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敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 5 月 19 日 总量 研究 银行间杠杆 会成为货币政策的约束 吗？ 货币政策 前瞻 系列 二 事件： 2020 年初，为了应对新冠疫情冲击，货币资金阶 段性宽松导致银行间市 场杠杆率长期处于较高 水平，并于 3 月份一度触及 110%的高位，进而成为后续 货币政策转向的导火索之一。 2021 年春节后，在较为宽松的资金环境中，银行 间市场杠杆率再度快速回升，原因为何，持续性如何，又是否会对货币政策产生 约束？ 核心观点： 2021 年春节后， 银行间市场杠杆率的高 企 ， 主要源于充裕且稳定的 廉价资金，以及 处于 相对 高位的 短端 利差 。 4 月中旬后，伴随着增量资金建仓推 高了杠杆率的分母端，及对资金面不确定性担忧上升带来的主动杠杆收缩，银行 间市场杠杆率快速回落。展望来看，银 行间市场杠杆率 不具备长时间维持高位的 环境。因 而，难以像 2020 年 3-5 月份那样对货币政策形成显著约束。 杠杆高 企 ： 稳定低廉的资金助推银行间杠杆走高 。 衡量银行间市场加杠杆水平的主要指标 在 春 节后逐渐走高 。 通过 中债数据口径 估 算 的 银行间杠杆率 来看， 3 月已恢复至 107.6%附近， 4 月该指标维持在 107.5% 附近，均 处于 近年来 相对较高的水平 ；通过隔夜回购占比来看，春节后该指标的 5 日移动均值一度触及 88%，未经移动平均的隔夜回购占比甚至 一度 触及 90% 的水平 。 归因 来看， 充裕且稳定的廉价资金为债市加杠杆创造了良 好的环境 ， 处 于 相对 高位的 短端 利差也在一定程度上吸引了债 市加杠杆。 杠杆回落 ： 增量资金及 对 资金面扰动 的担忧 推动杠杆 回落 。 高频数据来看， 4 月中旬后银行间隔夜回购占比明显回落 。 究其原因：分母端来 看， 春节后股市陷入明显调整期，理财增量资金更多 地 流向了货币市场基金等收 益稳健、取用灵活的资管产品。 而 货币基金主要的资产投向为同业存单及短久期 的利率债产品，这就为债券市场引入了大量的增量资金，显著增大了银行间杠杆 率的分母端。同时，由于货币基金从募资到配置资产仍需要一定的操作时间，从 而 在一定程度上推动了 4 月银行间杠杆率的被 动收缩。 分子端来看， 传统缴税大月叠加预期政府债券融资提 速，提升了市场参与者对 4 月资金面扰动加大的担忧。 在资金面环境面临较高不确定性的背景下，市场参与 者在分子端也有主动降低杠杆的动机。 后续展望 ： 银行间杠杆率 难以持续维持在 较高位置 ，不会对货币政策产生约束 。 分母端来看，增量资金会进一步推高银行间市场杠杆率的分母端。通过高频数据 来看， 增量资金流向债券市场的 趋势仍在延续 。一方面，同业存单的净融资额虽 然环比略有放缓，但仍持续高于往年同期；另一方面，在股市震荡的市场行情下， 债券 收 益率 相对股市的息差仍具有一定的吸引力。 因而， 短期内对于市场的增量 资金 来言 ，债券市场仍是主要 的选择之一， 从 而会进一步推高银行间市场杠杆率 的分母端 。 分子端来看，由于 5 月资金面面临的扰动不弱于 4 月，分子端加杠杆的性价比 有待进一步观察。首先，从历史规律来看， 5 月一般税收收入较多，而财政支出 较少，形成较多的财政存款净留存；其次， 5 月政府债券净融资预计将会进一步 提速，从而，税期和政府债券融资对资金面造成的扰动不弱于 4 月。虽然， 4 月 政治局会议重提 “ 稳健的货币政策要保持流动性合理充裕 ” ，但历史经验来看， 这种提法更多的偏向 于流动性的充裕程度要 “ 合理 ” ，而非侧重于 “ 充裕 ” 。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编 号： S0930520120002 010-56513108 联系人 ： 刘文豪 021-52523802 相关研报 什么是欧洲解封的绊脚石 光大宏观周报 （ 2021-03-28） 利率上升，能阻挡美国房市的进击势头吗 全球朱格拉周期开启第六篇（ 2021-03-25） 新一轮朱格拉周期开启，哪些信号先行 全球 朱格拉周期开启第五篇 （ 2021-03-24） 出生率下滑无法逆转， 90 后直面人口峭壁 人口峭壁第一篇 （ 2021-03-22） 1.9 万亿法案参议院闯关成功，投向哪里，有何 不同 全球朱格拉周期开启第 四 篇 （ 2021-03-07） 两会亮点：实际财政超预期，推动基建强势反弹 2021 全国两会点评报告 （ 2021-03-06） 美国财政刺激步入最后一公里 全球朱格拉 周期开启第三篇 （ 2021-03-03） “碳中和”下的中国方案 全球朱格拉周期 开启第二篇 （ 2021-03-01） 全球朱格拉周期开启：碳中 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年春节后，在较为宽松的资金环境中，银行间市场 杠杆率再度快速回升， 原因为何，持续性如何，又是否会对货币政策产生约束 ？ 本文将尝试对此展开讨论。 一、 稳定低廉的资金 助推 银行间杠杆走高 1.1 春节后 银行间市场杆杆率 逐渐走高 衡量 银行间 市场 加杠杆水平 的主要指标 节后逐渐走高 。 一般来讲，我们主要通过 两个指标 来 衡量银行间市场的杠杆水平，一个是 银行间市场杠杆率，这个指标可 以通过中债估值中心公布的月度数据计算，更新的频率较低。目前这个指标尚未 公布 3 月数据，但通过银行间质押式回购可以对其进行估算。通过估算结果来看， 3 月银行间市场杠杆率已恢复至 107.6%附近 ， 4 月银行间市场杠杆率维持在 107.5%附近，均 处于 近年来 相对较高的水平 。 另一个指标是 银行间市场 的隔夜质押 式回购占质 押式回购 总成交量 的比例。这个 指标的更新的频率较高，可以作为日度跟踪指标，但缺陷是波动率较高。 因而， 我们一般采用 5 日移动均值 ，以对银行间市场杠杆水平进行高频刻画 。可以看到， 这个指标 在 春节后一直处于回升态势， 5 日移动均值一度触及 88%，未经移动 平均的隔夜回购占比甚至已经触及 90%的水平 ， 虽然 该指标 4 月中旬后呈现出 明显回落 ，但于 5 月中旬 起 又迅速回升。 图 1： 预计 3-4 月银行间市场杠杆率 明显 回升 图 2： 银行间隔夜回购占比 (5DMA)节后迅速升高 1 0 4 1 0 5 1 0 6 1 0 7 1 0 8 1 0 9 1 1 0 2 0 1 9 -0 1 2 0 1 9 -0 2 2 0 1 9 -0 3 2 0 1 9 -0 4 2 0 1 9 -0 5 2 0 1 9 -0 6 2 0 1 9 -0 7 2 0 1 9 -0 8 2 0 1 9 -0 9 2 0 1 9 -1 0 2 0 1 9 -1 1 2 0 1 9 -1 2 2 0 2 0 -0 1 2 0 2 0 -0 2 2 0 2 0 -0 3 2 0 2 0 -0 4 2 0 2 0 -0 5 2 0 2 0 -0 6 2 0 2 0 -0 7 2 0 2 0 -0 8 2 0 2 0 -0 9 2 0 2 0 -1 0 2 0 2 0 -1 1 2 0 2 0 -1 2 2 0 2 1 -0 1 2 0 2 1 -0 2 2 0 2 1 -0 3 2 0 2 1 -0 4 银行间市场杠杆率( % ) 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 0 . 0 1 . 0 2 . 0 3 . 0 4 . 0 5 . 0 6 . 0 2 0 2 0 -0 2 2 0 2 0 -0 2 2 0 2 0 -0 3 2 0 2 0 -0 4 2 0 2 0 -0 4 2 0 2 0 -0 5 2 0 2 0 -0 6 2 0 2 0 -0 7 2 0 2 0 -0 7 2 0 2 0 -0 8 2 0 2 0 -0 9 2 0 2 0 -0 9 2 0 2 0 -1 0 2 0 2 0 -1 1 2 0 2 0 -1 1 2 0 2 0 -1 2 2 0 2 1 -0 1 2 0 2 1 -0 1 2 0 2 1 -0 2 2 0 2 1 -0 3 2 0 2 1 -0 4 2 0 2 1 -0 4 2 0 2 1 -0 5 银质回购成交量 (5D M A , 左 ) 隔夜回购占比 ( 5DM A )( 万亿 ) ( % ) 资料来源： Wind，光大证券研究所 测算 2021 年 3 月后杠杆率为测算数据 资料来源： Wind，光大证券研究所 数据截至 2021 年 5 月 18 日 1.2 充裕且稳定的廉价资金 是杠杆率回升的主要推手 充裕且稳定的廉价资金为债市加杠杆创造了良好的环境。 回顾来看，由于受到“就 地过年”等疫情防控政策的影响， 2021 年春节期间的取现需求明显减弱，叠加 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 宏观经济 节前大额财政投放造成的较为宽裕的资金面，节后缺 乏足够的流动性回收手段。 这些因素共同营造了节后较为充裕且稳定的资金环境。可以看到 ，节后银行间 7 天质押式回购利率长期维持在 2.14%左右，波动率也较节前有了明显的收窄， 为债市加杠杆营造了较为有利的环境。 图 3： 春节后银行间资金利率一直处于较低的位置 图 4： 春节后资金价格波动率较小，资金面较为平稳 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6 . 0 20 19 -01 20 19 -02 20 19 -03 20 19 -04 20 19 -05 20 19 -06 20 19 -07 20 19 -08 20 19 -09 20 19 -10 20 19 -11 20 19 -12 20 20 -01 20 20 -02 2 0 2 0 -0 3 20 20 -04 20 20 -05 2 0 2 0 -0 6 20 20 -07 20 20 -08 2 0 2 0 -0 9 20 20 -10 20 20 -11 20 20 -12 20 21 -01 20 21 -02 20 21 -03 20 21 -04 20 21 -05 R 0 07 R 0 07 : 5D M A ( % ) - 1.5 - 1.0 - 0 . 5 0.0 0.5 1.0 1 . 5 20 19 -01 20 19 -02 20 19 -03 20 19 -04 20 19 -05 20 19 -06 20 19 -07 2 0 1 9 -0 8 20 19 -09 20 19 -10 20 19 -11 20 19 -12 20 20 -01 20 20 -02 20 20 -03 20 20 -04 20 20 -05 20 20 -06 20 20 -07 20 20 -08 20 20 -09 20 20 -10 20 20 -11 20 20 -12 20 21 -01 20 21 -02 20 21 -03 20 21 -04 20 21 -05 R 0 0 7 波动率 ( % ) 资料来源： Wind，光大证券研究所 数据截至 2021 年 5 月 18 日 资料来源： Wind，光大证券研究所 数据截至 2021 年 5 月 18 日 处于历史高位的短久期利差也在一定程度上吸引了债市加杠杆 。 自去年 10 月债 市陷入持续调整以来，债券市场的参与 者 一直将组合久期维持在较低的水平。从 而，组合收益水平也就成为组合管理者的一个挥之不去的困扰 ： 加久期担心损失 资本利得，不加久期 则 票息太低。 在这样的背景下， 充裕且稳定的廉价资金 ，叠 加处于历史高位的短端利率与 资金价格的利差，在一定程度上吸引了债市参与者 在短端加杠杆增厚收益。 图 5： 春节后 6-12M 利率债与资金利差 处于高位 图 6： 春节后 6-12M 股份行同业存单与资金利差处于高位 -150 -100 -50 0 50 100 150 20 19 -01 20 19 -02 20 19 -03 20 19 -04 20 19 -05 20 19 -06 20 19 -07 20 19 -08 20 19 -09 20 19 -10 20 19 -11 20 19 -12 20 20 -01 20 20 -02 20 20 -03 20 20 -04 20 20 -05 2 0 2 0 -0 6 20 20 -07 20 20 -08 20 20 -09 20 20 -10 20 20 -11 20 20 -12 2 0 2 1 -0 1 20 21 -02 20 21 -03 20 21 -04 20 21 -05 国开债 ( 6M Y T M ) - R 00 7 : 5 D M A 国开债 ( 1Y Y T M ) - R 00 7 : 5 D M A( B P ) -150 -100 -50 0 50 100 150 20 18 -12 20 19 -01 20 19 -02 20 19 -03 20 19 -04 20 19 -05 20 19 -06 20 19 -07 20 19 -08 20 19 -09 20 19 -10 20 19 -11 20 19 -12 20 20 -01 20 20 -02 20 20 -03 20 20 -04 20 20 -05 20 20 -06 20 20 -07 20 20 -08 20 20 -09 20 20 -10 20 20 -11 20 20 -12 20 21 -01 20 21 -02 20 21 -03 20 21 -04 股份行 N C D( 6 M Y T M ) - R 00 7 : 5 D M A 股份行 N C D( 1Y Y TM ) - R 00 7 : 5 D M A( B P ) 资料来源： Wind，光大证券研究所 数据截至 2021 年 5 月 18 日 资料来源： Wind，光大证券研究所 数据截至 2021 年 5 月 18 日 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 宏观经济 二、 增量资金 及 资金 面 扰动 推动杠杆 回落 2.1 分母端： 股市 调整助推债市增量资金明显 多增 春节后股市陷入明显调整期，债券市场增量资金明显多增 。 2021 年春节后 (至 4 月 30 日 )， 沪深 300 指数最大回撤达到 14.75%，万得全 A 最大回撤达到 10.86%。 面对陷入调整期的股市，理财增量资金更多的流向了货币市场基金等收益稳健、 取用灵活的资管产品。根据基金业协会及 Wind 公布的数据， 2021 年一季度货 币基金 较 2020 年 年末 增加 1.05 万亿份。 图 7： 春节后股市大幅调 整，短端利率 震荡 下行 图 8： 2021 年一季度货币市场基金增幅明显 2 . 4 2 . 5 2 . 6 2 . 7 2 . 8 2 . 9 3 . 0 3 . 1 3 . 2 4 , 4 0 0 4 , 6 0 0 4 , 8 0 0 5 , 0 0 0 5 , 2 0 0 5 , 4 0 0 5 , 6 0 0 5 , 8 0 0 2 0 2 0 - 0 8 2 0 2 0 - 0 9 2 0 2 0 - 1 0 2 0 2 0 - 1 1 2 0 2 0 - 1 2 2 0 2 1 - 0 1 2 0 2 1 - 0 2 2 0 2 1 - 0 3 2 0 2 1 - 0 4 万得全 A ( 5 DM A ) 沪深 3 0 0 ( 5 DM A ) 国开债 ( Y T M 1 Y 5 D M A ) ( 点 ) ( % ) 6 . 0 6 . 5 7 . 0 7 . 5 8 . 0 8 . 5 9 . 0 9 . 5 2019 年 01 月 2019 年 02 月 2019 年 03 月 2019 年 04 月 2019 年 05 月 2019 年 06 月 2019 年 07 月 2019 年 08 月 2019 年 09 月 2019 年 10 月 2019 年 11 月 2019 年 12 月 2020 年 01 月 2020 年 02 月 2020 年 03 月 2020 年 04 月 2020 年 05 月 2020 年 06 月 2020 年 07 月 2020 年 08 月 2020 年 09 月 2020 年 10 月 2020 年 11 月 2020 年 12 月 2021 年 01 月 2021 年 02 月 2021 年 03 月 2021 年 04 月 货币市场基金总份额 ( 万亿份 ) 资料来源： Wind，光大证券研究所 数据截至 2021 年 4 月 30 日 资料来源： Wind，光大证券研究所 月度数据为 Wind 的估计值 货币基金主要的资产投向为同业存单及短久期的利率债产品，这就为债券市场引 入了大量的增量资金，显著增大了银行间杠杆率的分母端。 同时，由于货币基金 从募资到配置资产仍 需要一定的操作时间，从而，在一定程度上推动了 4 月银行 间杠杆率的被动收缩。 3 月份同业 存单的发行量及净融资额的超季节性的增长也 可以从侧面印证我们的分析。 图 9： 今年 2-4 月同业存单发行量明显高于往年同期 图 10： 今年 2-4 月 同业存单的净融资量明显高于往年同期 0 5 0 0 0 1 0 0 0 0 1 5 0 0 0 2 0 0 0 0 2 5 0 0 0 3 0 0 0 0 M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M1 0 M1 1 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 ( 亿元 ) -6 ,0 0 0 - 4 , 0 0 0 - 2 , 0 0 0 0 2 , 0 0 0 4 , 0 0 0 6 , 0 0 0 M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M 10 M 11 M 12 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 ( 亿元 ) 资料来源： Wind，光大证券研究所 数据截至 2021 年 4 月 资料来源： Wind，光 大证券研究所 数据截至 2021 年 4 月 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 宏观经济 2.2 分 子 端：资金面扰动因素增多驱动主动降杠杆 传统缴税大月叠加预期政府债券融资提速，提升了市场参与者对 4 月资金面扰 动加大的担忧。 一方面，从历年的财政存款数据可以看到， 4 月和 5 月是传统的 缴税大月，这也就意味着税期资金面面临的扰动因素将会加大。另一方面，今年 财政部并未提前下达地方政府专项债额度，导致前 3 个月政府债券净融资额并未 出现明显放量。根据同样未提前下达专项债额度往年规律来看，政府债券净融资 将在 3 月之后逐步 放量。预期政府债券融资将会逐步放量，同样加大了市场参与 者对于 4 月资金面波动加大的疑 虑。在资金面环境面临较高不确定性的背景下， 市场参与者在分子端也有主动降低杠杆的动机。 图 11： 4 月是传统的缴税大月 图 12： 未提前下达专项债额度年份 4 月的净融资额均明显上行 0.5 0.7 0.9 1.1 1.3 1.5 1.7 1 . 9 2.1 2.3 M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M 11 M 12 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 ( 万亿 ) - 2.0 0.0 2 . 0 4.0 6.0 8 . 0 10 . 0 12 . 0 1 4 . 0 16 . 0 M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M 10 M 11 M 12 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 ( 千亿 ) 资料来源： Wind，光大证券研究所 数据为截至 2020 年 12 月的 税收收入 当月值 资料来源： Wind，光大证券研究所 数据为截至 2021 年 4 月的政府债券当月净融资额，其中 2017 及 2018 年未提前 下达额度 三、 银行间杠杆率难以持续维持在较高位置 分母端 来看 ，增量资金 会进一步推高银行间市场杠杆率的分母端 。 在之前的分析 中，我们认为 面对陷入调整期的股市，理财增量资金更多的流向了货币市场基金 等收益稳健、取用灵活的资管产品。 通过可以观察到的高频数据来看，目前这一 趋势仍在延续。一方面，同业存单的净融资额虽然环比略有放缓，但仍持续高于 往年同期；另一方面， 在股市震荡的市场行情下，债券 收益率 相对股市的息差仍 具有一定的吸引力。 因而，我们倾向于认为，短期内对于市场的增量资金 来言 ， 债券市场仍是主要的选择之一，进而会进一步 推高银行间市场杠杆率的分母端。 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 宏观经济 图 13： 4 月同业存单净融资额环比虽有放缓，但仍高于往年同期 图 14： 市场 震荡行情下，股债息差仍具有一定吸引力 -6 ,0 0 0 - 4 , 0 0 0 - 2 , 0 0 0 0 2 , 0 0 0 4 , 0 0 0 6 , 0 0 0 M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M 10 M 11 M 12 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 ( 亿元 ) 1 .0 2 .0 3 .0 4 .0 5. 0 6 .0 0 50 100 150 200 250 1 8 -1 0 1 8 -1 1 1 8 -1 2 1 9 -0 1 1 9 -0 2 1 9 -0 3 1 9 -0 4 1 9 -0 5 1 9 -0 6 1 9 -0 7 1 9 -0 8 1 9 -0 9 1 9 -1 0 1 9 -1 1 1 9 -1 2 2 0 -0 1 2 0 -0 2 2 0 -0 3 2 0 -0 4 2 0 -0 5 2 0 -0 6 2 0 -0 7 2 0 -0 8 2 0 -0 9 2 0 -1 0 2 0 -1 1 2 0 -1 2 2 1 -0 1 2 1 -0 2 2 1 -0 3 2 1 -0 4 息差 ( 左 ) 到期收益率： 1 0Y 国开 股息率：沪深 3 00 ( B P ) ( % ) 资料来源： Wind，光大证券研究所 数据截至 2021 年 4 月 资料来源： Wind，光大证券研究所 数据截至 2021 年 4 月 30 日 分子端来看， 由 于 5 月资金面面临的扰动不弱于 4 月，分子端加杠杆的性价比 有待进一步观察。 首先，从历史规律来看， 5 月一般税收收入较多，而财政支出 较少，形成较多的财政存款净留存；其次， 5 月政府债券净融资预计将会进一步 提速，从而，税期和政府债券融资对资金面造成的扰动不弱于 4 月。 虽然， 4 月 政治局会议重提“ 稳健的货币政策要保持流动性合理充裕 ”，但历史经验来看， 这种提法更多的偏向于流动性的充裕程度要“合理”，而非侧重于“充裕”。 图 15： 5 月一般 是财政存款净留存的大月 图 16： 5 月 一般 财政支出较少 - 15 . 0 - 10 . 0 - 5.0 0.0 5 . 0 10 . 0 15 . 0 M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M 10 M 11 M 12 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 ( 千亿 ) 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3 . 0 3.5 4.0 M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M 10 M 11 M 12 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 ( 万亿 ) 资料来源： Wind，光大证券研究所 数据为截至 2021 年 3 月的财政存款当月值 资料来源： Wind，光大证券研究所 数据为截至 2021 年 3 月的财政支出当月值 总结而言， 无论是从分母端的资金增量来看，还是从分子端的资金面来看，后续 银行间市场杠杆率 可能会有所回升，但是并不具备长时间维持高位的环境 。 因而， 银行间市场杠杆率难以像 2020 年 3-5 月份那样，对货币政策形成显著约束。 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 行业及公司 评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见 结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确 的投资评级。 基准指数说明： A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保 证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业 审慎的研究方法，使用合法 合规的信息，独立、客观地出具本 报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于 发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光 大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接 的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的 证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内 （ 仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销 。 本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的 证券投资咨询执业资格 编号已披露在报告首页。 光大新鸿基有限公司和 Everbright Sun Hung Kai (UK) Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构 。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中 国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会 核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投 资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介 绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、 基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不 保证我们所获得的原始信息以及报告所 载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、 修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更 新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息 或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资 者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯 一因素。对依据或者使用本 报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任 。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户 提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见 或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并 谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及 的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供 或正在争取提供投 资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策 的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个 人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追 究一切法律责任的权利。所有本报告中使用 的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记 。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 光大证券研究所 上海 北京 深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期 办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构 香港 英国 光大新鸿基有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Sun Hung Kai (UK) Company Limited 64 Cannon Street， London， United Kingdom EC4N 6AE
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