新经济系列研究报告系列（一）：认识泡泡玛特：小盲盒的大生意.pdf

民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 2020年 12月 16日 风险提示：对核心 IP的依赖风险；行业未 来竞争加剧；新品研发效果不及预期 传媒行业 /专题报告 推荐 维持评级 认识泡泡玛特：小盲盒的大生意 新经济系列研究报告系列（一） 分 析 师：刘欣 执业证号： S0100519030001 分 析 师：钟奇 执业证号： S0100518110001 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 2 摘要 泡泡玛特是中国最大的潮流玩具公司： 卖什么 ？ 公司主要销售盲盒 /手办 /BJD/衍生品四大类产品 ， 其中盲盒为公司最主要的品类 ， 以 2020H1为例 ， 盲盒营收 6.9亿元 ， 占公司总营收 84.2%， 其中泡泡玛特品牌的盲盒营收 6.4 亿 ， 第三方品牌盲盒营收 0.5亿 。 从哪儿买 ？ 公司的渠道布局非常完备 ， 消费者可通过线下和线上两种方式采购公司相关产 品：其中线下占比约 60%， 覆盖全国 33个一二线城市的 136间零售店 、 62个城市的 1001间机 器人商店 、 短期快闪店和国际潮玩展 （ 北京 &上海 ） 等渠道；线上占比约 40%， 包含天猫旗 舰店 、 泡泡抽盒机 （ 微信小程序 ） 、 微信官方商城 、 葩趣 APP和其他电商平台 。 谁在买 ？ 高消费的年轻女性群体 。 泡泡玛特 75%的消费者为女性 ， “ 85后 /95前 ” 用户占 46%， 1/3为白领 ， 90%消费者收入在 8000-20000元之间 。 十年复盘：生活百货零售商起步 ， 向 IP全产业链运营平台进发 。 公司公司自 2010年以生活百货店 起步到如今成长为中国最大的潮玩公司 ， 十年发展历程可大致分为自生活百货店 （ 20112015年 ） 潮流玩具店 （ 20152016年 ） 潮玩 IP运营平台 （ 2017年至今 ） 三个成长阶段 。 从 IP打造 产品系列研发及代工生产 线上线下全渠道销售 线上线下粉丝运营的全产业链 IP运 营平台 。 IP方面目前共拥有自有 、 独家 、 非独家三种类型的 93个 IP， 最畅销四款 IP占公司营收近 50%， 且与公司绑定关系紧密；产品研发方面 ， 110人的工业设计及研发团队保障每年 IP 系列产 品的稳定和持续的产出；渠道方面线上线下全渠道且数字化的触达消费者 。 粉丝运营方面通过葩 趣社区和国际潮玩展触达粘性用户群体 。 风险提示：对核心 IP的依赖风险；行业未来竞争加剧；新品研发效果不及预期 。 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 3 泡泡玛特卖什么？ 盲盒 /手办 /BJD/衍生品四大类， 盲盒最为畅销 Molly为公司自有 IP， 2020H1MollyIP营收占比达 27% 泡泡玛特是中国最大的潮流玩具公司 ， 按销售的产品类型分为盲盒 /手办 /BJD/衍生品四种类型 。 盲盒为公司最主要的产品 （ 2020H1盲盒产品营收占公司总营收 84%） 。 公司单个盲盒的售 价在 4999元之间 ， 2020H1泡泡玛特品牌盲盒的平均售价为 47元 /个 。 公司销售的盲盒通常 价格为 59元 /个 ， 一个系列通常有 12个普通款 +1个隐藏款 ， 每个 IP一年出 17个系列 。 除盲盒之外 ， 公司还有手办 （ 单价更高 ， 设计更精致 ） 、 BJD（ 可活动肢体的人偶 ， 单价 更贵 ） 、 衍生品 （ 如毛绒玩具 /吊坠 /别针等 ） 、 扭蛋等产品 ， 均是基于公司已有 IP所开发的 玩具产品 。 资料来源： 招股说明书，民生证券研究院 图：泡泡 玛特销售产品的主要类别 盲盒 手办 BJD 衍生品 售价范围 4999元 1991499元 399799元 6389元 尺寸 4.59.5cm 10cm 1020cm 多种 平均售价 （ 2020H1） 47 258 342 29 图：以 MollyIP为例展示公司销售的产品类型 手 办： 以 王者荣耀 梦奇 手办 为 例，共 1款，单 价 599元 /个 BJD： 以 米妮米奇 系列为例 ， 共 2款，单价 399元 /个 衍生品： 以 Molly的一 天 系列徽章为 例，共 12+1款 ， 29元 /个 盲盒： 以 Molly的一 天 系列为例， 共 12+1个款式 ，单价 59元 /个 1.1.1 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 4 泡泡玛特卖什么？ Dimoo | Pucky | Molly | The monsters 四大 IP占近半数销售额 盲盒为公司 最主要的品类 ， 以 2020H1为 例 ， 盲 盒营收 6.9亿元 ， 占公司总营收 84.2%， 其中 泡泡玛 特品牌的盲盒营收 6.4亿 ， 第三方品牌盲盒营收 0.5亿 。 在 公司的 93个储备 IP（ 截至 2020H1） 中 ， Dimoo/Pucky/Molly/Themonsters为公司最 畅销的四款 IP， 2020H1四款 IP盲 盒产品的营收分别占总 营收的 13.3%/13.1%/12.7%/8.1%。 以 Molly IP为例 ， 20172020H1累计发布 21个系列 ， 其中 2020上半年新发售 小鸟 蒸汽朋克 molly的一天 三个系列 ， 每个系列分别包含 13/14/13个盲盒 ， 单个均价分别为 59元 /69元 /59元 。 资料来源： 招股说明书，民生证券研究院 销量 （万个） 平均售价 （元） 销售额 （亿元） 营收占比 （ %） Dimoo 236.3 46 1.09 13.3 PUCKY 206.0 52 1.07 13.1 Molly 203.5 51 1.04 12.7 TheMonste rs 48.5 57 0.28 8.1 BOBO& COCO 14.8 55 0.08 3.0 图： 2020H1公司盲盒产品销量排行前 5的 IP 图： 以 MollyIP2020H1发售的系列为 例展示 公司销售 盲盒研发销售流程： IP 系列 产品 图： 20172020H1盲盒营收占公司总营收比例变化 MollyIP2020H1新发售 3个盲 盒系列如下： Molly蒸汽 朋克系列 盲盒 12普通款 +2隐藏款 69元 /个 发售时间： 2020年 6月 11日 Molly小鸟系列 盲盒 12普通款 +1隐藏款 59元 /个 发售时间： 2020年 2月 14日 Molly的一天 系列 盲 盒 12普通款 +1隐藏 款 59元 /个 发售时间： 2020年 8月 13日 0.91 3.60 13.59 4.02 6.89 58% 70% 81% 74% 84% 0% 50% 100% 0 5 10 15 2017年 2018年 2019年 2019H1 2020H1 盲盒营收（亿元） 盲盒占比（ %，左轴） 1.1.2 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 5 泡泡玛特卖什么？ 自有品牌 VS第三方品牌产品，自 有产品销售占比持续提高 按公司销售产品的来源 ， 可将公司产品分为 泡泡玛特品牌和第三方品牌 。 泡泡玛特 品牌产品是公司的工业设计团队根据获取的 IP自主开发的产品系列 ， 毛利率高 （ 70%） ， 近年来占公司总营收比例持续提升： 20172019及 20192020H1占同期总营收的比 例分别为 29%、 66%、 82.1%， 72.7%、 84.1%。 第三方品牌产品主要为公司向国际知名品牌 （ 如万代 、 Banpresto） 采购的潮流玩具 ， 毛利 率相对较低 （ 35%） ， 近年来营收占比逐渐下降 。 资料来源： 招股说明书，民生证券研究院 图：第三方品牌产品展示 图：公司自有品牌和第三方品牌营收规模变化 (亿元 ) 图：公司自有品牌和第三方品牌毛利率变化图 手办：哈利波特 手办：冰雪奇缘 盲盒：阿狸 扭蛋：口袋妖怪 0.5 3.4 13.8 4.0 6.91.1 1.6 2.8 1.4 1.3 0 10 20 2017 2018 2019 2019H1 2020H1 泡泡玛特品牌 第三方品牌 其他 64% 71% 71% 71% 42% 35% 37% 35% 0% 20% 40% 60% 80% 2017 2018 2019 2020H1 泡泡玛特品牌 -毛利率 第三方品牌 -毛利率 1.1.3 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 6 从哪儿买泡泡玛特的产品？ 线下 &线下完备的用户 触达渠道 公司的渠道布局非常完备 ， 消费者可通过线下和线上两种方式采购公司相关产品： 线下渠道： 包含全国 33个一 二线城市主流商圈的 136间 零售店 、 位于中国 62个城市的 1001间 机器人商店 、 短期快闪 店 、 国际潮玩展 （ 北京 &上海 ） 。 线上渠道 （ 增长迅速 ） ： 天 猫旗舰店 、 泡泡抽盒机 （ 微信小程序 ） 、 微 信官方商城 、 葩 趣 APP、 其他电商平台 （ 如抖音小店 、 得物 APP、 京东自营旗舰店 、 海外速卖通官方店等 ） 。 资料来源： 招股说明书，各线上渠道官网，民生证券研究院 图：公司销售渠道图示 零售店 天猫旗舰店 泡泡抽盒机 葩趣 微信官方商城机器人商店 1.2.1 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 7 从哪儿买泡泡玛特的产品？ 线下 &线下完备的用户 触达渠道 销售渠道：线上反超零售店 。 2017-2019年 ， 泡泡玛特最主要的收益来源渠道为零售店销售 ， 但占 比逐年下降； 2020年 H1受疫情影响 ， 线上渠道占比进一步提升 ， 达到 40.9%， 超过零售店渠道 （ 38.3%） 。 机器人商店 、 批发和展会渠道共贡献 20%-30%左右收益份额 。 零售店兼具品牌形象打造作用 。 截至 2020H1， 公司在全国 33个 一二 线 城市 开设 136间 零售店 作为 主要 销售 渠道 ， 零售店是 创设 品牌形象 、 建立 粉丝关系 的 重要渠道 。 机器人商店：费用优势 、 获取市场数据 。 截至 2020H1， 公司 有 1001间机器人 商店 。 在 租金 、 人员 和 维护费用较 低 的优势之外 ， 其销售业绩 和 市场反馈也为未来 零售店 拓展 提供了 一手数据 。 线上渠道 （ 天猫 、 泡泡抽盒机 、 葩趣 APP等 ） 增长迅猛 。 其中天猫旗舰 店 2020H1收益 1.47亿元 ， 同比增长 120.4%； 泡泡 抽盒机 （ 微信小程序 ） 2020H1收益 1.62亿元 ， 同比增长 71.5%。 资料来源： 招股说明书，各线上渠道官网，民生证券研究院 图：公司按销售及经销渠道划分的收益（ 2017-2020H1） 0% 20% 40% 60% 80% 零售店 线上渠道 机器人商店 展会 批发 2017 2018 2019 2020H1 图：公司销售渠道 天猫旗舰店 葩趣泡泡抽盒机 零售店 机器人商店 展会 1.2.2 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 8 从哪儿买泡泡玛特的产品？ 线下渠道主要聚焦一二 线城市 公司 136间零售店分布在一二线的 33个城市 （ 城市数量覆盖率 5%左右 ） ， 其中开店数量排名前三 的省市分别为 北京 35家 ， 上海 18家 ， 广东 10家 ， 占比分别为 26%、 13%、 7%。 零售门店布局主要 在核心商圈高人流量区域 ， 门店装修风格较为时尚潮流 。 公司的 1001间机器人商店共分布在 62个城市 ， 且头部城市集中度相对较低 ， 开店数量前三名的北 京上海广东门店占比分别为 16%、 11%、 9%。 机器人店是公司 2017年推出的创新零售渠道 ， 主要 分布在高人流的购物中心和地铁站 ， 具有 完备的用户交易数据积累； 单店开设成本低 （ 单店 年人员租金等成本不足 30万 ） ， 便于快速扩张试错； 相比零售店利润率更高等优点 。 资料来源： 招股说明书，各线上渠道官网，民生证券研究院 图：截至 2020H1公司机器人店全国覆盖情况 图：截至 2020H1公司零售店全国覆盖情况 1.2.3 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 9 谁在买泡泡玛特？ 年轻、女性、学生 &白领 潮玩消费者：年轻 、 教育程度高 、 复购率高 。 根据弗若斯特沙利文的调查 ， 超过 95%的潮玩消费 者年龄在 15到 40岁 ， 其中 63%持有学士或以上学位 。 68.5%的潮玩客户于 2019年购买超过一次 ， 其中 19.8%购买超过五次 。 泡泡玛特会员增长迅速 。 注册会员 数量从 2017年的 30万增长至 2020H1的 360万 ， 年复合增长率为 170.2%。 整体重复购买率为 58%， 略高于中国潮玩零售场参与者前十平均水平 （ 约 50.4%） 。 核心用户画像：高消费年轻女性群体。 泡泡玛特 75%的消费者为女性，“ 85后 /95前”用户占 46% ， 1/3为白领， 90%消费者收入在 8000-20000元之间。 资料来源： 招股说明书，民生证券研究院 图：公司核心用户画像：高收入年轻女性白领群体 女性 男性 32% 26% 20% 22% 18-24岁（ 95-01） 25-29岁（ 90-94） 30-34岁（ 85-89） 其他年龄（ 85，大于 01） 性别 年龄 33.2% 25.2% 12.0% 8.7% 20.9% 白领 学生 教职人员 个体经营 其他 职业 收入 8000-20000元 , 90% 其他 , 10% 0.3 0.7 2.2 133% 214% 2017 2018 2019 会员数（百万人） 增长率 图：泡泡玛特会员增长迅速 1.3.1 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 10 复盘发展之路：十年历程如何做到潮玩第一？ 资料来源：公司公告，公司官网 ，民生 证券研究院 公司自 2010年以生活百货店起步到如今成长为中国最大的潮玩公司 ， 十年发展历程可大致分为 自 生活百货店 潮流玩具店 潮玩 IP运营平台 三个成长阶段： 阶段一 （ 20102015年 ） ： “ 潮流生活百货店 ” 起步 公司发展初期聚焦线下渠道 ， 产品主要为第三 方品牌代销 ， 涉及玩具和文创用品；这一阶段积累了较多的渠道和线下店铺运营经验； 阶段二 （ 20152016年 ） ：转型潮流玩具店 ， 积极寻求海外优质 IP公司从零售店潮玩品类的热销中 嗅到潮玩市场爆发的趋势 ， 进而将货品从生活类持续倾斜至潮玩类 。 2015年拿下日本知名潮玩 IPSonnyAngel的版权后获得营收高增长； 2016年 4月挖掘并独家代理 Molly， 推出第一款自主研发的 星 座 系列盲盒 ， 后 Molly迅速成为支撑公司高增长的核心 IP。 阶段三 （ 2017现今 ） ：潮玩 IP的综合服务平台 公司在 IP布局 （ 从独代 建设自研团队 不断扩大 IP合作库 ） 、 产品研发 （ 100人 +的工业化设计团队 ， 新品研发速度不断加快 ） 、 渠道建设 （ 线下 、 线上 、 社区 、 展会 ， 全方位触达消费者 ） 等多个方面快速布局 ， 同期营收利润迎来高速增长 。 2.1 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 11 融资历程 资料来源：公司公告，民生证券研究院 数百万 元 600万 元 1000万 元 560万 元 1亿 美元 4000万 元 1949.89万 元 1500万 元 凤博汇鑫基金 横琴合享创投 创业工场 启赋聚通创投 金慧丰基金 黑蚁资本 正心谷 创新资本 金鹰商贸 集团 启赋创投 基金 墨池山创投 中赢股权 申请港交所 上市 华兴新经济 基金 墨池山创投 金慧丰基金 华强睿哲墨池山创投 2013.5 2014 2018.3 2020.4 2020.62011.1 2016.7 2016.11 C天使轮 A 新三板 定增 FDB 25亿 美元8.86亿元 7.41亿元2.96亿元8000万元 公司 2011年拿到成立后的第一笔天使融资 ， 其后五年融资金额和机构参与数量较少 ， 一直到 2014年估值仅不足 3亿元；公司 2017年在新三板挂牌上市 ， 上市前经历两轮融资 ， 估值不足 8亿 元 。 20182019年是公司快速发展的两年 ， 2019年 4月公司于新三板退市时市值尚不足 50亿元 ， 2020年 4月上市前融资公司估值已达 25亿美元 ， 由华兴资本 、 正心谷资本领投 。 公司 2020年 6月递交港股上市申请 ， 12月 9日正式于港交所上市 。 交易时间 融资轮次 融资金额 投资方 公司估值 2.2 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 12 IPO前 ， 公司创始人及 CEO王宁通过旗下 3家公司合计持有上市公司 56.33%的股权 （ GWF持有 46.83%、 天津葩趣文化有限公司持有 2.46%、 泡泡玛特合伙持有 7.04%） ， 创始人持股比例非 常集中 。 公司第二大股东为核心员工共同持股的泡泡玛特合伙 （ 持股泡泡玛特 7.04%） ：其中王 宁和妻子杨涛分别持有 43.18%和 15.11%， 司德持有 0.92%， 刘冉持有 9.23%。 公司核心 IP的 Molly的创作者王信明持股 1.42%， 除此之外 ， 其他股东主要为一级市场投资机构 ， 如创业工场 2.93%， 华兴新经济基金 1.98%， 墨山池创投 1.94%。 股东结构 GWFHol ding 杭州黑蚁 投资合伙 企业 （ 有 限合伙 ） 天津葩 趣有限 公司 泡泡玛 特合伙 红杉资 本 上海强 趣企业 管理中 心 恒泰信 托 (香港 ) 有限公 司 LVC娱 乐 创业工 场 上海朱 鸟企业 管理合 伙企业 北京新创 未来科技 股份有限 公司 华兴新 经济基 金 墨池山 创投 微风创 投 上海康麦 企业管理 中心（有 限合伙） 王信明 尹巍 上海秋 让企业 管理中 心 吴忠福 、 杨桂 芳 15名其 他股东 46.83% 2.46% 7.04% 4.96% 4.59% 3.54% 3.50% 2.93% 2.69% 2.10% 1.98% 1.94% 1.77% 1.77% 1.76% 1.42% 1.32% 1.10% 1.02% 5.26% UBSTrus tless 100% 王宁 杨涛 司德 刘冉 其他 12名公司员工 43.18% 15.11% 0.92% 9.23% 31.56%100% 100% 资料来源：公司公告，民生证券研究院 股东结构2.3 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 13 核心高管：年轻、稳定且高学历的高管团队 公司管理团队整体呈年轻化 ， 学历较高 ， 架构紧密 。 高管平均年龄约为 35岁 ， 其中多名毕业于 北大光华 ， 杨涛 （ 与董事长王宁为夫妻关系 ） 、 刘冉为创始团队成员 ， 整体而言合作经验丰富 ， 内部联系紧密 。 高管背景多元 ， 平均拥有约 11年相关行业经历 ， 拥有丰富的零售及 IP运营经验 。 资料来源：公司公告，民生证券研究院 公司高管情况一览 姓名 年龄 职位 职责 教育背景 加入公司时间 王宁 33 执行董事、董事会 主席 及 CEO 负责整体战略规划及管理 郑州大学西亚斯国际学院广告专 业学士； 北京大学光华管理学院 MBA 2010年 10月 20日 杨涛 33 执行 董事 及副总裁 监察产品部 美国福特海斯州立大学通识学学 士；香港浸会大学传播学硕士 2010年 10月 20日 司德 31 执行董事及 COO 负责整体运营及监察线上 业务部及人力资源部 中国传媒大学法语学士； 北京大学光华管理学院 MBA 2015年 3月 2日 杨镜冰 41 CFO 负责公司财务管理 上海财经大学法学及管理学学士； 北京大学光华管理学院 MBA 刘冉 32 执行董事及副总裁 监察线下业务部 郑州大学西亚斯国际学院旅游管 理 专业学士 2011年 7月 1日 文德一 41 副总裁 监察海外业务部 韩国建国大学中文学士； 北京大学光华管理学院 MBA 2018年 8月 6日 2.4 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 14 IP是泡泡 玛特业务的核心， 截至 2020年 6月 30日，公司目前共拥有自有、独家、非独家三种类型 的 93个 IP，其中 自有 12个、独家 25个、非独家 56个 ： 自有 IP指公司收购的 IP（如 Molly和 Dimoo）和公司内部设计团队开发的 IP(如 Yuki和 BOBO&COCO）； 独家 IP由与公司合作的艺术家创作，典型 IP如 pucky、 The monsters、 satyr rory； 非独家 IP来自全球成熟的 IP提供商（如迪士尼及环球影业），典型 IP如 米奇老鼠、 小黄人、 HelloKitty等。 最畅销四款 IP占公司营收近 50%，且与公司绑定关系紧密。 在公司的 93个储备 IP（截至 2020H1） 中， Dimoo（自有 IP） /Pucky（独家 IP，授权协议到期日为 2028年 10月） /Molly（自有 IP） /The monsters（独家 IP，授权协议到期日为 2030您 4月）为公司最畅销的四款 IP， 2020H1四款 IP盲盒产 品的营收分别占总营收的 13.3%/13.1%/12.7%/8.1%。 资料来源： 公司招股说明书，民生证券研究院 IP类型 代表 IP展示 主要 IP营收贡献 (亿 元 ) 自有 独家 非独家 表：泡泡玛特 IP类型及主要 IP营收 0.8 3.2 1.2 0.4 2.1 4.6 1.1 1.0 1.2 0.2 0.2 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 2017 2018 2019 2020H1 PUCKY Molly Dimoo Yuki 3.1.1 公司目前有哪些 IP？ 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 15 公司目前有 20人的设计师发掘团队在全球范围招募设计师，目前已经和 350名设计师保持联系， 并和其中 28名艺术家建立更深的合作关系。 主要通过潮流玩具展、 设计比赛、高校讲座课程以及 葩趣等 线上媒体社区的粉丝反馈发掘符合 公司需求 的艺术家。 IP的创作一方面靠艺术家创作，另一方面则靠与 IP提供商合作。 回顾历史，早期艺术家主要通过 参加艺术展览和玩具展的方式贩卖作品，公司选择热门展览的艺术家签约， Molly、 Labubu均为 早期签下 。随着影响力的扩大，泡泡玛特逐渐转化为艺术家的创作平台，并因其成熟的变现方式 、广泛的销售网络以及巨大的粉丝基础对艺术家产生较大的 吸引力。 资料来源： 公司招股说明书，民生证券研究院 图： IP制作流程 2 4 9 107 18 2 00 10 20 2020 2021 2022 =2022独家 非独家 图：授权 IP协议到期情况 3.1.2 未来如何保证 IP创作的持续性？ 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 16 资料来源： 公司招股说明书，民生证券研究院 图：公司目前部分合作艺术家一览 IP 艺术家 国家 /地区 合作类型 关系年限 Molly 王信明 香港 收购 IP 四年 Pucky Grace 香港 独家 IP 三年 SATYRRORY SeulgieLee 韩国 独家 IP 三年 COARSE MarkLandwehr&SvenWaschk 美国 独家 IP 三年 LABUBU KasingLung 香港 独家 IP 两年 Kenneth YoyoYeung 香港 独家 IP 两年 ViViCat Robin 中国 独家 IP 两年 DUCKOO chokocider 韩国 独家 IP 两年 MOMIJI Helenastamulak 英国 独家 IP 两年 BiggieFish ChinoLam 香港 独家 IP 两年 OKluna Kaiser 香港 独家 IP 两年 Chewyhams FUNI 韩国 独家 IP 两年 Dimoo Ayan 中国 收购 IP 一年 negora konatsu 日本 独家 IP 一年 Mui-Chan mafai 香港 独家 IP 一年 INSTINCTOY hokubo 日本 独家 IP 一年 Steampunk KAMATAMITSUJI 日本 独家 IP 一年 coolrain_LABO coolrain&205 韩国 独家 IP 一年 MODOLI BBKK 中国 独家 IP 一年 FEIRENZAI Air 中国 独家 IP 一年 Flabjacks TonMak 香港 独家 IP 一年 3.1.3 未来如何保证 IP创作的持续性？ 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 17 公司销售渠道可以分为线上和线下，早期通过线下店直接触达消费者 。目前，公司拥有 136家零 售店和 1001家机器人店，体现了公司强大的供应链和渠道能力，保证了直接触达消费者 。 除了 通过快闪店、零售店提供沉浸式的购物体验以外（快闪店实际上可以归类于零售店），公司 还在 2017年 4月推出了无人收银的机器人店 ，截至 2020年上半年中国已经有 1,001家机器人店，每 家店最多可以储存 60个库存单位。公司还为其中 81家聘请了负责位置选择和机器维护的合伙人， 其分成为所负责店铺营收的 35%。从消费者角度而言，机器人商店为其提供了方便快捷的购买体 验，从公司角度而言，机器人商店起到了降低租赁费、人工费和维护费等成本 的作用。 资料来源： 公司招股说明书，民生证券研究院 图：快闪店（上）、零售店（下左）与机器人店（下右） 图：线下店铺数量及占比变动 32 63 114 136 43 260 825 1001 42.7% 19.5% 12.1% 12.0% 57.3% 80.5% 87.9% 88.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 100.0% 0 200 400 600 800 1000 1200 2017 2018 2019 2020H1 零售店数量 机器人店数量 零售店数量占比 机器人店数量占比 3.2.1 公司如何进行渠道布局？ 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 18 从销售渠道总体来看，零售店营收绝对数额在 2017-2019年保持首位， 2020年上半年的营收为 3.1 亿元， 说明线下渠道仍是公司创收的重要来源，然而其营收占比逐年下降，说明零售店在创收上 的重要程度有所下滑 ；机器人店在 2018年以后营收占比基本保持稳定； 线上渠道收入的增加背后 既有互联网经济发展的中长期因素，又有疫情冲击的短期因素， 2020年上半年线上渠道营收达 3.3 亿元，占比 40.9%，首次超过零售店。 天猫旗舰店仍是线上渠道的创收主力， 2019年营收高达 2.5亿元； 泡泡抽盒机后发先至，营收及占 比在两年多里迅速提升，截至 2020年 6月 30日已经反超天猫旗舰店。 资料来源： 公司招股说明书，民生证券研究院 图：各销售渠道营业收入（亿元）及其占总营收比 营收（千元） /年份 2017 2018 2019 2020H1 营收 -天猫旗 舰店 0.1 0.7 2.5 1.5 营收 -泡泡抽 盒机 0.2 2.7 1.6 营收 -其他线 上渠道 0.1 0.1 0.2 0.3 占比 -天猫旗 舰店 57.9% 70.3% 46.6% 43.9% 占比 -泡泡抽 盒机 - 22.3% 50.3% 48.4% 占比 -其他线 上渠道 42.1% 7.4% 3.1% 7.7% 表：线上渠道营业收入明细（亿元）及其占线上营收比重 1.0 2.5 7.4 3.10.06 0.9 2.5 1.10.1 1.0 5.4 3.3 63.9% 48.3% 43.9% 38.3% 3.5% 16.8% 14.8% 12.9%9.4% 20.0% 32.0% 40.9% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2017 2018 2019 2020H1 营收 -零售店 营收 -机器人店 营收 -线上渠道 营收占比 -零售店 营收占比 -机器人店 营收占比 -线上渠道 3.2.2 公司如何进行渠道布局？ 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 19 葩趣社区是泡泡玛特自主开发的，集信息、交易、社交功能于一身的线上社区 APP。 对于消费者 来说，葩趣社区使其能够便捷地接触到更多关于潮玩产品、品牌和艺术家的相关动态并进行相关 交易；对于公司而言，葩趣有助于了解消费者偏好和市场动态，并进一步推出符合市场喜好的产 品，同时提升消费者粘性。 2017年，葩趣社区营收占线上渠道营收比重一度达到 41.9%，但是随着泡泡抽盒机的推出与发展 ，葩趣的 商店功能被弱化 ， 2019年营收占比仅为 2.8%，但与之相对的是 作为信息、交易平台的功 能加强 ，截至 2020年 11月 23日，葩趣已经覆盖约 650个潮玩品牌。 623 743 1,524 923 41.9% 7.2% 2.8% 2.8% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 2017 2018 2019 2020H1 营收 -葩趣 占比 -葩趣 图：葩趣社区界面 图：葩趣社区营收（万元）及其占线上渠道营收比重 资料来源： 公司招股说明书，民生证券研究院 3.3 葩趣社区 运营重度粉丝的良好入口 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 20 公司规模持续扩大，员工数量逐年增加。 2017年 -2020年 H1，公司员工总数由 405人增加至 1688人； 销售员工占比较高，近年在 63%上下浮动。 截至 2020H1，公司总员工数达 1688人，包括店铺营运员工 1071人，占比 63.4%；创意设计与开发人 员 111人，占比 6.6%；管理、财务、行政和其他人员 506人，占比 30%。 创意设计与开发 -111；市场推广团队 -26； 资料来源：公司公告，民生证券研究院 公司员工 总数、同比及销售员工占比 变化趋势 405 730 1252 1688 61% 66% 67% 63% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2017年 2018年 2019年 2020H1 员工总数（人，左轴） 同比（ %，右轴） 销售员工占比（ %，右轴） 63.4%6.6% 30.0% 店铺营运 创意设计及工业开发 管理、财务、行政及其他 员工团队： 2020H1公司员工总数 1688人，销售员工占比 63.4%4.1 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 0.0 1.0 4.5 1.1 1.4 1.0% 19.3% 26.8% 20.9% 17.3% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 1 2 3 4 5 2017年 2018年 2019年 2019H1 2020H1 净利润（亿元，左轴） 净利率（ %，右轴） 21 2017-2019年泡泡玛特营收 1.6/5.1/16.8亿元 ， CAGR226%维持高速增长 。 2020H1受疫情影响 ， 公司营收及净利增速均有所放缓 ， 营收同比增加 50.5%达 8.2亿元 ， 净利润同比 增长 24%达 1.4亿元 ， 同期净利率为 17.3%。 资料来源：公司公告，民生证券研究院 公司 营收及同比 变化趋势 公司净利润及净利率 变化趋势 1.6 5.1 16.8 5.4 8.2 79.4% 225.5% 227.2% 50.5% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2017年 2018年 2019年 2019H1 2020H1 营收（亿元，左轴） 同比（ %，右轴） 疫情下公司营收增速放缓， 2020H1营收同比增长 50.5% 达 8.2亿元4.2 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 22 2017-2019 年及 2019H1-2020H1 ， 销售成本分别为 0.8/2.2/6.0/2.1/2.8 亿元 ， 分占同期营收 52.4%/42.1%/35.2%/39.2%/34.8%。 销售成本大幅增加反映公司业务强劲增长 。 公司销售成本主要包括商品成本 、 设计及授权成本 （ 支付艺术家及 IP提供商的设计及授权费 ） 以及 其他成本 （ 潮流玩具展会成本 、 税项及附加 、 无形资产摊销等 ） 。 其中商品成本为主要组成部分 ， 占总销售成本的 83%左右 ， 包括就公司品牌产品支付第三方制造商的成本及第三方产品采购成本 。 资料来源：公司公告，民生证券研究院 公司 销售成本及同比 变化趋势 公司各项成本率 变化趋势 0.8 2.2 5.9 2.1 2.8 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 200% 0 1 2 3 4 5 6 7 2017年 2018年 2019年 2019H1 2020H1 销售成本（亿元，左轴） 同比（ %，右轴） 91% 82% 82% 79% 80% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2017年 2018年 2019年 2019H1 2020H1 其他成本占比 设计及授权费占比 商品成本占比 52% 42% 35% 39% 35% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2017年 2018年 2019年 2019H1 2020H1 销售成本率（ %） 商品成本率（ %） 设计授权成本率（ %） 其他成本率（ %） 公司 销售成本各项占比 变化趋势 2020H1销售成本同比增加 33.6%至 2.8亿元4.3 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 23 2020H1公司经营费用 3.5亿元 ， 同比增长 90.7%。 2017-2019年及 2019H1-2020H1， 公司销售费用率分 别为 32.3%/24.4%/21.6%/21.8%/27.3%， 管理费用率分别为 13.2%/8.5%/8.5%/11.8%/15.3%。 2017-2019年销售及管理费用率有所下降主因实现规模经济导致营收提升 。 2019H1-2020H1销售费用 率增加 ， 主因零售店及机器人商店数量增加导致折旧摊销等开支增加 ， 以及疫情期间门店销售下滑 。 管理费用率因增加员工福利开支 （ 以支持 IP组合扩张及业务增长 ） ， 重新指定普通股为优先股有 关的一次性费用 ， 以及门店销售下滑而有所上升 。 公司经