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请务必阅读正文后的 重要 声明部分 Table_IndustryInfo 2018 年 04 月 11 日 强于大市 (维持 )证券研究报告 行业研究 医药生物 创新药系列报告 CAR-T 迎收获期，中国成全球产业焦点 投资要点 西南证券研究发展中心 Table_Author Table_ thor 分析师：朱国广 执业证号： S1250513110001 电话： 021-68413530 邮箱： zhuggswsc 联系人：张祝源 电话： 021-58351907 邮箱： zzyswsc Table_QuotePic 行业相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 Table_BaseData 股票家数 281 行业总市值（亿元） 41,165.80 流通市值（亿元） 40,366.19 行业市盈率 TTM 38.57 沪深 300 市盈率 TTM 13.5 相关 研究 Table_Report 1. 医药行业周报（ 4.2-4.8）：医药为贸易战最佳避风港，把握结构化牛市 (2018-04-08) 2. 医药行业：国务院发布仿制药框架政策，看好国内优质药企进口替代及行业集中度提升机会 (2018-04-04) 3. 医药行业 2018 年 4 月投资策略：医药板块显著结构性牛市，重配子行业龙头 (2018-04-02) 4. 医药行业周报（ 3.26-4.1）：医药指数持续创新高，把握医药结构化牛市 (2018-04-01) Table_Summary CAR-T 市场销量预测： 我们预计随着安全性水平的提升和适应症的拓展，CAR-T 疗法有望前移成为血液瘤前线疗法，全球 CAR-T 细胞治疗血液瘤市场或近 300 亿美元，中国市场或达 100 亿人民币。同时， CAR-T 在实体瘤治疗方面一旦有所突破，即有望斩获全球千亿美元实体瘤市场。 2017 年为细胞免疫产业元年，海外产品上市， CFDA 政策落地。 2017 年，美国 FDA 批准诺华的 Kymriah 和吉利德（ Kite）的 Yescarta 上市。同年 11 月30 日， CFDA 颁布治疗用生物制品注册受理审查指南（试行），指导 CDE对中国 CAR-T 治疗药品临床试验申报进行受理，截至 2018 年 4 月， 12 家公司的 15 个 CAR-T 产品的临床试验申报获得受理，其中南京传奇已经获得临床批件。 12 月 22 日，细胞治疗产品研究与评价技术指导原则正式发布，我们预测前期拥有高质量非注册人体试验结果的企业有望在未来 2年内完成临床试验，最快 2020 年将会有 CAR-T 产品被批准国内上市。 CAR-T 为生物药新贵，产业活力十足，大额投资频现。 CAR-T 作为新兴的生物技术，有可能完全治愈某些癌症，成为癌 症免疫疗法的生力军。 CAR-T 公司不断发掘新靶点、研究通用型疗法，力图降低成本、开拓 CAR-T 新适应症，获得更大市场份额。吉利德、新基、辉瑞、强生等传统医药巨头看好 CAR-T，通过大额投资相继进入 CAR-T 领域，吉利德 119 亿美元收购 CAR-T 领军公司Kite，新基 90 亿美元收购 Juno。 中国 CAR-T 弯道超车，为全球产业焦点。 截至 2018 年 4 月，中国有 158 个在 Clinicaltrials 上注册的试验，以微弱差距仅次于美国，排名全球第二，大幅领先欧洲和日本。中国公司不仅在靶向 CD19、 CD20 的传统 CAR-T 临床试验中成绩不菲，治疗新适应症的靶向 BCMA、 GPC3 CAR-T 研发进度也处于全球领先地位，已成为全球 CAR-T 产业焦点。 投资策略与重点关注个股： 参考临床研究成果及产业化能力，我们重点推荐安科生物（ 300009）、复星医药（ 600196）、智飞生物（ 300122）和金斯瑞生物科技（ 1548.HK）四家上市公司。 风 险提示： 药物研发失败风险、政策变化风险、替代疗法出现的风险。 重点公司盈利预测与评级 Table_Finance 代码 名称 当前 价格 投资 评级 EPS（元） PE 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 300009 安科生物 26.91 买入 0.39 0.53 0.73 69 51 37 600196 复星医药 45.08 买入 1.27 1.56 1.82 36 29 25 300122 智飞生物 33.3 买入 0.27 0.84 1.26 123 40 26 1548.HK 金斯瑞 27.00 增持 0.02 0.02 0.02 227 145 123 数据来源： 公司公告，西南证券（注：金斯瑞当前价格为港元， EPS 为美元） -8%-2%5%12%19%25%17/4 17/6 17/8 17/10 17/12 18/2 18/4医药生物 沪深 300 创新药系列报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 目 录 1 CAR-T 打开百亿美元市场，迎十年黄金时代 . 1 1.1 白血病康复奇迹鼓舞 CAR-T 疗法， 2017 年正式通过 FDA“安检” . 1 1.2 2017 年为 CAR-T 商业化元年，产业将迎来黄金十年 . 2 1.3 适应症拓展 +疗法前移至前线， CAR-T 将攫取更大市场份额 . 4 1.4 CAR-T 有望实现技术突破，或斩获千亿美元实体瘤市场 . 7 2 海外 CAR-T 产品集中获批风头正盛 . 10 2.1 CAR-T 三大全球标杆企业竞争格局转变 . 10 2.2 新 适应症成 CAR-T 新秀决斗场 Bluebird 和南京传奇 . 14 2.3 异体回输 CAR-T 或异军突起占据技术高地 . 15 3 中国 CAR-T 进入黄金时代：政策变革 +技术突破 . 17 3.1 中国政策瓶颈已无，行业迎来重生 . 17 3.2 首批临床试验获受理， CAR-T 将迎来新药研究申请获批潮 . 18 3.3 中国 CAR-T 研究项目为欧洲两倍，仅次美国位居世界第二 . 19 4 CAR-T 成就细胞免疫时代传奇 . 20 4.1 过继细胞疗法历经 30 余年研究，集大成者 CAR-T 进入收获期 . 20 4.2 CAR-T 细胞疗法从第一代到第三代的飞跃 . 22 5 CAR-T 储运、生产、产业化模式初具雏形 . 23 5.1 以确保 CAR-T 产品质量为核心，规范生产工艺及存储运输 . 23 5.2 CAR-T 产业利润预计将向少数厂商及医院富集 . 24 5.3 星状双模式并存 中国 CAR-T 未来商业模式预测 . 25 6 CAR-T 产业活力十足，大额投资频现 . 27 6.1 CAR-T 过往大额投资频现中国面孔 . 27 6.2 CAR-T 进入商业化萌芽期，巨头和新兴 Biotech 合作升级 . 29 7 投资策略与重点关注个股 . 32 7.1 安科生物（ 300009）：精准医疗龙头企业 . 35 7.2 复 星医药（ 600196）：仿创结合，研发即将进入收获期 . 36 7.3 智飞生物（ 300122）：三联苗 +四价 HPV，公司业绩步入爆发时期 . 37 7.4 金斯瑞生物科技（ 1548.HK）： CAR-T 疗法研发领先的全球基因合成服务龙头 . 38 8 附录 . 39 创新药系列报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 图 目 录 图 1： CAR-T 技术癌症革命代言人 . 1 图 2：全球血液瘤市场销量（百万美元） . 3 图 3：中国血液瘤市场销量（百万人民币） . 4 图 4：全球在研 CAR-T 试验项目分布 . 19 图 5： CAR-T 细胞结构 . 20 图 6：三代 CAR-T 技术发展过程 . 22 图 7： Gilead（ Kite）美国商业模式 . 26 图 8： CAR-T 进入合作投资阶段 . 29 图 9：制药公司在 CAR-T 领域的投资合作关系 . 31 创新药系列报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 表 目 录 表 1：两款上市 CAR-T 的比较 . 1 表 2： 20 大抗肿瘤药的全球销量和美国销量 . 2 表 3：全球 CAR-T 市场预测 . 3 表 4：中国 CAR-T 市场预测 . 4 表 5： CAR-T 治疗血液瘤在研靶点 . 5 表 6：海外主要 CAR-T 研发上市公司 CD19 管线进展对比 . 5 表 7：抗 CD19 CAR-T 研发方向 . 6 表 8： CD19、 BCMA 适应症和主要研发公司 . 7 表 9：各公司靶向 BCMA CAR-T 试验进度 . 7 表 10： CAR-T 治疗实体瘤在研靶点 . 8 表 11：海外实体瘤临床试验进展 . 9 表 12：国内治疗实体瘤的主要在研靶点及其代表机构 . 9 表 13：诺华主要 CAR-T 研发管线 . 10 表 14：诺华 CTL019 治疗 ALL 和 DLBCL（ NHL）试验数据汇总 . 11 表 15： Kymriah（受试患者 81 人）治疗新适应症 r/rDLBCL 最新临床数据 . 11 表 16： Gilead（ Kite）主要 CAR-T 研发管线 . 11 表 17： Yescarta（受试患者 108 人）治疗 r/r DLBCL 最新随访数据 . 12 表 18：新基（ Juno）主要 CAR-T 研发管线 . 13 表 19： JCAR017（受试患者 65 人）治疗 DLBCL 临床数据 . 14 表 20： BLUE 主要 CAR-T 研发管线 . 15 表 21： bb2121（受试患者 21 人）治疗 r/r MM 临床数据 . 15 表 22： Cellectis 主要 UCART 研发管线 . 16 表 23： CFDA 生物细胞制品政策及实施措施 . 17 表 24：中国 CAR-T 生物制品类受理品种目录 . 18 表 25：自体免疫细胞治疗技术的发展 . 21 表 26： TIL、 eTCR、 CAR 差异比较 . 21 表 27：国内外 CAR-T GMP 细胞制备中心 . 23 表 28： CAR-T 的商业模式 . 25 表 29： CAR-T 细胞治疗重 大事件 . 27 表 30：白血病的一、二线疗法和 CAR-T 疗法对应公司 . 30 表 31：淋巴瘤的一、二线疗法和 CAR-T 疗法对应公司 . 30 表 32：骨髓瘤的一、二线疗法和 CAR-T 疗法对应公司 . 31 表 33：国内细胞治疗相关标的一览 . 32 表 34：全球白血病 CAR-T 治疗销量及市场容量预测 . 39 表 35：中国白血病 CAR-T 治疗销量及市场容量预测 . 40 表 36：全球多发性骨髓瘤 CAR-T 治疗销量及市场容量预测 . 41 表 37：中国多发性骨髓瘤 CAR-T 治疗销量及市场容量预测 . 41 表 38：全球淋巴瘤 CAR-T 治疗销量及市场容量预测 . 42 表 39：中国淋巴瘤 CAR-T 治疗销量及市场容量预测 . 43 创新药系列报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 1 1 CAR-T 打开百亿美元市场，迎十年黄金时代 1.1 白血病康复奇迹鼓舞 CAR-T 疗法， 2017 年正式 通过 FDA“安检” 2010 年 Bill Ludwig 成为宾夕法尼亚大学第一 位 接受 CAR-T 细胞治疗的患者。 2011年，宾大在 新英格兰医学杂志（ NEJM） 上公布 了三位受试患者的 临床试验研究结果。 2012年 6 岁的 Emily Whitehead 作为全球第一个接受实验性细胞疗法的儿童，参与了宾夕法尼亚大学一项 CAR-T 治疗儿童急性淋巴细胞白血病的研究，奇迹般 获得了 新生。如今，五年过去了，原本已无药可治的 Emily 依然健康地活着，俨然成了 CAR-T 技术的 “代言人 ”。 图 1： CAR-T 技术癌症革命代言人 数据来源：西南证券整理 Emily 接受注射的 是 诺华 当时在研 的 CAR-T 产品 Kymriah（ tisagenlecleucel，CTL019） ， 2017 年 8 月 30 日， 该药物 成为 FDA 批准的首款基因疗法，也是全球范围内批准的首款 CAR-T 疗法 ，用于治疗罹患 B 细胞前体急性淋巴细胞白血病（ B-ALL）的 25 岁以下二次或多次复发患者。另外， 2017 年 4 月诺华获得美国 FDA 颁发的 Kymriah 用于治疗复发或难治性（ r/r）弥漫性大 B 细胞淋巴瘤（ DLBCL）的突破性疗法认定。 吉利德（ Kite）的 Yescarta（ axi-cel， KTE-C19）于 2017 年 10 月 18 日成为 FDA 批准的第二款 CAR-T 疗法 ， 用于 治疗罹患特定类型的大 B 细胞淋巴瘤（ DLBCL）成人患者，这些患者曾接受了至少两次其他治疗 但没有出现缓解，或是疾病出现复发。欧美地区 DLBCL患者数量庞大，在美国， DLBCL 的发病率占非霍奇金淋巴瘤的 1/3， Yescarta 是首款针对该疾 病的 CAR-T 疗法。 表 1：两款上市 CAR-T 的比较 Kymriah Yescarta 所属公司 诺华 Gilead（ Kite） 获批时间 2017 年 8 月 30 日 2017 年 10 月 18 日 适应症 25 岁以下 B-ALL 成人 DLBCL 第二代 CAR-T 共刺激分子 4-1BB（效果更加持久温和） CD28 定价 47.5 万美元 37.3 万美元 活性成分 鼠源抗 CD19 单链抗体片段（ scFv）、 CD8 铰链和跨膜结构域融合至 4-1BB和 C
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