物流行业深度分析：价格拐点将至期待破局.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 价格 拐点将至 ， 期待破局 通达系龙头经营持续分化，顺丰投入期盈利波动 ： （ 1） 通达系： 2021Q1 行业受益低基数效应和需求旺盛， 通达系 件量平均增速 达 90%， 4 月行 业回归常态化稳健增长， 在线上渗透率持续提升 以及电商多元化发展 背景下，预计快递需求确定性增长。 Q1 通达系价格降幅收窄， 单票成 本 保持 优化，单票净利润分化显著 ， 2021Q1 各快递公司单票扣非净利： 中通 0.17 元、韵达 0.05 元，圆通 0.11 元，申通 -0.04 元。 （ 2） 顺丰： 2021Q1 顺丰时效件增速回落，经济件因特惠专配产品保持快速增长。公司进 入 产能 投入期， 提升核心能力， 短期面临成本压力，静待 经营优化和 成本改善。 在行业需求确定性增长背景下，我们重点关注行业的两大变量：竞争 格局和价格 走势 。 行业 变量一 ： 供给端的竞争不断 。 （ 1）极兔快递： 东南亚快递巨头极 兔在国内快速崛起， 我们认为拼多多的 流量、 OV 系加盟商以及 资本 共 同支撑了极兔的发展。考虑到极兔国内仍亏损， 重点关注其产能扩张 速度 和经营优化； 长期来看，极兔快递的互联网思维和资本后盾，将 使 其 立于国内快递市场 ，同时也将面临诸多挑战与机遇 。 （ 2）快递龙 头持续投入： 在需求不断增长以及新进入者搅局之下，头部快递企业 资本开支提速 ，其目的包括： 1）扩充产能、 抢占 需求； 2）自动化、 智能化升级，提升效率； 3）通过固定资产（场站、设备、车辆）的投 入提升行业准入门槛。 预计龙头间的竞争仍将不断。 （ 3）多种物流模 式的共存 ： 社区团购伴随疫情爆发性增长，以京东物流为代表的仓配 模式也获得市场关注，我们 测算 不同物流模式存在较大履约成本差异 ， 本质上看， SKU、客单价 及 时效差异 决定 了 多物流模式共存 ，快递企 业需提升综合能力应对竞争 。 行业变量二 ： 浙江产粮区价格强监管 。 4 月 22 日，浙江省规定快递经 营者不得以低于成本的价格提供快递服务， 政策 遏止了部分市场的无 序价格竞争， 我们观察 4 月 义乌价格企稳，预计今年义乌地区价格将 继续平稳 。 义乌地区件量行业占比约 11%，价格企稳对行业盈利改善 具有促进作用 ， 根据我们的中性假设，总部对义乌补贴减少 0.3 元 /票， 对应通达系利润弹性：中通 9%、韵达 27%、圆通 18%。 浙江的价格政 策带来局部确定性改善， 同时也是积极信号， 全行业的价格拐点仍需 观察，重点关注其他产粮区的价格走势。 投资建议：短期 看好龙头 业绩改善，中长期 关注 格局变化 ，优选行业 龙头 。 当前政府监管强化背景下，快递行业价格竞争阶段性缓解，利 Table_Tit le 2021 年 05 月 24 日 物流 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 Table_Char t 行业表现 资料来源： Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 1.13 -5.12 0.96 绝对收益 1.10 -10.70 35.22 明兴 分析师 SAC 执业证书编号： S1450518040004 孙延 分析师 SAC 执业证书编号： S1450520040004 相关报告 4 月快递数据点评：单价降幅收窄，需 求增速回归常态 2021-05-20 3 月快递数据点评：需求高增长，快递 龙头单价降幅收窄 2021-04-20 快递一季报前瞻：短期业绩承压，关注 中长期格局变化 2021-04-06 供应链视角看商流系列之一：京东物流 VS 社区团购 VS 通达系，谁的成本更 低？ 2021-03-23 2 月快递企业数据点评：通达系低基数 下高增长，顺丰因春节错期 +高基数增速 回落 2021-03-19 -2% -1% 0% 1% 2% 3% 2019-12 物流 沪深 300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 好龙头快递企业盈利改善；对顺丰，随着产能利用率提升和管理效应 释放，业绩有望逐季度改善。概括而言，短期聚焦企业盈利改善，中 长期仍关注格局变化，优选龙头企业。 1）通达系： 中通快递 ：电商快递龙头，份额保持行业第一，管理水 平与同行拉开差距，并体现为经营优势，其盈利水平持续领先同行。 韵达股份 ：份额始终紧追龙头中通，战略定位清晰，精细化管理能 力突出，估值回调后迎来长线布局机会。同时关注 圆通速递 、 申通快 递 未来与电商巨头的融合变革，以及 德邦股份 基本面的持续改善。 2） 顺丰控股 ：公司处于资源投入和经营转型升级期，短期面临一定的 经营压力和业绩波动。随着公司资源投入逐步释放成效，竞争力将进 一步夯实；长期看，顺丰有望成长为全球综合物流服务商巨头，持续 看好公司长期投资价值。 风险提示： 行业需求低于预期；资本开支持续高企，价格竞争持续时 间超预期，导致快递企业业绩持续低迷；头部电商平台物流布局仍存 在不确定性；行业龙头产品分层推进不及预期。 行业深度分析 /物流 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 通达系龙头经营持续分化，顺丰投入期盈利波动 . 5 1.1. 行业需求确定性增长，龙头份额持续扩张 . 5 1.2. 单票收入持 续下滑，短期价格竞争放缓 . 7 1.3. 单票成本持续优化，盈利分化显著 . 8 1.4. 顺丰进入投入期，关注长期竞争力提升 . 9 2. 行业变量一：供给端的竞争不断 .11 2.1. 极兔的崛起 .11 2.2. 快递龙头持续的投入 . 13 2.3. 多种物流模式的共存 . 14 3. 行业变量二：浙江产粮区价格强监管 . 16 3.1. 监管趋严，义乌产粮区价格企稳 . 16 3.2. 价格竞争缓解，快递 龙头具备盈利弹性 . 17 4. 投资建议：短期看好龙头业绩改善，中长期仍优选龙头 . 18 4.1. 顺丰控股：综合物流龙头，长期空间巨大 . 19 4.2. 中通快递：电商快递龙头，经营优势持续 . 20 4.3. 韵达股份：短期业绩改善，估值具备吸引力 . 21 5. 风险提示 . 21 图表目录 图 1：快递行业件量及增速 . 5 图 2：实物商品网上零售额增速 . 5 图 3：我国电商线上渗透率 . 5 图 4：阿里巴巴、京东、拼多多 GMV（亿元） . 6 图 5：直播电商市场规模预测（亿元） . 6 图 6：通达系快递龙头件量增速 . 6 图 7： 通达系快递龙头日均件量（万件） . 6 图 8：快递行业件量集中度（业务量口径） . 7 图 9： 通达系快递龙头份额 . 7 图 10：快递龙头单票收入变化情况 . 7 图 11：快递龙头单票成本（运输 +中心 操作，元） . 8 图 12：通达系快递企业单票运输成本（元） . 8 图 13： 通达系快递企业单票中转成本（元） . 8 图 14：通达系快递企业单票净利润（元） . 9 图 15：顺丰时效件与经济件收入增速 . 9 图 16：顺丰控股资本开支规模 . 10 图 17：顺丰控股各项成本占营收比例 . 10 图 18： 顺丰控股毛利率走势 . 10 图 19：极兔快递国内合作伙伴 .11 图 20：极兔快递日均票量估算（万票） . 12 图 21：通达系快递企业资本开 支（亿元） . 13 图 22：中通 2020 年及 2021Q1 资本开支投向（亿元） . 14 图 23： 韵达 2020H1 资本开支投向（亿元） . 14 图 24： 2021Q1 通达系在手资金情况 . 14 行业深度分析 /物流 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 25： 京东物流仓配成本测算 （单位：元） . 15 图 26：网络 快递全链路成本拆分（单位：元） . 15 图 27：不同物流模式的时效与价格敏感度 . 15 图 28：义乌快递价格 . 17 图 29：广州快递价格 . 17 图 30：金华（义乌市）快递件量及行业占比 . 17 图 31：快递企业华东区域营收占比 . 17 表 1：极兔快递单票盈利测算 . 12 表 2：重点城市 4 月快递数据 . 16 表 3：义乌价格对通达系快递企业盈利弹性测算 . 18 表 4：上市快递企业估值表（ 2021.5.21） . 19 表 5：顺丰控股分部估值测算 . 20 行业深度分析 /物流 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 通达系龙头经营持续分化， 顺丰投入期盈利波动 1.1. 行业 需求确定性增长 ，龙头份额持续扩张 需求旺盛叠加低基数效应， 2021Q1 快递行业件量 高增长 。 2020 年初的疫情对快递企业全网 产能产生影响，造成较低业务量基数。今年电商需求持续旺盛，快递企业推出“春节不打烊” 模式满足需求， 2021Q1 全国快递 行业完成业务量 219.3 亿件，同比增长 75.0%。 4 月 行业 增速回归常态 ，保持 稳健增长 。 4 月份行业件量同比增长 30.8%，环比 3 月增速回 落 16.7pts， 2020 年疫情带来的低基数效应逐渐消退，行业件量回归稳健增长趋势。 图 1： 快递行业件量及增速 资料来源： wind， 安信证券研究中心 在 线上渗透率持续提升 背景下 ， 主流电商平台稳健增长， 社交电商、短视频等新模式快速发 展， 预计 快递 需求确定性增长 。 以阿里、京东、拼多多为代表的主流电商平台稳健增长， 2020 年阿里 /京东 /拼多多 GMV 分别 达到 8.1/2.6/1.7 万亿元，同比 +15%/+25%/+66%。 以抖音、 快手为代表 的 新兴社交电商平台 规模快速增长 ，根据艾媒咨询数据， 2020 年中国直播电商 销售规模 9160 亿元，同比 +122%，预计 2021 年 GMV 达到 1.2 万亿 。 2021 年 1-4 月 线上 网购社零占比 22.2%（实物网购规模增速 23.1%） ， 随着 线上网购渗透率 的持续 提升 ，我们 认为快递行业上游需求确定性较强 。 图 2： 实物商品网上零售额增速 图 3： 我国电商 线上 渗透率 资料来源： 国家统计局， 安信证券研究中心 资料来源： 国家统计局， 安信证券研究中心 行业深度分析 /物流 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 4： 阿里巴巴 、京东、拼多多 GMV（亿元） 图 5： 直播电商市场规模预测 （亿元） 资料来源： 公司公告 ， 安信证券研究中心 注：阿里 巴巴 GMV 为财年数据 资料来源： 艾媒咨询 ， 安信证券研究中心 通达系快递龙头 2021Q1 件量 平均 增速 约 90%。 2021Q1 中通、 韵达、圆通、申通件量分别 为 44.8、 36.0、 31.5、 21.4 亿件，对应增速分别为 88.5%、 88.6%、 88.9%、 91.0%。从日 均件量来看， 2021Q1 中通、 韵达、圆通、申通日均件量分别为 4972、 4003、 3494、 2377 万单。 图 6：通达系快递龙头件量增速 图 7： 通达系快递龙头日均件量 （万件） 资料来源： Wind，安信证券研究中心 资料来源： Wind，安信证券研究中心 龙头份额持续扩张 ， 2021Q1 CR6 下滑主要由于行业新进入者 分流 。 2021Q1 各家业务量市 场份额情况：顺丰 11.30%， 中通 20.4%、 韵达 16.43%，圆通 14.34%，申通 9.75%， 百世 8.1%（假设 Q1 件量增速 35%），行业 龙头 的 份额总体维持扩张趋势 。 2021Q1 行业 CR6（件 量口径）为 80.3%，较 2020 年回落 2.8pts，主要由于行业新进入者极兔分流。 行业深度分析 /物流 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 8： 快递 行业 件量 集中度 （业务量口径） 图 9： 通达系快递龙头 份额 资料来源： Wind，安信证券研究中心 注：假设百世 2021Q1件量增速为 35% 资料来源： Wind，安信证券研究中心 1.2. 单票收入持续下滑，短期价格竞争放缓 2020 年以来行业价格竞争加剧，单票收入降幅扩大 。 2020 年快递行业价格竞争加剧， 从 单 票收入降幅来看， 2020 年中通 -20.4%、韵达 -29.8%、圆通 -23%、申通 -22.6%、百世 -20.7%。 2020 年行业价格竞争加剧的原因有： 1）各快递企业抢量消化产能； 2）疫情成本红利让利 给商家； 3）行业新进入者加剧竞争。 2021Q1 快递 价格降幅有所收窄 ： 2021Q1 各家单票收入降幅： 中通 -12.4%、 韵达 -19.0%、 圆通 -12.8%、申通 -22.8%。 4 月 以来，行业监管层强化监管，遏制低价竞争，行业价格竞争 缓解。 4 月份韵达、圆通、申通单价同比变化分别为 -4.67%、 -8.28%、 -16.47%，环比 -7.0%、 -4.3%、 -5.4%；从同比降幅角度来看，韵达、圆通、申通单价降幅分别 较上月 收窄 8.8pts、 2.8pts、 11.2pts， 降幅均明显收窄，我们认为一方面是基数原因（去年 Q2 开始价格竞争激 烈），另外 与 浙江地区出台 的 限制低价倾销的监管政策有关。 图 10： 快递龙头单票收入 变化情况 资料来源： wind， 安信证券研究中心 行业深度分析 /物流 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1.3. 单票成本持续优化， 盈利分化显著 各快递企业单票成本持续优化，中通、韵达单票成本保持同行领先。 2020 年快递企业单票 成本（运输 +中心操作）：中通 0.82 元，韵达 0.88 元，圆通 0.95 元（统计口径或有差异）， 申通 0.96 元，百世 1.03 元。单票成本降幅来看：中通 -14%、韵达 -20%、圆通 -25%、申通 -21%、百世 -15%。 图 11： 快递龙头单票成本 （运输 +中心操作，元） 资料来源： wind， 安信证券研究中心 注： 申通快递按直营率进行全网模拟测算；百世中转成本包括人工 +租赁 +折旧；圆通统计口径与同行或有差异 头部企业运输成本差距缩小，百世相对落后。 头部企业通过提升车辆直营率、替换大运力车 型、路由优化、提升车辆装载率等多种手段降低运输成本。 2020 年单票运输成本：中通 0.51 元，韵达 0.55 元，圆通 0.51 元，百世 0.64 元。单票运输成本降幅：中通 -17%、韵达 -25%、 圆通 -26%、百世 -16%。 中通由于运力增长较快导致运输成本改善幅度低于同行 。 中转成本总体差异较小，圆通改善显著。 2020 年单票中转成本：中通 0.31 元，韵达 0,33 元，圆通 0.31 元，百世 0.39 元。中转运输成本降幅：中通 -9%、韵达 -11%、圆通 -13%、百 世 -13%。 圆通中转成本改善显著或由于加强精细化、数字化管理，百世中转成本较高或因转 运中心租赁成本较高所致。 图 12： 通达系快递企业单票运输成本（元） 图 13： 通达系快递企业单票中转成本（元） 资料来源： Wind，安信证券研究中心 资料来源： Wind，安信证券研究中心 行业深度分析 /物流 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 快递企业单票净利润不断下滑， 龙头盈利能力 分化显著 。 2020 年各快递公司单票扣非净利： 中通 0.27 元，韵达 0.09 元，圆通 0.12 元，申通 -0.004 元，百世 -0.18 元。 2021Q1 各快递 公司单票扣非净利： 中通 0.17 元、 韵达 0.05 元，圆通 0.11 元，申通 -0.04 元。 中通单票净 利仍相对最高，圆通航空及货代增厚盈利，而申通、百世单票盈利亏损。若行业价格战缓解， 则企业单票盈利有望迎来改善。 图 14： 通达系快递企业单票净利润（元） 资料来源： wind， 安信证券研究中心 1.4. 顺丰 进入 投入期，关注长期竞争力提升 顺丰 时效件 增速回落， 经济件因特惠专配产品 保持 快速增长。 2021Q1 顺丰时效件营收规模 同比 +1.2%， 时效快递增速放缓，主要原因包括 2020 年同期高基数效应 、 以及今年同行在 春节期间分流散单业务 。考虑到 顺丰时效件具备快速、稳定等竞争优势，有望保持长期稳健 增长。 2021Q1 顺丰经济件营收规模同比 +44.9%，受益于特惠专配产品，公司经济件增速迅 猛 ， 我们认为随着上游电商平台流量分散化，经济件的增长潜力仍较大。 图 15： 顺丰时效件与经济件收入增速 资料来源： 公司业绩交流会材料 ， 安信证券研究中心 行业深度分析 /物流 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 公司进入投入期， 短期面临成本压力，静待成本改善 ，中长期竞争力有望加强 。 2021Q1 顺 丰 资本支出为 42.5 亿元，同比 +114.5%，公司从 2020Q4 以来持续加快资本开支（ 2020Q4 资本支出 62 亿元，同比 +231%），主要与资源的前臵投入有关 ，包括 投入土地、仓库、分拣 中心、车辆等资源和工程项目。 根据公司披露，随着业务版图持续扩大，网络类型、快件大 小、服务时效、服务标准均日益丰富，对于网络管理的要求越来越高，当前 公司 正在进行四 网融通项目建设投入，短期资本开支 的 提速 一方面将导致经营成本上升，另一方面则 巩固公 司 长期竞争 力。 图 16： 顺丰控股资本开支规模 资料来源： wind， 安信证券研究中心 人工、运力等成本上升， 叠加 产品结构变化， 毛利率下滑 。 在投入较快的影响下， 2021Q1 顺丰人工成本 /运力成本 /其他经营成本占收入比分别为 48.3%、 31.6%、 13.0%，其中人工和 运力成本提升较快， Q1顺丰 综合毛利率为 7.2%， 同比下降 8.8pts，环比 2020Q4回落 4.8pts。 除了 成本增长较快外， 电商特惠件占比提升 、 其他新业务占比 提升 也降低了 毛利率。 图 17： 顺丰控股各项成本占营收比例 图 18： 顺丰控股毛利率走势 资料来源： 公司 业绩交流会材料 ，安信证券研究中心 资料来源： wind，安信证券研究中心 行业深度分析 /物流 11 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2. 行业变量一：供给端的竞争 不断 2.1. 极兔 的 崛起 东南亚快递巨头 极兔 在国内快速崛起 ，超出市场预期 。 2015年 8月， 极兔快递（ J&T Express） 在东南亚 起网 ，仅用两年的时间做到了印尼全国快递第二，仅用四年时间覆盖东南亚七国 ； 2020 年 3 月 极兔进入中国市场 ， 仅用一年时间便在国内完成起网， 根据 腾讯 新闻 等 媒体披 露 ， 单量 一度达到日均 2000 万单 。 截至 2021 年 1 月，极兔在全球拥有超过 240 个大型转 运中心、 600 组智能分拣设备、 8000 辆自有车辆，运营超过 23000 个网点，员工数量近 35 万人。 对于 极兔 在国内 的成功 起网 ， 我们认为 离不开 3 点要素：流量、网络、资本。 （ 1）流量： 目前极兔在全国拥有近 20 个快速下单渠道，包括 3 个官方渠道和 14 个电商渠 道 ， 考虑到极兔创始人为 OPPO 印尼创始人（ OPPO 前身步步高视听电子公司由步步高创 始人段永平创立），根据网点 调研 反馈 ，拼多多占到极兔大部分 的 单量来源。 （ 2）网络： 步步高体系在极兔次快速崛起中发挥了重要作用 。在中国市场，极兔速递采取 “直营 +加盟”的运营方式，主要的转运中心采取直营的方式，由极兔直接投资， OV 系团队 负责统筹；其余大部分网点则吸纳加盟商进行运作，极兔的加盟商大部分是从 OV 系手机代 理商转型 而来， 资金实力雄厚 。此外，快递行业人员流动性强，极兔也一定程度上快速学习、 借鉴了通达系的网络管理。 （ 3）资本： 极兔快递具有雄厚的资本实力， 据 晚点 LatePost报道，极兔速递 在 2021 年 4 月前 已完成一笔 18 亿美元的融资，由博裕资本领投 5.8 亿美元，红杉资本和高瓴同时 跟投，投后估值 78 亿美元 。 在资本加持下，极兔在国内快递市场 采取低价竞争 和补贴的运 营策略。 图 19：极兔快递 国内合作伙伴 资料来源： 公司官网，安信证券研究中心 行业深度分析 /物流 12 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 对于 极兔未来的影响，我们认为重点关注其迭代优化情况，主要 从 件量和盈利质量 两个角度 来看 ： （ 1） 极兔快递 过去一年 件量快速增长 ，关注产能扩张速度 。 根据 腾讯 新闻 等 媒体披露， 2021 年 1 月，极兔 快 递在国内平均每日配送突破 2000 万件包裹， 过去一年极兔快递件量快速增 长， 我们认为极兔或已达到现有产能的瓶颈。考虑到公司的融资能力和产能扩张速度，未来 具备继续冲量的能力，我们认为今年 618 及双 11 旺季，极兔将不断突破日均件量峰值。 图 20： 极兔快递日均票量 估 算 （万票） 资料来源： 安信证券研究中心 交运组测算 （ 2） 极兔 快递在国内处于 亏损 状态 ， 短期 发展重点应当是优化经营，降低成本 。 根据我们 的测算，极兔 快递当前日均件量约 1700 万票，考虑到 其 轻资产运营模式和件量 规模 ，我们 选取百世快递 2019H1 的 经营数据 作为参照 （百世 2019H1 日均业务量约 1800 万 ） ，测算极 兔快递单票收入约 2.5 元，单票成本约 3.5 元， 单票亏损 在 1 元左右 。 在快递行业 激烈的竞 争面前，唯有精细化运营管理才能实现自我造血循环 ，极兔快递依靠低价竞争和补贴的模式 或将逐步改变，极兔快递或以扩张产能、优化运营为主要方向 。 表 1：极兔快递单票盈利测算 项目 极兔快递 百世快递 （ 2019H1） 单票收入（元） 2.5 2.99 派费 1.2 1.61 中转运输面单 1.3 1.38 单票成本（元） 3.5 2.98 运输 0.8 0.76 中转 0.5 0.38 其他 0.2 0.13 派费 1.8 1.61 费用 0.2 0.1 单票净利润（元） -1 0.01 资料来源： 公司公告 ，安信证券研究中心 从 2020 年 3 月全国起网至今， 极兔 凭借电商 流量支撑、加盟商的资金实力以及互联网运营 思维下的迭代更新能力，公司 迅速崛起，展望未来，我们认为极兔仍将面临以下挑战 与机遇 ： 行业深度分析 /物流 13 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1） 网络基础能力建设能否跟上业务量的快速增长，尤其是转运中心的自建进度与末端网点 的铺设密度 ，目前来看公司在资本支持下，具备再投入能力，关键是公司投入的决心，当前 极兔需要与时间赛跑； 2）公司能否持续降本增效， 同时 服务与时效能否追赶同行？ 我们认为这一点能否实现，取 决于第一点公司的基础网络能力建设的推进； 3）我们认为公司具备海外快递经营背景，在快递差异化竞争中有望率先突围，尤其在跨境 电商、跨境贸易等领域 ；另外，今日头条、快手等二类电商的崛起，也将给极兔带来新的流 量支撑。 2.2. 快递龙头持续的投入 在需求不断增长以及新进入者搅局之下， 头部 快递企业 选择重资产 持续 投入的发展路径 ， 其 目的 大致包括： 1） 扩充产能 、 匹配需求 ； 2） 自动化、智能化升级 ， 提升 效率 ； 3） 通过固 定资产（场站、 设备、 车辆） 的 投入 提升行业准入门槛。 2020 年通达系资本开支提速， 2021Q1 延续高速增长，龙头中通显著领先。 2020 年通达系 各家积极投入资产建设，资本开支整体大幅增长，中通 92.08 亿元（ +76.18%），韵达 60.04 亿元（ +37.16%），圆通 52.13 亿元（ +55.19%），申通 23.98 亿元（ +20.72%），百世 15.87 亿元（ +5.66%）。 2021Q1 各家资本开支保持高速增长态势，中通 22.8 亿元（ +31.26%）， 韵达 12.75 亿元（ +36.23%），圆通 10.98 亿元（ +75.39%），申通 7.04 亿元（ +13.21%）。 龙头中通资本开支大幅领先，持续领先的投入将大幅提升产能和未来成本优化空间。 图 21： 通达系快递企业资本开支（亿元） 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 转运中心 、车辆 为最主要资本投入方向。 从 中通和 韵达披露的资本投向来看，分拨中心建设 为首要投入方向， 我们认为主要涉及场地建设、自动化设备投入等；其他投入重点还包括 车 辆、信息设备 、 土地 购臵 。 行业深度分析 /物流 14 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 22：中通 2020 年及 2021Q1 资本开支投向（亿元） 图 23： 韵达 2020H1 资本开支投向（亿元） 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 通达系快递企业在手资金尚充裕，头部公司资金优势明显。 以 2021Q1（百世取 2020Q4 数 据）货币资金 +短期 理财产品余额 +受限资金 看，中通 170 亿元、韵达 83 亿元、圆通 51 亿 元、申通 38 亿元 、百世 37 亿元。 头部企业中通资金优势明显，在价格战影响下，各家企业 在手资金被逐渐消耗，上市以来各家均成功进行配套融资，未来将比拼各家持续融资能力。 图 24： 2021Q1 通达系在手资金情况 资料来源： wind， 安信证券研究中心 2.3. 多种物流模式的共存 2020 年社区团购伴随疫情呈爆发性增长，其 “中心仓” +“同城运力” +“网格仓” +“社 区自提”的物流供应链模式对传统快递造成了新的挑战 。同时，伴随着京东物流的 IPO，以 京东物流为代表的仓配模式也获得市场的关注， 我们认为 在商品流通领域将 长期存在 多种物 流模式共存的场景。 不同物流模式存在较大履约成本差异 。 我们测算京东仓配单票成本约 12 元，随着规模效应 增加和效率改进，京东物流的降本空间较大（仓储、运输、末端配送）；网络快递全链路单 票履约成本约 2.3 元，主要与规模效应有关；社区团购单票履约费用约 0.97 元，由于供应链 流程较短（中心仓 -网格仓 -社区），且前端中心仓集采发挥规模效应，后端团长配送或消费者 自提，创造了极致的履约成本。 行业深度分析 /物流 15 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 25： 京东物流仓配成本测算 （单位：元） 图 26：网络 快递全链路成本拆分（单位：元） 资料来源： 招股说明书， 安信证券研究中心 资料来源： 公司公告，草根调研， 安信证券研究中心 商流决定物流， SKU 的差异、客单价的差异决定多物流模式共存 。 我们认为仓配模式主要适 用于标品，通常客单价较高，周转快，具有一定的时效要求， SKU 较少，例如家电、 3C 电 子产品、快消品等；网络快递适用于非标品，时效要求相对不高、对履约成本敏感度高， SKU 较多，例如服装、食品、日用品等 ； 社区团购 SKU 较少，聚焦在高频、刚需的家庭生鲜食 品领域，消费频次高，客单价低，消费者价格敏感性也高。 图 27： 不同物流模式的时效与价格敏感度 资料来源： 草根调研， 安信证券研究中心 降本是商流的核心诉求，在商流剧烈变化的过程中，国内快递物流企业将比拼综合能力。 近 年来，拼多多崛起、即时配送市场快速扩容、社区团购如火如荼。站在供应链的视角，商家 倾向于选择成本最优、效率最高的物流服务。仓配在标品、高客单价用户中具有吸引力，网 络快递在多 SKU、成本敏感性高的客户中具有优势，未来的快递物流企业将比拼综合能力， 正如我们看到京东物流走向社会化综合服务，而通达系、顺丰等快递龙头也在打造自己的仓 配网络。 行业深度分析 /物流 16 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3. 行业变量二：浙江 产粮区 价格 强监管 4 月 22 日，浙江省政府第 70 次常务会议审议通过了浙江省快递业促进条例（草案），后 续将以法规案形式提请省人大常委会审议。草案规定，快递 经营者不得以低于成本的价格提 供快递服务；电子商务平台经营者不得利用技术等手段阻断快递经营者正常服务；平台型快 递经营者不得禁止或者附加不合理条件限制其他快递经营者进入。 3.1. 监管趋严， 义乌 产 粮 区价格企稳 草案对行业价格竞争有一定缓解作用，尤其遏止了部分市场的无序价格竞争。 近年来，快递 行业的价格竞争愈演愈烈，快递员派费下降 、 网点经营 难度 加大， 本次 监管层面加强对行业 的价格监督，意图引导行业有序发展，遏止不当竞争，化解快递行业重大经营风险及社会风 险，考虑到浙江为全国重要“产粮区”，对当前的行业价格竞争有一定缓解作用 。 价格政策之后， 义乌 价格企稳 ，预计 今年 义乌地区价格将继续平稳 。 根据国家邮政局披露数 据， 2021 年 4 月份 义乌件量增速 20%，增速环比回落 40pts， 义乌产粮区件量增速放缓一 方面由于去年基数较高，另一方面或由于部分价格敏感性较高的商家外流。价格端， 4 月义 乌 快递单价 2.76 元，同比 -15%，环比 +0.46%，价格出现企稳迹象。我们认为义乌邮管局监 管严厉，今年随着旺季的逐步到来，总体价格将保持平稳。 浙江的价格政策 带来 局部 确定性 改善 ，全行业的价格拐点仍需观察， 重点 关注其他产粮区的 价格 走势 。 浙江局对快递低价 倾销 监管 决心较强 ，对 华东 产粮区 价格起到稳定作用 。 放眼 全 国 ， 快递行业愈发重视基层快递员保障以及经营风险管控 ， 但是 市场竞争激烈仍反映行业整 体供给过剩 。我们仍需重点观察政策走向以及其他产粮区价格状况 。 以全国第二大产粮区广 州为例， 4 月 广州件量增速 37%，增速环比回落 22pts，快递单价 8.52 元，同比 -7%，环比 +4.13%，总体价格 稳定 。 表 2：重点城市 4 月快递数据 城市 快递业务量（万件） 快递业务收入（万元） 单价（元） 业务量同比 单价同比 价格环比 北京市 18,474.5 259,083.00 14.02 -6% -6% 2.85% 东莞市 21,396.9 236,193.80 11.04 37% -17% 2.15% 广州市 79,410.3 676,514.70 8.52 37% -7% 4.13% 杭州市 30,655.5 313,809.30 10.24 42% -20% -4.61% 金华（义乌）市 90101.9 248,255.40 2.76 20% -15% 0.46% 上海市 29,135.6 1,366,420.20 46.90 11% 12% 7.96% 深圳市 47,842.1 552,107.50 11.54 5% -22% 4.30% 苏州市 18,469.9 181,851.40 9.85 6% -14% -11.38% 揭阳市 28,895.8 140,111.80 4.85 58% -25% -3.24% 资料来源：国家邮政局，安信证券研究中心 行业深度分析 /物流 17 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 28：义乌快递价格 图 29：广州快递价格 资料来源： Wind，安信证券研究中心 资料来源： Wind，安信证券研究中心 3.2. 价格 竞争缓解，快递龙头具备盈利弹性 义乌地区件量行业占比约 11%，价格企稳对行业盈利改善具有促进作用 。 根据国家邮政局披 露数据， 2020 年金华（义乌市）快递件量 90.1 亿件，同比 +52.1%，占全行业件量比例 10.8%。 根据快递企业披露数据， 2020 年华东区域营收占比：韵达 59.5%、申通 44.2%、圆通 42.3%， 若义乌价格企稳影响至周边地区乃至华东区域，对行业盈利改善具有促进作用。 图 30： 金华（义乌市）快递件量 及行业占比 图 31：快递企业华东区域营收占比 资料来源：国家邮政局，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 以义乌地区为例，价格竞争缓解，快递企业总部 有望释放 盈利弹性。 根据我们的调研情况， 义乌快递终端揽件价格（ 0.3 公斤以内）从之前的 1 元 /票左右恢复至 1.4-1.8 元 /票（不同快 递品牌价格分层），平均提升 0.6 元 /票。终端揽件价格的回升一定程度上缓解加盟网点经营 压力，同时也可降低总部补贴。根据我们的中性假设，总部对义乌补贴平均减少 0.3 元 /票， 对应通达系利润弹性：中通 9%、韵达 27%、圆通 18%。 行业深度分析 /物流 18 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 3：义乌价格对通达系快递企业盈利弹性测算 项目 中通快递 韵达股份 圆通速递 2020 年 公司 快递量（亿件） 170 141.44 126.48 义乌快递件量占比假设 11% 12% 11% 义乌快递量（亿件） 18.7 17.0 13.9 2020 年净利润（亿元） 45.9 14.04 17.67 总部义乌单票收入提升（元） 0.2 增厚净利润（亿元） 2.81 2.55 2.09 盈利弹性 6% 18% 12% 总部义乌单票收入提升（元） 0.3 增厚净利润（亿元） 4.21 3.82 3.13 盈利弹性 9% 27% 18% 总部义乌单票收入提升（元） 0.4 增厚净利润（亿元） 5.61 5.09 4.17 盈利弹性 12% 36% 24% 资料来源： wind，国家邮政局 ，安信证券研究中心 4. 投资建议： 短期 看好龙头 业绩改善，中长期仍优选龙头 短期 看好龙头 业绩改善 ， 中长期关注 行业格局变化 ，优选龙头企业 。 对通达系 快递 而言， 2021Q1 件量虽同比大幅增长，但价格战持续，且成本改善幅度 较低 （去年同期成本红利较 多），单票盈利持续下滑；对顺丰而言，因去年同期高基数，核心底盘时效快递件量增速大 幅放缓，同时处于资源投入期，短期盈利能力面临压力。 当前政府监管强化背景下，快递行 业价格竞争有望阶段性缓解，利好龙头快递企业 盈利改善 ；对 顺丰 ， 随着产能利用率提升和 管理 效应释放， 我们预计下半年 有望逐季度改善 。概括而言， 快递行业投资策略：短期聚焦 企业盈利改善，中长期仍关注格局变化，优选龙头企业。 1）通达系： 电商快递仍处在格局出清的前夜，网络稳定、精细化管理能力强的头部公司将最终胜出。我 们长期看好： 1）中通快递 ：电商快递龙头，份额保持行业第一，管理水平与同行拉开差距， 并体现为经营优势，其盈利水平持续领先同行。 2）韵达股份 ：件量增速领先同行，份额始 终紧追龙头中通，虽短期业绩承压，但公司战略定位清晰，精细化管理能力突出，估值回调 后迎来长线布局机会。同时关注 圆通速递 、 申通快递 未来与电商巨头的融合变革，以及 德邦 股份 基本面的持续改善。 2）顺丰控股： 公司处于资源投入和经营转型升级期，短期面临一定的经营压力和业绩波动。随着公司资源 投入逐步释放成效，竞争力将进一步夯实 ； 长期看，顺丰有望成长为全球综合物流服务商巨 头，持续看好公司长期投资价值。 行业深度分析 /物流 19 本报告版权属于安信证券股