2021下半年债券市场策略：放水的尽头.pdf

宏观专题报告 | 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 放水的尽头 2021 下半年债券市场策略 固定收益策略报告 分析师 赵博文 S0800521050001 18910692801 相关研究 Tabl e_Title 核心结论 Table_Summary 摘要内容 我们当下或许又站在了新一轮债券牛市的起点 。当前无论从国内外 政策周期，还是国内经济周期看，都很类似于 2013年底 -2014年初。历次 牛市的开启阶段注定不会平静， 2014年、 2018年上半年， 10年期国债收 益率都曾出现过 20-30BP的反弹，但今天回顾当时，反而是加仓的好时机。 所谓“左侧配置，右侧交易”，牛市初期的反反复复，虽然煎熬，但也能 为踏空者提供再次上车的机会，也为高手们提供了展示交易水平的机会。 收入分配不均、流动性陷阱等因素是发达国家长期通缩的根本原因， 加之未来供给恢复，以及美元的国际货币属性等，导致 未来虽然物价水平 会有暂时上升，但 短期内我们可能很难看到美国出现持续性的高通胀 。 无论通胀与否，美国都不会停止放水：如果通胀不大幅抬升，美联 储自然会持续 QE；而如果通胀抬升，则说明美国居民的消费需求终于被 带动，美元广义流动性更会源源不断流向资源国 。放水的最终结果，对 内导致社会撕裂，对外继续向小型开放经济体输出通胀，导致这些国家被 动加息，引发滞涨。 美国从 2008年之后，已经开始践行凯恩斯主义，但方式简单粗暴， 消耗了中产阶层，没能拉动需求；中国从去年开始提出需求侧管理，尤其 注重内循环， 各种“让利”来增加中产阶层收入，从而 增强消费对经济发 展的基础性作用，这将在发展经济的同时，降低实际利率中枢水平 。 目前市场比较流行的一个逻辑是：输入型通胀导致我国货币政策即将 收紧 。 但中国已经不是小型经济体，新一届央行也非常独立， 2019年通 胀一路飙升，并不影响央行继续降准，因为央行关注的不止是通胀本身， 更是通胀的成因 供给不足还是真的经济过热。而未来一旦海外供给恢 复，需求将会从中国撤 出，则政策层更担心的将是如此高的大宗价格，会 吞噬企业利润。 从货币政策周期看，明年 1-2季度，可能会再度放松 。 风险提示： 海外 疫情再度反弹， 需求持续转入中国。 证券研究报告 2021 年 05 月 17 日 固定收益策略报告 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 05 月 17 日 索引 内容目录 一、引言 . 5 1.1 当黄金不是锚，通胀也不是制约，放水将把我们引向哪里？ . 5 1.2 从通缩到通胀 经济能实现如此快速的切换吗？ . 5 二、通胀之问：需 要担心吗？ . 7 2.1 实际利率是客观存在的 “锚 ” . 7 2.2 发达国家高企的实际利率导致长期通缩 . 7 2.3 导致通货膨胀的两个因素：通货 +膨胀 . 8 2.4 通货膨胀的第三个因素 统计口径 . 9 2.5 劳动报酬持续低于产出水平是物价无法抬升的一个原因 . 9 2.6 富人征税 V.S 收割中产？ . 10 2.7 美国自身不会持续通胀，但会持续向外输出通胀 . 11 2.8 无论通胀与否，放水都不会再终止 . 11 三、放水之问：尽头是什么？ . 12 3.1 货币的逐级扩张 . 12 3.2 信用分层并逐级放大 . 13 3.3 发达国家国际收支周期影响发展中国家货币派生周期 . 14 3.4 美元信用扩张支撑美国国际收支逆差加剧 . 14 3.5 两部门模型 局部均衡 . 15 3.6 一般均衡？ 没有收敛结果 . 15 3.7 这一切可能会因何结束？ . 16 四、主义之问：重回凯恩斯？ . 16 4.1 经济下行究竟是潜在产出水平下降还 是需求不足？ . 16 4.2 新 -新古典主义 V.S. 后凯恩斯主义 . 17 4.2.1 新 -新古典主义 . 17 4.2.2 后凯恩斯主义 . 18 4.3 中国经济下行的主因在需求侧 . 18 4.4 中美都需要进行需求侧改革 . 19 五、周期之问：历史会重演？ . 19 5.1 国内外大宗商品价格上涨背后原因并不相同 . 19 5.2 我国货币政策独立性逐渐加强 . 20 5.3 新一届央行独立性更强，更关注通胀的成因 . 21 5.4 信贷边际收紧，货币中性偏松 . 21 5.5 中国当前处于朱格拉周期的下半场 . 22 六、市场之问：债牛何时来？ . 23 固定收益策略报告 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 05 月 17 日 6.1 中国和世界主要国家实际利率和实际 GDP 增速负相关 . 23 6.2 中国实际利率从去年底开始已经出现下行 . 24 6.3 信用债相对于股票逐渐更具估值优势 . 24 6.3 当前我们或许正站在新一轮债券牛市的起点 . 25 6.4 预期差定方向，交易盘定幅度 . 26 图表目录 图 1：疫情后，美、欧、日再次开启 QE，且速度更快，规模更大 . 5 图 2：似乎满屏都是通胀 . 6 图 3：美国 GDP 主要由消费主导，中国 GDP 中的消费占比从 2011 年后也开始上升 . 7 图 4：黄金与实际利率相关性接近 0.9，去年 3 月的几次暴跌主要由于通缩预期导致 . 7 图 5：日本 2001 年实施 QE 之后，流通中的货币增速继续大幅下滑，通缩始终挥之不去 . 8 图 6：美国 70 年代 2 次通胀最高的时候， M2 反而因为金融脱媒而处于低位，但货币流通速度 走高支撑了通胀 . 8 图 7： 09 年以来美国房地产量价齐升 . 9 图 8： QE 期间，美国奢侈品销量增速远超名义 GDP 增速 . 9 图 9：美国劳工工 资增速远低于房价、纳指增速 . 10 图 10： IMF 预测未来储蓄率会再次提升 . 10 图 11： 90 年代起美国通胀随中产收入份额下降而走低 . 10 图 12：金融资产在美国家庭收入中占比逐渐走高 . 10 图 13：美国高收入人群未申报收入占总收入比重更大 . 11 图 14： 未来 5 年奢侈品增速将以更快的复合增长率上涨 . 11 图 15：修正美联储购债直接投放的货币后， M2 上升幅度并不显著 . 12 图 16：货币的层级 . 13 图 17：美国贸易逆差已经历史上最大，对中国逆差的占比也相对 “贸易战 ”时期有所回升 . 14 图 18：局部均衡下，两部门模型经历加速加杠杆、减速加杠杆、加速去杠杆、减速去杠杆 15 图 19：股票的供给曲线向左平移，更高的股价并不需要更多的成交量 . 16 图 20：基本供需模型下的两种价格上升情形 . 17 图 21： 2011 年以来，我国经济增速下行 . 17 图 22： 1997 年前，中国投资和经常账户顺差呈反向变动； 1997 年后，二者呈正向变动 . 18 图 23：改革开放以来，中国经济增长和通货膨胀之间长期呈正相关关系 . 19 图 24： 08 年之后，美国 经济增长和通货膨胀之间也长期呈正相关关系 . 19 图 25：从去年 3、 4 季度开始，海外大宗商品销量下滑 . 20 图 26：我国当前黑色系量价齐升 . 20 图 27：销量下滑的同时，美国铜价突破 10000 美元 /吨；油价则相对受限未创新高 . 20 图 28：基础货币投放不再主要受国际收支影响 . 21 图 29： 2014 年以来，央行主动售汇和公开市场操作并行 . 21 图 30：去年 10 月起企业融资环境从宽松转为中性，贷款增速从今年 3 月出现放缓 . 21 固定收益策略报告 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 05 月 17 日 图 31：我国货币政策和工业库存周 期基本保持相同跨度，但货币政策周期约领先 2 个季度 22 图 32：我国朱格拉周期一般持续 7 年，本轮自 2016 年开始，向下拐点将要出现 . 23 图 33： 2011 年以来，我国实际 GDP 增速与实际利率几乎毫无关系。 . 23 图 34：美国实际利率与实际 GDP 多数时候负相关 . 24 图 35： 欧元区实际利 率与实际 GDP 多数时候负相关 . 24 图 36：内燃机与乘用车销量之比同比增速同 10 年期国债收益率相关系数为 0.64 . 24 图 37：商品房与住宅类销售面积之比同比增速与 10 年期国债收益率相关系数 0.57 . 24 图 38：目前股票相对于信用债的估值已经偏高 . 25 图 39： R001/R007 成交量去年底降至低位，多头情绪浓 . 26 图 40：同业存单与 IRS 利差已降至历史 1/4 分位数低位 . 26 固定收益策略报告 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 05 月 17 日 一、 引言 1.1 当黄金不是锚，通胀也不是制约，放水将把我们引向哪里 ？ 去年疫情爆发后，美、欧、日等国家央行都主动开启了扩张资产负债表，“放水”似 乎成为了次贷危机之后，各国应对经济衰退的标准动作，而且这一次操作的更加熟练： 美 联储近 1 年的扩表规模相当于上次三轮 QE 的总和，而上次用了 6 年。 在美联储“看跌期权”的保障下，发达国家资本市场沉浸在放水带来的饕餮盛宴之中： 虽然也会不时传出央行撤走“酒杯”的担忧，但鲍威尔不是沃尔克 。事实上， 鲍威尔 曾多 次 表示 ： 物价上涨将是暂时性的，供应链瓶颈限制了生产在短期内能够做出快速反应，并 不会使美联储改变政策 。 这种预期管理非常成功，导致美国当前虽然有“ 通胀”，但却没 有“通胀预期”。体现在上周四美国 4 月 CPI 创 13 年新高，但 10 年前美债收益率却不升 反降，而且素有通胀保值资产之称的黄金也出现下跌。 约翰劳编织的“淘金梦” 之所以会 破灭， 是因为法国当时还是 金本位 ，而如今他的 梦可能就要在美国实现了 。 我们不禁要问： 美元 失去 黄金 锚之后 ，如果美联储 又不会因为通胀的短期抬升而受到 制约，这场史无前例的大放水，最终将把我们引向哪里？ 图 1： 疫情后，美、欧、日再次开启 QE，且速度更快，规模更大 资料来源： wind, 西部证券研发中心 1.2 从通缩到通胀 经济能实现如此快速的切换吗？ 今年以来，随着美国 10 年期国债收益率的节节攀升，市场开始担忧美国通胀，尤其 在 4 月中国 PPI“突然”走高之后，“输入型通胀”的言论一时间甚嚣尘上 。今天，当我 们打开资讯 终端，从黑色到有色，从农产品到木材，好像满屏都写着“通胀”两个字， 几 乎所有资产和大宗商品 都是创了“ XX 年新高”。 但其实欧美过去十几年，日本过去几十年， 一直担心的都是“通缩”。 固定收益策略报告 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 05 月 17 日 从通缩到通胀，市场关注的焦点似乎在一夜之间就出现了转换，但经济本身真能实现 如此快速的切换吗？ 图 2： 似乎 满屏都 是 通胀 资料来源： Bloomberg，西部证券研发中心 固定收益策略报告 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 05 月 17 日 二 、 通胀之问：需要担心吗？ 2.1 实际利率是客观存在的“锚” 要找寻发达国家长年通缩的原因，我们需要追本溯源。 从费雪的利率方程式看：名义 利率 = 实际利率 + 预期通胀率，虽然等式看不出因果，但其实只有实际利率才是“锚”， 是客观存在的，是无法被人为控制的，央行只能通过控制名义利率来调控通胀预期。在经 济下行期间，但名义利率最低只能降至 0 的时候，实际利率的高企会让经济出现通缩预期， 而债务 -通缩之间的正反馈效应，加上伯南克提出的金融加速器的放大，会让通缩进一步 加剧。 对于为什么实际利率会居高不下，根据费雪的利息理论，实际利率同时决定于“不 耐”和“投资机会”两个因素：“不耐”是人性里固有的主观因素，即人们通常倾向于将 未来的商品拿到现在来消费，因此造成现在的商品增加，预 期未来的商品减少。根据数量 的边际效用递减规律，现在消费商品数量增加导致效用递减，预期未来的商品数量减少， 会导致效用递增，因此，现在的商品对预期的未来商品的交换率会逐渐下降，导致实际利 率下降。 “投资机会”是客观因素，受制于自然法则和技术创新，而且与“不耐”刚好相反， “投资机会”倾向于让人们延迟消费，来换取未来预期有更多的商品可供消费。费雪的名 言：投资是时间维度上的平衡消费。因此，当投资机会增多时，人们会预期未来的商品会 增加，现在的商品预期可以交换到更多未来的商品，从而导致实际利率上升。 2.2 发达国家高 企的实际利率导致长期通缩 世界主要发达国家的经济增长都主要由消费主导，当消费受到冲击，导致经济衰退时， 就会出现实际利率普遍较高的情况：去年 3 月初黄金暴跌，最流行的解释是因为流动性收 紧导致，但实际上当时 LIBOR 利率一直都在 1%附近，而且黄金暴跌幅度最大的两天，正 是油价暴跌的两天，而且美债名义收益率、 LIBOR 利率都出现了 下行。 值得一提的是，中 国从 2011 年之后 10 年期国债收益率与名义 GDP 相关性越来越低，也是因为消费在 GDP 中的占比抬升导致。 而当消费开始恢复，尤其是在投资之前率先恢复的时候，实际利率反而会出现下行： 比如美国从去年 3 月开始的放水，最先恢复的是消费，所以最先出现反弹的就是与实际利 率高度相关的黄金，而当夏季疫情减弱，投资生产开始恢复之后，黄金就陷入了弱势 。 图 3： 美国 GDP 主要由消费主导，中国 GDP 中的消费占比 从 2011 年后也开始上升 图 4： 黄金与实际利率相关性接近 0.9，去年 3 月的几次暴 跌 主要由于通缩预期导致 固定收益策略报告 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 05 月 17 日 资料来源： wind， 西部证券研发中心 资料来源： wind，西部证券研发中心 2.3 导致通货膨胀的两个因素：通货 +膨胀 中国文字的博大精深，“通货膨胀”这几个字事实上就已经涵盖造成通胀的最重要的 2 个因素： 通货 流通中的货币。 费雪的货币恒等式： MV = PQ。 膨胀 变多了。 “通货膨胀无论何时、无论何地都是一种货币现象” 米尔 顿弗里德曼 所以，通货和膨胀，二者缺一不可。货币就像武器，如果只是制造出来就存入武器库， 不去使用，就没有任何影响。所以货币要使用，要流通，要追逐商品。 如果仅靠印钱就能 通胀，那日本从 2001 年就开始了量化宽松，虽然使得其 M2 同比增速稳定在了 2%左右， 但其流通中的货币同比增速却依然从 2 位数一路下滑至 4%附近，而且依然经常出现通货 紧缩，原因在于 ： 日本制造业发达，日元一路升值（ 2011 年一度升值至 1 美元兑 76 日元），日本人也 喜欢在外国置办资产，导致日元一旦流出国外，就立刻被外国人储存起来，不再流通； 通 缩会让人们认为钱会随着时 间的推移而增值， 所以，无论政府发了多少日元，都无法进入 市场上流通，而 是被“藏”在家里，保险箱于是成了日本家庭中一件很普通的“家具”， 以至于在 2011 年日本“ 311 大地震”引发海啸后，几千个装满现金的保险箱漂浮在大街 上，有人 因此将清理日本海啸后形成的巨大“垃圾山”的工作称为“淘宝行动”； 货币除 了交易媒介之外，还具有价值储藏职能，所有人都想多供给、少需求，萨伊定律不再有效， 经济陷入流动性陷阱。 与日本相反的例子是美国，在 70 年代出现了较为严重的通货膨胀（期间经常在 10% 以上），但货币供给却因当时的“金融脱媒”而没有显著增加，甚至出现过下降。但由于 当时美国经济仍在高位运行（ GDP 在 8-10%），加上 2 次石油危机的推波助澜，导致人们 对货币的需求较大，货币流通速度增加，通胀上升 。 所以 M2 上升并不必然导致通胀，通胀也并不必然需要 M2 上升，关键在于人与人之 间的互动，以及由互动导致人心的变化；而人 心的变化将导致微观加总后不再是简单的线 性关系，而是幂级数的变动。 这种互动只存在于人类，所以才有“人之道损不足而益有余”， 树不可能长到天上，但人类社会很容易走向极端。 图 5： 日本 2001 年实施 QE 之后，流通中的货币增速继续 大幅下滑，通缩始终挥之不去 图 6： 美国 70 年代 2 次 通胀最高的时候， M2 反而因为金融 脱媒而处于低位，但货币流通速度走高支撑了通胀 资料来源： wind， 西部证券研发中心 资料来源： wind，西部证券研发中心 固定收益策略报告 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 05 月 17 日 2.4 通货膨胀的第三个因素 统计口径 西方经济学一般将通胀定义为物价水平持续而普遍的上涨 。 “持续”一般是 2 个季度 以上，“普遍”要看： 是否纳入统计口径： 货币的两大蓄水池 房地产和金融资产 都不在通胀的统计范围内。 纳入的权重： 2019 年有句名言“拿掉猪肉全是通缩”，因 为 2019 年猪肉的权重已经升至 5%以上；奢侈品一直在通胀，但权重低：根据美国贝恩 咨询公司数据，美国三轮量化宽松期间，奢侈品销量增速远超 GDP，但其他时间与 GDP 增速基本一致。 英国 BBC 在 2015 年制作的纪录片巨富与我们中描述了巨富们喜欢买 游艇、豪车、钻石，穿 10 万英镑一件的时装，抽 1 万英镑一根的雪茄，而拥有 1 万个人 财富的每个巨富一日也只三餐。 图 7： 09 年以来美国房地产量价齐升 图 8： QE 期间， 美国 奢侈品销量增速远超 名义 GDP 增速 资料来源： wind， 西部证券研发中心 资料来源： BANI & COMPANY，西部证券研发中心 2.5 劳动报酬持续低于产出水平是物价无法抬升的一个原因 美国 的问题在于劳动者的工资增速低于经济增速，更远低于资产价值的增速：根据美 国劳工部数据， 2009-2019 年，美国私人非农非管理人员的周薪（通胀调整后）合计仅上 涨了 8%，平均到每年涨幅不到 1%；而这 10 年中，美国实际 GDP 增长了 26%，房价（通 胀调整后）也上涨超过 50%，纳指更是上涨了 5 倍多。而且资本只在上层流转，不会向 下“涓滴” 给底层民众。 导致次贷危机之后，美国人的消费观念改变，储蓄率持续上升：去年储蓄率下降是由 于政府发给居民的钱不需要还，但 IMF 预测未来储蓄率会重新抬升，因为政府发钱属于短 期收入，不可持续，人们会预期未来政策收紧，储蓄率将再次抬升 。 所以， 虽然我们在 6 月之前依然可能会看到美国通胀走高，但之后将出现拐点。而且， 未来短期内，我们依然 难以看到美国出现持续而普遍的物价上涨。 固定收益策略报告 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 05 月 17 日 图 9： 美国 劳工 工资增速远低于 房价、纳指 增速 图 10： IMF 预测未来储蓄率会再次提升 资料来源： wind， 西部证券研发中心 资料来源： wind， 西部证券研发中心 2.6 富人征税 V.S 收割中产？ 90 年代开始，美国货币流通速度 持续处于高位，但通胀却一路下行，与美国中产阶 级收入份额下滑有关。 4 月 28 日，拜登公布了 1.8 万亿美元“美国家庭计划”提案：将最高资本利得税率 从 23.8%提高到 43.4%，并在一位富人去世时对出售的资产征税 。 加税提案依然是对“流 量”征税，而非“存量”：富人财富的积累主要依靠财富存量本身的增值，从上世纪 70 年 代以来，美国最富有的 1%的人收入占比增加了 10%，财富占比增加了 20%，达到近 40%， 而其中近一半被最富有的前 0.1%的人持有。 税收应该基于人对社会资源的消耗，比如奢侈品消费税、碳排放税，会比简单地增加 税率更公平。 图 11： 90 年代起美国通胀随中产收入份额下降而走低 图 12： 金融资产在美国家庭收入中占比逐渐走高 资料来源： wind， 西部证券研发中心 资料来源： NBER， 西部证券研发中心 且不说该提案是不是对承担风险者的惩罚，也不说最终被国会通过的概率有多大，即 使真的开始征收，富人也可以通过各种手段进行“避税”：根据美国经济研究局在今年 3 月最新发表的工作论文，美国收入占比最高的前 10%的富人的未申报收入可以达到其总收 入的 25%，而大多数美国人该比例在 4-8%，而且越是富有的人避税的手段越多，比如通 过开设离岸账户或私人商业实体网络，导致真实数 据可能比论文测算的数据还要高。 富人 因为财富的增长，更容易信用扩张，从而进一步收割中产，贝恩公司预测未来 5 年奢侈品 增速将以更快的复合增长率上涨。 固定收益策略报告 11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 05 月 17 日 图 13： 美国高收入人群未申报收入占总收入比重更大 图 14： 未来 5 年奢侈品增速将以更快的复合增长率上涨 资料来源： NBER， 西部证券研发中心 资料来源： BAIN & COMPANY， 西部证券研发中心 2.7 美国自身不会持续通胀，但会持续向外输出通胀 目前多数机构预测美国通胀抬升的先行指标，都是基于 M2 的上升，但我们认为美国 通胀只会短暂抬升，美 国自身并不会出现长期持续性的通胀，但美国会将通胀输出给其他 国家。 长年高企的实际利率已让民众处于流动性陷阱之中，导致尽管 M2 上升，但货币流通 速度骤降，毕竟如果仅靠印钱 就能让长年的通缩迅速转为通胀，那日本就不会有“失去的 三十年”了。 新增货币并不是均匀扩散，而是更多集中到了资本市场，引发资产价格上涨，马太效 应让货币向富人集中并在奢侈品之间流转，因此未来疫情缓解之后，奢侈品将出现通胀， 富人将面对更低的实际利率，更愿意信用扩张；其他商品的价格短期可能会因供给受限而 有所抬升，但美国的需求从来都是面向世 界，未来疫情缓和，资源国供给恢复后，美国的 涨价压力也将得到缓解。 作为国际货币的美元也从来都不会留在美国国内，因此美国很容易将通胀输出给其他 国家，尤其是小型开放经济体，比如巴西、土 耳其、俄罗斯等国家已经因为通胀，在疫情 尚未完全控制，经济还在继续下滑的情况下，而不得不加息。 2.8 无论通胀与否，放水都不会再终止 如果美国本土通胀不持续上升，美联储就会誓将 QE 进行到底： 当前，美国 M2 的抬 升仅仅是由于此次 QE 的投放方式从以往通过银行和其他金融机构间接投放，改为直接向 企业和居民发放，但这种一次性的投放如果不能刺激实体主动信用扩张，则 M2 的上升只 会是脉冲式的，随着疫情结束也将迅速回落。 我们通过将去年 3 月开始美联储购债增量从 M2 中扣除的方式，对 M2 增速进行修正，可以看到修正后 M2 上升幅度并不 显著，而且 今年 3 月因为基数原因，已经边际下行。 说明当前需求的上升还是政府发钱导致，实体经 济自身并未进行信用派生。 而如果后续通胀抬升，则说明美国居民的消费需求终于被带动起来，那么即使未来美 固定收益策略报告 12 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 05 月 17 日 联储缩减 QE，实体经济自身派生出的美元广义流动性也会源源不断流向世界各国，尤其 是资源国。 图 15： 修正美联储购债直接投放的货币后， M2 上升幅度并不显著 资料来源： wind，西部证券研发中心 三 、 放水之问：尽头是什么？ 3.1 货币的逐级扩张 货币可以有很多层级，而我们讨论货币是“松”还是“紧”，必须要在同一层级讨论 才有意义。具体来看： 在过去的金本位制下，黄金和其他贵金属是天然的货币。凯恩斯曾对第一次世界大战 前英国人的生活有过这样的描述：如果他愿意，他可以利用廉价和舒适的交通工具，立即 动身去任何国家而不需要护照或填写各种表格。他可以派自己的仆人到附近的银行大厦， 取出似乎非常方便的贵金属，然后可以在世界各个地方通行无阻。因此，在金本位制下， 我们讨论货币问题会很简单：就是讨论黄金的多少。比如，如果一国的经常账户出现一段 时间的赤字会导 致黄金外流，使该国流动性趋紧，甚至出现通缩，引发总需求下降，经常 帐户赤字下降。因此，金本位制下，国际收支不平衡往往很难长期持续。 但在现代信用体系下，货币依靠债务人的信用派生而创造，按照债务人自身的信用由 低到高，派生出的货币被认可的程度也由底到高，使用的范围由小到大。由此得到的货币 层级，由低到高依次可以是：基金 /理财份额、国内银行的人民币存款、国内央行的人民币 现金、美国银行的美元存款、美联储的美元现金、黄金。 实际的流动并不是如此简单直接，比如商业银行的信用扩张（形成广义流动性），可 以直接向企业贷款，形成广 义货币投放；或通过美元结汇，形成商业银行口径的外汇占款； 甚至可以来源于银行购买黄金、房子、汽车形成的“占款”。而央行的信用扩张（形成狭 义流动性），虽然部分取决于黄金、美元和美元资产，但更多是法律赋予的信用和权力。 固定收益策略报告 13 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 05 月 17 日 图 16： 货币 的层级 资料来源：西部证券研发中心 3.2 信用分层并逐级放大 对于一个国家来说，信用层级最高的两个主体是央行和商业银行，其创造的信用因为 可以被全国接受和使用，所以就成为了该国的货币 。而其他主体的的信用扩张只形成欠条， 不是货币，至少不是法定货币。 每一层欠款人之间的交易，都需要信用更高的上一层级的欠条作为结算手段和支付保 障。比如 A 基金买 B 基金的资产，需要 A 基金把自己的银行存款给 B 基金，而不能是基 金份额。 C 银行买 D 银行的资产，需要 C 银行把自己在央行的超额准备金给 B 银行，而 不能是银行存款。而国家之间的结算，也必须是该国持有的美元等大国货币。 每一层级的信用出现危机时，都会向 上一层级形成需求。比如基金份额是基金公司的 信用，但当 15 年 7 月股灾时，人们纷纷赎回基金份额，变成了银行存款，而存款是银行 的信用；但当人们对银行本身的信仰不再时，就会发生挤兑，到银行提现，而现金是中央 银行的信用；但当一国货币贬值时，人们就会继续寻求更高层级的信用 将本国货币换 成美元或黄金。因此，当出现信用衰退时，处于较低信用层级的主体会首当其冲，被动缩 减自身信用，同时寻求更高层级的信用，但更高层级的信用主体也会出于对自身安全的考 虑，主动收缩信用，从而使得全社会的信用衰退愈演愈烈。美国 20-30 年代大萧条就是 得 咎于此。而伯南克吸取了大萧条的教训，通过信用层级最高的美联储扩张信用，替代收缩 的实体和银行信用，才为市场恢复了信心。 上层信用扩张或收缩时，将通过杠杆，使得下层信用成倍的扩张或收缩。具体倍数取 决于当时下层信用主体信仰的强弱。当经济繁荣，信仰很强的时候，就会出现类似于“天 上只是多下了几滴雨，地上已是洪水滔天”的情况；而当经济衰退，信仰缺失的时候，上 固定收益策略报告 14 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 05 月 17 日 下层之间就像隔了一层水泥地，使得上层的水无法渗透到下层。人心这个杠杆在“疯狂” 和“恐惧”之间摆动，使得信用周期加倍放大了商业周期。 3.3 发达国家国际收支周期 影响发展中国家 货币派生周期 金本位制下，一国的经常账户赤字会导致黄金外流，该国出现通缩 ，引发总需求下降， 因此国际收支不平衡往往不会持续，并且幅度不大。 但在法币制下，发达国家的经常账户赤字，可以通过印钱而得以持续，造成国际收支 不平衡更为加剧，最终带动全球贸易的繁荣和全球总需求的上升。以美国为例，描述这个 过程：美国经济向好，国内需求上升，导致对外国（大多为发展中国家）商品需求上升； 而经济复苏通常伴随的本国物价上涨，会加大美国对外国商品的需求；而此时外国对美国 商品的需求尚未恢复，从而导致美国经常账户赤字加大；货 物流入美国，美元流出美国， 但由于美国国内经济向好，银行信用派生加快，美元不断被创造出来，因此需求的扩大得 以持续；出口国政府也乐于持有美元和美元计价的资产，因此出口国央行不断印发本国货 币从本国出口商手中买入美元，从而也加大了出口国的货币发行，带动出口国总需求 。 3.4 美元信用扩张支撑美国国际收支逆差加剧 美国国际收支周期通常与美元扩张周期同步，每一轮经常账户赤字的顶部都更高，意 味着美元引起的每一轮全球信用扩张周期都更为加剧。 如果说 09-14年经常账户赤字的企稳是 QE导致，而美国经济自身并没有主动扩张（体 现在反映经济本身信用扩张意愿的货币乘数持续下降），那么未来在美国不断直接打钱给 企业和居民的情况下，货币乘数最终将会扩张，而这才是美元信用扩张的自身动力，是美 国真正放水的开始。从当前情况看，美国贸易逆差已经历史上最大，对中国逆差的占比也 相对“贸易战”时期有所回升。 资产价格和信用扩张之间形成正反馈，但依靠发行 货币维持的庞氏骗局，注定会破灭， 问题是什么时候？ 图 17： 美国贸易逆差已经历史上最大，对中国逆差的占比也相对“贸易战”时期有所回升 固定收益策略报告 15 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 05 月 17 日 资料来源： wind， 西部证券研发中心 3.5 两部门模型 局部均衡 假设经济中只存在两个部门 企业和银行，初始时企业利用自身的资产（土地、股 票）作抵押向银行融资，扩大生产，企业现金流改善，盈利增加，推动企业净资产上涨， 因此可以从银行获得更多的融资，继续扩大生产，从而推动净资产继续上涨，如此往复。 外生给定 2 个不变的假设：银行按照抵押资产价值的固定比例（小于 100%）提供信贷； 资产的供给曲线向右上方倾斜，且曲线本身不会移动，即资产价格上涨只能因为购买数量 增多，不会由于持有人看到资产上涨而惜售造成供给不足而价格上涨。 则这个模型可以达到均衡，因为斜向右上方倾斜的供给曲线，要求资 产边际上每上涨 1%，所需要的货币（信用）会较之前上涨 1%要更多，直到信用创造的速度无法达到继续 推动资产上涨需要的货币量，资产价格就会下跌。 这个模型会经历加速加杠杆 、 减速加杠杆 、 加速去杠杆 、 减速去杠杆，最终杠杆见底， 而且会亏掉初始的资本金 。 图 18： 局部均衡下，两部门模型经历 加速加杠杆 、 减速加杠杆 、 加速去杠杆 、 减速去杠杆 资料来源：西部证券研发中心 3.6 一般均衡？ 没有收敛结果 上述模型之所以可以达到均衡，是因为伴随资产价格的上涨，需要的货币派生会越来 越多，直到货币派生速度无法达到继续推动资产价格上涨需要的量，资产价格就会下跌， 如果我们放松上述两个固定的假设：央行不断放水，以政府信用为背书，允许银行提供更 高比例的信贷，甚至超过 100%的上限；投资者预期央行放水，看到股价上涨之后，反而 放弃了之前对股价的判断，开始惜售，要求更高的价格，股票的供给曲线向左平移，即更 高的股价并不需要更多的成交量。 则这个模型不会收敛，不存在均衡结果，我们将看到：央行放水导致无风险收益率不 固定收益策略报告 16 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 05 月 17 日 断下行；政府背书导 致信用利差收窄，风险偏好抬升；资产收益率下降导致不断加杠杆， 借短买长，期限利差收窄。 音乐结束前，大家都必须跳舞，然而这一切有可能结束吗？ 芒格 在巴菲特股东大会上 说“这种极端的政策很有可能持续得比大家想象的要久。但 可以肯定，如果继续毫无节制 地印钱的话，那将以灾难告终”。所以芒格 认为印钱还将继续。 图 19： 股票的供给曲线向左平移，更高的股价并不需要更多的成交量 资料来源：西部证券研发中心 3.7 这一切可能会因何结束？ 如果未来出现以下现象，则可能是结束的征兆：实体经济通胀预期上行 央行会收 紧货币，但如上所述，我们一时很难看到美国国内通胀预期上行；资产本身波动加剧 杠杆的不断抬升，会加剧资产波动，将引起市场偏好的下降，投资者要求更高的风险补偿， 重点观察 VIX 变动，但目前看越走越低；对政府背书不再信任 卖掉本国资产，将本国 货币兑换其他国家货币，资本外流，但这种约束更多对小国开放经济适用，对小国封闭经 济体约束效果不大，对大国开放经济体，成本可能由世界多国承担，且可能得到多国救助， 而且，目前的情况是 发达国家央行都在放水，都逐渐不再被信任，所以比特币、狗狗币等 价格暴涨；钱生钱，劳动不生钱，导致贫富差距加大，中产被消灭，社会结构不再是梭型， 而是 X 型，社会撕裂，引发革命甚至战争，一切推倒重来 四 、 主义之问：重回凯恩斯？ 4.1 经济下行究竟是潜在产出水平下降还是需求不足？ 基本的供需曲线模型告诉我们，有 2 种情况会导致价格上升，一种是供给相对稳定， 但需求上升，会导致需求曲线向 右平移；另一种是需求相对稳定，供给收缩，会导致供给 曲线向左平移。 我们当然看不到供需曲线，但我们能看到的是由成交量和成交价组成的一 个个散点， 如果量跌价升，则价格的上涨更多是由供给侧收缩导致；如果是量价齐升，则价格上涨更 多是由需求侧拉动导致，而如果经济在此前尚未达到潜在产出水平，则需求的拉动也会带 动供给曲线向右平移，导致整个产出上升，但并不会发生通胀 。 固定收益策略报告 17 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 05 月 17 日 图 20： 基本供需模型下的两种价格上升情形 资料来源： wind， 西部证券研发中心 4.2 新 -新古典主义 V.S. 后凯恩斯主义 4.2.1 新 -新古典主义 新 -新古典主义综合理论 (New Neoclassical Synthesis Theory)认为： 短期看，因为信息、工资、价格等摩擦因素，导致实际产出水平围绕潜在产出水平上 下波动，出现偏离的时间一般不会超过几个季度，可以通过政策调控进行修正。 长期看，市场有效，价格可以使资源达到最优配置，使得所有商品的生产都在生产可 能性边界上（即经济达到潜在产出水平），不可能存在需求不足，任何政府干涉都只是“拆 东墙补西墙”，不存在乘数效应，让整体产出水平提高，因此长期的经济增长瓶颈就是潜 在产出水平（劳动力、资本、技术、制度等 ） 。 如果出现长期经济下行，就一定要在供给侧找原因，比如从 2011 年以来，我国经历 了长达 10 年的经济增速下行，按照新 -新古典综合理论：如此长时间的经济增速下行，一 定不会是因为经济摩擦导致，市场在如此长时间里，一定已经出清，所以不是需求侧的问 题，而只能是供给侧，即由于我国经济的潜在产出水平下降导致，随之而来的解释比如“人 口红利消失”、“资本外逃”、“技术进步放缓”等，解决方案是进行供给侧结构性改革。 图 21： 2011 年以来，我国经济增速 下行 固定收益策略报告 18 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 05 月 17 日 资料来源： wind， 西部证券研发中心 4.2.2 后凯恩斯主义 后凯恩斯主义 (Post Keynesian)认为：宏观并不是简单的微观加总，会出现“合成谬 误”，个体的理性将导致群体的不理性 ，正反馈效应导致市场出现极端化，政府的任务就 是打破正反馈的链条。 乘数效应：假设边际消费倾向为 80%，则政府支出增加 100 元， 经济体总支出会增加 500 元。 “再大的企业，它的产出也主要供给企业外部 的客户；再小的经济，它的产出也主要 供给给经济内部” 克鲁格曼 ， 即对于一个企业来说，即使再大，也要量入为出，并不 会因为企业的支出高了，收入就会高，但对于一个经济体来说，即使再小，其支出和收入 也是高度相关的，而且有正反馈效应，支出和收入相 互加强，导致经济容易走向过热或者 过冷，所以需要政府不断进行干预。 “在长期，我们都死了” 凯恩斯 。所有人都只活在短期，所以市场无效。 所以 经济增长的瓶颈是总需求不足，导致实际 产出长期低于潜在产出水平，所以政府干预要在 需求侧 需求侧改革。 而且当经