城投非标观察系列一：一文读懂城投非标.pdf

请阅读最后一页信息披露和重要声明 固 定 收 益 债 市 研 究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 吴鹏 S0190520080009 assAuthor relatedReport 相关报告 20210508 择善而从 信用市场 5月展 望 20210419 债务压力尚可控，“省级”平台 犹可追 全国城投观察系 列二（广西篇） 20210405 防风险之辩，合于利而动 二季度信用市场展望 20210316 城投资产划转那些事 信 用策略半月谈 20210302 从 2020 年 A 股业绩预告和地 方财政看信用 信用策略 半月谈 20210219 系统性风险无忧，信用分层是 主线 2021 年信用利差展 望 20210202 从城投债提前兑付渐多说开 去 信用策略半月谈 20210120 风起于青萍之末 96 页 PPT读懂全国隐性债务压力测 试 20210105 分化加剧，把握确定性 信 用市场 2020 年回顾 &2021 年 Q1展望 投资要点 漫谈非标 非标的认定与监管 非标的认定： 非标的定义首次出现在 2013年银监发 2013 8号文中； 2020年 7月， 标准化债权类资产认定规则指出， 标准化债权类资产之外的债权类资产为非标准 化债权类资产，但存款（包括大额存单）以及债券逆回购、同业拆借等形成的资产除 外。 非标的监管： 从 2013 年 8 号文首提 “非标 ”开始，非标监管渐启； 2017 年发布资管新 规征求意见稿，标志着非标监管进一步强化。 从社融数据和资金信托余额同比数据可 以看出，非标压降在持续进行中。 观察城投非标债务有何意义 ？ 1） “非标 ”压降背景下，观察城投非标是评估平台债务压力的重要指标。 非标融资的 成本往往偏高，在资管新规、城投债务管控与防风险的政策背景下， 多个 地区也在引 导非标压降， 根据草根调研，多 个 城投平台表示未来对于非标融资将 “少做或者不 做 ”。 通过观察城投非标债务的历史和现状，可以在整体上把握和评估城投平台的债 务压力 。 2）城投非标违约已经屡见不鲜，并有 向城投债 风险传导的可能，观察城投非标债务 情况有利于做好风险防范。 2018 年以来，城投非标违约事件已经屡见不鲜 ， 从发债 城投平台的角度看，涉及非标违约的发债城投平台资质整体偏弱 ，平台的存量债估值 收益率 也整体处于高位 。 如何通过财务报表观察城投非标债务？ 我们将 1） 城投平台通过信托、 资管 计划、融资租赁 、基金 及其他非银 金融 机构借款 等方式获得的融资 ； 2） 城投平台 通过 债权融资计划、理财直接融资工具、债权投资 计划、资产支持计划等 获得的融资 ， 纳入到城投非标债务的统计范畴； 我们主要 通过发债 城投平台报表附注的 短期借款、其他应付款、其他流动负债、一年 内到期的非流动负债、长期借款、应付债券、长期应付款、其他非流动负债 等负债类 科目以及 少数股东权益 等资产 类 科目识别 城投 非标债务。 如何通过城投非标债务数据进行价值挖掘与风险防范？ 机会挖掘： 对于 城投债投资 ，除了考虑平台所在地区的经济财政实力、债务压力、平 台重要性、公益属性等因素外，还可以积极结合城投非标数据进行机会挖掘。 一方 面可以积极挖掘非标融资占比相对不高的平台存量债投资机会；另一方面，对于非标 融资占比偏高的平台，如果有诸如债务置换等确定性的政策利好，或者非标债务占比 持续下降，也可以博弈相关融资平台存量债的超额价值 。 风险防范： 1）投资者对于非标融资占比相对较大且近几年未有明显 压降 的平台需要 保持警惕： 在债务成本管控的背景下，该类平台未来可能面临较大的债务偿还压力和 非标压降压力；同时，城投平台高成本的非标债 务占比偏高，往往意味着其自身资质 相对偏弱，再融资能力相对不足。 2）投资者对于非标违约事件频发的地区需要尽量 规避。 一方面，投资者需要防范城投非标违约向城投债违约传导的可能；另一方面， 城投非标违约虽然并不意味着相同发行主体的城投债必然违约，但可能会面临较大 的估值波动压力。 风险提示：货币政策放松不达预期；信用债违约超预期 ；隐性债务化解进度偏慢 。 title 一文读懂 城投非标 城投非标 观察系列 一 createTime1 2021年 5月 20日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 债市研究 2018 年以来，城投非标违约事件已经屡见不鲜 ，投资者对于城投 “非标 ”违约 向 “城 投债 ”可能的 风险 传导 也 极为关注。我们未来将推出城投非标观察系列报告，对市 场较为关注的地区，梳理 其近几年来的城投非标融资变迁和非标融资现状，以帮助 投资者更好地进行城投债的机会挖掘和风险 防范 。 本文 作为系列报告的开篇，将对城投非标进行系统性的介绍。 首先 本文将对非标认 定和非标相关的监管政策进行梳理 ； 之后 ， 本文将从多个维度解析观察城投非标融 资的意义 ；最后， 我们将就如何通过财务报表观察城投非标做出详细阐述，并提出 我们通过城投非标进行价值挖掘与风险 防范 的方法论 。 1、 漫谈非标 非标的认定与监管 1.1何谓 “非标 ”？ 非标认定的变迁 2020年 7月，标准化债权类资产认定规则出台， 对于非标做了相对明确的 认定。 政策指出，标准化债权类资产之外的债权类资产为非标准化债权类资产， 但存款（包括大额存单）以及债券逆回购、同业拆借等形成的资产除外。 1） 非标的定义首次出现在 2013年 银监发 2013 8号文中，政策指出 非 标准化债权资产是未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产 ； 2） 2014年，银监办发 2014 99号 文及其执行细则 中 ，政策 提及信托 “非 标准化理财资金池业务 ”，并特别强调了 期限错配等 问题 ； 3） 2016 年，在证券期货经营机构落实资产管理业务 “八条底线 ”禁止行 为细则征求意见稿中提及了 “非标类资产管理计 划 ”的定义 ； 4） 2018 年 4 月 ， 资管新规 正式 稿 发布 ， 对标准化债权资产进行了统一定 义，指出标准化债权类资产之外的债权类资产均为非标准化债权类资产。 5） 2020 年 7 月 3 日，央行会同银保监会、证监会、国家外汇管理局发布 了标准化债权类资产认定规则，延续了资管新规中 “标准化债权类资产 之外的债权类资产为非标准化债权类资产 ”的定义，但指出存款（包括大额 存单）以及债券逆回购、同业拆借等形成的资产除外。 图表 1： 非标认定 的 相关政策 变迁 类 型 日期 政策名称 关于非标定义 资 管 新 规 前 2013-3-25 关于规范商业银行理财业务投 资运作有关问题的通知（银监发 2013 8号文） 非标准化债权资产是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产 ，包括 但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受 (收 ) 益权、带回购条款的股权性融资等。 2014-4-18 关于中国银监会办公厅关于信 托公司风险监管的指导意见 (银 监办发 2014 99号 )的执行细则 信托公司不得开展非标准化理财资金池等具有影子银行特征的业务。 信托公司非标 准化理财资金池业务指信托资金投资于资本市场、银行间市场以外没有公开市价、流 动性较差的金融产品和工具，从而导致资金来源和资金运用不能一一对应、资金来源 和资金运用的期限不匹配 (短期资金长期运用，期限错配 )的业务。 2016-5-1 证券期货经营机构落实资产管 理业务 “八条底线 ”禁止行为细 则征求意见稿 非标类资产管理计划 ：根据资产管理合同约定的投资范围，投资于未在公开证券交易 场所转让的股权、债权及其他资产权利的资产比例高于 80%（含）的资产管理计划。 资 管 新 规 以 来 2018-4-27 关于规范金融机构资产管理业 务的指导意见（银发 2018 106 号） 标准化债权类资产之外的债权类资产均为非标准化债权类资产。 标准化债权类资产 应当同时符合以下条件： 1.等分化，可交易。 2.信息披露充分。 3.集中登记，独立托 管。 4.公允定价，流动性机制完善。 5.在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同 意设立的交易市场交易。 2020-7-3 标准化债权类资产认定规则 标准化债权类资产之外的债权类资产为非标准化债权类资产，但存款（包括大额存 单）以及债券逆回购、同业拆借等形成的资产除外。 银行业理财登记托管中心有限公 司的理财直接融资工具，银行业信贷资产登记流转中心有限公司的信贷资产流转和收 益权转让相关产品，北京金融资产交易所有限公司的债权融资计划，中证机构间报价 系统股份有限公司的收益凭证，上海保险交易所股份有限公司的债权投资计划、资产 支持计划，以及其他未同时符合本规则第二条所列条件的为单一企业提供债权融资的 各类金融产品，是非标准 化债权类资产。 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 债市研究 1.2非标 监管 史 ：资管新规后，非标监管更加趋严 从 2013年银监发 2013 8号文首提 “非标 ”开始，非标 监管渐启。 1） 2013年 3 月 ，银监会颁布 8 号文，开始对非标资产总量进行限制 ； 2） 2014 年 1 月， 107 号文 明确了 影子银行的概念， 并 指出 “ 信托公司不得开展非标准化理财资 金池等具有影子银行特征的业务 ” ； 3） 2014年 5月 ，中国人民银行等 五部委联 合 发布 127 号文，对同业投资 审查提出 “实质重于形式 ”原则，规范了会计核算 和资本计量要求，设置了同业业务期限和风险集中度要求 ； 4） 2016 年 4 月， 82 号文 指出 “出让方银行不得通过本行理财资金直接或间接投资本行信贷资产 收益权，不得以任何方式承担显性或者隐性回购义务 ”，压缩了监管套利空间 。 2017年发布资管新规征求意见稿， 标志着 非标 监管进一步强化。 1） 2017年 11 月，资管新规征求意见稿出台 ； 2） 2017 年 12 月 ，银监会发布 55 号文，强调 “实质重于形式 ”原则，对信托通道业务做出明确界定，杜绝暗保、抽屉协议、 协助资产虚假出表等乱象，切断非标资金违规流入实体经济的通道； 3） 2018年 4月资管新规 正式稿发布 ，推动 打破 刚性兑付， 引导压缩非标存量规模 ； 4） 2018 年 9 月 发布 “理财新规 ”，限制商业银行理财产品投资非标规模； 5） 2020 年 5 月发布 “信托新规 ”，限制信托公司集合资金信托计划投资非标规模 ， 6 月关 于信托公司风险资产处置相关工作的通知要求信托公司加大表内外风险资产 的处置和化解工作，对压降信托通道业务提出了明确的要求。 图表 2： 非标监管政策 梳理 阶 段 日期 政策名称 相关内容 监 管 初 启 2013-3 关于规范商业银行理财业务投资运 作有关问题的通知（银监发【 2013】 8号） 商业银行应当合理控制理财资金投资非标准化债权资产的总额 ，理财资金投资非 标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的 35与商业银行上一年度 审计报告披露总资产的 4之间孰低者为上限。 2014-1 关于加强影子银行业务若干问题的通知（国办发【 2013】 107号） 商业银行要按照实质重于形式的原则计提资本和拨备。 商业银行代客理财资金要 与自有资金分开使用，不能购买本银行贷款，不得开展理财资金池业务，切实做到 资金来源与运用一一对应。 明确信托公司 “受人之托、代人理财 ”的功能定位，推动信托公司业务模式转型，回 归信托主业，运用净资本管理约束信贷类业务， 信托公司不得开展非标准化理财 资金池等具有影子银行特征的业务 。 2014-4 关于信托公司风险监管的指导意见（银监办发【 2014】 99号） 信托公司不得开展非标准化理财资金池等具有影子银行特征的业务。对已开展的非标准化理财资金池业务，要查明情况，摸清底数，形成整改方案。 2014-5 关于规范金融机构同业业务的通知（银发【 2014】 127号） 金融机构同业投资应严格风险审查和资金投向合规性审查，按照 “实质重于形式 ” 原则，根据所投资基础资产的性质，准确计量风险并计提相应资本与拨备。 单家商业银行对单一金融机构法人的不含结算性同业存款的 同业融出资金 ，扣除 风险权重为零的资产后的净额，不得超过该银行一级资本的 50%。单家商业银行 同 业融入资金 余额不得超过该银行负债总额的三分之一，农村信用社省联社、省内 二级法人社及村镇银行暂不执行。 2014-5 关于规范商业银行同业业务治理的通知（银监办发【 2014】 140号） 商业银行开展同业业务实行专营部门制，由法人总部建立或指定专营部门负责经营。 2016-4 中国银监会办公厅关于规范银行业 金融机构信贷资产收益权转让业务的 通知（银监办发【 2016】 82号） 出让方银行不得通过本行理财资金直接或间接投资本行信贷资产收益权，不得以 任何方式承担显性或者隐性回购义务。 对机构投资者资金来源应当实行穿透原则，不得通过嵌套等方式直接或变相引入 个人投资者资金。 资 管 新 规 以 来 2017-12 关于规范银信类业务的通知（银监 发【 2017】 55号） 从商业银行和信托公司双方规范银信类业务 ，强调 “实质重于形式 ”原则，对信托 通道业务做出明确界定，杜绝暗保、抽屉协议、协助资产虚假出表等乱象，规定不 得将信托资金违规投向地产、城投企业，以及产能过剩等限制领域，信托也不得为 委托方银行规避监管提供通道服务或提供担保。 2018-4 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（银发【 2018】 106号） 明确资产管理业务不得承诺保本保收益，打破刚性兑付。 严格非标准化债权类资 产投资要求，禁止资金池，防范影子银行风险和流动性风险。分类统一负债和分 级杠杆要求，消除多层嵌 套，抑制通道业务。 2018-9 商业银行理财业务监督管理办法 商业银行全部理财产品 投资于单一债务人及其关联企业的非标准化债权类资产余 额，不得超过本行资本净额的 10%；商业银行全部理财产品投资于非标准化债权类 资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的 35%，也不得超过本行上一 年度审计报告披露总资产的 4%。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 债市研究 2020-5 信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿） 信托公司管理的全部集合资金信托计划 投资于同一融资人及其关联方的非标准化 债权类资产的合计金额不得超过信托公司净资产的 30%。信托公司管理的全部集 合资金信托计划向他人提供贷款或者投资于其他非标准化债权类资产的合计金额 在任何时点均不得超过全部集合资金信托计划合计实收信托的 50%。 2020-6 银保监会下发关于信托公司风险资产处置相关工作的通知 要求信托公司加大表内外风险资产的处置和化解工作，其次对压降信托通道业务 提出了明确的要求， 再次为要求信托公司压降违法违规严重、投向不合规的融资 类信托业务。 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 非标压降进行时： 从 社融数据观察来看 ，自 2017年 11月资管新规征求意见稿 出台以后，非标融资（信托贷款和委托贷款）存量同比开始拐头向下， 2018年 10月开始信托贷款和委托贷款存量同比 皆 全部转负，非标压降 在持续进行中； 从资金信托余额同比数据中也可见一斑。 图表 3： 从社融数据和资金信托余额同比数据可以看出，非标压降在持续进行中 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2、 观察城投非标 债务 有何意义？ 2.1“非标 ”压降 背景下，观察城投非标 是评估平台债务压力的重要指标 非标融资 的 成本往往偏高，在 资管新规、 城投债务管控 与防风险 的政策背景下， 多个 地区 也在持续 引导非标压降，通过观察 城投 非标 债务的历史和现状 ，可以 在 整体上把握 和评估 城投平台的债务压力 ： 非标融资 占比 偏高的 平台，未来 可 能面临较大的 债务偿还压力和非标 压降压力 ；另一方面， 城投平台 高成本 的 非 标 债务占比 偏高，往往意味着其自身资质相对偏弱 ，再融资能力相对不足 。 2021年防风险背景下， 对于融资平台 的 政策导向是 “坚决遏制隐性债务增量， 稳妥化解隐性债务存量 ”。 今年两会政府工作报告重新设置 6%以上的经济增长 目标，完成目标是大概率的事情 ， “防风险 ”是今年政府经济工作的主要目标 ， 而管控宏观杠杆率可能是 “防风险 ”的重要手段。从地方政府融资平台债务的角 度来看，政策导向则是 “坚决遏制隐性债务增量，稳妥化解隐性债务存量 ”。 多 地对 地方 融资平台的 债务成本 有所管控 ， 高成本的 非标 债务 压降是重点。 1） 2020年以来，包括盐城、泰州、常州等江苏多个地区及云南等 地区，要求地方 国有企业 清退或置换高成本融资，而高成本 的 融资 往往 为信托 融资 等非标融 资 ； 2） 2021年 5月，江苏省正式印发 了 关于规范融资平台公司投融资行为 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 14/12 16/03 16/10 17/05 17/12 18/07 19/02 19/09 20/04 20/11 社会融资规模存量 :信托贷款 :同比（ %） 社会融资规模存量 :委托贷款 :同比（ %） -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 资金信托余额同比 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 债市研究 的指导意见，其中特别提到 “提高贷款和标准化产品比重，压降非标规模 ”。 图表 4： 2021年防风险背景下， 城投 债务管控政策频出 日期 发布机构 政策 /文件 名称 相关内容 2021-03-13 财政部 关于 2020年中央和地方 预算执行情况与 2021年中 央和地方预算草案的报 告 坚持防范化解地方政府隐性债务风险不动摇。保持高压监管态势， 将严禁新增隐性 债务作为红线、高压线，坚决遏制隐性债务增量 。 落实省级党委和政府对本地区债务风险负总责的要求，加大工作力度，指导督促地 方建立市场化、法治化的债务违约处置机制，积极稳妥化解存量隐性债务。 2021-04-13 国务院 关于进一步深化预算管理制度改革的意见 清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施 破产重整或清算。 健全市场化、法治化的债务违约处置机制，鼓励债务人、债权人 协商处置存量债务，切实防范恶意逃废债 ，保护债权人合法权益，坚决防止风险累 积形成系统性风险。 2021-04-22 上海证券 交易所，深 圳证券交 易所 上海证券交易所公司债 券发行上市审核规则适用 指引第 3号 审核重点 关注事项；深圳证券 交易所公司债券发行上市 审核业务指引第 1号 公司债券审核重点关注事 项 主要从事城市建设的地方国有企业（以下简称城市建设企业）申报发行公司债券， 应符合地方政府性债务管理的相关规定，不得新增地方政府债务。 募 集资金用于偿 还公司债券以外存量债务的，发行人应披露拟偿还的存量债务明细，并承诺所偿还 的存量债务不涉及地方政府隐性债务。 城市建设企业总资产规模小于 100亿元或主体信用评级低于 AA（含）的，应结合自 身所属层级、业务规模、盈利情况、资产负债结构、现金流量情况等评估自身经营 和偿债能力，审慎确定公司债券申报方案， 并采取调整本次公司债券申报规模、调 整募集资金用途用于偿还存量公司债券等措施 强化发行人偿债保障能力。 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 5： 多个地区提出 地方 国有企业要压降高成本债务 日期 发布地区 政策名称 相关内容 2020年 3月 江苏盐城 关于报送成本 8%以上 债务融资清退工作方案的 通知 根据市政府主要领导 3月 20日在市打好防范化解重大金融风险攻坚战指挥部全体 （扩大）会议上讲话要求，请各市属企业迅速开展融资情况自查自纠工作，并制定 成本 8%以上融资清退工作方案，清退工作原则上要在今年年底前全部完成 2020年 4月 江苏泰州 关于加强国有企业资金 出借、融资担保管理工作 的通知 市级国有企业每笔新增债务年化成本原则上 控制在 6%以内 ； 区级国有企业每笔新增债务年化成本原则上 控制在 7%以内 ； 市（区）下属园区国有企业每笔新增债务年化成本原则上 控制在 8%以内 2020年 4月 江苏常州 关于加强政府性债务融 资成本管控的通知 (征求 意见稿 ) 市级年内对 7%以上的高成本债务全部置换出清，辖市区年内对 8%以上的高成本债 务全部置换出清。 市本级平台公司 2020年新增五年期以上各类融资工具成本最高不得超过同期同档 LPR报价上浮 15% ，各辖市区 (乡镇与所在辖市区政策一致 )自行制定债务融资成本 管控政策，但原则上最高不得超过同期同档贷款市场报价利率 (LPR)上浮 20%。 2020年 5月 江苏徐州贾汪区 根据江苏十三届省委巡视 （第七轮）整改情况，地 方公布的整改计划 优化融资结构，对城投公司、旅投公司历 年融资项目进行梳理， 将综合成本高于 8.5% 的融资项目予以剔除，到期后不再续贷 。 用利率低、时限长、综合成本低的银行项目贷款 置换利率高、时限短、综合成本高 的融资项目。 2020年 6月 云南省 关于省属企业到期债务情况的报告 所有国企都必须牢记严控新增债务，特别是云投、城投、建投、云天化； 所有高于 6.5%的利率，特别是大于 7%的必须千方百计换掉，并严禁再有类似； 所有信托、资管及其他类的都要全部置换或还掉； 所有省国企之间今后严禁相互借款、担保、更不能向私企借款担保，违者依规严处。 2021年 5月 江苏省 关于规范融资平台公司投融资行为的指导意见 督促融资平台公司信用类债券按期兑付； 鼓励建立市场化债务风险平滑帮扶机制； 提高贷款和标准化产品比重，压降非标规模 ； 探索开展二级市场债券估值管理；加强融资平台公司融资总量控制； 严控地方财政向融资平台公司拨款。 数据来源： 21世纪经济报道 ， 公开资料， 兴业证券经济与金融研究院整理 根据草根调研情况，多家城投平台明确表示对于存量的非标债务，自然到期后 将不会续作；同时未来对于非标融资将 “少做或者不做 ”。 图表 6：草根调研 城投平台关于非标融资态度 城投平台 关于非标的态度 南通某平台 前几年非标业务做的还蛮多的，现在要求双降：降低隐性债务成本，降低隐性债务规模。 未来 不愿意去大规模做非标业务 ， 借通道的非标，只要成本达到，可以做一些。 扬州某平台 非标这块在压降，基本上已经完成我们今年的压降目标，但是我们还会进一步压降。 未来不太想有增量， 可能会 有针对性的去做一些。 景德镇某平台 我们非标的金额在控制，一是控制规模，二是控制成本 ； 非标的本金余额我们是控制在一个范围之内。 宜春某平台 打算把存量非标全部置换掉 ， 之后尽量不做非标 九江某平台 非标存量一般都是两年内到期 ， 后面非标这块能不用就不用，要用也少用 广西某平台 非标去年基本上还完，还有一笔信托到明年到期。 非标现在价格比较高，暂时不会考虑。 数据来源： 草根调研， 兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 债市研究 2.2城投非标违约 已经 屡见不鲜 ，并有 向城投债 风险传导的可能 2018年以来，城投非标违约事件已经屡见不鲜 ，尤其是贵州、四川、 云南、内 蒙古等 中西部 地区，非标违约相对多发 。 分行政级别来看， 城投非标违约主要发生在地级市、县及县级市平台，合计占 比 近 9成 ，投资者对于该类平台尤其是非标占比相对偏高的平台可以保持更多 警惕； 从时间序列来看， 2020年受疫情影响，政策 “呵护 ”下，城投非标违约进程有所 放缓，但今年紧信用环境下，城投非标违约可能会加速暴露。 图表 7： 2018年以来城投非标违约地区和行政级别分布 （个） 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 图表 8： 2018年以来城投非标违约地区和时间分布 （个） 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 从发债城投平台的角度看， 涉及非标违约的 发债城投 平台资质 整体 偏弱， 主体 评级多在 AA 及以下等级 （ 90%以上） ， 以上 城投 平台的存量债估值 收益率 也 整体处于高位 ， 6%以上的占比超 80%，体现了投资者对相关平台存量债的谨 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 贵 州 四 川 云 南 内 蒙 古 河 南 天 津 湖 南 陕 西 山 西 河 北 湖 北 安 徽 吉 林 辽 宁 省级 地级市 县及县级市 园区 省级 5.3% 地级市 33.7%县及县级市 54.7% 园区 6.3% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 贵 州 四 川 云 南 内 蒙 古 河 南 天 津 湖 南 陕 西 山 西 河 北 湖 北 安 徽 吉 林 辽 宁 2018年 2019年 2020年 2021年至今 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2018年 2019年 2020年 2021年至今 城投非标违约个数 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 债市研究 慎性 。 一方面， 投资者需要防范 城投非标违约向城投债 违约 传导的可能，诸如 2019 年发生的 “16 呼和经开 PPN001”技术性违约事件， 发行人 子公司 在 2018年曾曝出过非标违约 事件 ； 另一方面，城投非标违约虽然并不意味着相同发行主体的城投债必然违 约，但可能会面临较大的 估值波动压力 。 图表 9： 涉及非标违约发债城投平台的主体评级分布 图表 10： 涉及非标违约城投平台债的中债估值分布 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：中债估值收益率为截至 2021年 5月 18日数据。 图表 11： ”16呼和经开 PPN001”技术性违约前 1年， 平台 子公司 发生过非标违约事件 图表 12： ”16呼和经开 PPN001”在技术性违约前负面 事件频发 时间 负面事件 2018-10 中江信托发布项目违约公告，融资方呼和浩特惠则恒投 资（集团）有限责任公司未能按照合同约定及时偿还到 期信托贷款本息，已逾期支付信托贷款本息共计 27600.28 万元。该公司为呼经开投资集团的子公司，呼 经开投资集团为该公司提供了不可撤销连带责任担保。 2018-11 债隐含评级被下调至 A+,前日评级为 AA-。 2019-5 中江信托要求 法院冻结呼和浩特经开区投资开发集团、呼和浩特惠则恒投资集团 4 亿元财产。 2019-7 国药租赁起诉呼和经开及其子公司呼和浩特惠则恒，要 求其支付所有到期及未到期租金、延迟违约金共计 9316 万元。 2019-8 内蒙古自治区纪委监委对呼和浩特经济技术开发区党工 委原书记李建平严重违纪违法问题进行了立案审查调 查，将其开除党籍、开除公职，并收缴其违纪违法所 得。 2019-12 16呼和经开 PPN001 发行人未（及时）将相应资金转至对应账户，构成回售违约。 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 3、 如何通过财务报表观察城投非标 债务 ？ 我们结合 2020年 7月央行发布的 标准化债权类资产认定规则 ，对城投非标 债务的 统计主要包括以下几个方面 ： AA+ 7.1% AA 69.0% AA-及以下 （含无评级） 23.8% 0,4%) 5.2% 4%,6%) 12.0% 6%,8%) 23.6%8%,+)59.3% 2018年 10月，中江信托发布项目违约 公告，融资方呼和浩特惠则恒投资 （集团）有限责任公司未能按照合同 约定及时偿还到期信托贷款本息 2019年 12月 6日， 16呼和经开 PPN001发行人未（及时）将相应资 金转至对应账户，构成回售违约。 6 7 8 9 10 11 12 13 18/01 18/04 18/07 18/10 19/01 19/04 19/07 19/10 20/01 16呼和经开 PPN001 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 债市研究 1） 对于 城投平台通过信托、 资管 计划、融资租赁 、基金 及其他非银 金融 机构借 款等方式获得的融资 ， 我们纳入到城投非标的统计范畴， 其在报表中主要反映 在负债类科目（ 可能会有 “明股实债 ”类融资反 映 在 少数股东权益 等资产 科目 中）。 2）根据 标准化债权类资产认定规则 中关于非标债权资产定义，我们将城投 平台 通过 债权融资计划、理财直接融资工具、债权投资计划、资产支持计划等 方式获得的融资 也 纳入 到 城投 非标债务 的统计 范畴 。 我们 主要 通过 发债城投平台报表附注的短期借款、其他应付款、其他流动负债、 一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券、长期应付款、其他非流动负 债等负债类科目以及少数股东权益等资产类科目识别城投非标债务 。 接下来， 对 一些 比较 常见、 典型的城投非标融资方式 进行介绍 。 北金所的 债权融资计划 等： 债权融资计划是 非金融企业融资人以非公开方式向具备 相应风险识别和承担 能力的合格投资者募集资金的固定收益类产品， 交易场所是北金所（北京金融 资产交易所）， 采用备案制发行 。 债权融资计划的发行条件相对 宽松 ，资金用途 较为灵活 。 示例： 多数平台会把 发行的 债权融资计划在 “应付债券 ”科目中体现。 诸如 泰州 市交通产业集团有限公司 在 2020年 财报 “应付债券”项下 披露 了 “20苏泰交通 ZR001”等多笔 债权融资计划 。 对于 “20苏泰交通 ZR001”， 公司在报表附注中 披露 ， 2020年 1月 10日， 公司 发行了一期 债权 融资工具 “20苏泰交通 ZR001”， 发行金额 5亿元，票面利率 5.96%，期限 3年。 图表 13： 债权融资计划特征 债权融资计划 发行人 非金融企业 发行要求 1）资金用途方面，募集资金用途灵活，可用于长期项目资金与短期流动资金， 也 可用于归还借款等； 2）主体评级方面，不要求强制外部评级， 参与主体 自行判断风险； 3）行业方面，在符合国家政策方针的前提下，放宽项目准入标准，可灵活调整 发行方式 非公开发行 数据来源： Wind，公开资料，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 14： 债权融资计划结构图 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 除了北金所的债权融资计划， 还有 包括理财直接融资工具、债权投资计划 、资 产支持计划 ，也在我们的统计范畴 ，以上债务工具多体现在 “应付债券 ”、 “长期 应付款 ”等科目中 。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 债市研究 图表 15： 理财直接融资工具、债权投资计划、资产支持计划，也在我们的 城投非标 统计范畴 产品种类 涉及机构 定义 示例 理财直接 融资工具 银行业理财 登记托管中 心 商业银行作为发起管理人发起设立，以单一企业的直接融资 为资金投向，在指定的登记托管结算机构统一登记托管，在 合格投资者之间公开交易，在指定渠道进行公开信息披露的 标准化投资载体。 上饶投资控股集团有限公司在 2019年 财报 “应付债券 ”项下披 露了 “上饶城投理财直融 001”等 融资项目 债权投资 计划 上海保交所 等 根据 2012 年中国保监会基础设施债权投资计划管理暂行 规定，基础设施债权投资计划是指保险资产管理公司等专 业管理机构作为受托人，面向委托人发行受益凭证，募集资 金以债权方式投资基础设施项目，投资主要包括交通、通 信、能源、市政、环境保护等国家级重点基础设施项目，并 按照约定支付预期收益并兑付本金的金融工具 江西省铁路航空投资集团有限公 司在 2019 年 财报 “长期应付款 ” 项下披露了 “太平洋 -江西铁投债 权投资计划 ”等项目 资产支持 计划 上海保交所 等 保险资产管理公司等专业管理机构作为受托人设立支持计 划，以基础资产产生的现金流为偿 付支持，面向保险机构等 合格投资者发行受益凭证的业务活动 江苏华靖资产经营有限公司在 2018年 财报 “长期应付款 ”项下 披露了 “华汇供水收费收益权专项 计划的资产支持计划 ”等项目 数据来源： Wind， 银保监会 ， 公开资料， 兴业证券经济与金融研究院整理 信托融资 ： 对于 城投平台通过信托融资的方式，我们 也 纳入非标的统计范畴 中 。不过 根据草根 调研， 有些 信托 公司 只是充当银行 的 “通道 ”，该类信托贷款的融资成本可能并不 高 ， 投资者需要重点关注的是 实际融资成本偏高的信托融资 （由于城投平台的报表 附注很少会对信托融资成本进行披露，因此投资者需要更多通过调研的形式获知 相关信息） 。 历史上发生 的 城投非标违约事件 ，有较多 涉及到信托融资 。 以 “方正东亚 方兴 309 号韩城城投集合资金信托计划 ”为例，该信托计划于 2017 年 4 月成立，韩城市城 市投资 (集团 )有限公司（简称 “韩城城投 ”）为融资人，资金主要用于建设韩城城市 地下综合管廊项目 。 2018年 12月， “方正东亚 方兴 309号韩城城投集合资金信托 计划 ”被曝到期未能完成兑付。 图表 16： “方正东亚 方兴 309号韩城城投集合资金信托计划 ”结构图 资料来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 注：该信托计划受托人 “方正东亚信托 ”已经更名为 “国通信托有限公司 ” 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 债市研究 图表 17：方兴 309号韩城城投集合资金信托计划概况 要素 方兴 309号韩城城投集合资金信托计划概况 单期期限 1.5年 受托规模 3亿元 年化收益率 6.5%-6.8% 投资方向 向韩城城 投发放信托贷款，用于韩城市城市地下综合管廊建设项目 标的情况 总投资 11.06亿元，政府批复文件齐全。项目已完成 60%，预计 2017年 7月可投入使用 还款来源 第一还款来源：韩城城投营业收入 第二还款来源：韩城金控经营收入 增信措施 1.韩城金控提供连带责任担保； 2.韩城财政局资金承诺函； 3.韩城国资委资金承诺函 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 资管 计划： 资管计划 是 城投平台常用的非标融资方式。 基金 公司 旗下的资产管理公司 （基 金 公司 成立的子公司） 、 券商资管 等 往往作为计划管理人 负责资管计划的 设立、 管理 和 运作 ，资管计划可以 采用优先级 、劣后 级的分层结构 ，劣后级往往为 融 资人 自持 。 示例：江苏华靖资产经营有限公司在 2018 年 财报 的 “长期应付款 ”项下披露了 “富安达 -江苏银行 -安达 36 号 ”资产管理计划。 公司自 2016 年 1 月 29 日由富 安达资产管理（上海）有限公司设立并开始运作 “富安达 -江苏银行 -安达 36号 ” 资产管理计划，该专项计划采用了优先级、次级的分层结构合计募集规模 5亿 元。其中优先级资产 4亿，优先级由 “富安达 -江苏银行 -金融信 2号专项资产管 理计划 ”认购；劣后级资产支持证券募集规模为人民币 1 亿元，由公司全额认 购。该专项计划总期限约为 5年。 图表 18： 资产管理计划结构图 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 融资租赁： 融资租赁 （直接租赁或 融资性 售后回租）也是城投非标融资的一个重要手段 。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 11 - 债市研究 比如，宜春发展投资集团有限公司在 2018 年 财报 “长期应付款 ”项下披露了一 笔 “售后回租融资租赁款 ”，债务余额 10.35亿元； 江西省水利投资集团有限公 司 在 2019年 财