比特币资产系列研究之二：比特币应当如何监管？.pdf

请务必阅读正文之后的 重 要声明 部 分 Table_Main Table_Title 分析师：陈兴 执业证书编号： S0740521020001 邮箱： Table_Report 相关报告 1 宏观专题 20210322：政府杠杆 率 从何处降 ？ 2 宏观专题 20210329：补库存要靠 哪些行业？ 3 宏观专题 20210405：修路能否致 富？ 拜登计划的现实与影响 4 宏观专题 20210419：比特币带来 “安全感”？ 比特币资产系列 研究之一 5 宏观专题 20210426：全球疫情反 弹，经济迎来拐点？ 6 宏观专题 20210509：假期服务恢 复，因何被低估？ Table_Summary 投资要点 监管风险或是 比特币为代表的资产 面对的最大挑战。那么，各经济体对于比特币 合法性如何认定？又是怎样进行监管的呢？ 本文 对此 进行展开分析。 支持地区居多，半数认定合法 。 根据 Coin Dance 的统计，在全球 257 个经 济体中 ， 超半数经济体认定比特币合法。 按 照收入水平来划分，在认定比特 币为非法或对其进行限制的经济体之中，超过 70%为低收入经济体或中低收 入经济体 ， 高收入经济体中无一认定比特币为非法 。 而 从 对 比特币性质的认 定上来看，超过 60%的经济体认为比特币具有某种程度的货币属性 。 监管模式各异，哪种更具优势？ 当前 全球 对比特币的监管 主要形成了 多头监 管和集中监管 两种模式。 作为 比特币交易活动最为活跃的国家之一，美国对 数字货币采用的就是 分 散 监管、多头 监管 的模式。 美国国税局（ IRS） 在税务 系统中将 比特币视作财产 ，而金融市场监管主体从各自视角出发，也逐渐把 比特币纳入监管范畴。 首先， 美国商品期货委员会（ CFTC）把比特币 合理定 义为商品 并 推出了 相关 衍生品 。 其次，美国证监会（ SEC）也是比特币相关 活动监管的重要主体之一， 其 发布报告明确将 ICO 视为证券发行的立场 ，而 SEC 对于比特币相关 金融产品推出态度较为谨慎 。 最后，比特币 在美国不仅 要受到证券监管架构的约束，还要受到货币监管架构的约束。如纽约州金融 服务局 规定数字货币业务经营者要获得“比特许可 ” 。 欧盟“各 自为政” ，合 作也渐增强。 欧盟 对比特币的监管 基本上处于各成员 国“各自为政”的 局面， 并没有施行较多的统一约束。 不过近来欧盟逐渐注重对于比特币等数字货币 领域的反洗钱监管 ， 力图推动区域内的监管合作。 与美国模式不同，新加坡 对比特币等数字货币采用的是 集中监管、统一监管 的模式。 2017 年 11 月新 加坡金管局（ MBS）即发布数字货币指引，明确了其在数字货币监管中的主 体地位，而其后支付服务法案的推出，进一步规范了该国的数字货币业 务开展。 日本的情况同新加坡类似，日本金融厅（ FSA）是监管比特币等数 字货币业务活动的主要机构。 总 结 来看 ， 分散 监管的优势在于能够利用现有 的法律框架，多种监管 主体也可以并存和互为补充，但难免存在监管空白、 监管重叠和监管套利等问题；而集中监管的优势在于能够针对比特币等数字 货币本身的特点来进行制度设计，更加切合相关业务需要与风险控制的要求 。 部分大国加强限制，多数实属无奈之举 。 认定比特币为非法的少数经济体， 大都经济体量较小。 而 近期不少大国 或也加入限制之列 ， 究其原因，疫情冲 击使得 经济 增长 低迷 ， 国内通胀 有所 抬头， 人们对于本国货币的信心减弱， 汇率承受较大压力 。 比特币在部分程度上能够作为信用货币的替代品， 居民 对 其 配置 需求 上升，甚至形成 了 替代本国货币的趋势 。 为了防止对于本国货 币的削弱，这些国家 无奈 之下 出台 对于比特币的限制措施 。 我国仍为限制态度，海外措施值得借鉴 。 过去我国也曾掀起过比特币的热潮， 而监管部门关注到了其可能带来的金融风险，对比特币的态度也逐渐转为谨 慎限制。 近期在博鳌亚洲论坛上，央行副行长李波表示，正在研究对比特币、 稳定币监管规则。而海外发达经济体的部分现有监管措施值得我们借鉴，如 不少经济体采用的特许经营牌照方式就取得了较好 的 监 管 效 果 。 风 险提示 ： 政策变动 ，经济 恢 复 不及预期 。 Table_Industry 证券研究报告 /宏观策略专题报告 2021 年 05 月 16 日 比特币应当如何监管 ？ 比特币资产系列 研究之 二 请务必阅读正文之后 的 重要声明 部分 - 2 - 宏观策略专题报告 内容目录 1. 支持地区居多，半数认定合法 . - 4 - 2. 监管模式各异，哪种更具优势？ . - 5 - 3 部分大国加强限制，多数实属无奈之举 . - 8 - 4 我国仍为限制态度，海外措施值得借鉴 . - 10 - 请务必阅读正文之后 的 重要声明 部分 - 3 - 宏观策略专题报告 图表目录 图表 1：各经济体对于比特币合法性的认定 . - 4 - 图表 2：认定比特币为非法或对其限制经济体的收入水平 . - 5 - 图表 3：各经济体对于比特币性质的认定 . - 5 - 图表 4： CME 比特币期货合约成交量 . - 6 - 图表 5：加拿大比特币 ETF 价格（ 美元） . - 6 - 图表 6：纽约州金融服务局批复的牌照数量（个） . - 7 - 图表 7： 各经济体反洗钱金融条例的实施情况 . - 7 - 图表 8：受保 护的数字货币交易门槛（万新加坡元） . - 8 - 图表 9：日本数字货币交易量（亿日元） . - 8 - 图表 10：认定比特币为非法的经济体在全球 GDP 排名 . - 9 - 图表 11：土耳其 CPI 同比增速（ %） . - 9 - 图表 12：印度卢比和土耳其里拉汇率变化 . - 10 - 图表 13：各经济体货币的比特币交易量占比（ %） . - 10 - 图表 14：我国与比特币监管相关的政策文件 . - 11 - 图表 15：美国货币增速与我国外汇储备规模 . - 11 - 请务必阅读正文之后 的 重要声明 部分 - 4 - 宏观策略专题报告 新冠疫情后 ，以 比特币为代表的数字 货币涨幅领跑大类资产 ， 其原因我 们在本系列报告的第一篇 已 进行了 深入分 析 。 但作为新生事物 ，比特币也并 非完美 ，监管风险或是其 当前面对的最大挑 战 。那么 ， 各 经济体 对于比特币 合法性如何认定 ？ 又是 怎样进行监管的呢 ？ 作为系列报告的第二篇 ，本文对 此进行展开分析 。 1. 支持 地区居多 ，半数认定 合法 超半数经济体认定比特币合法 。 根据 Coin Dance 的统计 ，在全球 257 个经济体中 ，目前有 132 个经济体 认定比特币合法 ， 并未 对其 加以限制 ，占 比超过 52%。 如果剔除掉未搜集到 相关信息的经济体 ， 则未对比特币限制的 经济体占比要超过 90%， 仅有 14 个经济体认定比特币为非法或对其进行限 制 。 图表 1： 各经济体对于比特币 合法性的 认定 来源 ： Coin.dance， 中泰证券研 究所 限制比特币 经济体收入水平偏低 。 按照收入水平来划分 ， 在认定比特币 为非法或对其进行限制的经济 体之中 ，超过 70%为 低 收入 经济体 或中低收入 经济体 。高收入 经济体 中 无一认定比特币为非法 ，仅卡塔尔 对比特币采取限 制态度 。 而根据区域分布来看 ， 认定比特币为非法或对其进行限制的经济 体 之中 ， 欧洲 经济体 相对较 少 ，仅有北马其顿 在列 ， 亚洲和非洲经济体 则 相对 较多 。 请务必阅读正文之后 的 重要声明 部分 - 5 - 宏观策略专题报告 图表 2： 认定比特币为非法或对其限制 经济体的收入水平 低收入 7% 中低收入 64% 中高收入 22% 高收入 7% 来源 ： Coin.dance， Wind， 中泰证券研 究所 超六成经济体认可其货币属性 。 从全球各经济 体对于比特币性质的认定 上来看 ， 超过 60%的经济体认为比特币 具有某种程度的货币属性 ， 比如可以 用来 作为支付手段 ， 而接近三成经济体将其视为 商品 ，超过 一成的经济体将 其作为财产看待 。 图表 3： 各经济体对于比特币性质的认定 货币属性 61% 商品 28% 财产 11% 来源 ： Coin.dance， 中泰证券研 究所 2. 监管模式各异 ，哪 种 更具优势 ？ 即便全球多数经济体均认定比特币及其代表的数字货币资产合法 ， 但 围 绕 比特币所展开的 经营活动也需纳入监管 ，而当前主要 形成了 多头监 管和 集 中监管 两种模式 。 作为全球 最大的经济体 ，也是比特币交易活动 最为 活跃的国家之一 ，美 国 对数字货币采用的就是 分散监管 、 多头监管 的模式 。 2013 年 美国参议院 召 开 有关 比特币的听证会，首次公开承认了比特币的合法性。 2014 年美国 国税 局 （ IRS）就发布了 征税的 指导原则 ， 在税务系统中将 比特币 视作财产 而非 货币 ，而金融市场 监管主体从各自视角出发 ，也逐渐把比特币纳入监管范畴 。 期货市场 接纳 ，产品不断丰富 。 首先 ， 早在 2015 年 ， 美国商品期货委 请务必阅读正文之后 的 重要声明 部分 - 6 - 宏观策略专题报告 员会（ CFTC）把比特币和其他 数字 货币合理定义为 商品 ， 并在 2017 年批准 CBOE 和 CME 上线 以现金交割的 比特币期货 ， 其后进一步批准了以实物交 割的比特币期货合约 ， 而 在 CBOE 退出比特币期货市场的当 下 ， 近期 CME 再推 迷你比特币期货，进一步扩大了 数 字 货币衍生品 产品 系列 。 图表 4： CME 比特币期货 合约 成交量 0 5 0 0 0 10 00 0 1 5 0 0 0 20 00 0 2 5 0 0 0 17 /1 2 18 /5 18 /1 0 19 /3 19 /8 2 0 /1 20 /6 2 0 /1 1 21 /4 来源： Wind， 中泰证券研 究所 明确监管立场 ， SEC 谨慎推新 。 其次 ， 美国证监会 （ SEC） 也是比特币 相关活动 监管的重要 主体之一 ， 早期 其 就对与 数字货币相关的投资采取了执 法行动 ， 2017 年 SEC 发布报告明确 将 ICO 视为证券发行的立场 。 相对而言 ， SEC 对于 比特币相 关的 金 融产品推出态度较为谨慎 ，多份比特币 ETF 的 申 请迟迟没有得到批复 ，这也使得加拿大捷足先登 ，成为 北美首只比特币 ETF 的诞生地 。 图表 5： 加拿 大比 特币 ETF 价格 （ 加元 ） 来源： Wind， 中泰证券研 究所 货 币架构约束 ，特许牌照经营 。 最后 ， 比特币作为私人发行的货币 得到 部分认可 ，因而 比特币等数字货币 在美国不仅 要 受到证券监管架构的约束 ， 还要受到货币监管架构的约束 。 如 纽约州金融服务局 在纽约州金 融服务法 之下 ，规定数字货币业务经营者要获得 “ 比特许可 （ BitLicense） ” ， 目前其 已经批复了 28 个虚拟货币相关的许可 。 美国统一州 法委员会制定的 虚 拟 货币业务统一监管法案 同样 要求牌照 监管 。 请务必阅读正文之后 的 重要声明 部分 - 7 - 宏观策略专题报告 图表 6： 纽约州金融服务 局批复的牌照数量 （ 个 ） 0 2 4 6 8 10 12 虚拟货币 虚拟货币和资金转移 有限用途信托 来源： Wind， 中泰证券研 究所 ，其中 Paypal 为附条件的虚拟货币和资金转移牌照 。 欧盟 “ 各自为政 ” ， 合作也渐增强 。 整体 来看 ，欧洲多数国家对于比特 币持较为 开放包容 的态度 ，而 欧盟的 组织 架构特点 决定了 其 对比特币的监管 措施同美国 类似 ，基本上处于 各 成员国 “ 各自为政 ” 的 局面 ，并没有 施行 较 多的统一约束 。 比如德国是 世界首个承认比特币合法地位的国家 ， 而 法国现 阶段并不 认同 比特币 的 货币 地位 。 不过近来欧盟 逐渐注重对于 比特币 等数字 货币 领域 的反洗钱监管 ， 针对比特币兑换、存储、交易等行为 在欧盟层面均 制 定了 各项 反洗钱的规定 ，力图推动区域内的监管合作 。 图表 7： 各经济体反洗钱金融条例的实施情况 来源： Wind， 中泰证券研 究所 ，绿色为存在 指引措施 ，橙色为指引 措施 正 在制定中 。 新加坡集中监管 ， 立法明确 权责 。 与美国模式不同 ， 新加坡对 比特币等 数字 货币采用的是 集中监管 、 统一监管 的模式 。 2017 年 11 月新加坡金管局 （ MBS） 即发布数字货币 指引 ， 明确了其在数字货币监管中的主体地位 ，而 其后 支付服务法案 的推出 ，进一步 规 范了 该国的 数字货币业务 开展 。 根据此项法案 ， 具有支付功能的数字货币 相关 业务 开展需要向 MAS 申 请 特许经营 牌照 ， 牌照 根据服务提供商持有的 数字货币量和交易量大小 共分 为 “货币兑换”、“标准支付机构”、“大型支付机构” 三种 ，法案还对支付服 务 经营 机构提出了合规和风险控制等 其它方面的要求 。 法案实施后 ，受 保护 的 数字 货币 交易 门槛 从 此前的 3000 万 新加坡 元降至 500 万 新加坡 元 ，提高 了交易保障水平 。 请务必阅读正文之后 的 重要声明 部分 - 8 - 宏观策略专题报告 图表 8： 受 保护的数字货币交易门槛 （ 万 新加坡元 ） 0 50 0 1 0 0 0 1 5 0 0 2 0 0 0 25 00 3 0 0 0 3 5 0 0 法案前 法案后 来源： MBS， 中泰证券研 究所 日本情况类似 ，监管逐渐 完善 。 日本的情况同新加坡类似 ， 日本金融 厅 （ FSA） 是 监管比特币 等数字 货币 业务活动 的主要机构 。由于日本数字货币 发展较早 ， 且 境内数字 货币交易所屡次发生监管风险事件 ，因此 对于数字货 币的监管法规不断完善修正 。 如 2017 年 4 月 的 支付服务法案 正式承认比特币是一种合法的支付 方式， 也提出了 对于数字资产交易所 的监管要求 ， 2019 年 通过 的 资 金结算 法 修正案 进一步 加强了 数字 货币兑换和交易规则的措施。 在监管措施的完 善过程中 ，日本加密货币交易量也 稳中 有升 ，特别是保证金交易 的 比例显著 提高 。 总结 来看 ， 分散监管 的 优势在于能够利用现有的法律框架 ，多种监管 主 体 也可以 并存和互为补充 ，但难免存在监管 空白 、 监管重叠和监管套利 等问 题 ；而集中监管的优势在于 能够 针对 比特币等数字货币本身的特点 来进行 制 度 设计 ， 更加 切合相关业务需要与风险控制的要求 。 图表 9： 日本 数字 货币 交易量 （ 亿日元 ） 0 1 0 0 0 0 0 2 0 0 0 0 0 30 00 00 4 0 0 0 0 0 5 0 0 0 0 0 6 0 0 0 0 0 70 00 00 8 0 0 0 0 0 9 0 0 0 0 0 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 实物 保证金 来源： JVCEA， 中泰证券研 究所 3 部分大国加强限制 ，多数 实 属 无奈之举 请务必阅读正文之后 的 重要声明 部分 - 9 - 宏观策略专题报告 认定比特币为非法的 少数 经济体 ， 不仅 以低收入 经济体 居多 ，而且大都 经济 体量 较小 。 在 世界银 行有 2019 年 GDP 数据统计的 186 个经济体之中 ， 这些 认定 比特币 为 非法的经济 体 ， 经济规模排在最前列的孟加拉国也仅在 40 名 ，未进入 全球 GDP 前 20%之列 。 图表 10： 认定比特币为非法的经济体在全球 GDP 排名 0 20 40 60 80 1 0 0 1 2 0 1 4 0 孟 加 拉 巴 基 斯 坦 越 南 阿 尔 及 利 亚 玻 利 维 亚 阿 富 汗 北 马 其 顿 来源： Wind， 中泰证券研 究所 部分大国或 加入限制之列 。 诚然 ， 各 经济体对于比特币的 监管态度会随 时间改变 ， 比如近期不少大国 如土耳其 、 印度等 就 纷纷表示 ，可能 会 加入到 对于比特币限制甚至 禁止的经济体之列 。 究其原因 ， 疫情冲击使得这些经济 体 增长状况有所恶化 ，而国内通胀水平 又明显抬头 ， 如 今年 4 月土耳其 CPI 同比增速 已超过 17%。 图表 11： 土耳其 CPI 同比增速 （ %） 0 5 10 15 20 25 30 10 /4 11 /4 12 /4 13 /4 14 /4 15 /4 16 /4 17 /4 18 /4 19 /4 2 0 /4 21 /4 来源： Wind， 中泰证券研 究所 汇率承受压力 ，贬值幅度加剧 。 在通胀高企 、 经济恢复缓慢的情况下 ， 人们对于 本国货币的信心减弱 ，汇率承受较大压力 。 如 2019 年 12 月 1 美元 可兑换 71.19 印度卢比 ，而今年 4 月则提高到 1 美元兑换 74.53 印度卢比 ， 这意味着印度卢比相对于美元 明显贬值 ，同期 1 美元可 兑换的土耳其里拉 也 从 5.84 升至 8.16。 请务必阅读正文之后 的 重要声明 部分 - 10 - 宏观策略专题报告 图表 12： 印度卢比和土耳其里拉汇率变化 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 9 4 /4 97 /4 00 /4 03 /4 06 /4 09 /4 12 /4 15 /4 1 8 /4 21 /4 美元兑印度卢比 美元兑土耳其里拉（右） 来源： Wind， 中泰证券研 究所 维持货币地位 ， 多属 无奈之举 。 比特币 在 部分程度上 能够作为信用货币 的替代品 ， 抵御流动性泛滥的 冲击 ， 而 在 本国货 币 贬值 压力较大 的情况下 ， 居民对于比特币的 配置 需求上升 ，甚至 形成替代本国货币的趋势 ， 比如 在当 前比特币交易量中 ，土耳其里拉占比排在第六位 ， 远远高过其在国际货币体 系中的应有地位 。 因此 ， 为了防止对于本国 货币 的 削弱 ， 这些国家 出台对于 比特币的限制 措施 ， 多数也属无奈之举 。 图表 13： 各 经济体货币的比特币交易量占比 （ %） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 美元 欧元 韩元 日元 英镑 土耳其里拉 来源： coinhills， 中泰 证券研 究所 4 我国 仍 为限制态度 ， 海 外措施值得借鉴 我国 限制态度 ， 防范 金融风险 。 过去我国也曾掀起过比特币的热潮 ， 而 监管部门 关注到了其可能带来 的 金融风险 ，对比特币的态度也逐渐转为 谨慎 限制 。 2013 年中国人民银行等五部委联合发布关于防范比特币风险的通知 ， 明确比特币的属性是虚拟商品 而并非货币 ，各金融机 构和支付机构不得开展 与比特币相关的业务，但允许个人自由交易。 2017 年 七部委联合发布关于防范代币发行融资风 险的公告 ，进一步 请务必阅读正文之后 的 重要声明 部分 - 11 - 宏观策略专题报告 明确 我国 对于比特币的限制态度 ， 指出 代币发行融资 是“未经授权”的非法 公开融资行为 ，同年 我国 监管部门开展了针对比特币交易平台的大力清查活 动 。 图表 14： 我国与比特币 监管相关的 政策文件 关于防范比特币风险的通知 关于防范代币发行融资风险的公告 发布时间 2 0 1 3 / 1 2 / 3 2 0 1 9 / 9 / 4 属性 比特币： 虚拟商品，非货币； 不 能 且 不 应 作 为 货 币 在 市 场 上 流 通 使 用 代 币 发 行 融 资 ： 一 种 未 经 批 准 的 非 法 的 公 开融资的行为 金融机构 不得开展与比特币相关的业务 不 得 非 法 从 事 代 币 发 行 融 资 活 动 ， 不 得 开 展与代币发行融资交易相关的业务 个人 在 自 担 风 险 的 前 提 下 ， 拥 有 参 与 互 联 网上比特币交易的自由 不得非法从事代币发行融资活动 交易平台 遵 守 相 关 法 律 ， 依 法 在 电 信 管 理 机 构 备案 加 强 平 台 管 理 ， 禁 止 一 切 代 币 融 资 相 关 的 服 务 （ 包 括 ： 法 定 货 币 与 代 币 、 “ 虚 拟 货 币 ” 相 互 之 间 的 兑 换 业 务 、 买 卖 或 作 为 中 央 对 手 方 买 卖 代 币 或 “ 虚 拟 货 币 ” ， 为 代 币 或 “ 虚 拟货币 ” 提供定价、信息中介等服务。） 相关规定 来源： 中泰证 券研 究所 整理 研究监管规则 ，海外值得借鉴 。 近期在 博鳌亚洲论坛上 ， 央行副行长李 波 表示 ， 正在研究对比特币、稳定币监管规则 。 而海外 发达经济体的 部分 现 有监管措施 值得我们借鉴 ，如 不少经济体采用的特许经营 牌照 方式 就取得了 较好的监管效果 。 比特币作为一种投资工具，在国际市场 交易 中 已初具 规模， 而部分 研究也指出 ，比特币具备一定的国际货币储备 职能 。 毋庸置疑 的是 ， 如果 其 希望 能够得到 更为 广 泛 地 使用 ， 就 必须要接受严格监管 。 图表 15： 美国货币增速与我国外汇储备规模 0 5 10 15 20 25 30 3 0 0 0 0 3 1 0 0 0 3 2 0 0 0 33 00 0 3 4 0 0 0 3 5 0 0 0 3 6 0 0 0 37 00 0 3 8 0 0 0 3 9 0 0 0 16 /3 16 /9 17 /3 17 /9 18 /3 18 /9 19 /3 19 /9 20 /3 20 /9 21 /3 我国外汇储备（亿美元） 美国 M2 同比（ % ，右） 来源： Wind， 中泰证券研 究所 风险 提示： 政策变动，经济恢复不 及预期 。 请务必阅读正文之后 的 重要声明 部分 - 12 - 宏观策略专题报告 投资评级说明 ： 评级 说明 股票评 级 买入 预期未来 612 个月内 相对 同期基准 指数 涨幅 在 15%以上 增 持 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 5%15%之间 持有 预期未 来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 -10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月 内 相对 同期基准指数 跌幅 在 10%以上 行业评 级 增持 预期未来 612 个 月 内 对同期基准 指 数 涨幅 在 10%以上 中 性 预 期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 -10%+10%之间 减 持 预期未来 612 个月 内 对同期基准指数 跌幅在 10%以上 备注：评 级标 准为报 告发布日 后的 612 个月内公司股 价（ 或行业指 数）相对 同期基准指数的相对 市 场表现。其 中 A 股市场以沪深 300 指 数为基准 ；新三板市场以三板成指（针对 协议转让标的 ） 或三板做市指数（针对做市 转让标 的） 为 基 准；香港市场以摩根士丹利中国指 数为基准，美股 市场以 标 普 500 指数或纳斯达克综合 指数为 基准（另有 说 明的除外） 。 重要声 明 ： 中泰 证 券股份有限 公司（以下简称“本公司”）具 有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。 本公 司不会 因接 收人收到本报告而视其 为客户。 本报告基于本 公司及其研究人员认 为可 信的公开资料或实地调研 资料，反映了作者的 研究观点，力求独立 、 客观和 公正，结论不受 任何第 三方的授意或 影 响。但 本公司及其 研究人员对这些信息的准确性和完整性 不作 任何保证， 且本报告 中的资料、意见、预测均反 映报告 初次公开发布时的判断，可 能会随时调整。本公司 对 本报告所含信息可在不发出通 知的情形 下做出 修改， 投资者 应 当自行关注 相 应的更新或 修改。本报告所载的 资料、工具 、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终 操作 建议， 本公 司不就报告中的内容对 最终操作 建议 做出任何担保 。本报告中所指的投 资及 服务可能不适合个别 客户 ，不构成客户私人咨 询建议。 市场有 风险，投 资需谨慎。在任 何情况 下，本公司不 对 任何人 因使用本报 告中的任何内容所引致的任何损失 负任 何责任。 投 资者应注 意，在法律允许的情况下， 本公司 及其本公司的关联机构可能 会持有报告中涉及的公 司所发行的 证券并进行交易，并 可能为这 些公司 正在提 供或争 取 提供投资银 行 、财务顾问 和金融产品等各种金融服务。 本 公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告 版权 归“ 中泰 证券 股份 有限 公司”所 有。 未经事先本公 司书面授权，任何人 不得 对本报告进行任何形 式的 发布、复制。如引用 、刊发，需注明出处 为“ 中泰 证券研究所”， 且不得 对本报告进行 有 悖原意 的删节或 修 改。