REITs投资手册（八）：首批9只公募REITs的“八问八答”.pdf

请 仔 细阅读 在本报 告尾部 的重要 法律声 明 9626187/21 /20 19 022 8 16: 5 9 【 华 西 固收 研究 】REIT s 投 资 手册 （ 八）： 首批 9 只公募 REIT s 的 “ 八 问 八 答” 报告摘要 问 题 一 ： 首批公 募 RE IT s 询 价 情 况如 何？ 截至 2021 年 5 月 21 日 ，已有 9 只 RE IT s 发 布 了 询价公 告。 根据询 价公告， 只 待 发行 中 ， 除 博时 招商蛇 口产业 园 募集金 额 （根据询价区间 发行 份 额计 算） 项 目估 值仅 为 ， 其余 募集金额 项 目 估 值基本 围绕 之间波动。 问 题 二 ： 首批公 募 RE IT s 网 下 发 售比 例几 何？ 根据证监会的发布公开募集基 础设施证券投资基金指引 ，公募 REIT s 原始权益人战略配售 比例20% 即 符 合要 求 ， 公众投资者占比 上限则为 24% 。 除盐田港 、 普 洛 斯 仓储 物流 和 张 江光 大园 原始权 益 人 战 略 配 售比 例为 外 ， 其余 原 始 权 益人战略配售占比 均明显高于 ；此外 只公募 战 略 配 售 占比 在 之 间 ， 网 下 发 售占 比则 仅在 之 间 ， 而 面 向公众发行占比仅为 。若全部 9 只 RE I T s 均 以 询 价区 间下 限来计 算， 尽管 9 只 RE IT s 募 集 资 金 金 额 为近 300 亿 元 ，但面 向非战 略配 售方 （ 网下+ 公 众） 发 行 的额度 仅为 86.27 亿元。 问 题 三 ： 首批公 募 RE IT s 底 层 资 产估 值情 况如何 ？ 只公募 中，底层资产估值最高的是广 州交投 广 河 高 速 公 路 ，底层资产估值达 亿元。 从 评 估 增 值 率来看 ，博时 招商蛇 口产业 园 增 值 率达 ，而 富国首创水务 评 估 增 值率仅 为 。 整 体 来看，园区类资产 评 估 增 值 率 较高， 其次为 仓储物 流、高 速类 ， 水务、垃圾发电 类 评估增值率则相对 较 低。 从采取的折现率来看， 只产业园 采 取 的 折 现 率 普 遍 为 （ 资 产 包 中 如 停 车 场 等 部 分 资 产 可 能 使 用不 同 折 现 率 ， 如 张 江 光大园 中 停 车场 资产 折 现率 为 ） ，两只高速公 路 采取的折现率分别 为 、 ，两 只 仓 储物流 类 折 现率则分别为 、 。 问 题 四 ： 首批公 募 RE IT s 费 率 如 何？ 从 管 理 费 率 来看， 除招商 蛇口产 业园 管 理 费用相对固定，为净 资产 可供分配金额 外，其余 只 管理费用均由 固定费用 浮 动 费 用构 成，固 定费 用一 般以 营业 收入、基金净值为计 算 基 数 ， 而 浮 动 费 用 则 直 接 与 基 金 业 绩 相 关 。 以招商蛇口产业园 为例，假设 年 现 金 分 派 率为 ， 费 率 为净资 产 可供分配金额 可 供 分 配 金额 可供分配金额 7.15% * 可 供分 配金 额或 0.3%* 净 资产 。 从 托 管 费 用 来 看 ， 大 部 分 公 募 托 管 费 用 均 为 基 金 净 值 。 问 题 五 ： 首批公 募 RE IT s 税 负 几 何？ 在 运 作 期 间 ， 需 要承担 房产税 、增 值税、所得税、附加税、印 花 税 等 。 从 目前来 看，我 国尚未 针对 制 定 专门的税收政策， 房 产税征收税率一般为 租 金 收 入的 或房价原值 ， 增值 税 税 率 则 一 般为 ， 项 目 公 司所得 税税率 为 问 题 六 ： 首批公 募 RE IT s 收 益 几 何？ 评级及分析师信息 分 析 师 ：樊信江 邮箱： ： 联系电话： 研 究 助 理：颜子琦 邮箱： 联系电话： 研 究 助 理：孙嘉伦 邮箱： 联系电话： 研 究 助 理：张伟 邮箱： 联系电话： Table_Date 2021 年 05 月 24 日 仅 供 机 构 投 资者使 用 证券研究报告|固定收益 专 题报告 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1 84533证券研究报告|固定收益 专 题报 告 请 仔 细阅读 在本报 告尾部 的重要 法律声 明 2 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 从 公 开 资 料 的 只公募 来 看 ， 不 动 产 类 （含仓储类 、园区类 ） 年现金分派率在 之间，明显 低于 单 特 许 经 营权 （ ） 借鉴美国 市 场 经 验 ，美 国 长 期 回 报率在 左右。根据 目前我国 的 认 购对 象（战 略配 售占比 高） 、底层资产特征（现 金流较为稳定）等方面来看， 类固收性 质预计 仍将占据 主 导 地 位 ， 收 益 率 方 面 或不及 美国 ， 但 在 稳定性 上则更 胜一筹 。 以 苏 州 工 业 园区 为 例 ， 根据 苏州工 业园区 披露的信息， 年（ 月 月 ） 、 年可供分配现金流分别为 亿元、 亿 元 ， 同 时 租 金长期 增长率 为 ， 折现率 为 ， 可供分配金额分配 率为 。假设最终募集金额 为计划 募集 金额 （ 亿 元） ，项目 最 终 处 置 价 值（ 年 处 置 ） 可 以达到 目前估 值的 ，则测算出 IRR 为 6.44% ， 项 目估值 为 33.4 亿元 （ 估值 结果仅 供参 考，最 终结 果 以 项 目 评估报 告为 准） 。 同 时 ， 我 们 针 对折 现率 、资 产处 置增值 率两 个变 量执 行 计算情 景 假 设 ， 假 设租 金长 期增速 在 之 间 波 动，最终资产处置增值 率在 之间波动，得到的 结果区间为 ； 针对 项目估值，我们同样对租金长 期增速、 折现率 两大变量 进 行 情 景 假 设 ， 假 设 租 金长期 增速在 之 间 波动 ，折 现率在 之 间 波 动 ， 得 出的项 目最终 估值在 亿元 亿元之间。 问 题 七 ： 首批公 募 RE IT s 二 级 交 易及 流动 性几何 ？ 根 据 公 开 募 集基 础设 施证 券投 资基 金指 引 ，原 始权益人战略配售 部 分 在 整 体 份额 之 内 的 ，持有 期不得 少于 年 ；超过 的部 分 持 有 期 不 得少于 年 ； 其余战 略配售 方持有 期限 亦不得 低于 个 月。 除 此之外， 网 下 发 售 与公 众 投 资者 发 售 部分 不 设 置锁 定 期， 可 上 市 交 易 ， 也可 以 通过 回 购 的方 式 进 行融 资 ，因 此 具 备一 定 流动性 基础 ， 交 易 价格 对 于 估值 的 依赖 度 相 对较 大 。但 考 虑 到一般估值频 率仅为半年 一 年一 次， 合意 的交 易价 格区 间可能需要逐步形成。 参 考 香 港 ，RE IT s 的 换 手 率 一般不 足 1% 。 问题 八 ： 首批公 募 RE IT s 到 期 如 何处 置？ 对 于 特 许 经 营权类 ， 到 期 后净 值趋 于零，不涉及到期末资产处 置 的 问 题 。 但对于 不动产 类 ， 到 期 后资产处置变现情况同样会 影 响 到 投 资 周期内 及 项 目 估 值 。从已 经披露 信息的 只 来 看 ， 非 特 许 经营权 类项目 除首钢 生物质 到 期后由首钢优先无偿 回 购 外 ， 其 余均通 过市场 化处置 方式进 行。 风 险 提 示 公募 在 国 内 首 次 发 行，上 市后或 存在估 值波动 风险。 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2请 仔 细阅读 在本报 告尾部 的重要 法律声 明 9626187/21 /20 19 022 8 16: 5 9 正 文 目录 问 题 一 ：首批 公募 询 价情况 如何？. 问 题 二 ：首批 公募 网 下发售 比例几 何？. 问 题 三 ：首批 公募 底 层资产 估值情 况如何 ？. 问 题 四 ：首批 公募 费 率如何 ？ . 问 题 五 ：首批 公募 税 负几何 ？ . 问 题 六 ：首批 公募 收 益几何 ？ . 问 题 七 ：首批 公募 到 期如何 处置？. 风 险 提 示： . 图 表 目录 图 1 ： 苏州工 业园 区 REIT s IRR 、 估 值测 算 . 11 图 ： 不同 租金收 入长期 增速、 资产处 置增值 率假设 下苏 州工业 园区 变动 .12 图 3 ： 不同租 金收入 长期增 速、 折现率 假设下 苏州工 业园 区 REIT s 初 始估值 变动（ 单位 ：亿元 ）.13 图 4 ： 香港 REIT s 月 度 换手 率 .14 表 1 ：9 只公 募 REIT s 询 价区间 信息整 理 . 4 表 2 ：9 只公 募 REIT s 面 向不同 投资者 发行的 额度占 比整理 . 5 表 3 ：9 只公 募 REIT s 估 值信息 整理 . 6 表 4 ：9 只公 募 REIT s 费 率信息 整理 . 6 表 5 ：9 只公 募 REIT s 税 率整理 . 8 表 6 ：9 只公 募 REIT s 现 金分派 率 . 9 表 7 ：美 国 REIT s 与 权益 市场回 报率比 较（单 位：% ） .10 表 8 ：9 只公 募 REIT s 存 续期限 及到期 后处置 方式 .14 证券研究报告|固定收益 专 题报 告 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p3 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p3证券研究报告|固定收益 专 题报 告 请 仔 细阅读 在本报 告尾部 的重要 法律声 明 4 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 1.问题一： 首批 公募 REITs 询 价 情况如何？ 截至 年 月 日，已有 只 发布了询价公告。由于发行份额数量不同 ， 不同 之间询价区间并不具备较强可比性，但可通过询价区间 发行份额 项目估值 的方式，大概估算不同公募 的区间溢价率。根据询价公告， 只待发行 中， 除博时招商蛇口产业园 募集金额 项目估值仅为 外，其余 募集金 额 项目估值基本围绕 之间波动。 表 1：9 只 公募 REIT s 询 价 区间 信息 整理 基金名称 询 价 区 间（元/份） 发 行 份 额（亿份） 募集金额/底层 资产 或项目 估值 下限 上限 下限 上限 红 土 创 新盐田港仓 储 物 流 封闭式基础 设 施 证 券投资基金 2.16 2.38 8 101% 112% 中 航 首 钢生物质封 闭 式 基 础设施证券 投资基金 12.50 14.00 1 104% 116% 东 吴 苏 州工业园区 产 业 园 封闭式基础 设 施 证 券投资基金 3.56 4.09 9 96% 110% 中 金 普 洛斯仓储物 流 封 闭 式基础设施 证 券 投 资基金 3.70 4.26 15 104% 120% 浙 商 证 券沪杭甬杭 徽 高 速 封闭式基础 设 施 证 券投资基金 8.27 9.51 5 91% 104% 华 安 张 江光大园封 闭 式 基 础设施证券 投资基金 2.78 3.20 5 95% 109% 富 国 首 创水务封闭 式 基 础 设施证券投 资基金 3.49 4.02 5 100% 115% 平 安 广 州交投广河 高 速 公 路封闭式基 础 设 施 证券投资基 金 12.47 13.26 7 90% 96% 博 时 招 商蛇口产业 园 封 闭 式基础设施 证 券 投 资基金 2.10 2.42 9 75% 86% 资料来源： 华西证券研究所整理 2. 问 题 二 ：首批 公募 REITs 网 下 发售比例几何 ？ 根据证监会的发布公开募集基础设施证券投资基金指引 ，公募 原始 权 益 人战略配售比例 即符合要求 ，网下投资者占比上限为 ， 公众 投资 者 占 比 上 限 则为 。 但从首批 只公募 来看，除盐田港 、普洛斯仓储物流 和 张江光大园 原始权益人战略配售比例为 外，其余 原始权益人战略配 售 占比均明显高于 ；此外 只公募 战略配售占比在 之间， 剔除战略 配售后 网下发售占比则仅在 之间，而面向公众发行占比仅为 。若全 部 9 只 REIT s 均 以 询价 区间 下限 来计 算， 尽管 9 只 REIT s 募 集资 金金 额为近 300 亿元， 但 面 向 非战 略配 售方 发行 的额 度仅 为 86.27 亿元 。 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p4 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p4证券研究报告|固定收益 专 题报 告 请 仔 细阅读 在本报 告尾部 的重要 法律声 明 5 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 表 2：9 只 公募 REIT s 面 向 不同 投资 者发 行的 额度 占 比整 理 基金名称 投 资 者 分布 非 战 略 配售募集额度（ 亿元） 原 始 权 益人配 售占比 战 略 配 售占比 网 下 发 售份额 占比 公 众 发 售份额 占比 下限 上限 红 土 创 新盐田 港 仓 储 物流封 闭 式 基 础设施 证 券 投 资基金 20% 60% 28% 12% 6.92 7.62 中 航 首 钢生物 质 封 闭 式基础 设 施 证 券投资 基金 40% 60% 30% 10% 5.00 5.60 东 吴 苏 州工业 园 区 产 业园封 闭 式 基 础设施 证 券 投 资基金 30% 60% 32% 8% 12.81 14.74 中 金 普 洛斯仓 储 物 流 封闭式 基 础 设 施证券 投资基金 20% 72% 22% 6% 15.54 17.89 浙 商 证 券沪杭 甬 杭 徽 高速封 闭 式 基 础设施 证 券 投 资基金 59% 74% 22% 4% 10.63 12.22 华 安 张 江光大 园 封 闭 式基础 设 施 证 券投资 基金 20% 55% 31% 13% 6.21 7.15 富 国 首 创水务 封 闭 式 基础设 施 证 券 投资基 金 51% 76% 19% 5% 4.19 4.82 平 安 广 州交投 广 河 高 速公路 封 闭 式 基础设 施 证 券 投资基 金 51% 79% 16% 5% 18.36 19.52 博 时 招 商蛇口 产 业 园 封闭式 基 础 设 施证券 投资基金 32% 65% 25% 10% 6.62 7.62 资料来源： 华西证券研究所整理 3. 问 题 三 ：首批 公募 REITs 底 层 资产估值情况 如何？ 从 只公募 募集说明书来看，底层资产估值最高的是广州交投广河高速公路 ，底层资产估值达 亿元。从评估增值率来看，博时招商蛇口产业园 增 值率达 ，而富国首创水务 评估增值率仅为 ，特许经营权类 评估 增值率整体低于产业园及仓储物流类 。 整体来看，园区类资产评估增值率较高， 其次为仓储物流、高速类 ，水务、垃圾发电类 评估增值率则相对较低。 首批公募 普遍采用收益率法估值，从采取的折现率来看， 只产业园 采取的折现率普遍为 （ 资产包中如停车场等部分资产可能使用不同折 现 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p5 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p5证券研究报告|固定收益 专 题报 告 请 仔 细阅读 在本报 告尾部 的重要 法律声 明 6 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 率，如张江光大园 中停车场折现率 采用 ） ，两 只高 速公 路 采取的折现 率分别为 、 ，两只仓储物流类 折现率则分别为 、 。 表 3：9 只 公募 REIT s 估 值 信息 整理 基金名称 底层资产 类别 交易所 底 层 资 产估值 底层基 础设施 估值 （亿 元） 项 目 公 司净资产估值（亿 元） 账面价值 （亿元） 评 估 增值 率 折现率 红 土 创 新盐田港仓储物 流 封 闭 式基础设施证券 投资基金 仓储物流 类 深交所 17.05 9.77 74.51% 7.00% 中 航 首 钢生物质封闭式 基 础 设 施证券投资基金 垃圾处理 及生物质 发电 深交所 9.44 12.06 11.15 8.13% 东 吴 苏 州工业园区产业 园 封 闭 式基础设施证券 投资基金 园区类 上交所 33.50 18.47 81.38% 6.50% 中 金 普 洛斯仓储物流封 闭 式 基 础设施证券投资 基金 仓储物流 类 上交所 53.46 11.80 353.20% 7.5%8.5% 浙 商 证 券沪杭甬杭徽高 速 封 闭 式基础设施证券 投资基金 高速公路 上交所 45.63 41.30 （项目公司 5 亿有息 负债不通过 REITs 募集资 金偿还） 27.03 68.81% 8.31% 华 安 张 江光大园封闭式 基 础 设 施证券投资基金 园区类 上交所 14.70 3.88 278.87% 6% （车库 4.5% ） 富 国 首 创水务封闭式基 础 设 施 证券投资基金 水务类 上交所 17.46 16.95 3.01% 平 安 广 州交投广河高速 公 路 封 闭式基础设施证 券 投 资 基金 高速公路 深交所 96.74 54.33 78.06% 8.00% 博 时 招 商蛇口产业园封 闭 式 基 础设施证券投资 基金 园区类 深交所 25.28 4.39 475.85% 6.00% 资料来源： 华西证券研究所整理 4.问题 四 ：首批 公募 REITs 费 率 如何 ？ 从管理费率来看，除招商蛇口产业园 管理费用相对固定，为净资产 可供分配金额 外，其余 只 管理费用均由固定费用 浮动费用构成，固定 费 用一般以营业收入、基金净值为计算基数，而浮动费用则直接与基金业绩相关。 以招 商 蛇口产业园 为例，假设 年现金分派率为 ， 费率为 净资产 可供 分配金额 可供分配金额 可供分配金额7.15%* 可供分配金额 或 0.3%*净资产。 从托管费用来看，大部分公募 托管费用均为基金净值 。 表 4：9 只 公募 REIT s 费 率 信息 整理 基金名称 管理费率 托管费用 （ 计算基数 为 净资产） 固定 浮动 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p6 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p6证券研究报告|固定收益 专 题报 告 请 仔 细阅读 在本报 告尾部 的重要 法律声 明 7 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 红 土 创 新盐 田 港 仓 储物 流 封 闭 式基 础 设 施 证券 投资基金 净资产*0.3% 第一部分浮动管理费的计算方法为：M=N K L 。 其中，N 为该项目公司该自然年度的基础设施项目运营收入（不含税、不含物业 费），具体按本基金在该年度内间接持有该项目公司股权的天数计算；K 为该项 目公司对应的费率；L= 该项目公司该自然年度的基础设施项目运营收入（不含 税、不含物业费）/ 该项目公司该自然年度的运营业绩指标，若最终计算的结果大 于 100% ，则 L 为 100% 。K 的初始值为 4% 。如任一项目公司基础设施项目运营 收入（不含税、不含物业费）连续两个自然年度均大于运营业绩指标的 110% ，则 自下一个自然年度起该项目公司适用的 K 调整为 5% 。如任一项目公司基础设施 项目运营收入（不含税、不含物业费）连续两个自然年度均大于运营业绩指标的 120% ，则自下一个自然年度起该项目公司适用的 K 调整为 6% 。如任一项目公司 基础设施项目运营收入（不含税、不含物业费）连续两个自然年度均大于运营业 绩指标的 130% ，则自下 一个自然年度起该项目公司适用的 K 调整为 7% 。如任一 项目公司某一自然年度的基础设施项目运营收入（不含税、不含物业费）未能达 到该自然年度对应运营业绩指标的 90% ，则自下一个自然年度起该项目公司适用 的 K 调整为 4% 。第二部分浮动管理费累进计算。如任一项目公司基础设施项目 年度运营收入（不含税、不含物业费）超过该项目公司该年度运营业绩指标，则 该项目公司基础设施项目年度运营收入（不含税、不含物业费）处于该年度运营 业绩指标的 100%-125% 区间的 13% 作为第二部分浮动管理费；进一步，如该项目 公司基础设施项目年度运营收入（ 不含税、不含物业费）超过该年度运营业绩指 标的 125% ，则该项目公司基础设施项目年度运营收入（不含税、不含物业费）处 于该年度运营业绩指标的 125%-150% 区间的 25% 作为第二部分浮动管理费；再进 一步，如该项目公司基础设施项目年度运营收入（不含税、不含物业费）超过该 年度运营业绩指标的 150% ，则该项目公司基础设施项目年度运营收入（不含税、 不含物业费）超过 150% 部分的 45% 作为第二部分浮动管理费，具体累进计算比 例如下所示：项目公司基础设施项目年度运营收入（不含税、不含物业费）为 A ，对应年度运营业绩指标为 XAX ，累进计算比例为 0；100% ；100%XA 125%X ，累进比例为 13% ；125%X150%X ，累进比例为 45% 0.01% 中 航 首 钢生 物 质 封 闭式 基 础 设 施证 券 投 资 基金 费为前一估值日基金资产净值的 0.1% 年费 率+ 基金当年可供分配金额的 7% 年度基金可供分配金额超出 1.4 亿元部分 10%+ 项 目公司年度运营收入超过 395,153,982.54 元部分 20% 。 0.05% 东 吴 苏 州工 业 园 区 产业 园 封 闭 式基 础 设 施 证券 投资基金 固定管理费 1最新一期定期报告披露的 基金合并报表中基金净资产 0.15% 当年天数；固定管理费 2 本基金当年度 可供分配金额（扣除基金管理费及基金托 管费之前） 1.05% 浮动管理费 1= （科智商管于每一基础设施项目运营收入回收期内实际收到 的净收入- 该基础设施项目运营收入回收期对应的国际科技园五期 B 区项目净收 入目标金额） 40% 浮动管理费 2= （园区艾派科于每一基础设施项目运营收入回收期内实际收 到的净收入- 该基础设施项目运营收入回收期对应的 2.5 产业园一期、二期项目净 收入目标金额） 40% 0.01% 中 金 普 洛斯 仓 储 物 流封 闭 式 基 础设 施 证 券 投资 基金 净资产*0.7% （1）基金合同生效后，首年浮动管理费用计算方法如下： F=I 5% （2）基金合同生效后第 2 个自然年度（含）起，浮动管理费用计算方法如下： F=I R% F 表示本基金当年的浮动管理费用； I 表示本基金当年经审计的仓储租赁收入（以基金年度审计报告为准）； R 表示本基金浮动管理费用费率；I3.8 亿元，R=5.2% 0.01% 浙 商 证 券沪 杭 甬 杭 徽高 速 封 闭 式基 础 设 施 证券 投资基金 净资产*0.125% 如测算结果显示的基础设施基金净现金流分派率高于 10%( 含) 的，浮动 管理费为考核年度当年运营收入的 1.2% ； 如测算结果显示的基础设施基金净现金流分派率高于 9%( 含) 的且不足 10% 的，浮动管理费为考核年度当年运营收入的 1% ； 如测算结果显示的基础设施基金净现金流分派率不足 9% 的，浮动管理费 为考核年度当年运营收入的 0.8% ； 当年运营收入为当年审计报告中的营业收入。报告按照运营收入的 1.2% 作 为浮动管理费进行预测。 0.01% 华 安 张 江光 大 园 封 闭式 基 础 设 施证 券 投 资 基金 净资产*0.55% H=H1+H2 其中： H 为每年应支付的浮动管理费，最低为 0，不得为负 H1= （上一自然年度物业资产运营净收入- 物业资产运营净收入目标 1） 10% ， 最低为 0，不得为负 H2= 上一自然年度 2 物业资产运营收入总额 3 4%-E 0.2% 0.01% 富 国 首 创水 务 封 闭 式基 础 设 施 证券 投资基金 H E1 0.1% 当年天数+E2 0.86% 当年天 数 H 为每日应计提的固定管理费 E1 为最近一次经年度审计的基金净资产。 基金成立当年度的基金净资产根据本基金 募 集资金金额进行计算。 E2 为经年度审计的基金营 业收入。基金存 净收入指标= 净利润+ 所得税费用+ 利息支出+ 折旧与摊销+ 基础设施项目资产减值 准备的变动- 基础设施项目资产的处置利得或损失+ 项目公司直接支出的浮动管理 费（如有）。项目公司年度 EBITDA 完成率（年度 EBITDA 完成率= 经审计的当 期净收入指标/ 基金初始发行评估预测的当期净收入指标）。浮动管理费根据考核 结果 进行调整，其中：（a ）当 EBITDA 完成率 时，浮动管理费=2.6%* 基金 初始发行评估预测的当期 净收入指标 （经审计当期的净收入指标- 基金初始发 行评估预测的当期净收入指标）*40% 。（b）当 完成率120% 时，浮动管理费=2.6%* 基金初始发行评估预测的当期 净收入指标 （经审计当 期 0.01% 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p7 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p7证券研究报告|固定收益 专 题报 告 请 仔 细阅读 在本报 告尾部 的重要 法律声 明 8 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 续期内按照最近一次经审计的基金营业收 入 进行预提，并根据当年度经审计的基金营 业收入进行调整后支付。基金成立后至第 一次披 露经审计的基金营业收入前以现金流预测 报告中记载的第一年基金营业收入进行预 提。 的净收入指标- 基金初始发行评估预测的当期净收入指标）*30% 。（c ）当 完成率110% 时，浮动管理费=2.6%* 基金初始发行评估预测的当 期 净收入指标 （经审计当期的净 收入指标- 基金初始发行评估预测的当期净收 入指标）*20% 。（d）当 完成率105% 时，浮动管理费=2.6%* 审 计的净收入指标。（e ）当 完成率95% 时，浮动管理费=2.6%* 审 计的净收入指标*50% 。f ）当 EBITDA 完成率85% 时，浮动管理费=0 。 平 安 广 州交 投 广 河 高速 公 路 封 闭式 基 础 设 施证 券 投 资 基金 本基金的固定管理费分为两部分： （1）以基金资产净值为基数计提的固定管 理费按已披露的前一个估值日的基金资产 净值为基数（首个估值日及首个估值日之 前，以基金募集资金规模为基数），依据 相应费率按季度计提，计算方法如下： B A 0.115% 当年天数 基金在当前季度 存续的天数 B 为每季度以基金资产净值为 基数应计提的固定管理费 ，A 为已披露的 前一个估值日的基金资产净值（首个估值 日及首个估值日之前，以基金募集资金规 模为准） ，基金管理人与基金托管人双方 核对无误后，以协商确定的日期及方式从 基金财产中支付，若遇法定节假日、公休 假等，支付日期顺延。 （2）以项目 公司营业收入为基数计提的固 定管理费 。以项目公司已实现营业收入为 基数，依据相应费率按月度计提，计算方 法如下： D=C 1.37% D 为每月度以项目公司已实现营业收入为 基数应计提的固定管理费 C 为项目公司当前月度财务报表已实现营 业收入（首次计提时不满一个月的， 为当前月度财务报表已实现营业收入 项目 公司股权交割日起至当月最后一日的 实际天数 当月实际天数） J=MAX （(K-H)*30%-I ），0 J 为每年度应计提的浮动管理费 K 为自项目公司股权交割日起至当前年度最后一日期间内，项目公司经审计 财务 报表累计已实现的营业收入 H 为自项目公司股权交割日起至当前年度最后一日期间内，基础设施项目 初始评估报告载明的项目公司预计累计实现的营业收入 I 为自基金合同生效之日起已累计支付的浮动管理费 0.03% 博 时 招 商蛇 口 产 业 园封 闭 式 基 础设 施 证 券 投资 基金 净资产*0.15%+ 可供分配金额*3.5% - 0.015% 资料来源： 华西证券研究所整理 5. 问 题 五 ：首批 公募 REITs 税 负 几何？ 在 运作期间，需要承担房产税、增值税、所得税、附加税、印花税等。从目 前来看，我国尚未针对 制定专门的税收政策，所得税、增值税、房产税等税种对 于可分配现金的侵蚀程度较大。 表 5：9 只 公募 REIT s 税 率 整理 基金名称 税率 房产税 增值税 所得税 附加税 印花税 红 土 创新盐田港仓 储 物 流封闭式基础 设 施 证券投资基金 租金收入的 12% 或 房价原值*70%*1.2% 3% （征收率）-6% 25% 未列明 租金*0.1% 中 航 首钢生物质封 闭 式 基础设施证券 投资基金 房价原值*70%*1.2% 6%-17% 25% 2%-7% 未列明 东 吴 苏州工业园区 产 业 园封闭式基础 设 施 证券投资基金 租金收入的 12% 或 房价原值*70%*1.2% 租金收入 6%-9% 25% 增值税*2%7% 未列明 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p8 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p8证券研究报告|固定收益 专 题报 告 请 仔 细阅读 在本报 告尾部 的重要 法律声 明 9 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 中 金 普洛斯仓储物 流 封 闭式基础设施 证 券 投 资基金 租金收入的 12% 或 房价原值*70%*1.2% 租金收入 5%-9% 25% 增值税*5% 不含税收入*0.1% 浙 商 证券沪杭甬杭 徽 高 速封闭式基础 设 施 证券投资基金 租金收入的 12% 或 房价原值*70%*1.2% 3% （征收率）-6% 25% 实缴流转税 2%-7% 不含税收入*0.05% 华 安 张江光大园封 闭 式 基础设施证券 投资基金 房价原值*70%*1.2% 租金收入的综合税 率为 5.30% ；物业 管理费收入的综合 税率按 6.36% 计 算；地下车库收入 的综合税率按 9.54% 计算（含附 加税） 25% 见增值税 不含税收入*0.1% 富 国 首创水务封闭 式 基 础设施证券投 资基金 房价原值*70%*1.2% 租金收入 6% 25% 实缴流转税 2%-7% 未列明 平 安 广州交投广河 高 速 公路封闭式基 础 设 施证券投资基 金 租金收入的 12% 或 房价原值*70%*1.2% 13% ，3% （征收 率） 25% 增值税*2%7% 未列明 博 时 招商蛇口产业 园 封 闭式基础设施 证 券 投 资基金 房价原值*70%*1.2% 3% （征收率）-9% 25% 增值税*2%7% 未列明 资料来源： 华西证券研究所整理 6. 问 题 六 ：首批 公募 REITs 收 益 几何？ 从公开资料的 只公募 来看，不动产类 （含仓储类 、园区类 ）的现金分派率相对较低， 年现金分派率在 之间，明显低于 单 特许经营权 （ ） ，首 钢生 物质 三个项目中 有一个涉及到特许 经 营权，其 年预计现金分派率也达到 ， 年现金分派率则达到 。 只 中有 只披露了预计 ，均为 左右。 表 6：9 只 公募 REIT s 现 金 分派 率 基 金 名称 现 金 分派率 内 部 报酬率 2021 2022 红 土 创新盐田 港仓储 物流封闭 式 基 础 设施证券 投资基 金 4.47% 4.75% - 中 航 首钢生物 质封闭 式基础设 施 证 券 投资基金 5.92% 8.32% - 东 吴 苏州工业 园区产 业园封闭 式 基 础 设施证券 投资基 金 4.50% 4.54% 中 金 普洛斯仓 储物流 封闭式基 础 设 施 证券投资 基金 4.45% 4.48% - 浙 商 证券沪杭 甬杭徽 高速封闭 式 基 础 设施证券 投资基 金 12.40% 10.50% 不低于 6% 华 安 张江光大 园封闭 式基础设 施 证 券 投资基金 4.74% 4.11% - 富 国 首创水务 封闭式 基础设施 证 券 投 资基金 8.71% 9.13% 6% 平 安 广州交投 广河高 速公路封 闭 式 基 础设施证 券投资 基金 6.19% 7.20% - 博 时 招商蛇口 产业园 封闭式基 础 设 施 证券投资 基金 4.10% 4.17% - 资料来源： 华西证券研究所整理 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p9 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p9证券研究报告|固定收益 专 题报 告 请 仔 细阅读 在本报 告尾部 的重要 法律声 明 10 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 借鉴美国 市场经验，美国 长期 回报率在 左右（含资本利得 股息分 红） ，而 根据 我国 目前 只公募 公开材料来看， 普遍在 左右。由于缺乏历 史数据，我国公募 上市后的资本利得目前难以预测，但根据目前我国 的认 购对象（战略配售占比高） 、底层资产特征（现 金流较为 稳定）等 方面来看 ， 类 固 收 性 质预计仍将占据主导地位，收益率方面或不及美国 ，但在稳定性上则更胜一筹。 表 7：美国 REIT s 与 权 益市 场回 报率 比较 （单 位：%） All REITs All Equity REITs S&P 500 Russell 2000 Nasdaq Composite Dow Jones Industrial Average 2020 -5.86 -5.12 18.4 19.96 44.92 9.72 3-Year 4.96 5.41 14.18 10.25 24.39 9.9 5-Year 6.66 6.7 15.22 13.26 22.12 14.65 10-Year 9.1 9.27 13.88 11.2 18.46 12.97 15-Year 6.81 7.15 9.88 8.91 12.49 10 20-Year 9.71 10.02 7.47 8.74 8.61 7.95 25-Year 9.58 10.03 9.56 9.05 10.54 7.42 30-Year 10.71 11.2 10.7 10.96 12.53 8.52 35-Year 9 10.1 11.05 9.7 11.09 8.9 40-Year 9.95 11.22 11.5 10.33 10.94 9.03 1972 - 2021 9.43 11.45 10.82 - 8.83 7.49 资料来源： ， 华西证券研究所整理 以东吴苏州工业园区 为例，可以根据募集材料披露的增速、折现率、现金流 等信息，大致估算项目 水平，同时判断项目估值是否处在合意区间。 根 据 苏 州工 业园 区 REIT s 披 露 的信 息，2020 年（5 月-12 月） 、2021 年可供分配现 金 流 分 别为 1 亿元、1.51 亿元 ，同 时 租金 长期 增长 率为 2% ，折现率为 6.5% ，可供分配 金 额 分 配 率为 100% 。假 设最 终募 集金 额为 计 划募 集金 额 （33.5 亿元 ） ，项 目最 终处 置 价值（20