） 1513 银行 2 State Street Global（ 道富 全 球 ） 1439 银行 3 Fidelity Investments（ 富达 投 资 ） 1422 基金公司 4 Vanguard Group（ 先 锋集 团 ） 958 基金公司 5 Legg Mason（ 美 盛 集团 ） 864 基金公司 6 Capital Research（ 资本集 团 ） 858 基金公司 7 JPMorgan Asset Mgmt.（ 摩根大通 ） 842 银行 8 Mellon Financial（ 梅 隆 财团 ） 781 金控公司 9 Deutsche Asset Mgmt.（ 德意志资 管 ） 633 基金公司 10 Northern Trust Global（ 北 美信托 ） 613 信托 11 Morgan Stanley（ 摩根 士 丹 利 ） 599 投行 12 PIMCO（ 太平 洋 投 资 管 理 ） 594 基金公司 13 UBS Global Asset Mgmt.（ 瑞 银 全 球 ） 581 银行 14 AllianceBernstein Instl（ 联博 资管 ） 579 基金公司 15 AIG Global Investment（ 美国 国 际 集团 ） 572 保险 16 Merrill Lynch（ 美林 证 券 ） 537 投行 17 Prudential Financial（ 保德 信 金融 集 团 ） 531 金控公司 18 ING（ 荷兰国 际集 团 ） 523 金控公司 19 Wellington Mgmt.（ 威灵顿 资 管公 司 ） 521 基金公司 20 Goldman Sachs Asset（ 高盛 ） 496 投行 1 海外财富 管理 竞争格 局 嘉信理财 ： 利息净收入及资管业务收入贡献较高 嘉信理财利息净收入 受 利差影响较 大 ， 随着 美 国利差不断扩 大 ， 利 息 净收入逐渐成为 公 司 第 一大收 入 ， 2020年 占比 达 52%， 资产管理业务为第二大业务 ， 2020年收入占比 30%， 交易收入占比不断下 滑 ， 从 2006年占比 18%下降至 2020年的 12%。 资产管理业务 中 ， 投资咨询费占比较高 ， 2020年为 42%。 表 5： 资 管业 务 中投 资 咨询 收 入占 比 较高 图 11： 利 息 净 收入 为 公司 第 一 大 业务 资 管业 务 收入 拆分 2019年 2020年 客 户平均 资 产规模 资 管业 务 收入 平 均管 理 费率 收入 占比 客 户平均 资 产规模 资 管业 务 收入 平 均管 理 费率 收 入占 比 货 币市 场 基金 173,558 525 0.30% 17% 200,119 478 0.24% 14% 权 益 、 债 券和 ETF基金 267,213 298 0.11% 9% 301,598 300 0.10% 9% 共同基金 （ One source) 191,552 606 0.32% 19% 192,464 599 0.31% 17% 其 他第 三 方共 同基金和 ETF 478,037 318 0.07% 10% 525,379 393 0.07% 11% 投 资咨 询 服务 317,079 1,198 0.38% 38% 379,171 1,443 0.38% 42% 其 他资 产 管理 费 (托管 、 清算 等 ) 432,613 216 0.05% 7% 451,350 262 0.05% 8% 资 管业 务 合计 1,860,052 3,161 0.17% 100% 2,050,081 3,475 0.17% 100% 1 海外财富 管理 竞争格 局 1975年 ， 美 国放 开 佣金 限 制 ， 嘉 信通 过 降佣方 式 （ 70%） 抢 占 市 占率 1980-1985， 将 IRA纳 入 业务 体 系 ， 推 出 Mutual Fund MarketPlace等服务 ， 主 打低 收 费 、 高 效率的 自 助账 户 服务 1985-1990， 嘉 信推出 针 对独 立 投顾 的 服务 ， 为 他们 提 供展 业 平台和 工具 1990-1995， 推出 货 基 、 股 票指 数 基金 ， 取消对 IRA账户收取年费 ， 推 出 基金 超 市 1995-2000， 收 购英国 折 扣经 纪 商以 及 最大的 401(K)计划服 务商 Hampton Company 2000-2005， 为 大众富 裕 客户 提 供咨 询 服务 ， 创 办 银 行 ， 收 购 以 研 究 为 驱动 的 证券 公 司 2005-2008， 继 续降低 零 售客 户 交易 费 用 ， 推 出 嘉信 退 休智 慧 程序 ， 收购 401(K)Company， 推 出在 线 社区 2008-2010， 成 立机构 服 务部 ， 服务 独 立投 顾 、 公 司福 利 计划 发 起人 ， 降 低旗 下 多个 投 资品种 的 交易 费 率 嘉信理财 ： 从折扣经纪商向综合理财转型 公司 通 过 降 佣 获 取 市场 份 额 ， 抓 住 互 联 网 实现 线上 +线 下 多 渠 道 展 业 ， 完 善 银 行 、 资 管 多支 柱收 入 体 系 ， 通 过 不 断 推出养 老金服务 、 丰富产品线 、 降低费率扩 大 AUM。 图 12： 嘉 信理 财 从折 扣 经纪 商 从综 合 理财 转 型 2011以后 ， 收购 ThomasPartners， 提供 免佣 ETF产 品 ， 推出理 财顾问管理 帐 户 401(k) 计 划及 混 合型 顾 问服务 1 海外财富 管理 竞争格 局 嘉信理财 ： 低价 +服务吸引大量客户 目前公 司 佣 金 率处 于行 业最低 水 平 ， 同时 公司 服务水 平 高 于 同 业 ， 低 价 +优 质服 务 下 ， 吸 引 大量客 户 ， 从 2006年 至 今 ， 公 司 AUM不断提 升 ， 2020年达 6.7万亿 。 作为互联网券 商 ， 公司获客成本不断下降 ， 2020年平均每单位资产获客成本占比 仅 0.16%。 表 6： 嘉 信理 财 价格 和 服务 优 于同业 图 13： 嘉 信 理财 AUM不 断提升 图 14： 嘉 信 理 财 获 客 成 本 不 断 下 降 嘉信理财 E*Trade Fidelity Vanguard 标准在线 股票和期 权佣金 0 0 0 0 标准期权 费用 0.65 0.65 0.65 1 期货 1.5 1.5 在线 ETF 佣金 0 0 0 0 服务 满意保证 是 否 否 否 300多 个分 支机构 是 否 否 否 24/7全天 候客户服 务 是 否 否 是 1 海外财富 管理 竞争格 局 嘉信理财 ： 财富管理提供多种模式 公司 财 富 管 理 业 务 提供 多种 模 式 ， 包 括 自 动化 投 顾 、 标 准 化 投 顾 以及 专业 财 务 顾 问 ， 准入 门 槛在 5000-500000万 之 间 ， 整 体客群偏中 下 。 表 7： 嘉 信理 财 财富 管 理提 供 多种 模 式 类型 投资管理工具 简介 最低投资额 （ 美元 ） 收费 自动 智能化投资组合 主要投 资 ETF， 投资组合通常包括多达 20种资产类别 ， 5000 无顾问费 、 无佣金 涉及股 票 ， 固定收益 ， 房地产和大宗商 品 ETF 化投 顾 智能投 顾 +专 业人士 主要投 资 ETF， 投资组合通常包括多达 20种资产类别 ， 涉及股 票 ， 固定收益 ， 房地产和大宗商 品 ETF， 结合 25000 一次性 服务 费 300美 元 ， 之后每月支付 一对一财务顾问 30美元 标准 共同基金 提供专 业管理 、 广泛多元化的基金 或 ETF组合 ， 投资 25000 年费 0.9%起 标的包括全球股票 、 房地产和商品 、 债券 嘉信理 财投资组 合 ETF 25000 年费 0.9%起 Windhaven策略 为客户 提供三种广泛多元的策略 ， 主要包 括 ETF 100000 年费 0.95%起 化投 账户管理 专业资产管理公司直接管理账户内股票 、 债券及投 资组合等 100000 年费 1%起 顾 ThomasPartners投资策略 提供股息增长和平衡收益策略 500000 年费 0.9%起 专业 财务 嘉信私人客户 定制产 品 ， 投资标的包括全球股票 、 债券 、 REITS、 大宗商品等 1000000 年费 0.08%起 顾问 嘉信顾问网络 专业投顾提供财富管理服务 500000 根据投顾资质收费 1 海外财富 管理 竞争格 局 摩根士丹利 ： 财富管理收入和利润贡献加大 机构证券和财富管理 为 公司主要营收来源 ， 2020年机构证券业务收入和利润贡献分别 为 53%/64%。 财富管理业务自 发展 以来收入和利润 贡献 不断加 大 ， 收入 贡献 从 2004年的 23%提升 至 2020年的 39%， 利润 贡 献 从 2006年的 5%提升至 31%， 且 利 润贡献 较 稳 定 ， 2008年 投资管 理 和 2012年 机 构 证券 业 务出 现 亏 损 ， 财 富管 理 业务 受 市场 波动 影响 较 小 。 图 15： 摩 根士 丹 利机 构 证券 和 财富 管 理为 主 要收 入 来源 （ 单位 ： 图 16： 摩 根士 丹 利财 富 管理 利 润较 为 稳定 （ 单位 ： 百万 美 元 ） 百 万美 元 ） 1 海外财富 管理 竞争格 局 摩根士丹利 ： 经历三个发展阶段 摩根 士 丹 利 发 展 历 程经 历三 大 阶 段 ： 在 50年代 美国 经 济 逐 渐 发 展 的浪 潮 中 ， 公 司 凭 借 与 大型 企业 客 户 的 良 好 关 系和 独 家 主承销商的制 度 ， 在传统的投资银行业务上做大做 强 。 60年代起摩根士丹利向欧洲 、 日本 、 亚洲等地拓展 ， 盈利和收入逐渐多元化 。 2000年 以 来公 司 通过 成 立私 人 财富 管 理 部 、 转 型银 行 控 股 公 司 、 收 购 Smith Barney以及 E-Trade从机构 业 务 向 财富 管 理 、 投资管理为主的资管类业务转移 。 图 17： 摩 根 士丹 利 发展 经 历三 个 发展 阶 段 1935-1960深耕投行 1960-2000布局全球 1967年成立 Morgan & CIE International拓展欧洲市场 ； 70年代在东京设立办事处 ， 在巴黎成立摩 根 国际 ； 90年代与中国建设银行成立中国国际金融 有 限公司 2000年代在迪拜设立办事处 ， 首次进入中东及北 非 地区 2000年财富管理转型 1935摩根财团分家 ， 摩根士丹利正式成立 1942年加入纽约证券交易所 50年代发行规模创纪录 ， 客户包括通用 、 IBM等 2008-2009成立摩根士丹利国际私人财富管理部 ， 转型成 为 银 行控股公司 ； 2009年收 购 Smith Barney补齐财富管理 业 务 ； 2019年收 购 Solium增强财富管理信息技术 ； 2020年收 购 E-Trade和 Eaton Vance加速财富管理业务 增 长 1 海外财富 管理 竞争格 局 摩根士丹利 ： 通过并购补齐财富管理业务客户链 2009年 之 前 投 行 资 管 业 务竞 争 力 较 弱 ， 早 期主 要通 过 线 下 渠 道 获 客 ， 次贷 危 机 后 ， 投 行 将战 略从 以 交 易 和 投 行 为主 的 机 构业 务 向 财 富 管 理 转 移 。 公 司 凭 借 两 次 并 购在 短期 内 获 得 大 量 客 户 ， 完善 产 品 能力 ， 提 高获 客能 力 ， 叠 加 自 身 投研 能 力 挖掘客户深 度 。 表 8： 摩根 士 丹利 通 过并购 补 齐财 富 管理 业 务客 户 链 图 18： 收 购后 摩 根士 丹 利 AUM快 速 增长 项目 Smith Barney E-Trade Eaton Vance 收购时间 2009 2020 2020 收购估值 2009年 摩根 27亿买下花旗美邦 130亿 美元 ， 对应 2019 70亿美 元 ， 对应 2019 51%股权 ， 成立摩根士丹利美邦 ； 年 PE 14倍 年 PE 18倍 2012年 摩根士丹利美邦估值 135 亿 ， 摩 根 2015年完成收购 机构类型 花旗集团旗下财富管理公司 折扣经纪商 资产管理公司 客户数 - 520万 零售客户及 190万 机构客户 - 客户资产 1.05万 亿客户资产 3900亿 零售客户资产及 3000亿 机构客户资产 - 收购优势 拓展财富管理业务 ， 直接获得客 E-TRADE具 有高获客率 ， 美国排名第一的个人 户及客户资产 完善财富管理客户链 ， 独立账户服务商 ； 提 补齐零售经纪短板 ， 获 供资产解决方案及定 得银行牌照 制化产品 ； 强化区位优势 ； 补齐 公司固收类产品劣势 1 海外财富 管理 竞争格 局 摩根士丹利 ： 产品及管理模式多样化 产品 范 围 广 泛 。 公 司产 品包 括 基 金 、 ETF、 对 冲基 金 、 FOF等 各 类 产 品 ， 除 提 供 自 主 设 计产 品 外 ， 还 包 括 各 类 第三 方理 财 产品 ， 产品线丰 富 。 多层次账户管理模 式 。 公司财富管理提供多种业务模 式 ， 包括单独管理 、 联合管理 、 顾问以及资产组合四种模式 。 表 9： 摩根 士 丹 利多 种 财富 管 理业 务 模式 模式 简介 客户资产规模 （ 十亿美元 ） 平均费率 2018 2019 2020 2018 2019 2020 单独管理模式 第三方和附属资产管理人管理客户资产 ， 资产管 理人做出决定 279 322 359 0.16% 0.15% 0.14% 联合管理模式 客户能 将单独的账户 、 基金及 ETF合并到一个账户 进行管理 。 投资决策可由客户 、 财务顾问或投资 组合经理行使 。 257 313 379 0.99% 1.00% 0.99% 顾问模式 决策由客户做出 ， 账户或资产变动须经客户同意 137 155 177 0.84% 0.86% 0.85% 资产组合模式 理财顾问管理投资组合 353 435 509 0.95% 0.95% 0.94% 以上合计 1026 1225 1424 0.76% 0.74% 0.73% 财务顾问向机构客户提供现金管理服务的账户 ， 现金管理 根据客户的投资标准投资和再投资 ， 投资组合通 常投资于短期固定收益和现金等价物投资 20 42 48 0.06% 0.06% 0.05% 总计 1046 1267 1472 0.74% 0.73% 0.70% 1 海外财富 管理 竞争格 局 美国银行 ： 财富管理由高端市场向大众市场下沉 美国银行 财 富管 理 业 务 开始于外 部 收购 ： 2006年收购美 国 信托 公 司 ， 2008年收购 美 林证券 ， 2010年推出 Merrill Edge线 上投资管理平 台 ， 由高端市场逐步下沉至大众市场 。 图 19： 美 国银 行 财富 管 理由 高 端市 场 向大 众 市场 下 沉 收 购全 美 第四 大 财 富 管理 公 司 美 国 信托 公 司 从 高端 市 场入手 设 立 全 球 财 富 及 投 资 管 理 板 块 , 依 托美 国 信 托 公 司私 人 银行部 门 和美 国 银 行 家 庭财 富 咨询部 门 ,主 打高 端 市场 收 购第 一 大证 券 经纪 商 、 财 富 管理 行 业领 先 者 美林 公 司 向 中端 市 场延展 借 助美 林 证券 经 济上 品 牌 与 专 业 投 顾团 队 ， 主 打 中 端 市场 向 大 众 市 场 下 沉 推 出 Merrill Edge线 上 投资 管 理平 台 ,进 入 大众 客 户市场 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 1 海外财富 管理 竞争格 局 美国银行 ： 美林财富管理 +私人银行 美国 银 行 旗 下 有 美 林财 富管 理 和 私 人 银 行 两个 子品 牌 ， 分 别 面 向 大众 客户 和 高 净 值 客 户 ， 美 林财 富 管 理 由 公 司 收购 的 美 林证券演变而 来 ， 私人银行由美国信托演变而来 。 美林财富管理聚焦客户的投资 ， 但客户同时可享受银行提供的一系列存贷款服 务 。 图 20： 美 国 银行 包 括美 林 财富 管 理和 私 人银行 美林全球财富管理 客群 ： 大众客户 自主投 资式 （ Merrill edge） 产品 ： 股票 、 ETF、 期权 、 基金 、 债券 ； 服务 ： 移动投资工具 、 美国 银行研究 、 交易平台 ； 准入 ： 无 ； 价格 ： 股票 、 ETF零佣金 ， 期权合约收费 美林引导投资 ： 智能顾问 ： 经纪业务 、 相关研究 、 投资 组合及投资策略 顾问 +人工 ： 经纪业务 、 相关研究 、 投资组 合及投资策略 、 投 顾团队 准入 ： 顾问 ： 5000美元 、 顾问 +人 工 ： 20000美元 价格 ： 顾问 ： 0.45%、 顾 问 +人工 ： 0.85% 美林财富管理 ： 服务 ： 移动投资工具 、 美国银行研究 、 投 资策略 、 投顾团队 、 自定义计划 准入 ： 250000美元 美国银行私人银行 高净值和超高净值客户 服务 ： 投资管理 、 银行服务 、 信托与遗产 、 战 略慈善 与捐赠 、 家族办 公室 、 财富规划 、 另类 投资 、 信贷解决方案 、 艺术服务等 1 海外财富 管理 竞争格 局 美林证券 ： 通过线下及收购等方式实现客户资产快速增长 美林 证 券 早 期 通 过 在全 球增 设 办 公 室 、 扩 充投 顾人 数 等 方 式 实 现 客户 数量 和 资 产 规模 快 速 增 长 ， 后 期基 于 资 产 规 模 收 费 ， 服务包括证券无限交 易 、 美林研 究 、 资产计划等 ， 吸引资产的速度是以前产品模式 的 20倍以上 。 表 10： 美 林 证券 促 进客 户 资产 规 模持 续 增长 图 21： 美 林 证 券 投 顾 人 数 增加 图 22： 美 林 证券 客 户资 产 规模 呈 上升 趋 势 时间 举措 1997年 收 购 401(K)服务商 Masterwork扩大客户基 础 ， 直 接获得 170亿美元客户资产 1997年 收 购 Mercury， 其 客 户 包 括 全 球十 大 养 老 基金中的五家 1998年 在日本 开 设 33家办公室 1999年 创 建 Unlimited Advantage， Unlimited Advantage基 于 资 产规模收费 ， 每年 最 低收 费 1500美 元 ， 服 务 包 括证 券无 限交易 、 美 林研 究 、 资 产计 划 等 ， 吸 引资 产的速度 是 以前 产 品模 式 的 20倍 以 上 ， 将 收入 从 佣 金 收入向资产管理和服务费转变 1999年 推出自我指导式投资 2003年 推 出 Total Merrill,一 套完全集成的财富 管 理服 务 ， 包 括消 费 者贷 款 、 抵 押贷 款 、 银 行及现金管理等 1 海外财富 管理 竞争格 局 美林证券 ： 以理财顾问为核心的业务模式 公司采用 全 面服务 型金 融顾 问 （ Financial Consultants） 模式 ， 为 富裕阶层 提 供全面 的产 品和服 务 ， 公司 对 FC招 聘 要 求较 高
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