“利率-利差”（三）：借助中国货币-信用“风火轮”提高胜率.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 经济研究 Page 1 a 证券研究报告 深度 报告 宏观经济 宏观专题 报告 2021 年 05 月 19 日 CPI 与工业增加值月度同比增速 宏观数据 固定资产投资累计同比 19.90 社零总额当月同比 17.70 出口当月同比 32.30 M2 8.10 相关研究报告： 宏观专题 -后疫情时代稳杠杆的内涵 2021-03-26 宏观专题报告：油铜 “轮盘 ” 2021-03-29 信用周期：从 “二分法 ”到 “三段论 ” 2021-04-08 当金融数据遇到基期效应：三点化解思路 2021-04-26 宏观专题报告：理论探讨系列 为什么经济 增速与利率会同向运行？ 2021-04-08 证券分析师：王开 电话： 021-60933132 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980521030001 证券分析师：徐亮 电话： 021-60933155 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980519110001 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断 并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何 第三方的授意、影响，特此声明。 宏观专题 专题 “利率 -利差 ”（ 三 ） ： 借助 中国 货 币 -信用 “风火轮 ”提高胜率 中国四指标传递链条是： 利率 -货币 -信用 -利差 海外 “利率 -利差 ”全面领先 “货币 -信用 ”的经验在中国遭遇部分 “水土不服 ”。市场 的利率指标对于政策变化敏感，在货币政策转向前就在进行预期交易。 由于国 内债券违约尚未达到发达经济体市场化环境，企业债收益率相对利率债变动钝 化，因而国内的 利差 平均滞后 社融 23 个月变化 ，且在 2014 年信用债打破刚兑 前表示的主要是流动性溢价。 当融资和盈利均向好时，利差 中违约溢价难再升 近年语境下，流动性从货币为目标到信用为现实的二重分割，迈入企业 “拿到钱 ” 和 “用出去 ”的第三重分割，当社融增速和企业盈利增速均向好时，企业偿债能 力改善，利好全局信用环境。根据全年盈利增速向好、信用周期 “稳信用 ”、信 用分层缓解等信息，我们认为 年内中低评级债券 违约溢价大概率 难以抬升 ，货 币政策受制于 工业品价格上涨倾向 于 收紧， 二 三 季度轮盘有望轮转至第 一 象 限。结合 “风火轮 ”指引，股票、商品等风险资产排序仍然占优。 大类资产排序 为：股票 商品 债券 现金，股票中看好周期 板块。 中国轮盘前期交易当下所处风火轮环境，中后期交易风火轮预期 利率和利差同升（同降）是货币和信用双宽（双紧）的充分不必要条件。全样 本的视角的衍生了两个问题，笔者结合 “轮盘 ”与 “风火轮 ”共同研判。 （ 1）当前轮盘处在哪个阶段，后续何时会到哪一阶段？定性角度我们以蛛网图 来回溯历史；定量角度结合风火轮与轮盘的对应关系，以 二叉树的形式来判断 概率； 综合两种方法，下阶段较大概率切入利率升、投机级利差降的阶段。 （ 2）周期趋势中出现短期转折，如何识别拐点还是噪声？第一个区分条件是社 融同比出现短期扰动时，处在信用周期的分位点。第二个区分条件是信用指标 短期转折时利率和利差的变化方向。 2011 年 11 月以来社融同比回落过程中利 率和利差均有下行，且社融同比回落开端距本轮信用周期起点尚不足 12 个月， 条件一、二均不满足，从利率和利差的组合 出发，判定紧信用的拐点还需继续 观察 。 股债轮动中观上和货币与信用组合下的地产投资周期有关 对于股票市场而言，货币、利率影响的都是估值，信用与盈利相关，而利差对 股、债影响的共通之处在于风险溢价。 中国股债跷跷板效应最显著的时期也是 房地产开发上行周期，从货币与信用的宏观基本面，到股市、债市微观行情， 中观上靠地产周期穿针引线。 “模糊的正确”与“精准的错误” 临近终点时，人为去判断利率与利差的组合虽然较为模糊，但结合基本面获得 的结论相对可靠；如果过度遵循利率与利差四季轮转的历史规律、试图用历史 解释未来反而容易犯精准的错误。在实战中不仅要将“利率 -利差”与“货币 - 信用”结合起来，定性与定量的方法也要相辅相 成。 (1.0) 0.0 1.0 2.0 3.0 M/19 S/19 J/20 M/20 S/20 J/21 CPI月度同比 工业增加值月度同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 1.信用利差指标选取的历程和合理性探讨 . 4 2.从 “货币 -信用 ”风火轮到 “利率 -利差 ”轮盘 . 5 3.“利率 -利差 ”轮盘 vs“货币 -信用 ”风火轮的真实对应 . 8 4.利率 -利差与货币 -信用的交互式印证 . 9 5.轮盘与风火轮互补提升 “押注 ”胜率 . 14 6.结论：风险资产仍占优，看好周期股 . 17 国信证券投资评级 . 18 分析师承诺 . 18 风险提示 . 18 证券投资咨询业务的说明 . 18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1：信用利差与信用周期 . 4 图 2：信用利差真正代表违约溢价发生在打破刚兑后 . 4 图 3： 2014 年之前信用周期也是流动性周期在主导 . 4 图 4： “利率 -利差 ”轮转的理论基础 . 5 图 5：中国宽货币、紧货币的定义与划分 . 5 图 6：中国宽信用、紧信用的定义与划分 . 5 图 7：市场利率拐点大多数情况下先于货币政策转折点 . 6 图 8：社融增速大部分情况下都是领先于信用利差的 . 6 图 9：中国社融同比反向领先信用利差 2 个月左右 . 6 图 10：信用利差平均滞后于利率 12 个月左右 . 6 图 11：信用利差是非金融企业利润的领先指标 . 7 图 12：工业企业利润向好，偿债能力提升，利差有望回落 . 7 图 13：中低评级收益利率的拆分 . 7 图 14：实体部门融资盈余与评级利差：三年一轮周期 . 7 图 15：信用利差是非金融企业利润的领先指标 . 8 图 16：信用周期视角看年内融资走势 . 8 图 17：中国 “利率 -利差 ”轮盘与 “货币 -信用 ”风火轮交错关系示意图 . 8 图 18：中国 “利率 -利差 ”轮盘（上）与 “货币 -信用 ”风火轮（下）对比 . 10 图 19：中国 “利率 -利差 ”划分临近终点时判断会比较纠结 . 10 图 20： “利率 -利差 ”轮转的顺序和下一阶段预测 . 11 图 21：目前所处阶段的检测和下一阶段的预测 . 12 图 22：股票和信用市场的风险溢价 . 14 图 23： 20142015 上半年股市走牛期间二者溢价分化 . 14 图 24： “货币 -信用 ”风火轮下的股、债、商 . 15 图 25： “利率 -利差 ”轮盘下的历史股、商 . 15 图 26： “货币 -信用 ”风火轮下各板块股票回报率排序 . 16 图 27： “利率 -利差 ”轮盘下不同板块回报率排序 . 16 图 28： “货币 -信用 ”风火轮和股债跷跷板 . 17 图 29： “利率 -利差 ”轮盘和股债跷跷板 . 17 图 30：中国股债权跷跷板与房地产开发周期 . 17 表 1： “利率 ”、 “利差 ”对应的 “货币 ”、 “信用 ”的时间频率分布 . 9 表 2： “利率 -利差 ”组合下对应的 “货币 -信用 ”四类状态的时间分布 . 9 表 3： “货币 +信用 ”组合状态变迁路径的概率统计 . 11 表 4： “货币 -信用 ”风火轮四种组合下 “利率 -利差 ”轮盘出现的频率 . 12 表 5：历次宽信用环境中短期信用收敛的信号验证 . 13 表 6：历次紧信用环境中短期信用反弹的信号验证 . 13 表 7： “轮盘 -风火轮 ”理论匹配阶段叠加看大类资产回报（占历史场景 41%左右） . 15 表 8： “轮盘 -风火轮 ”错位一象限看股、债、商牛熊分布（占历史场景 40%左右） . 15 表 9： “轮盘 -风火轮 ”错位阶段看大类资产价格特征 （占历史场景 40%左右） . 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 1.信用利差指标选取的历程和合理性探讨 首先， 笔者 来解释为什么选取利率和利差两个指标作为风险资产配置的 “锚 ”。 利率 指标背后的流动性、货币政策预期、融资成本信息广泛 ，用中长期国债收 益率和 3 个月 Shibor 划分的拐点 也基本并无 区别 ，市场认知和接受较一致 。 在 信用利差指标的选取上， 笔者 主要考虑尽可能表达真实信用违约环境、与信用 周期的契合程度 等 。 信用利差作为资产价格衍生指标，和基本面信用周期是吻合的，且高频。 表达 信用周期或者金融杠杆的宏观指标包括实体部门杠杆率、金融机构贷款 /GDP 同 比、社融 存量 同比、信贷同比、 M2 同比等，除了统计口径导致的差异外，趋势 性方向拐点都 接近 。而信用利差作为投资债券信用风险的溢价，和这些顺周期 指标具有较好的逆向关系，只要有 信用债的 成交即有 利差 数据，具有高频性 。 图 1：信用利差与信用周期 数据来源： 万得， 国信证券经济研究所整理 众所周知，中国以银行间接融资为主， 为什么不用 贷款不良率 指标？ 这是因为 国内 银行的坏账冲销与真实不良 率间 并不匹配，往往选择盈利较好的顺周期年 份冲销历史存留坏账，避免在不良生成的年份 损害 报表 ，并不像 美国金融机构 实施 坏账即时出清 。这就导致了美国坏账冲销和信用利差同轨， 而中国社融中 的贷款核销与银行不良率间无迹可寻，与信用利差也并不匹配。 再者，用中债 A+评级作为样本券计算信用利差是否 合理？ A+评级个券 样本量 少，估值 重于真 实成交 ， 笔者 之所以选用这一评级是因为国内债券评级整体 虚高 ，用 AA+评级 甚至反映的也主要是流动性溢价，为了尽可能真实地贴近违约风险溢价 ， 笔者 选取 A+评级 的利差 。 图 2： 信用利差真正 代表 违约溢价 发生在 打破刚兑后 图 3： 2014 年之前信用周期也是流动性周期在主导 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源： 万得，国信证券经济研究所整理 - 1 1 -6 -1 4 9 14 19 24 -5 0 5 10 15 20 25 1 9 9 2 1 9 9 5 1 9 9 8 2 0 0 1 2 0 0 4 2 0 0 7 2 0 1 0 2 0 1 3 2 0 1 6 2 0 1 9 % %实体经济部门杠杆率 老口径社融同比（ - 1 5 % ） 金融机构各项贷款余额 /GDP （右） 信用利差 * 9 - 4 0 % ( 右 ) 0 1 2 3 4 5 6 710% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 200 3 200 4 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 202 1 % 社融同比 SHIBOR 3M ( 右逆 ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 即便如此，在 2014 年之前信用债刚兑年代， A+利差也 主要 代表流动性溢价， 2018 年是信用债集中打破刚兑的元年，至今三年多的时间里低评级利差 （ A+） 回归 真实的违约风险 溢价 。实际上，信用利差 合理性更需要质疑 的问题是该指 标略滞后 于 宏观信用环境 （以社融同比等表征）， 笔者 在第二部分会详述。 这也 决定了 轮盘 并不适合 与风火轮强行对标解释， 更适宜的操作 是以利率为领先指 标，货币与信用环境为同步指标，利差为确认指标交互印证，提高 “押注 ”的胜 率。 2. 从 “货币 -信用 ”风火轮到 “利率 -利差 ”轮盘 海外 “利率 -利差 ”全盘 领先 “货币 -信用 ”的经验在中国 遭遇 部分 “水土不服 ”。 在 “利率 -利差 ”框架开篇中， 笔者 探讨了美国等海外市场 利率 和 利差 组合 理论上对 应的 货币和信用 组合 的 阶段 ，并验证了二者的错位，区分了交易的基本面 “倒影 ” 与真实环境 （图 4）。对中国市场而言，利率和利差组合是否也能较好领先于货 币和信用组合？实证显示中国大多时刻传递链条是： 利率 -货币 -信用 -利差 。 图 4： “利率 -利差 ”轮转的理论基础 数据来源 ： 国信证券经济研究所整理 货币 松紧的阶段划分兼顾价和量的政策工具 ， 信用的松紧 兼顾社融和 M2， 具体 划分依据请参见 大类资产配置方法论 “货币 +信用 ”风火轮 （ 2018.04） 。 图 5： 中国宽货币、紧货币的定义与划分 图 6： 中国宽信用、紧信用的定义与划分 资料来源： 万得，国信证券经济研究所整理 资料来源： 万得，国信证券经济研究所整理 市场的利率指标（ Shibor 3M） 对于政策变化 敏感， 在货币政策转向前就在进行 预期交易 。 与海外 不同 之处在于 ，中国利差是社融的滞后指标，而 且 涵盖的主 要是流动性溢价。 利率 拐点领先货币政策 2-3 个月，利率 平均领先利差 12 个月， 社融平均领先利差 2 个月， 信用 到 利差 间 传递 遵循着 “利率 -货币 -社融 -利差 ”链 0 5 10 15 20 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 宽松期 短期贷款利率 (6M 以内 , % ) 7 天逆回购利率 (%) 央行票据发行利率（ 1 Y , % ） L P R ( 1 Y , % ) 中小型存款类金融机构人民币存款准备金率 (%) 10 15 20 25 30 35 7 12 17 22 27 32 200 3 200 5 200 7 200 9 201 1 201 3 201 5 201 7 201 9 202 1 宽松 M2 同比 (%) 社融同比（不含政府债 , 右， % ） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 条，可以说在 2014 年 信用债打破刚兑 之前，流动性是信用周期之源 ； 2018 年 信用 债集中打破刚兑 之前，融资增速反映的信用周期是利差之源 ， 所以 中国场 景 不能简单地 套用海外经验 。 图 7： 市场利率拐点大多数情况下先于货币政策 转折 点 图 8： 社融增速大部分情况下都是领先于信用利差的 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理；注： 3 个月 Shibor 利率为月度 均值形式。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图 9： 中国社融同比反向领先信用利差 2 个月左右 图 10： 信用利差平均滞后于利率 12 个月左右 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 基础 货币到信用 派生 的 二重分割 推广 到金融、企业、实体 三 重分割： 以往在区 分流动性传递顺序时， 我们将货币和信用视为流动性宽松 /收紧的目标和现实 ， 金融市场流动性 变化（货币引致）与 实体流动性 变化（信用引致）间存在二重 分割 。 近年来由于实体和金融投资收益倒挂（非金融企业 ROA 不及理财收益率）， 叠加 疫情等特殊环境， 出现了第三层分割：流动性到了企业 部门后 并不一定用 于投产扩张， 而是 修复报表 被 沉淀，或以同业存款、结构性存款 形式 回流金融 市场 。虽然在宏观分析中企业拿到钱就可归为信用扩张，但这对企业形成健康 的偿债能力无益， 金融去杠杆、结构性存款的管制就是在疏通这一重分割 。只 有 企业 拿到钱后真正进行投产扩张 ， 如加大原材料和设备购置力度、新建厂房 、 扩招员工 等 ， 才会 带动企业盈利复苏、 信用利差压降 ，带动实体价格持续向好 。 简言之，企业 “拿到钱 ”和 “用出去 ”两个环节均不可欠缺 。 当 上游 社融增速和 下游 企业盈利增速均向好时， 信用 利差 涵盖的违约溢价 才有 较大概率确认压降 。 除了社融，非金融企业的利润占该行业 产出 比重也是产业 债信用利差 的 逆 向 指标 ， 获得盈利的企业提升了偿债能力 ，在信用债的交易中 被 price in，表现为利差下降。由于利息费用可以进行税收抵扣，故此处采用的 是税前利润来对比其与信用利差关系，以代表其广义偿债能力。 1 2 3 4 5 6 200 6 200 8 201 0 201 2 201 4 201 6 201 8 202 0 紧货币 宽货币 S h ibor 3M ( % ) 领先 3M 领先 3M 领先 4M 同步 领先 4M 领先 3M 领先 4M 0 1 2 3 4 5 6 77% 12% 17% 22% 27% 32% 37% 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 202 1 社融同比（老口径） 中国信用利差 ( 右逆 ,%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 11： 信用利差是非金融企业利润的领先指标 图 12： 工业企业 利润 向好， 偿债能力提升 ， 利差有望回落 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 如果将中低评债券收益率进行拆分，可以分为评级利差、狭义信用利差、期限 利差和短端利率，其中前两者构成上文 讨论的 广义信用利差。 评级利差主要反 映违约溢价， 狭义的信用利差反映债券本身的流动性溢价。广 义的信用利差虽 然剔除掉了利率债的流动性溢价，却无法 剔除掉信用债本身的流动性溢价，这 体现流动性收紧时评级越低、资质越差的信用债越难抛售 。 从原理上来区分， 上文 “社融 -利差 -盈利” 链条上的利差主要体现的是违约风险溢价。 违约溢价除了有事件扰动外，也有集中到期引发的周期性因素。 笔者用实体部 门融资（老口径社融）和负债（非金融部门负债）增速的剪刀差 来代表该部门 的资金盈余（ 正值为盈余， 负值为资金缺口），与 3 年期中低评级企业债利差间 反向波动。 20142018 年信用债发行的平均久期在 3 至 4 年间，这部分债券陆 续到期 ， 偿还高峰也对应着评级利差峰值 ，历史信用债发行通过到期再融资影 响着偿债能力、违约风险 。 疫情过后实体部门融资盈余脉冲向上，融资周期的 视角也指向违约风险的 降低 。 图 13： 中低评级收益利率的拆分 图 14：实体 部门融资盈余 与评级利差： 三 年一轮周期 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 从盈利 指标 验证 ，预计 年内 违约溢价 大概率 指向 压降的 。 图 15 采用的税前利润 由 企业财报披露，发布时点较晚且信息难免体现利好的一面，即时的跟踪可以 采用工业企业利润， 2021 年初两年复合增速口径的工业企业利润同比大致修复 至疫情前水平 ，指向短期内利差回落。 根据国信策略团队的预测，万得全 A 非 金融企业全年盈利增速预计在 25%左右，超出 2019、 2020 年水平（红五月可 期， 2021.04）。 按照 笔者 对信用周期历史的研判， 以社融和 M2 为锚的信用周 期 目前 大概率 处在三分之一 至 三分之二分位点间的 “稳信用 ”阶段，较难失速下 滑；中周期金融周期的支撑、短期综合融资成本尚未反弹也提供了佐证。 第一 3 4 5 60.0 02% 0.0 02% 0.0 03% 0.0 03% 0.0 04% 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 202 1 BP 非金融行业税前利润均值占行业 GDP 比重 信用利差（右） 3 . 5 4 . 0 4 . 5 5 . 0 5 . 5 6 . 0 6 . 5- 2 0 - 1 0 0 10 20 30 40 50 60 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 % %工业企业利润总额同比 两年复合增速口径工业企业利润同比 5 年期 A+ 企业债与国开债收益率之差 ( 右 ) 0 2 4 6 8 10 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 % AA 信用利差 AA - /AA 评级利差 5Y1Y 期限利差 1Y 国债 yt m 5Y AA - 企业债到期收益率 0 . 0 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 3 . 0 3 . 5-8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 1 % %社融和非金融部门负债增速剪刀差 3 Y A A - / A A A 评级利差 ( 右逆 ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 部分提及企业 “拿到钱 ”和 “用出去 ”第三层分割，实际上 落实到信用利差层面还 有第四重分割，即还债能力不等于偿还 意愿。部分地区国企债务违约 对当地企 业甚至城投融资 的 负面影响 已然显现，在投资者用脚投票、政策自上而下规范 约束的双重压力下， 故 笔者 假定后续不会持续恶意逃废债现象 、地方国企无序 违约 引起的 机构 信用洁癖与利差 持续 高 企。 综上，缺乏票息保护的信用债类似 利率债，对无风险利率的上调更敏感；在违约风险溢价难动前提下，信用利差 整体将体现为流动性溢价，跟随利率同向变动。 图 15： 信用利差是非金融企业利润的领先指标 图 16： 信用周期视角看年内融资走势 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 ；注：横轴为每一轮周期中的时 间分位点，纵轴为社融（剔除政府债口径）同比相较周期起点的变化幅度。 3.“利率 -利差 ”轮盘 vs“货币 -信用 ”风火轮的真实对应 在 海外篇 我们 确认了美国利差对信用、利率对货币的前瞻性， 海外市场 “利率 - 利差 ”轮盘对 “货币 -信用 ”风火轮的确有一定的领先联动性。 海外市场 利率和利 差不同组合理论上对应的货币和信用组合，只是资产价格预示基本面未来将要 步入阶段的倒影， 而 真实 所处 的货币和信用环境并不一定对应。 而 中国的四个指标间大体传导规律为 “利率 -货币 -信用 -利差 ”，利率和利差同升 （同降） 是 货币和信用 双 宽（ 双 紧）的充分不必要条件 。 利率降、利差升（利 率升、利差降） 主要 对应的时段为宽货币、紧信用（紧货币 、宽信用 ），前后小 部分时段 衔接 货币、信用的双宽或双紧组合。 因此国内 “利率 -利差 ”轮动下的四 个阶段所对应的真实货币与信用环境需要更为细致地划分。 图 17：中国 “利率 -利差 ”轮盘与 “货币 -信用 ”风火轮交错关系示意图 数据来源：万得，国信证券经济研究所整理 中国轮盘前期交易的是 所处 风火轮的环境，中后期交易的是风火轮预期。 如表 -5 0 5 10 15 20 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % % 4 8% 分位点 25 分位数 中位数 75 分位数 当前周期（ 4 月数据估测） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 1 所示，如果单独看利率、利差与货币、信用的组合，现实与理论相符。表 2 将 2008 年以来各月是处在 “利率 -利差 ”、 “货币 -信用 ”何种状态下进行了匹配， 来看特定的 “利率 -利差 ”组合下， 所对应 “货币 +信用 ”四个象限的 时间分布。 结果 显示， 轮盘四类组合下 重合频率 最高的风火轮 组合 即理论上对应的阶段 （海外 经验中我们称之为轮盘所交易的基本面 “倒影 ”，即预期未来所处的阶段） ， 次高 的阶段为风火轮 利率阶段的 上一阶段 （海外经验中我们称之为 “真实 ”，较理论 “倒影 ”前置一个阶段）。与美国经验真实与倒影的错位有所不同， 中国 轮盘前期 交易的是 风火轮的 前置 对应 阶段，中期和后期交易的是 风火轮的 理论 对应 阶段， 源于中国的利差是信用环境的 “马后炮 ”。唯一的例外是 利率和利差双降时， 与 理论 阶段 （货币与信用双宽） 重合频率不足三成 ， 而 与 前置阶段 （紧货币 +宽信 用） 的重合频率在 七成以上，即紧货币、宽信用状态下大概率对应的是利率下 降，利差 需结合具体场景判断 。 表 1： “利率 ”、 “利差 ”对应的 “货币 ”、 “信用 ”的时间频率分布 时段重合频率 利率降 利率升 利差降 利差升 紧信用 71.6% 33.8% 44.0% 72.6% 宽信用 28.4% 66.2% 56.0% 27.4% 紧货币 18.2% 76.9% 38.5% 50.0% 宽货币 81.8% 23.1% 61.5% 50.0% 资料来源 : 万得，国信证券经济研究所整理 表 2： “利率 -利差 ”组合下对应的 “货币 -信用 ”四类状态的时间 分布 时段重合 频率 利率降 +利差升 利率降 +利差降 利率升 +利差降 利率升 +利差升 宽货币 +紧信用 43.2% 73.7% 0.0% 5.9% 宽货币 +宽信用 20.5% 26.3% 35.2% 5.9% 紧货币 +宽信用 0.0% 0.0% 42.6% 35.3% 紧货币 +紧信用 36.4% 0.0% 22.2% 52.9% 对应 频率 之和 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 资料来源 : 万得，国信证券经济研究所整理 上述发现的一个应用是，在临近数据时间期末的节点上，可以采用利率拐点作 为货币环境变化的前瞻，以利差拐点作为信用环境变化的辅助验证，进而制定 投资策略以提高胜率。 4.利率 -利差与货币 -信用的交互式印证 市场利率是领先货币政策来进行 预期 交易的，且货币的松与紧通过政策 操作 很 容易来区分。难以区分的是信用环境的松与紧，而利差 偏偏又 是一个滞后的指 标。 从下图对比可以发现，中国的轮盘与风火轮理论所处和真实所处的环境（即 同一色块部分） 是交叉且 错位的。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 图 18： 中国 “利率 -利差 ”轮盘（上）与 “货币 -信用 ”风火轮（下）对比 数据来源：万得，国信证券经济研究所整理 基于全样本的拐点和区间判断并不难，但越是临近后期，细分阶段就越为复杂 。 人为划分的主观成分升高，难免进行样本外推，这就 产生了两个 问题：（ 1） 当 前 处在哪个阶段，在该阶段 会 停留多久，后续何时会到哪一阶段。（ 2）当下环 境出现短期转折 时 （ 如 下行周期 中 的反弹、上行周期 中 的回落），如何确认是周 期轮转的拐点还是噪声？ 这两个问题对投资实操很重要 （图 19 中蓝色虚线框） 。 图 19：中国 “利率 -利差 ”划分临近终点 时判断会比较纠结 数据来源：万得，国信证券经济研究所整理 4.1 “利率 -利差 ”轮盘循环及下阶段的定性、定量预测 为解决第一个问题，笔者根据历史周期绘制了蛛网图。四时轮转的次序是交替 出现的。由于近几轮周期时长各有差异，当前所处的阶段还将停留多久，什么 时候会过渡到下一阶段不能根据历史每轮周期平均时长来样本外推。 定性角度，笔者以蛛网图来划分目前所处阶段，并根据利率和利差的预测判断 来推测下一阶段。 如果以 2020 年 45 月债熊作为中期拐点，叠加信用利差在 11 月永煤事件后的一轮冲高，粗略可以认为目前处在 “利率 -利差 ”轮盘同升的第 一象限。更加精细化， 2021 年 2 月以来信用利差出现了一轮下行， 3 个月 Shibor 利率在震荡中略有下行，高频角度大致推断 4 月处在轮盘第三象限。根据上文 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 1 2 3 4 5 6 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 利率降，利差降 利率升，利差降 利率升，利差升 利率降，利差升 Shi bor 3M(% ) 利差（右 ,% ） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 11 推定的年内 “稳信用 ”，以及企业盈利增速大幅超出前两年，结合我们对债熊第 二阶段到第三阶段的判断，笔者认为下一阶段 可能会跨过第四象限，直接 转向 利率与利差双升 的第 一 象限 。 其一，跨象限在疫情期间曾出现过一次经验；其 二，虽然历史中第三、四象限平均各占了 1/3 的比重，但历次周期的总长度也 在逐步缩短，图中由原点向外扩散是代表时间的推移，如果将线段长度 与时间 长短相匹配，则实际的蛛网图是“内卷”而非“外延”的。 图 20： “利率 -利差 ”轮转的顺序和下一阶段预测 数据来源：万得，国信证券经济研究所整理 表 3： “货币 +信用 ”组合状态变迁路径的概率统计 周期转换概率 下一周期 宽货币 +宽信用 宽货币 +紧信用 紧货币 +宽信用 紧货币 +紧信用 当 宽货币 +宽信用 - 33% 50% 17% 前 宽货币 +紧信用 75% - 25% 0% 周 紧货币 +宽信用 0% 0% - 100% 期 紧货币 +紧信用 20% 60% 20% - 资料来源 : 万得，国信证券经济研究所整理 定量来看 ， 此处 根 据目前的利率与利差组合，推及下一阶段轮盘的位置，然后 再对应至历史中各货币与信用组合的频率分布 （即轮盘 t 轮盘 t+1 风火轮 t+1） 。 目前利率和利差同降时期宽货币、紧信用与货币、信用双宽的概率为七三开， 与社融、信贷新增量处于历史高位、存量同比稳中有降的状态吻合。 若轮盘 跨 过第四象限直接转动到第一象限的利率与利差同升 ，风火轮较大概率轮转至紧 货币、 紧 信用阶段（ 5 成以上概率），其次是 紧货币、宽信用组合 （ 3 成半 概率）， 而紧货币的概率仅占了一成左右。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 12 表 4： “货币 -信用 ”风火轮四种组合下 “利率 -利差 ”轮盘出现的频率 时段重合频率 利率降 +利差升 利率降 +利差 降 利率升 +利差 降 利率升 +利差升 对应频率之 和 宽货币 +紧信用 39.6% 58.3% 0.0% 2.1% 100% 宽货币 +宽信用 23.1% 25.6% 48.7% 2.6% 100% 紧货币 +宽信用 0.0% 0.0% 79.3% 20.7% 100% 紧货币 +紧信用 43.2% 0.0% 32.4% 24.3% 100% 资料来源 : 万得，国信证券经济研究所整理 图 21： 目前所处阶段的检测和下一阶段 的预测 数据来源：万得，国信证券经济研究所整理 ；注：实线框为目前的组合，虚线框为未来的组合。 4.2 “利率 -利差 ”对信用周期真实拐点和噪声的辨别 上述 中期粗略的估计是后验的，可能会错过拐点，有 “去真 ”的风险；而短期高 频的估测可能存在 “存伪 ”风险，因此还需要对当月 /季数据的变化是拐点还是噪 声进行筛选。 为解决第二个 拐点验真的 问题 ， 笔者 根据 轮盘与风火轮 交相印证， 根据利率和利差的组合判断信用周期中是噪声还是拐点。 第一个 区 分 条件 是社融同比出现短期扰动时，处在信用周期中的位置。 根据历 史四轮信用周期历史平均 45 个月的（前 19 个月上行、后 26 个月下行）的一般 规律， 上行周期尚未脱离前 1/3 阶段的不太可能转为下行，多半是噪声，只有 当下行出现在其后才可认为是 数字意义上 拐点，出现在 2/3 分位值后大概率确 认是 社融加速下滑的 紧信用拐点。 第二个区分 条件 是信用 指标 短期转折时利率 和利差的变化方向。 如果是 处在利率 、利 差双降或者双升，基本可以确认货币 与 信用双松或者双紧的信号 。如若 利差和利率反向变化，则货币与信用较大概 率也处于反向变化途中，小概率处在同松或同紧状态，需结合条件一共同来研 判。 根据上述两个条件， 笔者 得到了宽信用环境中短期收紧信号，以及紧信用 途中短期放宽信号的真伪验证表： 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 13 表 5：历次宽信用环境中短期信用收敛的信号验证 起点 终点 回落 幅度 （ %） 时长 （月） Shibo r 3M 变化 (BP) 利 差 变 化 (BP ) 5Y 国 债变 化 (BP) 利 率 利 差 定性 所处 本轮 周期 时间 点 （起） 所处 本轮 周期 时间 点 （止） 开 始 时 距 起 点 月 份 结 束 时 距 起 点 月 份 拐 点 前 验 拐 点 后 验 月 数 前 半 段 分 位 点 前 半 段 2004/2 2004/3 1.1 1 - - 6.8 升 - - 27% 30% 8 9 假 假 1 0 2004/11 2005/2 1.3 3 - - -29.8 降 - - 57% 67% 17 20 假 假 1 0 2005/5 2005/9 2.1 4 - - -77.0 降 - - 77% 90% 23 27 假 假 1 0 2005/12 2006/1 1.1 1 - - -20.4 降 - - 31 32 真 真 1 1 2008/4 2008/5 0.3 1 -0.2 - 9.0 升 - - 20% 30% 2 3 假 假 1 0 2008/6 2008/7 0.4 1 -6.1 - 18.5 升 - - 40% 50% 4 5 真 假 1 0 2008/12 2009/1 0.2 1 -78.2 - 4.6 升 - - 10 11 真 真 1 1 2010/3 2010/4 1.7 1 -0.3 -29 4.0 升 降 大概率宽信用， 小概率紧信用 42% 57% 3 4 假 假 1 0 2011/2 2011/3 0.2 1 -77.2 6.9 -13.1 降 升 大概率紧信用， 小概率宽信用 10% 16% 2 3 假 假 1 0 2012/1 2012/2 0.4 1 -14.8 10.4 11.8 升 升 紧信用 69% 74% 13 14 假 假 1 0 2012/8 2012/9 1.5 1 2.0 -4.0 19.3 升 降 大概率宽信用， 小概率紧信用 20 21 真 真 1 1 2014/4 2014/6 0.7 1 -43.4 21.4 -17.3 降 升 大概率紧信用， 小概率宽信用 0 2 真 真 0 1 2014/11 2014/12 0.2 1 39.0 37.1 15.3 升 升 紧信用 17% 21% 4 5 假 假 1 0 2015/1 2015/2 0.3 1 -3.5 -2.2 -16.2 降 降 宽信用 25% 29% 6 7 假 假 1 0 2015/6 2015/9 0.5 3 10.5 0.5 -10.1 降 升 大概率紧信用， 小概率宽