养老目标投资及养老FOF产品设计报告.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 35 金融工程 |专题报告 2018 年 4 月 1 日 证券研究报告 Tabl e_Title 养老 目标 投资 及养老 FOF 产品设计 FOF 系列专题之 七 Table_Summary 报告摘要 ： 养老目标证券投资基金指引（试行） 发布，次批 FOF 通过审核 2018 年 02 月 11 日，证监会发布了养老目标证券投资基金指引（试行）。 相比于去年的征求意见稿，新版指引修改完善了对基金管理人、基金经理、子基金、子基金管理人和基金费率方面的规定。 证监会 3 月 7 日晚间发布消息 ， 前海开源、上投摩根和中融 3 家基金公司的 FOF 产品获批，三只均为混合型基金中基金。 目前，第一批 FOF 产品已运行数月，虽然各只基金收益较低，但整体运行稳健。在公募 FOF 发展的大环境下，养老目标证券投资基金已具备发展条件。 中美养老体系对比，国内三支柱体系严重失衡，未来发展可期 美国政府支持的 养老 三支柱体系 包括 社会保障体系、雇主养老计划和个人退休计划 。第一支柱重在覆盖面广，缴费率低，退休后提供较低收入，保证基本生活来源。第二、三支柱拥有一定自主投资的灵活性，是退休生活的主要经济来源，提供相对较高的收入来源保持良好的生活质量。 中国的养老三支柱体系包括基本养老保险、企业年金和税延型商业养老保险，与美国政府支持的 三支柱体系相对应。但相比之下我国养老体系严重依赖第一支柱，覆盖面不足，且缴费率较高的情况下在退休后仍收入较低，第一支柱不堪重负。完善第二支柱和第三支柱，建立三支柱相互支撑的养老体系势在必行。 国内养老金产品设计与投资建议 对于养老金的投资来说，其投资目标一定不是追求绝对收益，而是要为投资者的退休生活提供足够的生活来源，以维持一定质量的晚年生活。控制风险在养老型产品设计的过程中尤为重要。 本文构建 三 种投资策略 ：基于改进的均值 -方差模型的指数 ETF 投资策略、基于效用函数优化的目标日期型基金设计和基于波动率控制的目标风险策略。用于养老金投资的基金产品应具有充分的流动性和较低的费率。产品组合应覆盖广泛，产品之间相关性较低，以分散投资较低风险。在产品设计中，不同目标日期和不同风险偏好的产品可交叉设计，以满足不同需求的人群。 核心假设风险： 本文仅 对 养老金制度发展及产品投资提供市场观察及方案设计 ， 并未提供任何投资建议 。 图 1 首批 FOF 基金净值发展 Table_Aut hor 分析师： 马普凡 S0260514050001 021-60750623 mapufangf Table_Report 相关研究： 目标日期基金和下滑轨道开发探讨 :FOF 系列专题之 六 2017-12-08 低风险基金 优中选优 :FOF 系列专题之 五 2017-09-13 基于基金精选的 FOF 组合策略 :FOF 系列专题之四 2017-04-14 两类 FOF 配置思路，指数化相对收益及绝对收益 :FOF 系列专题之三 2016-09-28 详解不同目标下的 FOF 资产配置方案 :FOF 系列专题之二 2016-07-24 海内外 FOF 简介 从“耶鲁模式”看 FOF 资产配置方案 :FOF 系列专题之一 2016-06-06 Table_Contacter 联系人： 李豪 lhaogf 0.920.940.960.981.001.021.041.06华夏聚惠稳健目标 A 南方全天候策略 A 海富通聚优精选 嘉实领航资产配置 A 泰达宏利全能优选 A 建信福泽安泰 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 35 金融工程 |专题报告 目录索引 一 、 养老目标基金投资指引和已申报 FOF 统计 . 5 1.1 证监会发布养老目标证券投资基金指引（试行） . 5 1.2 第二批 FOF 产品落地，已发行产品总结 . 6 1.3 当前申报产品汇总 . 7 二、中美养老金体系概述 . 8 2.1 美国养老体系概述 . 8 2.2 EET 和 TEE 的税收模式 . 14 2.3 中国养老体系概述 . 15 2.4 中美养老体系对比 . 19 2.5 中美养老金投资对比 . 20 三、国 内养老型基金产品的设计建议 . 25 3.1 养老金投资首选 FOF 与资产配置策略 . 25 3.2 基于改进的均值 -方差模型的指数 ETF 投资策略 . 28 3.3 基于效用函数优化的目标日期基金下滑轨道设计 . 29 3.4 基于波动率控制的目标风险策略 . 33 3.5 投资策略总结 . 34 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 35 金融工程 |专题报告 图表索引 图 1：首批 FOF 产品 2018 年以来净值走势 . 6 图 2：美国养老体系组成结构 . 8 图 3：美国养老市场资产组成（十亿美元） . 9 图 4：社会保障金纳税工资上限及纳税率 . 10 图 5：社会保障金规模变化（美元） . 10 图 6：雇主养老计划资产变化 . 11 图 7： DC 计划资金组成（十亿美元） . 12 图 8：不同类型 IRA 计划规模及比例变化 . 13 图 9：不同类型 IRA 计划市场份额（亿美元） . 13 图 10：传统 IRA 与罗斯 IRA 规模增长率 . 15 图 11：基本养老保险参保人数（亿人） . 16 图 12：基本养老保险收支差额（亿元） . 16 图 13：城乡居民基本养老保险收入结存（亿） . 16 图 14：城镇基本养老保险收入结存情况（万亿） . 16 图 15：企业年金发展状况 . 18 图 16：美国养老体系规模比例（万亿美元） . 19 图 17：中国养老体系规模比例（万亿元） . 19 图 18： DC 计划投资共同基金资产分布（十亿美元） . 20 图 19： IRAs 投资共同基金资产分布（十亿美元） . 20 图 20： DC 计划和 IRAs 投资于共同基金的比例变化 . 20 图 21：美国 TDF 基金规模变化图（十亿美元） . 21 图 22：美国 TDF 基金公司规模占比统计 . 21 图 23：美国先锋基金 TDF 产品下滑轨道设计 . 22 图 24：美国先锋基金 TDF 产品过去 5 年平均年化收益 . 22 图 25：美国先锋基金 TRF 产品过去 5 年年化收益 . 22 图 26：年金养老金产品每年新发基金产品统计 . 24 图 27：不同类型年金养老金产品比例分布 . 24 图 28：股票型产品年化收益率分布 . 24 图 29：混合型产品年化收益率分布 . 24 图 30：债券型产品年化收益率分布 . 24 图 31：货币市场型产品年化收益率分布 . 24 图 32：几种资产过去十年的净值走势 . 25 图 33：养老型产品设计思路 . 26 图 34：广发证券量化资产配置研究框架 . 27 图 35：广发证券量化资产配置研究框架 -资产选择 . 27 图 36：广发证券量化资产配置研究框架 -资产配权 . 27 图 37：广发证券量化资产配置研究框架 -组合构建 . 27 图 38：指数 ETF 策略分年度净值走势 . 29 图 39：指数 ETF 策略净值走势 . 29 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 35 金融工程 |专题报告 图 40：目标 2025 下滑轨道设计 . 31 图 41：目标 2035 下滑轨道设计 . 31 图 42：目标 2025 和目标 2035 组合回测结果 . 32 图 43：目标风险策略回测结果 . 33 表 1：指引与征求意见稿的变化 . 5 表 2：指引中的其他规定 . 6 表 3：第二批 FOF 产品落地 . 6 表 4：首批 FOF 运营情况统计 . 7 表 5： FOF 基金公司申报统计（截至 2018 年 3 月 2 日） . 7 表 6： OASDI 领取标准 . 10 表 7：两种雇主养老计划特点对比 . 11 表 8：企业年金办法的主要规定 . 17 表 9： QDIA 体系内目标日期基金和目标风险基金市场份额对比 . 21 表 10：三种组合收益情况 . 23 表 11： ETF 策略基金池 . 28 表 12：指数相关性系数矩阵 . 28 表 13：指数 ETF 组合策略表现统计 . 29 表 14：指数列表 . 30 表 15：指数相关性系数矩阵 . 30 表 16：目标 2025 下滑轨道各年度资产配置比例 . 31 表 17：目标 2035 下滑轨道各年度资产配置比例 . 31 表 18：目标 2025 与目标 2035 组合回测统计 . 32 表 19：目标风险策略回测结果统计 . 33 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 35 金融工程 |专题报告 一 、 养老 目标 基金投资指引和已申报 FOF 统计 1.1 证监会 发布 养老目标证券投资基金指引（试行） 2018年 02月 11日 ， 证监会发布了 养老目标证券投资基金指引（试行） （以下简称指引） 。 相比于去年 11月份发布的 养老目标证券投资基金指引（试行）（征求意见稿） （以下简称征求意见稿） ，主要有以下 5个方面的修改 ，如表1所示 。 表 1： 指引 与 征求意见稿 的变化 指引 征求意见稿 降低对子基金的要求 子基金运作期限应当 不少于 2 年 ， 最近 2 年平均季末，基金净资产应当 不低于 2 亿元 。 子基金运作期限应当 不少于 3 年 ， 最近 3 年 平均季末基金净资产应当 不低于 3 亿元 ， 最近 3 年业绩超过业绩比较基准 。 降低对子基金管理人的要求 子基金基金管理人及子基金基金经理 最近 2 年 没有重大违法违规行为。 子基金管理人及子基金基金经理 最近 3 年 没有重大违法违规行为。 增加 对基金管理人的要求 公司具有较强的资产管理能力，旗下基金风格清晰、业绩稳定， 最近三年 平均公募基金管理规模（不含货币市场基金） 在 200 亿元以上或者管理的基金中基金业绩 波动性较低、规模较大 。 - 细化对基金经理的要求变化 具备 5 年以上 金融行业从事证券投资、证券研究分析、证券投资基金研究评价或分析经验，其中 至少 2 年为证券投资经验 ； 或者具备 5 年以上养老金或保险资金资产配置经验 。 养老目标基金的基金经理应当在本公司担任股票型、债券型或混合型基金经理 5 年以上，或者具备 5 年以上的养老金、保险资金资产配置经验 。 取消对基金费率上限的要求 养老目标基金可以设置优惠的基金费率，并通过差异化费率安排，鼓励投资人长期持有。 养老目标基金可设置优惠的基金费率，并通过差异化费率安排，鼓励投资者长期持有养老目标基金。 养老目标基金的产品费率原则上应不超过同类型产品的 60%。 数据来源： 证监会 ， 广发证券发展研究中心 除此之外， 指引中对养老目标证券投资基金 的定义、运作方式、投资策略、投资期限等诸多方面做出了详细的规定 ，如表 2所示。 在指引中，不断强调“长期投资” 和“稳健增值”的概念，强调控制风险，追求长期投资获取稳健收益，表明养老目标证券投资基金 在发行初期仍以“稳”字当头。 除此以外，指引中还规定“养老”字样为养老目标证券投资基金专用。现有 基金名称中已经包含“养老”字样的公募基金，不符合本指引要求的，基金管理人应当在 3 个月内履行程序修改基金名称，“养老”产业投资主题基金除外。 指引的发布，为养老目标证券投资基金的发展奠定法律基础。在 FOF基金 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 35 金融工程 |专题报告 发展的大环境下，国内养老型基金的发展已具备条件。 表 2： 指引 中的其他规定 类别 详细规定 明确基金定义 养老目标基金是指以追求养老资产的 长期稳健增值为目的 ， 鼓励投资人长期持有 ， 采用成熟的资产配置策略 ，合理控制投资组合波动风险 的公开募集证券投资基金。 明确运作方式 养老目标基金应当采用 基金中基金形式或中国证监会认可的其他形式运作 。 限制投资策略 养老目标基金应当采用成熟稳健的资产配置策略，控制基金下行风险，追求基金长期稳健增值。 投资策略包括目标日期策略、目标风险策略以及中国证监会认可的其他策略 。 规定最短投资期限 养老目标基金应当采用定期开放的运作方式或设置投资人最短持有期限，与基金的投资策略相匹配。养老目标基金定期开放的封闭运作期或投资人 最短持有期限应当不短于 1 年 。 限制仓位比例 养老目标基金定期开放的封闭运作期或投资人最短持有期限 不短于 1 年、 3 年或 5 年的 ，基金投资于股票、股票型基金、混合型基金和商品基金（含商品期货基金和黄金 ETF）等品种的比例合计原则上 不超过 30%、60%、 80%。 明确产品名称 养老目标基金 应当在基金名称中包含“养老目标”字样且反映基金的投资策略 。 采用目标风险策略的基金还应当在基金名称中明确产品风险等级 。 其他公募基金，不得使用“养老”字样 。 规范宣传材料 养老目标基金的宣传推介材料应当明确“养老”的名称 不代表收益保障或其他任何形式的收益承诺 ， 并在显著位置使用醒目方式注明产品不保本，可能发生亏损 。基金管理人应当对养老目标基金编写专门风险揭示书，并 要求投资人以书面或电子形式确认其了解产品特征 。 养老目标基金风险揭示书中应当包括但不限于基金投资策略、权益类资产配置比例、基金风险特征以及基金管理费、托管费、销售费用等情况 。 数据来源：证监会 ， 广发证券发展研究中心 1.2 第二批 FOF 产品落地 ，已发行产品总结 证监会 3月 7日晚间发布消息，前海开源、上投摩根和中融 3家基金公司的 FOF产品获批 ，三只均为混合型基金中基金。 目前，距离首批 6只 产品成立已有 几 个月 时间 ， 图 1给出了 6只基金 2018年以来的净值走势（初始值约化为 1），除海富通的产品明显具有更高风险之外，其余各只基金相对平稳 。 6只基金收益较低 ， 考虑到基金成立时间较短 ，且 FOF的投资形式在国内仍属首次，产品运行初期力求稳定。 但基金成立以来年化收益低于货币基金，有两家基金 甚至 出现负收益 ，低于市场预期 。 表 3： 第二批 FOF 产品落地 产品名称 基金管理人 托管机构 上投摩根尚睿混合型基金中基金（ FOF） 上投摩根 建设银行 前海开源裕源混合型基金中基金（ FOF） 前海开源 工商银行 中融量化精选混合型基金中基金（ FOF） 中融 工商银行 数据来源：证监会 ， 广发证券发展研究中心 图 1： 首批 FOF产品 2018年以来净值 走势 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 35 金融工程 |专题报告 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 表 4： 首批 FOF 运营情况统计 产品名称 基金管理人 成立时间 基金规模 最新净值披露日期 成立以来净值增长率 净值年化收益率 华夏聚惠稳健目标 A 华夏 2017-11-03 24.39 2018-03-12 1.30% 3.69% 华夏聚惠稳健目标 C 华夏 2017-11-03 7.05 2018-03-12 1.15% 3.26% 南方全天候策略 A 南方 2017-10-19 19.99 2018-03-13 1.25% 3.15% 南方全天候策略 C 南方 2017-10-19 7.92 2018-03-13 1.01% 2.54% 海富通聚优精选 海富通 2017-11-06 19.12 2018-03-13 -1.12% -3.16% 嘉实领航资产配置 A 嘉实 2017-10-26 20.01 2018-03-12 -0.78% -2.05% 嘉实领航资产配置 C 嘉实 2017-10-26 3.67 2018-03-12 -1.18% -3.09% 泰达宏利全能优选 A 泰达宏利 2017-11-02 6.34 2018-03-12 0.56% 1.57% 泰达宏利全能优选 C 泰达宏利 2017-11-02 1.96 2018-03-12 0.38% 1.06% 建信福泽安泰 建信 2017-11-02 19.87 2018-03-13 1.29% 3.61% 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 1.3 当前申报产品汇总 根据证监会的信息公开，截至 2018年 3月 2日，共有 54家公司，总计 95只 FOF产品处于申报队列中。 除 3只产品外，其余 92只产品均已收到第一次反馈意见。 从公司产品数量上来看， 54家公司中有 28家申报了多于一只 FOF产品，尤其是华夏基金和 汇添富基金申报了 4只 FOF产品，显示了公司的实力与积极参与的态度。 表 5： FOF基金公司申报统计 （截至 2018年 3月 2日） 公司 产品数量 公司 产品数量 公司 产品数量 华夏 4 农银汇理 2 九泰 1 0.920.940.960.981.001.021.041.06华夏聚惠稳健目标 A 南方全天候策略 A 海富通聚优精选 嘉实领航资产配置 A 泰达宏利全能优选 A 建信福泽安泰 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 35 金融工程 |专题报告 汇添富 4 浦银安盛 2 民生加银 1 博时 3 新华 2 前海开源 1 富国 3 兴业 2 融通 1 广发 3 易方达 2 上投摩根 1 国泰 3 银华 2 天弘 1 华安 3 长信 2 万家 1 诺德 3 招商 2 信达澳银 1 鹏华 3 招商 2 兴全 1 平安大华 3 中金 2 长安 1 长盛 3 北信瑞丰 1 长城 1 工银瑞信 2 德邦 1 浙商证券资管 1 汇安 2 格林 1 中国人保资管 1 嘉实 2 国寿安保 1 中加 1 建信 2 国投瑞银 1 中欧 1 交银施罗德 2 华商 1 中融 1 景顺长城 2 嘉合 1 中银 1 南方 2 金信 1 中邮创业 1 总计： 54 家公司， 95 只基金中基金（ FOF）产品 数据来源： 证监会 ，广发证券发展研究中心 二、 中美养老金体系 概述 2.1 美国养老体系 概述 根据 ICI资料可知， 美国社会养老体系表现为五层金字塔结构 ：社会保障体系、家庭自有资产、雇主养老金计划（ DB+DC）、个人退休计划（ IRAs）和其他资产 。其中，家庭自有资产和其他资产 对 对应于个人 。 而 对应于国家支持的三支柱体系 包括社会保障体系、雇主养老计划和个人退休计划 ，个人拥有 一定 自主投资 权限 的是后两个 。 图 3展示了美国养老市场的资产组成及规模变化情况，可以看到 自 1974年以来，整个养老市场 的规模不断扩大 ，且 增长 速度逐渐加快。从各类资产 的分布情况 来看，养老市场 最主要的是 DC计划和 IRAs，截至 2016年底，两类计划分别市场总量的 28%和 31%，而 DB计划，尤其是私人 DB计划所占比例逐渐减小。 图 2： 美国养老体系组成结构 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 35 金融工程 |专题报告 数据来源： ICI， 广发证券发展研究中心 图 3： 美国养老 市场资产组成（十亿美元） 数据来源： ICI， 广发证券发展研究中心 社会保障体系 在三支柱养老体系中，最基本的是社会保障体系，称为老年、遗属及残障保险计划（ Old-Age, Survivors and Disability Insurance Program， OASDI），包括老年和遗属保险计划（ OASI）和残障保险计划（ DI）两个信托基金。 OASDI主要资金来源于工资税收，分为工资收入者和自由职业者两部分 。对于工资收入者，税率由 雇主和雇员各承担一半 ，而自由职业者则需要独自承担全部税收。 此外，为了避免由于工资差异导致的退休后社会保障金是差距过大， 美国政府对 用于缴纳社会保障体金的 工资纳税额度做出规定。 2016年，个人每年缴纳工资税的工资上限为 11.85万美元，缴税比例为 12.4%，则需缴税 1.47万美元。 美国居民需要达到法定年龄退休才可在退休后领取全额退休金，法定退休时间$0$5,000$10,000$15,000$20,000$25,000$30,0000%20%40%60%80%100%1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016IRAs DC plans Private-sector DB plansState and local government DB plans Federal DB plans AnnuitiesTotal 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 35 金融工程 |专题报告 也逐渐推迟 ，提前退休则只能领取部分退休金。 表 6给出了各年龄段阶层法定退休时间的详细规定。 当前 的退休人群对应于表中 1943-1954年之间出生的人口，需年满66岁才可退休。最早可提前 4年退休（ 62岁）， 但可能会损失 25%的收入。 图 4： 社会保障金纳税工资上限及纳税率 图 5： 社会保障金规模变化（美元） 数据来源： 美国社会保障局 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： 美国社会保障局 ， 广发证券发展研究中心 表 6： OASDI 领取标准 出生 年份 年满 62 岁 的时间 年满 65 岁的时间 标准退休年龄 最大提前退休月份 62 岁退休 退休金 削减比例 1940 2002 2005 65 岁零 6 个月 42 0.2250000 1941 2003 2006 65 岁零 8 个月 44 0.2333333 1942 2004 2007 65 岁零 10 个月