如何打开银行配债“密码箱”？模型构建与实战运用.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研 究报 告 2021 年 5 月 20 日 行业 研究 如何打开银行配债 “ 密码箱 ” ？ 模型构建 与实战运用 银行 业 银行配债决策模型的构建 。 银行 表内资金 配债与广义基金有所不同，在广义基金 配 置 模 型中，往往会赋予收益目标更高的权重，而银行配债会兼顾流动性、风险 资产、收益等多方面因素综合而定。归纳起来即：流动性风险、利率风险、风险 资产、信用风险、 可用 资金、收益考核以及债券供给。 配置能力指标方面，银行普遍存在 “ 欠配 ” ，后续配置需求有望进一步释放 。 今 年 Q1，银行表内资金增持利率债和信用债合计规模为 10527 亿，同比少增约 4000 亿 ， 银行依然存在“欠配”需求 。 尽管可用资金规模 有所下滑，但仍高于 2019 年水平，且在狭义信贷额度管控 “ 不多不少 ” 的目标导向下，今年新增信 贷规模料较去年基本持平或略有下降， 有 助 于 为债券 投资腾挪额度和资源 。 市场供给指标方面，银行有能力承接后续政府债券的放量发行 。 初步测算， 5-12 月份政府债券净融资规模在 6.2 万亿左右。 后续政府债券供给较 今年 1-4 月份有 所放量， 但测算结果显示， 银行依然有能力进行承接 ， 5-12 月份预计配置政府 债券规模在 4.3 万亿左右。 流动性需求指标方面，银行优质债券储备能够满足监管指标达标，以及开展质押 式回购融资需求 。 今年 2 月末 ， 优质债券占比较年初略有回落 ，由 88.96%下滑 至 88.86%，但并未跌破优质债券占比的正常运行区间，该指标压力并不大。资 产负债期限错配 指标 有所下滑， 4 月末为 107.79%，较 2020 年 12 月末下滑 1.76 个百分点， 但整体压力依然可控，优质债券储备依然能够满足监管指标达标以及 开展日常质押式回购融资需求。 收益考核指标方面，银行无需等待利率的 “ 最后一跌 ” 。 尽管当前利率债的利率 点位较今年 1-2 月份的性 价比 有所下降，但其 EVA 水平仍具有一定吸引力， 属 于综合性价比较高的资产 。 对 银行而言，在该点位配置利率债的 EVA 与住房按 揭贷款基本匹配， 银行无需等待利率的“最后一跌 ” ，可以在该点位逐步入场配 置 。 其他定性输出指标方面，对银行利率债配置影响中性偏利好 。 （ 1） 风险资产。 银 行盈利能力下滑已不足以完全支撑 RWA 的扩张， 内生资本补充能力不足 ， 需 要适当调整资产结构， 在加大零售业务倾斜的同时 ， 适度 增加风险权重系数较低 的债券资产配置； （ 2） 利率风险。 NII 和 EVE 指标离高管层和董事会限额 目标均有一定安全边际，尚不足构成对债券配置的实质性约束； （ 3） 信用风险。 部分国企和地区 信用 违约风险的出现，使得信用债受到一定冲击 ，对商业 银行 表 内外配置债券的估值 造成一定影响 。 银行配债决策模型七大指标体系评估汇总 。 综合七大指标表现来看，我们对后续 银行配债需求较为乐观， 后续债券利率大 幅上行空间相对 有限，全年 10Y 国债 利率将维持 3.0-3.3%的区间震荡。 在配置策略上：对于尚未加大配置 的机构而 言，在全年收益考核目标 下，后续应逐步加仓，只要 10Y 国债收益率尚未突破 3.26%点位， 无需等待利率的 “ 最后一跌 ” ，票息策略相对占优。对于交易盘而 言，在利率低频振荡且拐点尚未显现情况下，应以审慎操作为主。 风险提示。 通胀压力超预期，信用过度紧缩对经济复苏 产生冲击， 信贷投放的“南 北分化”加大造成区域性信用风险 。 买入 （维持） 作者 行业与沪深 300 指数对比图 资料来源： Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研 究报 告 银行业 投资聚焦 作为债券市场的主要配置力量，银行配债行为不仅受到投资者的高度关注，而且 对于研判债券利率走势具 有重要指导意义。与广义基金不同的是，银行表内资金 配置债券需要兼顾多重因素，并非完全以盈利目标作为第一考量。鉴于此，本篇 报告以贴近银行实际业务为出发点， 通过构建银行配债的决策分析框架，并对每 一变量设定量化的输出指标，来为投资者打开银行配债的 “ 密码箱 ” 。 我们 的 创新之处 本篇报告的创新之处主要有以下几点： （ 1） 基于银行资产负债管理 考核方案，以及金融市场部债券配置的实际情况， 构建了银行配债的决策模型。 （ 2）设定了银行配债决策模型的四大量化输出指标，即配债能力、市场供给、 流动性需求以及收益考核。 （ 3）从实战运用 出 发 ， 基于 四大量化输出指标 以及三大定性输出指标 视角 ，分 析了后续银行配债的需求以及策略。 投资观点 只要 10Y 国债利率并未突破今年 1-2 月份的高位， 对 于 尚 未加大 配置的机构而 言， 在全年收益考核目标下，后续应 逐步加仓，无需等待利率“最后一跌”，票 息策略相对占优。对于交易盘而言，在利 率低频振荡且拐点尚未显现情况下，应 以审慎操作为主。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研 究报 告 银行业 目 录 1、 银行配债的持仓结构特点 . 4 1.1、 银行资产配置向基础性、标准化业务倾斜 ，债 券投资占比逐年上行 . 4 1.2、 银行是债券市场的主要配置力量，债券投资以利率债为主 . 5 1.3、 近年来信用违约风险加大，银行对于信 用 债 的配置力度较弱 . 6 1.4、 银行理财配置债券资产以信用债为主，近年来风险偏好有所下降 . 7 2、 银行配债决策模型的构建 . 7 2.1、 储 备 优质流动性资产和满足质押融资需求 . 8 2.2、 银行账簿利率风险管理 . 10 2.3、 风险资产额度 . 12 2.4、 信用风险管理 . 13 2.5、 可用资金规模 . 13 2.6、 收益考核 . 14 2.7、 债券供给 . 15 3、 银行配债决策模型的量化输出指标 . 16 3.1、 配债能力指 标 . 16 3.2、 市场供给指标 . 16 3.3、 流动性需求指标 . 17 3.4、 收益考核指标 . 17 4、 银行配债决策模型的实战运用 . 18 4.1、 配置能力指标方面，银行普遍存在 “欠配 ”，后续配置需求有望进一步释放 . 18 4.2、 市场供给指标方面，银行有能力承接后续政府债券 的放量发行 . 20 4.3、 流动性需求指标方面，银行优质债券储备能够满足监管指标达标，以及开展质押式回购融资需求 . 21 4.4、 收益考 核指 标方面，银 行无需等待利 率的 “最后一跌 ” . 22 4.5、 其他定性输出指标方面，对银行利率债配置影响中性偏利好 . 25 4.6、 银行配债 决 策 模型七大指标体系评估汇总 . 26 5、 风险分析 . 27 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研 究报 告 银行业 作为债券 市场的主 要配置力量，银行 配债 行为不仅受到投资者的高度关注，而且 对于研判债券利率走势具有重要指导意义。与广义基金不同的是， 银行表内资金 配置债券 需要兼顾多重因素 ， 并非完全以 盈利 目标 作为 第一考量。 鉴于此，本篇 报告 以贴近银行实际业务为出发点 ，通过构建银行配债的决策分 析 框 架，并对每 一变量设定输出指标，来 为投资者 打开 银行配债的 “ 密码箱 ” 。 1、 银行 配债 的持仓结构 特点 在构建银行配债决策分析框架之 前，我们 首先 对银行配债的持仓结 构特点进行分 析，重 点理清 两 个问题 ，即银行配债规模有多大、持仓结构如何？ 1.1、 银行资产配置向基础性、标准化业 务倾斜，债券投 资占比逐年上行 近年来 ， 银行债券投资占总资产比重呈现逐年上行态势， 截至 2021 年 3 月末， 债券投资规模为 56.83 万亿，占比为 20.15%， 2015 年至今提升幅度约 3-4 个 百分点。这一方面与直接融资市场不断发展 、 以及债券市场扩容有关，另一方面 也 发映 出银 行资产配置 开始向 存贷款和债券投资等基础性、标准化业务 倾斜 ，流 动性管理要求不断提升。 图 1： 银行 四 大 类资产占 总资产比重 情况 图 2： 银行债券投资占 总资 产比 重情况 资料来源： Wind，光大证券研究所：时间： 2021 年 3 月 资料来源： Wind，光大证券研究所：时间： 2015 年 1 月 -2021 年 3 月 分机构类型看，截至 2021 年 3 月末，六大行债券投资规模为 26.25 万亿，占比 为 22.54%，而中小银行（股份 制银行、 城农商行）债券投资规模 30.57 万亿， 占比为 17.94%，低于六大行 4.6 个百分点。究其原因有三： 一是六大行业务发展相对稳 健，更倾向于存贷款以及债 券投资等基础性、标准化 业务，而中小银行广义同业资产（含股权及其他投资、同业往来、买入返售）占 比明显高于前者。 二是六大行流动性监管要求更高，对于债券特别是利率债等高流动性资产的配置 需求更大。 三是债券投资的账面收益相对较低，中小银行 在资 产 配置 上，除信贷资产外，更 倾向于配置非标等高收益类资产。 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研 究报 告 银行业 1.2、 银行 是债券市场的主要配置力量， 债券投资以利率 债为主 根据中债 登托管数 据， 近年来， 银行 债券持 仓规模 占总托管规模比重基本维持在 60%左右，是债券市场的主要配置力量 。 图 3： 银行配债占托管规模比重 图 4： 银行配债持仓结构 资料 来源 ： Wind，光大证券研究所；时间： 2019 年 1 月 -2021 年 2 月 。注： 2021 年 3 月份，中债登托管数据发布口径出现较大变动： 一是不再 披露分银行类型和银行理 财产品 持仓数据；二是不再披露政金债分券种金额，仅披露政金债合计值，不再披露商业银行债 券持仓情况；三 是不再披露分机构质押式回购余额数据；四是不再披露中票托管数据。 资料来源： Wind，光大证券研究所；时间： 2021 年 2 月 从持仓结构看，截至 2021 年 2 月末， 银行利率债持仓规模为 45.28 万亿，占 银 行配债总持仓规模比重为 89.22%，国债、地方债、 政金债 占比分 别为 23.94%、 43.33%以及 21.94%，即银行配债持仓结构中主要以利率债为主，其中地方债 配置规模最大。 图 5： 不同类型银行配债持仓结构 资料来源： Wind，光大证券研究所；时间： 2021 年 2 月 分不同类型银行看，截至 2021 年 2 月末 ： （ 1） 国股银行利率债持仓占比为 91.31%， 高于城农商行约 5-8 个百分点，其 中地方债持仓占比高达 50.95%，领先城农商行约 20-30 个百分 点。 （ 2）国股银行国债、政金债 合计 持仓比重 在 40%左右，明显低于城农商行 50-60%的水平。 （ 3）国股银行信用债持仓比重较低， 仅为 5.47%，而城农商行占比 在 11%左右。 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研 究报 告 银行业 从上述数据不难看出，国股银行利率债持仓比重最大，反映出其债券投资更多基 于流动性考虑 ， 且 在 利率债结构中，地方债比重较高，这也从侧面反映出，国股 银行由于资金体量较大，是地方债的主要承接主体。 而城农商行信用债持仓比重 更大， 反映 其债券投资的收益目标权重更大。 1.3、 近年来信用违约风险加大，银行对于信用债的配置 力度较弱 目前，银行对于 信用债投资 的 意义已 不再局 限于过 去的富余资金投资渠道，而是 成为银行维护客户关系、流动性管理、以及支持投行资管业务发展的途径之一 。 一是维护客户关系 。 银行客 户结构 中对公客户 占比较 大 ，客户关系的维护方式 不 仅包括 发放贷款 ，也包括 信用债 发行 ， 银行 需要配置一定 信用债 以维护客户关系 。 二是 流动 性管理需要。 银行投资信用债一般为 2A 资产（信用评级为 AA-以上） ， 可按 85%的折算率计入 合格优质流动性 资产 ，有助于改善流动性监管指标 。 三是投行业务需要。 为提高发行成功率，各家投行往往采用余额包销的方式承销 债券，发行过程中会持有一部分信用债。 四是资管理财 业务需要。 由于表外资金成本高于表内，各类债券中一般只有信用 债的投资收益能覆盖其资金成本，因此表外资产配置中对信用债有一定 需求。 五是非银子公司业务需要 。 由于监管要求差异， 银行附属非银 子公司 对于 债券投 资 ， 一般不需要持有大量国债或 政金债 来维持 流动性监管指标 ，债券投资以信用 债为主。 图 6： 近年来信用债违约金额逐年攀升 图 7： 近年来银行对于信用债的配置占比逐年下降 资料来源： Wind，光大证券研究所：时间： 2014-2020 年 资料来源： Wind，光大证券研究所：时间： 2016-2020 年 一般而言，银行债券配置结构中，信用债配置占比较 低，且主要以 AAA 级品种 为主。近年来信用债违约风险有所加大，特别是去年部分地方性国企信用违约事 件出现后，银行对于信用债的配置较为审慎。数据显示： 2016-2020 年期间，信 用债违约金额逐年增加， 2020 年信用债违约金额为 1697 亿，较 2014 年增加 126 倍。 同 时 ，银行对于信用债的配置占比由 2014 年的 12.41%降至 2020 年的 7.58%。 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研 究报 告 银行业 1.4、 银行理财 配置债券资产 以信用债为主， 近年来 风 险 偏好有所下降 由于监 管要求 和经营特点的差异，银行理财对于债券资产的配置，与银行表内资 金有所不同。截至 2020 年年末，在银行 理财投资结构中 ，债券、非标、权益资 产余额分别为 18.53、 3.15 以及 1.37 万亿，占比分别为 64.26%、 10.89%以及 4.75%，即债券资产为银行理财配置的主要品种。 图 8： 2020 年年末银行理财投资 结构 图 9： 银行理财持有信用债结构 资料来源：中国银行业理财市场年度报告（ 2020 年），光大证券研究所整理 资料来源：中国银行业 理财市场年度报告（ 2020 年），光大证券研究所整理 在债券配置结构中，银行理财以信用债为主，这一点与银行表内资金有所不同。 截至 2020 年年末，在银行理财持有的债券资产中，利率债余额为 2.24 万亿， 占比为 7.77%，信用债余额为 13.77 万亿，占比为 47.75%，较 2019 年提升 4.24 个百分点。 但 近年来信用违约 事件 频发，也波及到了银行理财的投资策略，对信用债的风险 偏好有 所下降。 截至 2020 年年末，银 行理财持有 评级在 AA+以上的高评级债券 余额为 11.48%，占信用债总投资余额的比重为 83.36%，较 2019 年上升 2.15 个百分点。 2、 银行配债 决策模型 的 构建 由于银行理财对于债券资产的配置更具市场化特点，收益目标在其配置模型 中的 权重较高，且体量明显不及银行表内资金。 因此，本篇报告对银行配债决策模型 的构建，主要考虑的是银行表内资金。 一般而言， 银行配债 与广义基 金有所不 同，在广义基金配置模型中，往往会赋予 收益目标更高的权重 ， 而银行 配债会兼顾流动性、风险资产、收益等多方面因素 综合而 定。 归纳 起来 ，我们可以将 银行表 内资金 配置债券的决策依据 划分为七大 要素，即：流动性风险、利率风险、风险资产、信用风险、可 用 资金、收益考 核 以及债券供 给。接下来，我们将详细介绍这 7 大因素对于银行配债的影响。 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研 究报 告 银行业 图 10： 银行表内资金配置债券 的主要 决策依据 资料来源： 光大证券研究所整理 。 2.1、 储备 优质流动性 资产和满足质押融资需求 流动性始终是银行配置债券的重要考虑， 其主要目的在于储备 优质流动 性资产以 及满足质押融资需求。 2018 年 5 月，银保监会发布了 商业银行流动性风险管理办法 ，除了保留原 有的 流动性覆盖率（ LCR） 、 流动性比例（ LR） 两 个 流动性风险 指标外，新增了 净稳定资金比例（ NSFR） 、 流动性匹配率（ LMR） 和 优质流动性资产充足率 （ HQLAAR） 三个 指标 。具体指标情况如下： 表 1：五大流动性监管指标定义及监管要求 适用范围 指标 公式 监管要求 LCR 资产规模 2000 亿的商业银行 LCR=合格优质流动性资产 /未来 30 天净现金流出 100% LR 全部商业银行 LR=流动性 资产 /流 动性负债 25% NSFR 资产规模 2000 亿的商业银行 NSFR=可用稳定资金 /所需稳定资金 100% LMR 资产 规模 2000 亿的商业 银行 LMR=加权资金来源 /加权资金运用 100% HQLAAR 资产规模 2000 亿的商业银行 HQLAAR=优质流动性资产 /短期现金净流出 100% 资料来源：商业银行流动性风险管理办法，光大证券研究所整理 在 这三个指标 中，监管部门 对于 利率债 设置了较为优惠的 权重系数 。具体而言： （ 1） LCR 对于债券投资的权重设置 在 LCR 中，分子项为 合格优质 流动性资 产， 是商业银行储备的具有较强变现能 力的资产， 包括一级资产和二级资产。 一级资产包括现金、压力条件下可动用的央行准 备金，以 及风险权重为零的证券 。 其 中，风险权重为零的证券为国债、政金债和央票，权重系数为 100%，即银行 每增 1 单位国债和政金债，则会增 加 1 单位 HQLA，对 LCR 的改善效果最大。 二级资产包括 2A 资产和 2B 资产。其中 2A 资产为地方债和评级 AA-以上的信用 债，权重系数为 85%， 2B 资产为评级在 BBB-至 A+之间的信用债，权重系数为 50%，即银行增配信用债和地方债，对于 LCR 的改善效果不如 国债和政 金债。 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研 究报 告 银行业 表 2： LCR-合格优质流动性资产结构 一级科目 二级科目 权重系数 一级资产 现金 100% 压力条件下可 动用的央 行准备金 100% 风险权重为零的证券 100% 主权国家发行的 （国债） 100% 主权国家担保的 （政金债） 100% 央行发行或担保的 （央票） 100% 其他机构发行或担保的 100% 二级资产 2A 资产 -公司债券 （信用评级为 AA-以上的信用债） 85% 2A 资产 -担保债券 85% 2A 资产 -风险权重为 20%的证券 85% 主权国家发行的 85% 主权国家担保的 85% 央行发行或担保的 85% 公共部门实体发行或担保的 （地方债） 85% 其他机构 发行或担 保的 85% 2B 资产 -公司债券 （信用评级为 BBB-至 A+的信用债） 50% 资料来源：商业银行流动性风险管理办法 ，光大证券研究所整理 （ 2） NSFR 对于债券投资的权重设置 在 NSFR 中， 所需稳定资金主要衡量的是商业银行的资产端，按大类分为贷款、 同业资产和债券， 原则是资产质量越好、流动性越强、期限越短则所需稳定资金 系数越低，反之则越高 。 表 3： NSFR 可用 /所需 稳定资金 权重系数 可用稳定资 金 6M 以内 6M-1Y 1Y 以上 所需稳定资 金 6M 以内 6M-1Y 1Y 以上 零售存款 90% 100% 贷款 50% 85% 对公存款 50% 100% 同业资产 15% 50% 100% 同业负债 0 50% 100% 债券 一级资产（ 5%）、 2A 资产（ 15%）、 2B资产（ 50%） ，存在变现障碍债券（ 50%） 资料来源：商业银行流动性风险管理办法，光大证券研究所整理 可以看到，贷款权重系数为 50-85%，同业资产为 15-100%，而对于债券投资而 言，一级、 2A、 2B 权重系数分别为 5%、 15%和 50%， 存在变现障碍的债券资 产主要是商业银行 与央行开展 OMO 和 MLF 交易所质押的优质债券，权 重系数 为 50%， 即银行增配债券 对于所需稳定资 金的推高力度明显不及贷款和同业资 产，对 NSFR 的消耗相对较低，有助于指标的改善。 （ 3） LMR 对债券投资的权重设置 LMR 与 NSFR 存在一定相似度，区别在于剩余期限分布以及科目的权重系数设 置有所不同，但总体导向仍是鼓励“短资产、长负债”，以存贷款和债券等标准 化、基础性资产配置为主。 在 LMR 中，加权资金运用 包括各项贷款、存放同业 及投资同业 存单、拆 放同业及 买入返售 以及 其他 ，权重系数根据剩余期限的不同， 分布在 30-100%之间。 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研 究报 告 银行业 表 4： LMR 加权资金来源 /运用权重系数 加权资 金来源 3M 以内 3M-1Y 1Y 以上 加权资金运用 3M 以内 3M-1Y 1Y 以上 来自中央银行 的资金 70% 80% 100% 各项贷款 30% 50% 80% 各项存款 50% 70% 100% 存放同业及投资同业存单 40% 60% 100% 同业存款 0% 30% 100% 拆放同业及买入返售 50% 70% 100% 同业拆入及卖 出回购 0% 40% 100% 其他 100% 发行债券及发 行同业存单 0% 50% 100% 由银行业监管 机构视情形确 定的项目 由银行业监管机构视情 形确定 资料来源：商业银行 流动性风险管理办法 ，光大证券研究所整理 可以看到，在加权资金运用中， 并未涉及债券投资科目。事实上， 在银保监会 G21 报表中， LMR 分母端加权资金运用并未考虑债券投资，即可视为债券投资 权重系数为 0，银行增配债券对于 LMR 指标并无消耗。 综合来看， LCR、 NSFR 和 LMR 三大流动性风险指标，均对债券投资设置了较为 优惠的权重系数，旨在鼓励银行加大高流动性资 产的配置 ，夯实流 动性风险抵补 能力。 因此，银行在资产业务摆布过程中，需要储备适当的债券资产特别是国债和政金 债，以满足流动性风险指 标的监管 要求。 当流动性风险指标 承压时，银行在加 大 负债吸收力度的同时，也会通过调整资产结构（如增配利率债）来降低指标消耗。 除此之外， 银 行 配债 还需用于满足质押融资需求，包括与金融机构开展的回购交 易，以及与央行开展的 OMO 和 MLF 交易。 2.2、 银行账簿 利率风险管理 2018 年 5 月，银保监会发布了商业银行银行账簿利率风险管理指引（修订）， 对银行账簿利率风险的计量框架、行为模型、计量系统和信 息披露等 方面提出 了 更高要求。其中，在计量框架上，提出了银行账簿利率风险的标准化计量框架， 即 基于经济价值变动计量银行账簿利率风险 。 一般而 言，银 行账簿利率风险指 标主要有两类，即 净利息收入（ NII） 敏感度 和 经济价值（ EVE） 敏感度 ，这两类指标均旨在控制资产投放 的重定价期限。 以 EVE 为例， 根据商业银行银行账簿利率风险管理指引（修订）附件 5 的内容， EVE 的计量主要分为五个步骤： 第一步： 根据银行账簿表内外相关项目的名义重定价现金流特点，将利率敏感性 头寸划分为三类：完全标准化头寸、半标准化头寸和非标准化 头寸。 第二步： 将利率敏感性头寸的名义重定价现金流，按重定价日期划入 19 个时间 区间内。 第三步： 按照六种利率冲击情景，对名义重定 价现金流 进行折现，并计算各利率 冲击情景下的净现值变动（不包括自动利率期权头寸）。 第四步： 计算各利率冲击情景下，自动利率期权的价值变 动。 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研 究报 告 银行业 表 5：名义重定价现金流时间区间表 时间区间 短期利率 隔夜（ 0.0028 年） 隔夜 1 个月 （ 0.0417 年） 1 个月 tCF 3 个月（ 0.1667 年） 3 个月 tCF 6 个月（ 0.375 年） 6 个月 tCF 9 个月（ 0.625 年） 9 个月 tCF 1 年（ 0.875 年） 1 年 tCF 1.5 年（ 1.25 年） 1.5 年 tCF 2 年（ 1.75 年） 中期利率 2 年 t CF 3 年 （ 2.5 年） 3 年 tCF 4 年 （ 3.5 年） 4 年 tCF 5 年 （ 4.5 年） 5 年 tCF 6 年 （ 5.5 年） 6 年 tCF 7 年 （ 6.5 年） 长期利率 7 年 t CF 8 年 （ 7.5 年） 8 年 tCF 9 年 （ 8.5 年） 9 年 tCF 10 年（ 9.5 年） 10 年 tCF 15 年（ 12.5 年） 15 年 tCF 20 年（ 17.5 年） tCF 20 年（ 25 年） 资料来源：商业银行银行账簿利率风险管理指引（修订），光大证券研究所整理 第五步 ： 将各利率冲击情景下名义重定价现金流 的净现值 变动与自动利率期权的 价 值变动加总，即为该利率情景下的经济价值变动。各币种加总后，六种利 率冲 击情景下经济价值变动损失最大值，即 为基于经济价值变动的银行账簿利率风险 值。 图 11： EVE 计量过程 资料来源： 商业银行银行账簿利率风险管理指引（修订），光大证券研究所整理 归根结底， NII 和 EVE 的主要目标，在于管控资产重定价周期。 在具体管理 中， 为 实现 NII 和 EVE 达 标 ， 银行 会对 债券投资 制定一定限额要求 ， 包括 单 支券种的利率敏感性限额以及投资组合的敞口限额。 表 6： 银行对于债券投资的利率 风险限额 单支券种利率敏感性 投资组合敞口限额 利率情景 价格变动限额 投资期限 累计占比 -300bp *% 1Y 以内重定价 *% -200bp *% 2Y 以内重定价 *% -100bp *% 5Y 以内重定价 *% +100bp *% 10Y 以内重定价 *% +200bp *% 15Y 以内重定价 100% +300bp *% 资料来 源：光大 证券研究 所整理 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研 究报 告 银行业 对于单支券种的利率敏感性限额， 主要是在不同利率情景下，对单支券种的价格 变动设定限额。例如： （ 1）对 剩 余 期限超 过 10 年的固定利率债券 （ 2） 剩余合同期限超过 2 年的按揭贷款支持债券 （ 3） 具有利率顶或利率底的浮动利率债券 通过设定单支 权重的利率敏 感性限额，有助于引导银行合理安排单支债券品种和 投资久期。 此外，银行对于债券投资组合也设定了相应的敞口限额，主要是对债券投资组合 设定久期限额，例如，设定了债券投资组合重定价期限在 1Y、 2Y、 5Y、 10Y、 15Y 以内的累计占比情况，以降低整体 利率风险 敞口。 2.3、 风险资产 额度 由于银行面临资本充足率的约束，在明确债券投资增长计划的同时， 银行会对全 行风险资产（ RWA）进行额 度管控 。 这里需要说明一个问题 ，即一般额度与风险资 产额度之间的关系。一般额度是各 类资产实际配置的规模，例如明确今年贷款新增 1000 亿 ， 而风险资产额度是在 一般额度基础上经过风险权重系数调整后的额度，即： 风险资产额度 =风险权重系数一般额度 一般而言，风险资产额度与一般额度的制定，是存在一定先后顺序的 ，具体包括 三个步骤： （ 1）银行计划财务部首先确定全年的核心一级资本充足率、一级资本 充足率以 及资本充 足率目标。 （ 2） 根据过去一年的归母净利润增长 情况 ，扣除分红、资本公积 、盈余公积 等 因素后，按照 规划的 资本充足率目 标，确定 新增内生资本补充能用 于 支撑风险资 产扩张的规模。 （ 3）综合考虑全行风险权重系数的运行规律和上一年平均值，即可匡算出当年 总资产 增量的大致范围。 图 12：银行各类资产的风险权重系数 资料来源：商业银行资本管理办法（试行），光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研 究报 告 银行业 与一般额度类似，计划财务部也会对 部门下 达债券投资的 RWA 额度， 部门 需 要 同时满 足一般额 度与 RWA 额度要求，一般额度在于控总量， RWA 额度在于控结 构 。总体而言，除可转债、永续债等重资产外，债券资产的风 险权重系 数要低于 信贷资产，特别 是利率债风险权重为 0。因此： 从整体情况看，资本充足率安全边际不足，资本补充难度较大，银行会适度调整 资 产结构，压降信贷等总资产业务，增加债券资产的配置。 从部门情况看，若部门 RWA 额度承压，部门也会调整债券配置结构，适度压降 信用债等高风险权重系数债券，增配国债、政金债和地方债。 当然，在确定风险资产额度和一般额度之时，计划财务部也会综合考虑 其他因素， 例 如 同业对 标 和利润增长诉求 。 同业对标 是银行实现 “ 争先进位 ” 的重要考核标 尺，银行会制定一系列考核指标（总量、结构、盈利、效益等），层 层分解至 各 业务条线和分支机构。 对于债券投资而言，若某银行过去一年债券投资增幅明显 低于可比同业平均水平， 银行 适度加大债券额度分配。 同时 ， 若当年银行利润增 长诉求较大，且资本充足率安全边际较高，会采取牺牲一定资本换取更高利润增 长的策略，在制定资本充足率目标时会适度下调。 2.4、 信用风险管理 银行对于信用债的配置比例仅为 10%左右， 整体信用风险并不大，对于债券投 资的信用风险管理主要包括四个方面 ： 一是 对主 要信用债品种占全部债券投资的上限进行设定。 对于地方债而言，由于 违约风险较低，且存在银政关系的维护考虑，银行一般不对地 方债投资 占比设定 上限。而表内资 金配置信用债和 ABS 的占比上限一般不会超过 10%和 5%。 表 7：主要信用债品种占比要求 信用债品种 表 内 资金 占比上限 理财投资 占比上限 地方债 无上限 无上限 企业 债 一般在 5-10%左右 一般在 20-30%左右 ABS 一般在 2-5%左右 一般在 5-10%左右 资料来源： 信用债 占比上限根据中债登托管数据中，银行对各类债券持仓占比情况初步估算得 出， 光大 证 券 研究所整理 二是对各信用评级的信用债占比设定上限。 对于 AAA 级发行主体而言， 由于信 用评级较高， 银行 一般不会对 AAA 级信用债 设定占比 上限，而 AAA-级及以下占 比上限一般不超过 10%，部分银行对信用债投资则只限定于 AAA 级。 除此之外，银行还会对单一 发行人持券 规模 /发行净资产， 以及单券 持券规模 / 该债券发行规模等设置相应限额。 2.5、 可用资金规模 传统上，银行在资产配置上采取的是“以存定贷”策略，总行计划财务部为各条 线和分行分配信贷额度时，月末时点以及月日均存款增长是重要考核指标。 在额 度分配明确后，银行 在资产投 放过程中 ，也会受到日间流动性的约束。 日 间 流动性管理 的 主要 职能包括： 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研 究报 告 银行业 （ 1） 统计各经营机构 头寸报备 。各 分支机构每日会将出 入款情况 报送总行计划 财务部。 （ 2） 每日初头寸匡算 。总行计划财务部根据头寸报备情况以及当天预留备付规 模，匡算出需要在市场上净融资的资 金规模 ， 司库（或 向金融市场部发送指令 ） 则会在市场上拆借相应的资金 。 （ 3） 日间资金头寸监控 。 总行计划财务部每日会对各条线现金流缺口进行监测。 最终目标 是 在满足各项业务资金需求的情况下，确保 全行备付 率维持在合理水 平 。 目前，银行已将司库管理职能上收总行， 并实行资 金池管理 模式，每日监测、 管控各业务条线 （存贷款、债券投资、同业、资管等） 出入款情况 。 图 13： 银行资金池 “ 管道 ” 主要 包括存 贷款 、债 券 、同业 、资管 资料来源： 光大证券研究所 由于信贷资产始终是银行业务结构最重要环节， 在资产配置中，银行会优先满 足 信贷 投放所需资金， 富裕资金则用于配置债券和同业资产。因此， 可供配置债券 的资金量主要取决于三方面因素： 1、市场流动性松紧度。 当市场流动性较为充足时，银行日终头寸平盘相对容易， 此时即便备付规模不足，银行也可以通过在市场拆入资金，来满足债券投资所需 的资金 ，即 可用于配置债券的资金 量也会随之增加。 2、 信贷 出款报备需求量。 若当日 信贷 出款报备需求较大，司库一方面会适度压 降债券投资资金的使 用量，为 贷款投放腾挪空间，另一 方面会加大净融入支撑 信 贷 资产投放。 3、监管政策。 监管政策对债券投资的影响涵盖多方面，例如资管回 表后挤占表 内风险资产额度、央行狭义信贷额度管控 下可用于配置债券的资金增加等。 2.6、 收益考核 对于债券配置的考核，不同银行的要求存在一定差异，目前的主要考核方法包括： （ 1） 账面收益考核。 对于债券投资而言，账面收益考核及对按债券票面利率进 行每日摊息。所谓摊息，是债 券发行人定期将利息拨 付至中债登账户，中债登会 根据持有人持债时间，将利息划转至持有人账户。由于利息是定期支付，财务部 在考核债券账 面收益时 ，会对利息收入按日分摊 记账。 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研 究报 告 银行业 （ 2） FTP 考核。 对债券投资实施 FTP 考核，取决于银行拥有较强的定价系统作 为支撑。一般而 言，银行计划财务部会对相关部门制定利润目标（部分银行制定 营收目标），债 券投资的实际收益 =利息收入 +资本利得 -负债成本 -其他成本。 其中： （ 1）利息收入为债券投资的票息收入； （ 2）资本利得为债券投资的净价浮盈； （ 3）负债成本包括两个部分，一是从市场拆借资金 的成本，二是从司库获 得资 金的成本，即 ： 负债成本 =市场拆借资金成本 -司库资金 FTP 。 计划财务部会针对司库资金成本制定相应的内 部资金转 移定价（ FTP），以达 到 核算业务资金 成本或收益等目的，普遍采用的是市场收益率曲线法，即将 Shibor 曲线作为 FTP 的主 要参考基础。由于 Shibor 波动较为频繁，计划财务部往往选 择每半月、每月均值作为基准，即 FTP 成本为某一久期 Shibor 的历史区间平均 值进行加减点而定，而加减点幅度则取决于市场形势、全行平均负债成本、收益 考核导向等其他因素。 在 FTP 考核机制下 ， 对于超限额且未 经审批的债券投 资， 计 划财务部 一般会在 FTP 基础上予以适当加点， 直 至回归限额要求之内 ，且原则上 要求 债券投资收益 应高于 全行平均 负债 成本 率。 （ 4） EVA 考核。 前 述 方法所考核的，均为债券投资的名义收益。而实际收益则 需要用名义收益率扣减 各项成本后得到 债券投资的 EVA 水平 。 即： 债券投资 EVA=名义资产收益率 -税收成本率（所得税、增值税） -资本占用成本 率 -信用风险成本率 +存款派生收益率 2.7、 债券供给 银行是利率债的主要配置力量，由于银行需要维系与地方政府之间的关系，对地 方债的支持力度较大，地方债在银行持仓比重 约 40-50%。因此，政府债 券供给 节奏的快慢，也将直接影响银行配置债券的规模。具体而言：政府债券供给节奏 主要受三方面因素影响： （ 1） 提 前 下达地 方政府 专项债。 2018 年 12 月 29 日，全国人大会通过了关 于授权国务院提前下达部分新增地方政府债务限额的决定，审核下 达限额正常 的步骤，是需要在每年两会期间或者之后，但 2019-2020 年期间均提前至 1 月 份下达，额度不超过 上一年额度的 60%。因此，年初政府债券供给规模较大， 银行基于 “ 早配置、早受益 ” 考虑，配置需求较为旺盛。但今年情况有所不同， 受去年疫情影响，部分项目审批、开工和 建设相对滞后，导致财政资金淤积，年 初政府债券供给规模较低，使得 1-