地方债专题：地方债市场哪里不一样？.pdf

固定 收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 地方债市场哪里不一样？ 证券 研究报告 2018 年 03 月 30 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 sunbinbintfzq 高志刚 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516100007 gaozhigangtfzq 近期 报告 1 固定收益：德国在广场协议后做对了什么？ -金融周期专题研究 2018-03-29 2 固定收益：还会重复日本的故事么？ - 从日本经验看贸易战影响 2018-03-28 3 固定收益：关注光纤产能推进 -杭电转债上市定价分析 2018-03-27 地方债专 题 2017 年地方债一级市场的重要特征： 不同地方债的发行利差分布更为分散，一方面，上浮利差的整体分布中枢明显抬升，体现为平均上浮利差的上涨；另一方面，上浮利差的上浮利差分布更为分散，其实反映出地方债的一级发行愈发市场化，一级定价中对地方政府本身的财政实力有了初步的反映。 2017 年地方债二级市场的重要变化： （ 1）地方债二级成交规模和换手率较 2016 年明显下台阶，意味着地方债的流动性进一步降低，这与 2017 年债券市场整体处于熊市有比较大的关系； （ 2）但是另外一个层面看，地方债的投资者结构逐渐多样化，银行持有占比逐渐下降，非银机构占比逐渐抬升，一 级发行与二级成交的估值更为接近，意味着未来流动性改善的基础得到了大大的提升。 如何看待未来地方债投资？ 对于银行而言，地方债已经成为银行债券持仓中占比最高的一类券种；伴随着一级发行越来越市场化，持有机构越来越多样化，地方债的流动性有望逐渐恢复（尤其是在利率下行过程中），地方债的投资价值值得关注。 地方债投资面临的最大困境在于流动性严重不足，背后的原因主要有以下几点：地方债发行受非市场化因素影响较大；一级发行定价低于二级估值，明显制约交易需求；非市场化招标导致地方债过度集中于银行。 2017 年地方债已经呈现出 越来越多的市场化特征，而财政部进一步提高对市场化发行的要求，制约地方债投资的几大问题或有逐步缓解，建议进一步关注地方债投资。 风险 提示 ： 地方债供给压力，利率波动风险 。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 2017 年的地方债市场有何不同？ . 4 1.1. 一级市场有何不同？ . 4 1.1.1. 地方债发行规模 情况 . 4 1.1.2. 募集资金用途分析 . 5 1.1.3. 发行方式分析 . 6 1.1.4. 期限结构分析 . 6 1.1.5. 发行成本分析 . 7 1.1.6. 续发行情况 . 9 1.2. 二级市场有何变化？ . 9 1.2.1. 流动性分析 . 10 1.2.2. 地方债投资者结构变 化 . 10 1.2.3. 地方债的二级估值与一级发行定价逐渐收敛 . 12 1.3. 银行间和交易所跨市场对比 . 13 1.3.1. 规模对比：交易所发行占比接近四分之一 . 13 1.3.2. 一级发行对比：交易所地方债发行利率相对更低 . 14 1.3.3. 二级市场比较：不同场所地方债流动性有差异 . 16 2. 如何看待未来地方债投资？ . 17 2.1. 地方债历史沿革 . 18 2.2. 地方债投资的困境及原因 . 19 2.3. 地方债投资的潜在利好 . 22 图表目录 图 1：地方债平均每月发行 4358 亿元 . 4 图 2：地方债平均每周发行 1063 亿元 . 4 图 3： 2017 年不同 发行主体地方债发行规模 . 5 图 4：不同募集资金用途的地方债发行情况 . 5 图 5：项目收益专项债券的发行情况 . 6 图 6：按发行方式区分地方债 . 6 图 7： 2017 年不同发行期限对比 . 7 图 8：不同发行期限地方债规模演变 . 7 图 9：各期限地方债发行利率均值水平变化 . 7 图 10： 2017 年不同发行期限对比 . 8 图 11：不同发行期限地方债规模演变 . 8 图 12：公开发行地方债上浮利差分布更为发散 . 8 图 13：不同地区地方债公开发行上浮利差反映市场对其信用风险溢价的差异 . 9 图 14： 2017 年地方债二级市场成交规模明显下台阶 . 10 图 15：地方债的换手率与其他债券存在明显的量级差距 . 10 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 16：地方债投资者结构 . 11 图 17：国债投资者结构 . 11 图 18：地方债投资者结构变化趋势 . 11 图 19：主要投资机构的地方债持仓占比 . 11 图 20：商业银行的地方债持仓占比超过了国债和政金债 . 12 图 21：地方债收益率与估值利差 . 12 图 22：地方债一级发行利率与二级收益率比较 . 13 图 23：交易所和银行间地方债发行情况 . 13 图 24：不同地区在交易所和银行间发行地方债的情况对比 . 14 图 25： 3 年期地方债平均上浮利差对比 . 15 图 26： 5 年期地方债平均上浮利差对比 . 15 图 27： 7 年期地方债平均上浮利差对比 . 15 图 28： 10 年期地方债平均上浮利差对比 . 15 图 29：地方债在两个市场的分布 . 16 图 30：国债在两个市场的分布 . 16 图 31：地方债在两个市场的成交情况 . 16 图 32：国债在两个市 场的成交情况 . 16 图 33：地方债和国债在两个市场的换手率对比 . 17 图 34：地方债已经成为存量规模最大的单一品种 . 17 图 35： 2009-2014 年地方债时点发行时期的发行规模 . 18 图 36： 2015-2017 年地方债的发行方式 . 19 图 37： 2015-2017 年地方债的资金用途 . 19 图 38： 2014 年山东地方债发行情况 . 20 图 39：大多数公开发行地方债的上浮利差不足 30BP . 20 图 40：地方债一二级利差 . 21 图 41：地方债流动性与收益率变动成反比 . 21 图 42：地方债投 资者结构 . 22 图 43：一级发行定价扩散化、市场化 . 22 图 44：地方债持有者机构多元化 . 23 图 45：不同地区地方债公开发行上浮利差反映市场对其信用风险定价的差异 . 23 表 1： 2017 续发债券情况 . 9 表 2：银行间与交易所市场地方债发行上浮利差和承销商数量对比 . 15 表 3：地方债试点发行阶段 . 18 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 近日，财政部引发财政部关于做好 2018 年地方政府债务管理工作的通知（财预 201834 号），明确要求加快存量地方政府债务置换等工作，同时要求地方债的市场化水平，包括市场化发行和市场化定价。 实际上，回顾 2017 年地方债的发行，我们发现地方债的市场化水平已经有了一定的提高。 目前，地方债已经成为国内债券市场中存量规模最大的单一品种，而且伴随着地方政府融资“前门”的持续开放，未来不但地方债规模还将持续扩大，地方债品种也将越来越丰富。 作为最大的债券品种，地方债不但已经占据了大量的银行配债额度，未来或许也会逐渐占据其他类型机构的配置额度。 地方债市场有哪些不一样的地方？从投资的角度，地方债又有哪些优势和劣势？ 1. 2017 年的地方债市场 有何不同？ 1.1. 一级市场有何不同？ 2017 年地方债一级市场出现了三个比较明显的变化： （ 1） 交易所地方债发行规模大幅增加， 2017 年交易所地方债共发行 10241.98 亿元，均为公开发行，占公开发行地方债的 31%； （ 2） 创新品种项目收益专项债券开始发行，其中土地储备专项债券发行 2407 亿，收费公路专项债券发行 440 亿，此外，深圳市发行了 20 亿轨道交通专项债券，所有项目收益专项债券占新发专项债的 38%； （ 3） 续发地方债开始发行，共发行 9 只 116.6 亿，均为公开发行的一般债。 1.1.1. 地方债发行规模情况 （ 1）地方债 3-11 月平均每月发行 4790 亿元，平均每周发行 1063 亿元 2017 年地方债全年合计发行 1134 只，共计 43581 亿元。分月来看， 1 月未发行， 2 月和12 月发行较 少， 3-11 月平均每月发行 122 只债券 4790 亿元；其中， 7 月份发行规模最高，合计发行 8453 亿元； 11 月份发行数量最大，合计发行 191 只债券。分周来看，除 6 月下旬、国庆节以及 12 月中旬三周无地方债发行，其余 41 周均有地方债发行，平均每周发行28 只债券 1063 亿元。其中， 7 月 10 日 -16 日一周发行规模达到最高峰，共计发行 3551亿元； 11 月 13 日 -19 日一周发行数量达到最大值，共计发行 76 只债券。 图 1：地方债平均每月发行 4358 亿元 图 2：地方债平均每周发行 1063 亿元 资料来源： WIND，天风证券研究所 资料来源： WIND，天风证券研究所 （ 2）不同省份及地区发行规模差异较大 根据 2017 年的发行情况来看，地方债共有 36 个发行主体，包括 31 个省级地方政府以及5 个计划单列市。 05010015020025002468102/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1发行规模 发行数量（右）千亿元02040608000.511.522.533.543/53/194/24/164/305/145/286/116/257/97/238/68/209/39/1710/110/1510/2911/1211/2612/1012/24发行规模 发行数量（右）千亿元 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 在 36 个发行主体中，四川省发行期数最多，共发行 77 只地方债，合计 2809 亿元，江苏省发行规模最高，合计 2878 亿元。 图 3： 2017 年不同发行主体地方债发行规模 资料来源： WIND，天风证券研究所 1.1.2. 募集资金用途分析 按照募集资金用途分类，地方债可以分为新增债和置换债，其中置换债用于置换存量地方政府债务，新增债又可以根据用于一般性支出还是基金性支出分为一般债和专项债。 2017 年，财政部连续发布地方政府土地储备专项债券管理办法（试行） (财预 201762 号 )、地方政府收费公路专项债券管理办法（试行）（财预 2017 97 号）、关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知（财预 2017 89 号），拉开了专项债创新品种的序幕。 2017 年，置换债发行规模下降至 2.78 万亿，而新增债发行规模增加至 1.58 万亿，略小于1.63 万亿的新增地方债务限额。在新增债中，一般债和专项债分别为 0.82 万亿和 0.76 万亿，均高于 2016 年。 图 4：不同募集资金用途的地方债发行情况 资料来源： WIND，天风证券研究所 在新增专项债中，还有两类主要的项目收益专项债券，分别是 2407 亿的土地储备专项债券和 440 亿的收费公路专项债券，合计占新增专项债的比例为 37.6%。 02040608010000.511.522.533.5江苏 四川 山东 贵州 河南 湖南 云南 广东 广西 辽宁 浙江 河北 安徽 福建 内蒙 重庆 陕西 湖北 江西 吉林 新疆 北京 黑龙 天津 上海 山西 大连 甘肃 海南 青海 宁波 宁夏 青岛 厦门 西藏 深圳发行规模 发行数量（右）千亿元01 0 0 0 02 0 0 0 03 0 0 0 04 0 0 0 05 0 0 0 06 0 0 0 07 0 0 0 02 0 1 5 年 2 0 1 6 年 2 0 1 7 年置换债 新增一般债 新增专项债亿元 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 5：项目收益专项债券的发行情况 资料来源： WIND，天风证券研究所 1.1.3. 发行方式分析 地方债发行一般分为公开发行和定向承销两种，其中公开发行 一般均采用单一价格荷兰式招标方式，标的为利率（续发债券招标标的为价格），由承销机构进行竞争性招标，最终全场最高中标利率确定为票面利率；定向承销发行方式则采用与原始债权人协商定价方式，这种发行方式主要是为了推动地方债务置换，相应的定向承销地方债在银行间市场不具有流动性，定价一般偏高。 2017 年，公开发行地方债 3.25 万亿，定向承销地方债 1.11 万亿，定向承销占比 25.5%，占比较 2016 年有所下降。 图 6：按发行方式区分地方债 资料来源： WIND，天风证券研究所 1.1.4. 期限结构分析 地方债的发行期限包括 1 年、 3 年、 5 年、 7 年和 10 年 5 种类型，以 5 年期和 7 年期为主，2017 年 1 年期地方债只有“ 17 湖南 10”，发行规模 100 亿元； 5 年期地方债发行规模最大，合计发行 14765 亿元，占比 34%； 7 年期地方债发行规模紧随其后，合计发行 11930 亿元，占比 27%。 2015-2017 年间 5 年期地方债占比始终最大，从 2015 年的 31%逐步上升至 2017 年的 34%；010203040506005 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 03 0 0 03 5 0 02 0 1 7 / 0 7 2 0 1 7 / 0 8 2 0 1 7 / 0 9 2 0 1 7 / 1 0 2 0 1 7 / 1 1 2 0 1 7 / 1 2土地储备专项债券 收费公路专项债券专项债券 项目收益专项债券占比（右）亿元 %05101520253001 0 0 0 02 0 0 0 03 0 0 0 04 0 0 0 05 0 0 0 06 0 0 0 07 0 0 0 02 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7公开发行 定向承销 定向承销占比（右）亿元 % 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 1 年期地方债规模非常小； 10 年期地方债占比三年间下降了 4%；其他债券占比三年间变化幅度均小于 1%。以发行规模为权重， 2017 年加权平均发行期限为 6.18 年；自 2015 年至2017 年，地方债加权平均发行期限逐步从 6.40 年下降至 6.18 年，重心逐渐向中短期移动。 图 7： 2017 年不同发行期限对比 图 8： 不同发行期限 地方债规模演变 资料来源： WIND，天风证券研究所 资料来源： WIND，天风证券研究所 1.1.5. 发行成本分析 观察地方债的发行成本，不但要看地方债的发行利率，还要看地方债发行利率的上浮利差或者上浮比例，这里“上浮”的基准是指地方债发行 投标区间下限（相同期限中债国债收益率前 1-5 个工作日的算术平均值），按照地方债发行文件的要求，所有地方债的发行利率不得低于下限。 从发行利率啦看， 2017 年地方债的发行利率较 2016 年出现了比较明显的抬升，主要由于基准利率（国债收益率）出现了大幅抬升。 图 9：各期限地方债发行利率均值水平变化 资料来源： WIND，天风证券研究所 而如果要更进一步观察发行利率所反映出现的需求情况，比较地方债发行的上浮利差或者上浮比例会更为有效。一般来说，公开发行的地方债比较上浮利差，定向承销发行的地方比较上浮比例。 2017 年，公开发行地方债的上浮利差和上浮比例均较 2015 年和 2016 年出现了明显的抬升，且具有比较明显的波动， 2016 年以来债券市场的大幅波动明显影响了地方债的一级发行；对于定向承销地方债，虽然上浮利差也出现了明显的上升，但是上浮比例基本维持在15%左右，与 2015 年和 2016 年基本保持一致。 100 ， 0.23%7979 ， 18%14765 ， 34%11930 ， 27%8788 ， 20%1 年 3 年 5 年 7 年 10 年6.056.106.156.206.256.306.356.406.450102030405060702015 年 2016 年 2017 年千亿元1 年 3 年 5 年 7 年 10 年 加权平均发行年限（右）年2 . 02 . 53 . 03 . 54 . 04 . 55 . 0公开发行地方债发行利率： 3 年 公开发行地方债发行利率： 5 年公开发行地方债发行利率： 7 年 公开发行地方债发行利率： 10 年% 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 10： 2017 年不同发行期限对比 图 11： 不同发行期限 地方债规模演变 资料来源： WIND，天风证券研究所 资料来源： WIND，天风证券研究所 2017 年地方债发行的另外一个重要特征， 在于不同地方债的发行利差分布更为分散，一方面，上浮利差的整体分布中枢明显抬升，体现为平均上浮利差的上涨；另一方面，上浮利差的上浮利差分布更为分散，其实反映出地方债的一级发行愈发市场化，一级定价中对地方政府本身的财政实力有了初步的反映。 图 12：公开发行地方债上浮利差分布更为发散 资料来源： WIND，天风证券研究所 对比不同地区的平均上浮利差可以发现，部分地区上浮利差明显高出其他地区，比如内蒙古、四川和黑龙江，而部分地区上浮利差则明显低于其他地区，如上海、北京、浙江等地区。 010203040506070公开发行地方债上浮利差（ BP ） 定向承销地方债上浮利差（ BP ）024681012141618公开发行地方债上浮比例（ % ） 定向承销地方债上浮比例（ % ）(2 0 )020406080100公开发行地方债上浮利差（ BP ） 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 13：不同地区地方债公开发行上浮利差反映市场对其信用风险溢价的差异 资料来源： Wind，天风证券研究所 1.1.6. 续发行情况 2017 年 2 月 21 日，财政部印发关于做好 2017 年地方政府债券发行工作的通知，通知称“鼓励发行规模较大、次数较多的地区，研究建立地方债续发行机制，合理设计地方债续发行期限品种、规模，每期债券可续发 1-2 次，以适当增大单期债券规模，同时避免出现单次兑付规模过大。”这是财政部首次提出鼓励建立地方债续发机制。 2017 年共有 9 只续发地方债，合计续发规模 116.64 亿元，占地方债总规模的 0.27%，规模还较小。 除广东外，其他地区的续发地方债发行利率均低于或持平于原始债券（广东债则超出 22BP），续发债发行利率上浮利差和上浮比例也低于原始债券（广东债持平），全年续发地方债平均上浮利差 22BP，平均上浮比例 6%。 表 1： 2017 续发债券 情况 发行日期 证券简称 续发参考利 率 续发上浮利 差 续发上浮比 例 原始参考利 率 原始上浮利 差 原始上浮比 例 2017/10/19 17 云南 15(续发 ) 3.92 20 5 3.95 35 10 2017/10/19 17 云南 17(续发 ) 4.07 36 10 4.11 46 13 2017/11/9 17 广东债 36(续发 ) 3.79 10 3 3.57 10 3 2017/11/20 17 四川债 09(续发 ) 4.00 25 7 4.29 64 18 2017/11/20 17 四川债 10(续发 ) 4.11 21 5 4.35 69 19 2017/11/20 17 四川债 11(续发 ) 4.20 22 5 4.44 74 20 2017/11/20 17 四川债 12(续发 ) 4.23 29 7 4.34 72 20 2017/11/22 17 广西债 24(续发 ) 4.11 18 4 4.11 38 10 2017/12/11 17