盐津深度系列二：从三维度解析长期发展空间.pdf

1 -敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 市 场 价 格 （ 人 民 币 ） ： 127.11元市 场 数 据 (人 民 币 )总 股 本 (亿 股 ) 1.29已 上 市 流 通 A股 (亿 股 ) 1.10总 市 值 (亿 元 ) 164.43年 内 股 价 最 高 最 低 (元 ) 153.00/86.02沪 深 300指 数 5111深 证 成 指 14209 相 关 报 告1. Q1实 现 开 门 红 ， 规 模 效 应 推 动 盈 利加 速 提 升 -盐 津 21 年 一 季 报 点 . ，2021.4.252. 扩 容 空 间 广 阔 ， 持 续 激 励 彰 显 信 心 -盐 津 铺 子 20年 报 点 评 ， 2021.4.13. 差 异 化 定 位 享 高 增 长 ， 盈 利 空 间 逐 步释 放 -差 异 化 定 位 享 高 增 长 ， 盈 . ，2021.3.3 刘 宸 倩 分 析 师 SAC 执 业 编 号 ： S1130519110005liuchenqian 李 茵 琦 联 系 人liyinqi 盐 津 深 度 系 列 二 ： 从 三 维 度 解 析 长 期 发 展 空 间公 司 基 本 情 况 (人 民 币 )项 目 2019 2020 2021E 2022E 2023E营 业 收 入 (百 万 元 ) 1,399 1,959 2,536 3,223 4,001营 业 收 入 增 长 率 26.34% 39.99% 29.46% 27.10% 24.14%归 母 净 利 润 (百 万 元 ) 128 242 333 486 655归 母 净 利 润 增 长 率 81.58% 88.83% 37.55% 46.24% 34.78%摊 薄 每 股 收 益 (元 ) 0.997 1.867 2.571 3.760 5.067每 股 经 营 性 现 金 流 净 额 1.39 2.62 3.37 4.71 5.93ROE(归 属 母 公 司 )(摊 薄 ) 16.56% 28.15% 30.81% 34.95% 36.52%P/E 36.20 59.04 49.44 33.81 25.09P/B 5.99 16.62 15.23 11.82 9.16 来 源 ： 公 司 年 报 、 国 金 证 券 研 究 所投 资 逻 辑 2017-2020 年 期 间 ， 公 司 营 业 收 入 的 CAGR 达 到 37.44%， 归 母 净 利 润 的CAGR达 到 80.67%， 属 于 “ 小 而 美 ” 的 快 速 成 长 型 公 司 。 公 司 过 去 几 年 取得 了 亮 眼 的 业 绩 增 长 ， 但 是 市 场 也 存 在 有 一 些 担 忧 ， 本 篇 报 告 主 要 针 对 大 家关 心 的 几 个 核 心 问 题 作 出 解 答 。 其 一 ， 店 中 岛 模 式 是 否 具 备 壁 垒 ？ 其 实 店 中 岛 成 功 的 关 键 是 通 过 丰 富 的 产 品矩 阵 保 证 坪 效 。 投 放 中 岛 简 单 ， 但 产 品 组 合 才 是 核 心 竞 争 力 ， 所 以 真 正 的 壁垒 是 在 生 产 端 ， 但 目 前 国 内 能 够 实 现 多 品 类 自 主 生 产 的 企 业 并 不 多 。 其 二 ， 如 何 看 待 未 来 的 空 间 ？ 1） 公 司 在 散 装 渠 道 还 有 较 多 可 挖 掘 的 空 白 市场 ， 处 于 从 区 域 走 向 全 国 的 阶 段 。 目 前 公 司 华 中 地 区 （ 包 括 江 西 省 ） 占 比 达到 44%， 其 他 地 区 有 较 大 的 开 发 空 间 。 当 前 店 中 岛 数 量 约 为 1.8万 个 ， 理 论上 至 少 可 投 放 10万 个 ， 中 岛 的 高 坪 效 得 到 市 场 认 可 后 ， 投 岛 会 更 加 顺 畅 ； 我 们 测 算 在 21-23 年 铺 岛 至 少 可 为 散 装 渠 道 带 来 20%的 复 合 增 速 。 2） 未 来的 看 点 在 发 力 全 渠 道 ， 逐 步 将 供 应 链 优 势 转 变 为 品 牌 势 能 。 公 司 规 划 未 来 通过 定 量 装 的 销 售 模 式 将 诸 如 深 海 零 食 系 列 做 成 全 渠 道 的 大 单 品 ， 深 海 零 食 目前 还 处 于 消 费 者 教 育 初 期 ， 类 似 几 年 前 的 奶 酪 棒 ， 公 司 有 望 基 于 产 品 端 的 先发 优 势 成 为 细 分 赛 道 龙 头 。 过 去 一 年 内 公 司 社 区 团 购 和 流 通 渠 道 均 发 展 迅猛 ， 今 年 将 成 立 部 门 加 大 开 发 力 度 ， 逐 步 打 通 全 渠 道 。 通 过 大 单 品 +全 渠 道的 模 式 ， 逐 步 形 成 品 牌 势 能 。 我 们 认 为 公 司 的 发 展 进 程 属 于 “ 产 品 在 先 、 品牌 在 后 ” ， 该 路 径 的 强 势 竞 争 对 手 较 少 ， 且 基 础 更 加 扎 实 。 其 三 ， 盈 利 水 平 是 否 还 有 提 升 空 间 ？ 规 模 效 应 和 产 品 结 构 优 化 下 预 期 毛 利 率会 逐 年 小 幅 度 提 升 。 预 期 销 售 费 用 呈 现 明 显 下 降 趋 势 ， 直 营 占 比 会 逐 步 下降 ， 而 且 针 对 腰 部 及 以 下 门 店 推 出 简 易 版 中 岛 ， 都 有 助 于 减 少 费 用 支 出 。 管理 费 用 受 股 权 激 励 摊 销 影 响 ， 预 计 未 来 三 年 内 先 升 后 降 。 调 研 反 馈 ， 预 计 研发 费 用 会 逐 年 小 幅 提 升 。 综 合 来 看 ， 公 司 未 来 几 年 仍 处 于 净 利 率 提 升 阶 段 。投 资 建 议 与 估 值 预 计 公 司 21-23 年 归 母 净 利 分 别 为 3.33/4.86/6.55 亿 元 ， 对 应 PE 为49/34/25X。 给 予 21年 55X估 值 ， 目 标 价 141.41元 ， 给 予 “ 买 入 ” 评 级 。风 险 新 品 增 长 不 达 预 期 ， 渠 道 扩 张 不 达 预 期 ， 食 品 安 全 问 题 ， 行 业 竞 争 加 剧 。 2021 年 05 月 15 日消 费 升 级 与 娱 乐 研 究 中 心盐津铺子(002847.SZ) 买入（维持评级） 公 司 研 究证 券 研 究 报 告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此 此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 公 司 研 究 - 2 -敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 内 容 目 录店 中 岛 模 式 是 否 具 备 壁 垒 ？ .4核 心 优 势 在 于 生 产 端 . 4店 中 岛 模 式 坪 效 凸 显 ， 正 面 竞 争 对 手 较 少 .6如 何 看 待 未 来 的 发 展 空 间 ？ .7行 业 和 产 品 方 面 ： 行 业 仍 属 于 整 合 初 期 ， 公 司 多 个 品 类 存 在 发 展 潜 力 .7现 有 渠 道 ： 商 超 领 域 有 充 足 扩 张 空 间 ， 铺 岛 驱 动 增 长 .10未 来 看 点 ： 聚 焦 优 势 品 类 发 力 全 渠 道 ， 逐 步 将 供 应 链 优 势 转 变 为 品 牌 势 能 .12盈 利 能 力 是 否 还 有 提 升 空 间 ？ .13毛 利 率 ： 规 模 效 应 下 预 期 稳 步 小 幅 提 升 .13费 用 端 ： 预 期 销 售 费 率 下 降 ， 研 发 费 率 小 幅 提 升 .14 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 .15盈 利 预 测 .15投 资 建 议 及 估 值 .16风 险 提 示 .16图 表 目 录图 表 1： 休 闲 食 品 行 业 知 名 自 主 生 产 型 企 业 梳 理 .4图 表 2： 公 司 产 能 扩 建 进 程 .5图 表 3： 截 至 2020年 底 休 闲 食 品 公 司 研 发 人 员 数 量 对 比 .6图 表 4： 休 闲 食 品 公 司 研 发 支 出 （ 单 位 ： 万 元 ） 对 比 .6图 表 5： 休 闲 食 品 公 司 研 发 费 用 占 比 （ 单 位 ： %） 对 比 .6 图 表 6： 公 司 产 品 结 构 分 布 .7图 表 7： 休 闲 食 品 市 场 规 模 稳 步 扩 容 .8图 表 8： 我 国 休 闲 食 品 本 土 品 类 集 中 度 都 较 低 .8图 表 9： 外 资 品 牌 主 导 的 休 闲 食 品 品 类 集 中 度 较 高 .8图 表 10： 公 司 老 品 类 销 售 额 增 速 .9图 表 11： 我 国 烘 焙 糕 点 市 场 规 模 （ 单 位 ： 亿 元 ） 及 增 速 .9图 表 12： 公 司 烘 焙 产 品 销 售 额 及 增 速 .9图 表 13： 公 司 果 干 品 类 销 售 额 及 增 速 .10图 表 14： 2019年 中 国 休 闲 食 品 销 售 渠 道 . 10图 表 15： 公 司 各 地 区 销 售 收 入 占 比 .11图 表 16： 公 司 各 销 售 渠 道 销 售 收 入 占 比 .11 图 表 17： 公 司 店 中 岛 结 构 .11图 表 18： 散 装 渠 道 增 速 测 算 . 12图 表 19： 公 司 31鲜 深 海 零 食 定 量 装 展 示 .12图 表 20： 公 司 电 商 渠 道 营 收 及 占 比 .13图 表 21： 公 司 销 售 毛 利 率 走 势 .14 公 司 研 究 - 3 -敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 图 表 22： 公 司 烘 焙 产 品 毛 利 率 走 势 .14图 表 23： 公 司 销 售 费 率 走 势 . 14图 表 24： 公 司 股 权 激 励 摊 销 费 用 （ 单 位 ： 万 元 ） .15图 表 25： 公 司 管 理 和 研 发 费 率 走 势 .15图 表 26： 盈 利 预 测 .15图 表 27： 可 比 公 司 估 值 比 较 （ 市 盈 率 法 ） .16 公 司 研 究 - 4 -敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 店 中 岛 模 式 是 否 具 备 壁 垒 ？核 心 优 势 在 于 生 产 端 公 司 通 过 店 中 岛 模 式 在 商 超 渠 道 为 消 费 者 提 供 一 站 式 购 物 ， 目 前 已 经 拥 有约 200个 SKU， 涵 盖 烘 焙 、 薯 片 、 蜜 饯 、 果 干 、 坚 果 、 豆 制 品 、 辣 条 、 肉制 品 、 鱼 糜 制 品 等 多 个 品 类 ； 并 且 产 品 定 位 是 高 性 价 比 ， 产 品 品 质 较 好 且价 格 不 贵 。 我 们 认 为 在 商 超 打 造 店 中 岛 模 式 只 是 刚 好 契 合 了 公 司 多 品 类 +高 性 价 比 的定 位 ， 而 这 背 后 的 核 心 竞 争 力 是 公 司 能 够 实 现 多 品 类 的 自 主 生 产 。 在 休 闲食 品 领 域 ， 能 够 真 正 做 到 多 品 类 自 主 生 产 的 公 司 并 不 多 ， 无 论 是 上 市 还 是未 上 市 公 司 ， 大 多 主 打 单 一 品 类 或 覆 盖 两 至 三 个 品 类 。 公 司 能 够 覆 盖 多 品类 主 要 源 于 2005 年 便 开 始 持 续 建 设 工 厂 、 扩 宽 品 类 ， 这 是 时 间 积 淀 的 产物 ， 短 期 内 其 他 公 司 难 以 模 仿 。图 表 1： 休 闲 食 品 行 业 知 名 自 主 生 产 型 企 业 梳 理 品 牌 主 营 品 类 和 SKU 2020 年 营 收 规 模 是 否自 主生 产 上 市 、 融 资 情 况洽 洽 食 品 香 瓜 子 、 珍 葵 系 列 、 蓝 袋 系 列 、 藤 椒 /焦 糖 /海 盐 瓜子 、 国 葵 类 瓜 子 、 每 日 坚 果 系 列 、 椒 盐 花 生 、 香 卤花 生 、 薯 脆 、 怪 U 味 52.89亿 元 是 上 市甘 源 食 品 青 豌 豆 、 瓜 子 仁 、 蚕 豆 、 综 合 果 仁 、 综 合 豆 果 、 虾条 豆 果 、 腰 果 、 夏 威 夷 果 、 花 生 、 锅 巴 、 炒 米 、 兰花 豆 、 水 果 干 、 麦 片 11.72亿 元 是 上 市华 文 食 品 “ 劲 仔 ” 风 味 小 鱼 、 风 味 豆 干 系 列 、 “ 博 味 园 ” 风味 肉 干 系 列 9.09 亿 元 是 上 市 达 利 “ 达 利 园 ” 糕 点 类 、 “ 好 吃 点 ” 饼 干 类 、 “ 可 比克 ” 薯 片 类 209.62亿 元 是 上 市旺 旺 旺 仔 牛 奶 等 饮 料 系 列 、 旺 旺 仙 贝 等 米 果 烘 焙 系 列 、浪 味 仙 等 膨 化 食 品 系 列 、 摇 滚 冻 等 果 冻 系 列 、 邦 德奶 昔 咖 啡 系 列 、 速 食 米 面 产 品 200.95亿 元 是 上 市味 巴 哥 肉 脯 、 卤 蛋 、 鸭 脖 、 猪 蹄 、 米 锅 巴 0.76 亿 元 是 上 市徐 福 记 新 年 糖 、 硬 糖 、 儿 童 糖 、 巧 克 力 、 果 冻 布 丁 、 沙 琪玛 、 饼 点 、 包 馅 酥 、 磨 堡 蛋 糕 、 餐 蛋 糕 、 米 格 玛 、糙 米 卷 - 是 2011年 被 雀 巢 收 购60%的 股 份三 辉 麦 风 法 式 小 面 包 、 软 格 华 夫 饼 、 提 拉 米 苏 巧 克 力 味 蛋 黄派 、 铜 锣 烧 、 薯 片 、 奶 片 - 是 无 上 市 和 融 资 小 白 心 里 软 小 白 心 里 软 植 物 系 面 包 、 小 口 袋 面 包 系 列 、 海 盐 芝士 夹 心 吐 司 、 奶 皮 白 面 包 - 是 2019年 12月 完 成 亿元 级 A轮 融 资 ， 光 控众 盈 资 本 投 资港 荣 蒸 蛋 糕 系 列 、 乳 酸 菌 蒸 蛋 糕 系 列 、 芝 士 蛋 糕 系 列 、小 小 蛋 糕 系 列 、 饼 干 系 列 、 燕 麦 片 、 早 餐 粥 - 是 无 上 市 和 融 资友 臣 友 臣 肉 松 饼 、 三 明 皇 夹 心 面 包 系 列 、 乳 酸 菌 小 口 袋面 包 、 手 撕 面 包 、 蛋 黄 酥 、 果 粒 吐 司 - 是 无 上 市 和 融 资金 丝 猴 糖 巧 、 豆 干 、 麦 丽 素 - 是 融 资 未 公 开 公 司 研 究 - 5 -敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 溜 溜 梅 原 味 青 梅 、 雪 梅 、 话 梅 、 乌 梅 、 西 梅 、 清 梅 等 经 典系 列 和 无 核 系 列 ， 青 梅 、 草 莓 、 百 香 果 、 芒 果 等 梅冻 系 列 ， 芒 果 、 凤 梨 、 柠 檬 、 黄 桃 等 果 干 系 列 - 是 红 杉 资 本 A 轮 独 家 投资 1.5亿 元 人 民 币米 老 头 饼 干 煎 饼 、 米 麦 杂 粮 、 蛋 卷 - 是 无 上 市 和 融 资口 水 娃 兰 花 豆 、 多 味 花 生 、 手 撕 素 牛 排 等 豆 制 品 、 口 水 鱼小 鱼 仔 、 无 骨 鸡 爪 、 鱼 豆 腐 - 是 无 上 市 和 融 资卫 龙 大 辣 条 、 魔 芋 烧 、 亲 嘴 辣 片 等 豆 制 品 - 是 无 上 市 和 融 资喜 之 郎 果 冻 布 丁 、 海 苔 、 奶 茶 、 巧 克 力 、 水 果 零 食 、 果 干类 - 是 无 上 市 和 融 资果 园 老 农 每 日 坚 果 、 混 合 果 干 、 坚 果 炒 货 、 果 仁 - 是 2016年 沃 衍 资 本 投 资 ， 交 易 详 情 未 披 露粒 上 皇 板 栗 、 花 生 瓜 子 炒 货 系 列 、 坚 果 、 果 干 蜜 饯 、 锅巴 、 饼 干 、 麻 花 - 是 无 上 市 和 融 资来 源 ： 百 度 ， 企 查 查 ， Wind， 国 金 证 券 研 究 所 图 表 2： 公 司 产 能 扩 建 进 程年 份 事 件2005年 公 司 正 式 成 立 ， 推 出 凉 果 蜜 饯 独 立 散 装 产 品2007年 创 建 豆 干 厂2008年 创 建 肉 制 品 厂2010年 创 建 坚 果 炒 货 厂 2011年 新 建 素 食 、 糕 点 厂2013年 公 司 扩 建 凤 爪 厂 ； 新 建 坚 果 炒 货 厂2016年 创 建 烘 焙 糕 点 厂2017年 在 广 西 创 建 果 干 厂2018年 在 湖 南 基 地 新 增 烘 焙 生 产 线2019年 在 河 南 创 建 烘 焙 工 厂来 源 ： 公 司 官 网 ， 公 司 公 告 ， 国 金 证 券 研 究 所 推 新 能 力 较 强 。 相 比 于 单 品 类 公 司 ， 多 品 类 公 司 需 要 对 市 场 趋 势 保 持 更 高的 敏 感 度 ， 实 时 推 出 符 合 新 趋 势 的 产 品 ， 因 此 对 研 发 端 的 响 应 速 度 和 推 新能 力 都 有 更 高 的 要 求 。 公 司 主 要 采 取 “ 实 验 工 厂 ” 模 式 ， 当 市 场 有 新 的 消费 趋 势 时 ， 快 速 启 动 新 品 研 发 ， 短 期 内 完 成 小 批 量 生 产 后 投 放 市 场 ， 市 场反 应 良 好 的 产 品 即 开 始 大 规 模 生 产 。 我 们 认 为 公 司 在 追 踪 市 场 趋 势 ， 持 续推 新 方 面 具 备 较 强 实 力 。 1） 从 研 发 端 的 投 入 来 看 ， 和 其 他 经 营 多 品 类 的 同行 对 比 ， 公 司 的 研 发 人 员 数 量 和 研 发 支 出 金 额 都 处 于 前 列 。 2） 从 以 往 历 史 来 看 ， 公 司 对 市 场 趋 势 的 把 握 较 好 ， 过 往 十 多 年 间 扩 品 类 的 成 功 率 较 高 ；2018年 开 创 性 推 出 58 天 保 质 期 吐 司 面 包 、 乳 酸 菌 小 口 袋 面 包 、 乳 酸 菌 蒸蛋 糕 、 半 面 包 等 新 品 ， 成 功 地 切 入 烘 焙 领 域 并 且 迅 速 放 量 。 3） 当 下 公 司 也一 直 紧 跟 新 的 趋 势 ， 2021 年 公 司 推 出 深 海 鳕 鱼 肠 、 手 撕 蟹 柳 、 果 蔬 海 鱼棒 等 深 海 零 食 系 列 新 品 ， 具 备 高 蛋 白 的 深 海 零 食 比 较 契 合 当 下 重 视 健 康 的趋 势 。 公 司 研 究 - 6 -敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 图 表 3： 截 至 2020 年 底 休 闲 食 品 公 司 研 发 人 员 数 量 对 比 来 源 ： Wind， 国 金 证 券 研 究 所图 表 4： 休 闲 食 品 公 司 研 发 支 出 （ 单 位 ： 万 元 ） 对 比 图 表 5： 休 闲 食 品 公 司 研 发 费 用 占 比 （ 单 位 ： %） 对 比 来 源 ： Wind， 国 金 证 券 研 究 所 来 源 ： Wind， 国 金 证 券 研 究 所店 中 岛 模 式 坪 效 凸 显 ， 正 面 竞 争 对 手 较 少 2017年 公 司 开 始 推 行 “ 金 铺 子 ” 店 中 岛 ， 推 出 后 门 店 销 售 额 同 比 增 长 超50%； 还 结 合 烘 焙 新 品 推 出 专 属 烘 焙 系 列 的 “ 蓝 宝 石 ” 店 中 岛 ， 助 力 公 司58 天 鲜 烘 焙 产 品 确 立 品 牌 形 象 。 之 后 将 店 中 岛 调 整 为 “ 盐 津 铺 子 ” 零 食 屋（ 主 打 咸 味 零 食 ） 和 “ 憨 豆 先 生 ” 面 包 屋 （ 主 打 甜 味 零 食 ） ， 对 店 铺 形 象进 行 了 升 级 ； 同 时 逐 步 导 入 2.7m*1.8m和 3.6m*1.8m的 二 代 岛 （ 一 代 岛 面积 为 1.8m*1.8m） 。 调 研 反 馈 店 中 岛 面 积 越 大 ， 一 站 式 购 物 的 效 果 更 好 ，坪 效 提 升 更 明 显 ； 并 且 部 分 门 店 推 出 双 岛 模 式 后 ， 实 现 了 “ 1+12” 的 效果 。 我 们 估 算 成 熟 门 店 大 岛 （ 3.6m*1.8m） 的 坪 效 约 为 7 万 元 /年 /平 米 ， 而永 辉 超 市 大 店 坪 效 约 为 1.2 万 元 /年 /平 米 (2019 年 数 据 ） ， 家 家 悦 单 店 坪 效为 1.5 万 元 /年 /平 米 (2019 年 数 据 ） ； 公 司 店 中 岛 盈 利 能 力 突 出 ， 经 营 能 力得 到 市 场 认 可 后 铺 岛 更 加 顺 利 。 店 中 岛 模 式 的 正 面 竞 争 对 手 较 少 ， 小 品 牌 弯 道 超 车 的 可 能 性 较 低 。 1） 在商 超 领 域 铺 设 店 中 岛 的 企 业 大 多 具 备 一 定 知 名 度 和 实 力 ， 我 们 走 访 了 北京 、 长 沙 、 重 庆 和 河 南 地 区 部 分 商 超 ， 目 前 铺 设 店 中 岛 的 品 牌 有 徐 福 记 、甘 源 和 桃 李 。 但 徐 福 记 的 品 类 主 要 是 糖 巧 、 饼 干 、 沙 琪 玛 和 中 式 糕 点 等 ，甘 源 、 洽 洽 的 品 类 主 要 是 坚 果 炒 货 ， 桃 李 主 营 短 保 面 包 ， 产 品 结 构 和 公 司存 在 差 异 性 。 2020年 公 司 烘 焙 /鱼 糜 类 /肉 鱼 类 /豆 制 品 /果 干 辣 条 /蜜 饯 炒 货 / 公 司 研 究 - 7 -敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 素 食 类 分 别 占 比 34.75%/15.15%/12.56%/9.91%/10.84%/6.74%/6.51%，其 中 坚 果 炒 货 类 在 公 司 营 收 占 比 中 不 到 10%， 和 洽 洽 、 甘 源 的 不 存 在 激 烈的 竞 争 ； 虽 然 烘 焙 占 比 较 高 ， 但 公 司 主 营 中 保 产 品 ， 消 费 场 景 区 别 于 桃 李的 短 保 产 品 ； 此 外 公 司 的 咸 味 小 吃 （ 豆 制 品 +肉 鱼 +素 食 +鱼 糜 ） 合 计 占 比44%左 右 ， 咸 味 小 吃 领 域 尚 未 有 全 国 化 品 牌 出 现 ； 整 体 来 看 在 商 超 渠 道 公司 和 头 部 品 牌 不 存 在 激 烈 的 冲 突 。 2） 商 超 散 装 领 域 还 有 非 常 多 小 品 牌 ， 但正 如 前 文 所 说 ， 这 部 分 小 品 牌 大 多 聚 焦 单 一 品 类 ， 品 相 较 少 难 以 用 单 独 的店 中 岛 支 撑 ， 所 以 基 本 都 是 和 其 他 品 类 共 享 商 超 统 一 定 制 的 散 装 柜 台 。 而且 店 中 岛 资 源 宝 贵 ， 商 超 选 择 合 作 对 象 时 也 会 考 虑 对 方 实 力 和 投 放 后 的 实际 坪 效 ； 比 如 甘 源 和 桃 李 虽 然 SKU也 相 对 较 少 ， 我 们 认 为 主 要 因 公 司 品 牌力 较 强 且 愿 意 进 行 费 用 投 放 ， 所 以 也 能 实 现 铺 岛 。 总 结 来 看 ， SKU 数 量 较少 、 缺 乏 较 强 品 牌 背 书 和 足 够 的 资 金 支 持 ， 都 会 制 约 小 品 牌 在 商 超 发 展 店中 岛 模 式 。图 表 6： 公 司 产 品 结 构 分 布 来 源 ： Wind， 国 金 证 券 研 究 所如 何 看 待 未 来 的 发 展 空 间 ？行 业 和 产 品 方 面 ： 行 业 仍 属 于 整 合 初 期 ， 公 司 多 个 品 类 存 在 发 展 潜 力 休 闲 食 品 行 业 特 征 ： 市 场 空 间 大 、 竞 争 格 局 分 散 。 根 据 外 部 第 三 方 数 据 ，随 着 消 费 水 平 的 提 升 ， 我 国 休 闲 食 品 市 场 规 模 稳 步 扩 容 ， 近 年 来 增 速 保 持在 10%以 上 ， 早 已 突 破 万 亿 规 模 。 此 外 ， 本 土 品 牌 因 为 起 步 较 晚 ， 竞 争 格局 仍 旧 比 较 分 散 ， 市 场 集 中 度 最 高 的 休 闲 卤 制 品 板 块 ， CR5也 仅 在 20%左右 。 而 外 资 品 牌 主 导 的 休 闲 食 品 集 中 度 普 遍 较 高 ， 巧 克 力 CR10 达 到82.1%， 其 中 玛 氏 和 费 列 罗 分 别 占 比 39.8%和 17.8%。 在 传 统 糖 果 领 域 ，阿 尔 卑 斯 市 占 率 达 到 15%； 在 功 能 性 糖 果 领 域 ， 雅 客 、 荷 氏 和 金 嗓 分 别 占22.5%、 18.3%和 11.2%； 胶 基 糖 果 中 绿 箭 、 益 达 和 乐 天 分 别 占 比49.9%、 22.6%和 9.7%。 膨 化 食 品 领 域 （ 主 要 为 薯 片 ） ， 乐 事 占 据 25%以 上 的 市 场 份 额 ， 稳 居 第 一 。 饼 干 市 场 上 ， 乐 滋 中 国 和 徐 福 记 以 14.4%和8.9%的 市 场 份 额 位 居 前 二 。 我 们 认 为 本 土 休 闲 食 品 企 业 仍 处 于 发 展 期 ， 头部 品 牌 有 望 整 合 市 场 份 额 。 公 司 研 究 - 8 -敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 图 表 7： 休 闲 食 品 市 场 规 模 稳 步 扩 容 图 表 8： 我 国 休 闲 食 品 本 土 品 类 集 中 度 都 较 低 来 源 ： 观 研 天 下 ， 国 金 证 券 研 究 所 来 源 ： Frost&Sullivan， 国 金 证 券 研 究 所图 表 9： 外 资 品 牌 主 导 的 休 闲 食 品 品 类 集 中 度 较 高 来 源 ： 中 国 产 业 信 息 网 ， 国 金 证 券 研 究 所 老 产 品 方 面 ： 公 司 肉 鱼 类 和 素 食 类 仍 有 较 强 的 产 品 活 力 ， 2015-2020年 的营 收 CAGR分 别 达 到 27%和 21%。 蜜 饯 炒 货 和 豆 制 品 出 现 负 增 长 ， 调 研反 馈 公 司 计 划 将 蜜 饯 产 品 做 成 定 量 装 ， 并 且 考 虑 在 原 产 地 建 厂 ， 预 计 2022年 开 始 着 重 发 力 蜜 饯 产 品 。 公 司 研 究 - 9 -敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 图 表 10： 公 司 老 品 类 销 售 额 增 速 来 源 ： 公 司 公 告 ， 国 金 证 券 研 究 所 烘 焙 第 二 增 长 曲 线 培 育 成 功 ， 仍 有 较 强 增 长 势 能 。 公 司 抓 住 烘 焙 行 业 快 速发 展 的 趋 势 ， 定 位 于 中 保 产 品 ， 相 比 长 保 产 品 口 感 有 大 幅 提 升 ， 又 和 桃 李等 主 打 短 保 的 企 业 有 差 异 化 的 消 费 场 景 。 目 前 烘 焙 已 经 成 为 公 司 第 一 大 品类 ， 2020年 的 营 收 占 比 已 经 达 到 35%， 同 比 增 长 66%， 依 旧 保 持 较 快 的增 速 势 能 ； 目 前 公 司 烘 焙 产 品 的 市 占 率 仅 为 0.2%， 成 长 空 间 非 常 广 阔 。图 表 11： 我 国 烘 焙 糕 点 市 场 规 模 （ 单 位 ： 亿 元 ） 及 增 速 图 表 12： 公 司 烘 焙 产 品 销 售 额 及 增 速 来 源 ： 前 瞻 产 业 研 究 院 ， 国 金 证 券 研 究 所 来 源 ： Wind， 国 金 证 券 研 究 所 新 品 方 面 ， 深 海 零 食 、 果 干 产 品 正 在 培 育 期 。 公 司 在 今 年 春 季 糖 酒 会 亮 相深 海 鳕 鱼 肠 、 蟹 柳 棒 、 果 蔬 海 鱼 棒 等 深 海 零 食 新 品 ， 2020年 公 司 深 海 零 食系 列 销 量 达 到 9.5 亿 包 。 高 蛋 白 属 性 的 深 海 零 食 符 合 当 下 健 康 化 消 费 趋势 ， 叠 加 新 品 赋 能 ， 预 期 2021 年 深 海 零 食 会 持 续 放 量 。 目 前 深 海 零 食 的生 产 商 较 少 ， 因 为 鱼 肠 、 蟹 柳 等 产 品 存 在 一 定 技 术 壁 垒 ， 公 司 2015 年 就开 始 用 鱼 糜 原 浆 做 鱼 豆 腐 ， 具 备 一 些 基 础 ， 近 两 年 才 真 正 攻 克 技 术 上 的 难题 。 果 干 方 面 ， 公 司 近 几 年 主 要 为 互 联 网 品 牌 做 代 工 ， 供 应 链 能 力 越 来 越强 ， 预 计 后 期 会 做 成 自 己 的 品 牌 。 公 司 研 究 - 10 -敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 图 表 13： 公 司 果 干 品 类 销 售 额 及 增 速 来 源 ： 公 司 公 告 ， 国 金 证 券 研 究 所现 有 渠 道 ： 商 超 领 域 有 充 足 扩 张 空 间 ， 铺 岛 驱 动 增 长 商 超 渠 道 的 体 量 非 常 大 ， 仍 是 主 力 购 买 渠 道 。 虽 然 市 场 担 心 商 超 流 量 下滑 ， 但 从 目 前 来 看 商 超 渠 道 仍 是 休 闲 食 品 最 大 的 购 买 渠 道 ， 占 据 一 半 的 销售 份 额 。 此 外 根 据 国 家 统 计 局 数 据 ， 2020 年 我 国 居 民 人 均 可 支 配 收 入 为2682 元 /月 ； 分 省 市 来 看 ， 仅 北 京 、 上 海 、 浙 江 、 天 津 、 江 苏 、 广 东 和 福建 7个 省 市 的 居 民 人 均 可 支 配 收 入 在 3000元 /月 以 上 。 我 们 认 为 在 国 内 高端 产 品 和 高 性 价 比 产 品 都 有 各 自 的 成 长 空 间 ， 在 偏 低 线 城 市 ， 线 下 购 买 渠道 还 是 以 商 超 为 主 。图 表 14： 2019 年 中 国 休 闲 食 品 销 售 渠 道 来 源 ： 前 瞻 产 业 研 究 院 ， 国 金 证 券 研 究 所 公 司 在 商 超 渠 道 有 较 多 可 挖 掘 的 空 白 市 场 ， 还 处 于 从 区 域 走 向 全 国 的 阶段 。 目 前 公 司 的 销 售 大 本 营 在 华 中 地 区 （ 包 括 江 西 省 ） ， 占 比 达 到 44%；第 二 梯 队 是 西 南 、 华 南 和 华 东 地 区 ， 各 自 占 比 10-20%； 第 三 梯 队 的 华北 、 西 北 、 东 北 地 区 合 计 占 比 6%左 右 ， 其 中 东 北 属 于 2020年 新 开 发 的 地区 。 从 区 域 分 布 来 看 ， 公 司 的 成 熟 市 场 在 湖 南 省 和 江 西 省 ， 其 他 地 区 有 较大 的 开 发 空 间 。 调 研 反 馈 ， 公 司 已 经 成 功 打 开 川 渝 、 江 苏 、 山 东 和 河 南 市场 ， 未 来 将 持 续 开 拓 ； 此 外 即 使 在 湖 南 和 江 西 省 内 也 仍 有 很 大 下 沉 空 间 。近 几 年 公 司 经 销 渠 道 发 展 较 快 ， 期 望 通 过 经 销 模 式 加 快 渠 道 下 沉 。 经 销 占比 由 2017 年 的 42.70%提 升 至 2020 年 的 65.93%， 2020年 底 经 销 商 数 量达 到 880个 ， 同 比 增 长 16.87%。 公 司 研 究 - 11 -敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 图 表 15： 公 司 各 地 区 销 售 收 入 占 比 图 表 16： 公 司 各 销 售 渠 道 销 售 收 入 占 比 来 源 ： 公 司 公 告 ， 国 金 证 券 研 究 所 来 源 ： 公 司 公 告 ， 国 金 证 券 研 究 所 店 中 岛 数 量 远 未 达 到 天 花 板 ， 而 且 单 店 坪 效 仍 有 优 化 空 间 。 铺 岛 数 量 有 充 足 成 长 空 间 ： 截 至 2021Q1， 公 司 约 有 1.8万 个 店 中 岛 ，其 中 双 岛 占 比 20%左 右 。 根 据 第 三 方 数 据 ， 全 国 头 部 商 超 有 2-3 万家 ， 腰 部 及 以 下 的 商 超 有 7-8 万 家 ， 公 司 计 划 头 部 商 超 铺 设 双 岛 ， 预计 店 中 岛 整 体 至 少 可 投 放 10 万 个 ， 目 前 远 未 达 到 天 花 板 。 根 据 前 文 的分 析 ， 公 司 店 中 岛 模 式 短 期 内 并 无 强 势 对 手 ， 高 坪 效 得 到 认 可 后 铺 岛更 加 顺 畅 ， 在 市 场 空 间 充 足 的 背 景 下 ， 预 期 未 来 几 年 仍 旧 具 备 良 好 的增 长 势 能 。 单 店 坪 效 存 在 提 升 空 间 ： 根 据 早 期 数 据 ， 铺 设 店 中 岛 后 单 店 销 售 额 可提 升 50%左 右 ， 上 岛 SKU的 销 售 额 可 提 升 30-50%。 早 期 由 于 市 场 还不 确 定 公 司 店 中 岛 的 效 果 ， 很 多 中 岛 投 放 在 尾 部 门 店 ， 目 前 公 司 的 店中 岛 逻 辑 已 经 得 到 验 证 ， 未 来 公 司 会 优 先 投 放 头 部 门 店 ， 逐 步 推 进“ 小 岛 变 大 岛 、 单 岛 变 双 岛 ” 。 调 研 反 馈 ， 坪 效 和 中 岛 面 积 存 在 正 相关 关 系 ， 中 岛 面 积 越 大 ， 坪 效 提 升 约 显 著 ； 而 推 行 双 岛 可 实 现 “ 1+12” 的 效 果 。图 表 17： 公 司 店 中 岛 结 构店 中 岛 规 模 数 量 单 店 产 出一 代 岛 (1.8m*3.6m) 7000+ 相 比 不 含 岛 门 店 提 升 50%，单 店 年 产 出 15-20万过 渡 岛 （ 2.7m*3.6m) 5000-6000 -二 代 岛 （ 3.6m*3.6m) 3000-4000 成 熟 地 区 头 部 单 店 年 产 出50-60万 来 源 ： 渠 道 调 研 ， 公 司 公 告 ， 国 金 证 券 研 究 所 测 算 未 来 三 年 铺 岛 至 少 可 为 散 装 渠 道 带 来 20%的 复 合 增 速 。 2020 年 底 公司 拥 有 店 中 岛 约 1.6万 个 ， 2021 年 公 司 计 划 投 放 5000个 店 中 岛 ， 且 主 要投 放 在 之 前 未 入 驻 的 空 白 终 端 。 预 计 含 岛 商 超 在 公 司 整 体 覆 盖 的 商 超 中 占比 50%以 上 ， 我 们 分 别 假 设 含 岛 终 端 的 占 比 分 别 为 55%、 65%、 80%； 若只 考 虑 数 量 上 的 增 量 ， 不 考 虑 含 岛 结 构 和 单 店 产 出 的 优 化 ， 则 意 味 着 21-23年 的 复 合 增 速 分 别 可 达 到 14.8