高分子防水卷材行业深度报告：行业提标 新应用场景带来加速发展.pdf

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深 度 报 告 【 行 业 证 券 研 究 报 告 】 建材行业 行业提标 /新应用场景带来加速发展 高分子防水卷材行业深度报告 核心观点 高分子卷材性能优越， 高 防水 等级下 整体方案 具备 性价比 。 根据原材料 不同 ， 高分子卷材 分为 橡胶类 /合成树脂类 /橡塑混合类 ，其典型代表分别为 EPDM/PVC/TPO 防水卷材 ， 目前 主要 应用 于 房屋 地下 /屋面 /基建工程 。 较传 统沥青基，高分子卷材具备拉伸强度高 /耐久性好 /施工方法 环保 /工期短等优 势， 但 技术门槛 较 高，原材料选用 /配方设计 /生产控制是技术难点 。 根据凯伦 股份 财报 ， 我们推算其 高分子卷材 单价 约 29 元 /平 （主要为 HDPE 卷材） ， 远 高于沥青基 。 但 在高等级防水要求下， 其 整体 解决 方案的造价 更低 ，主要由 于 只需铺设一层卷材，相对使用 辅材 /人工更 少 。 高分子 原材料 属于石化 中游 产品 ，与原油的关联度弱于沥青， 成本波动小、 盈利能力更稳定 。 高分子卷材 市占率低、 成长性好，市场空间超百亿 。 20 年防水材料总产量 25.2 亿平， YOY+3.9%。其中 高分子卷材 产量 3.49 亿平， YOY+11.9%。 高分子自 粘胶膜卷材 在 地下室底板 和市政工程项目 中取得较大突破 ， 我们认为主要由 于疫情 期间 有较多抢工期的政府公建（如医院） 正好契合了 高分子自粘胶膜 工期 短 及便利性 的 优势 ， 防水协会预计 20 年增长超过 30%，是增长最快的 品类 。 高分子卷材 在发达国家 已 有近 40 年的发展 历史 ， 是 主流产品 ，其中美 国的高分子卷材市占率 13 年已 达 72%，而 20 年中国 市占率 仅 14%， 较 19 年提升 1pct。目前大部分建筑防水执行的 5 年质保期 要求较低， 业主方无明 显动力采用高分子卷材 。 未来提标后 质保期将延长，高分子卷材市场空间有 望打开 。 假设 21-23 年行业总产量 CAGR+4%，同时高分子卷材占比稳步提 升 ， 价格保持稳定， 我们预计其 市场空间 为 114/126/139 亿 ， CAGR+11.3%。 未来应用领域有望不断扩大， 上市 龙头 积极扩产 。 随着高分子卷材技术的不 断革新， 应用场景 也 不断拓宽 ，其中单层屋面系统及地下室顶板中 的应用 最 具发展潜力 。 以单层屋面为例，其 主要应用于 工商业 建筑的屋顶防水 ， 较传统 防水屋面 延长了使用寿命 ， 并可有效降低建筑能耗， 预计国内市场每年 约 170 亿 （仅 计算 材料） ，目前普及度较低 。 在“碳中和”背景下 ， 将 屋面防水与 光 伏 发电 相结合 ， 发电收益 冲抵较高的 防水成本 ，是可行的商业模式 ， 业主接受 度预计将较高 。 龙头 上市 企业均认可高分子卷材 发展潜力 并加码扩产，预计 22-23 年迎来投产高峰， 到 24 年 供给较 20 年 或 增长 90%，行业竞争或加剧， 但龙头具备资金 /技术优势、客户基础较好，有望在竞争中抢占先机 。 投资建议与投资标的 高分子卷材成长潜力大，头部 企业 主导行业新增产能，集中度有望提升。 重点 推荐在高分子卷材方面不断研发推广，且收入占比最高，产能增速最快的 凯 伦股份 (300715，买入 )， 同时 推荐 定增布局高分子产能、 多品类扩张不断兑现 的行业龙头 东方雨虹 (002271，买入 )， 建议关注 科顺股份 (300737，买入 )。 风险提示 下游需求大幅下滑 、原材料价格上涨、应收账款风险 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 行业 建材行业 报告发布日期 2021年 05月 22日 行业表现 资料来源： WIND、东方证券研究所 证券分析师 黄骥 021-63325888*6074 执业证书编号： S0860520030001 证券分析师 江剑 021-63325888*7275 执业证书编号： S0860520090001 联系人 聂磊 021-63325888*7504 相关报告 涨价趋势延续，关注成本端改善板块： 建材行业周报 2021-05-15 周期品价格大幅上涨，旺季高景气可期： 建材行业周报 2021-05-09 水泥价格重回高位，继续看好竣工： 建 材行业周报 2021-05-02 证券 公司 股价 EPS PE 投资 代码 名称 20 21E 22E 20 21E 22E 评级 300715 凯伦股份 24.02 1.63 2.75 4.12 31.90 18.90 12.60 买入 300737 科顺股份 32.48 1.40 1.83 2.47 20.90 16.00 11.90 买入 002271 东方雨虹 58.48 1.34 1.79 2.26 39.50 29.60 23.50 买入 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测， 每股收益使用最新股本全面摊薄计算 ， (上表中预测结论均取自最新 发布上市公司研究报告，可能未完全反映该上市公司研究报告发布之后发生的股本变化等因素，敬请注意，如有 需要可参阅对应上市公司研究报告 ) 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 建材行业深度报告 行业提标 /新应用场景带来加速发展 2 目 录 高分子卷材性能优越，高防水等级下整体方案具备性价比 . 5 高分子卷材市占率较低、成长性好，市场空间超百亿 . 14 未来应用领域有望不断 扩大，龙头积极扩产 . 18 政策促防水行业升级，高分子卷材市场有望进一步打开 . 18 应用场景更加多元化，碳中和背景下迎来新的发展机遇 . 19 头部企业加码扩产，行业竞争或加剧 . 26 风险提示 . 28 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 建材行业深度报告 行业提标 /新应用场景带来加速发展 3 图表目录 图 1：沥青基防水卷材外观 . 6 图 2：高分子自粘胶膜防水卷材外观 . 6 图 3：沥青基卷材施工方法：热熔法 . 7 图 4：高分子卷材施工方法：冷粘法 . 7 图 5：高分子自粘防水卷材结构示意 . 9 图 6：传统底板防水材料结构做法示意图 . 9 图 7：高分子自粘防水卷材用于地下室底板的构造图 . 10 图 8：高分子自粘胶膜防水卷材与传统防水工期对比 . 10 图 9：树脂原料 . 11 图 10：高分子片材（卷材生产中最核心的中间产品） . 11 图 11：美国防水材料市场结构（ 2013年） . 12 图 12：日本防水材料市场结构（ 2018年） . 12 图 13：高 分子与沥青基防水卷材的价格对比 . 12 图 14：高分子与沥青基防水卷材的毛利率对比 . 12 图 15：布伦特原油与沥青价格走势 . 13 图 16：布伦特原油与沥青价格相关性 . 13 图 17：布伦特原油与 PVC价格走势 . 14 图 18：布伦特原油与 PVC价格相关性 . 14 图 19：布伦特原油与 HDPE价格走势 . 14 图 20：布伦特原油与 HDPE价格相关性 . 14 图 21： 2012-2020年全国防水材料总产量 . 15 图 22： 2020年防水材料产品结构 . 15 图 23： 2013-2020年高分子卷材产量 . 16 图 24： 2017-2020年国内各类防水卷材占比 . 17 图 25：传统压型钢板屋面结构图 . 20 图 26：单层屋面系统结构图 . 20 图 27：美国单层屋面系统市场份额 . 21 图 28： 2016-2020年全 国商业建筑新开工面积 . 22 图 29： 2016-2020年全国厂房竣工面积 . 22 图 30： 采用 TPO屋顶防水的典型工程 美国阿拉巴马州奔驰工厂 . 24 图 31： 2013-2019年中国光伏组件产量 . 25 图 32： 2016-2020年光伏组件价格 . 25 图 33：小区地库上方的人 工湖水系以及绿化植被实景 . 25 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 建材行业深度报告 行业提标 /新应用场景带来加速发展 4 图 34：传统沥青基防水卷材种植顶板 . 26 图 35：高分子防水卷材种植顶板 . 26 图 36： 2014-2020年凯伦股份高分子卷材产量及市占率 . 27 表 1：高分子防水材料分类一览 . 5 表 2：高分子防水材料与传统沥青防水材料常温下物理性能指标对比 . 5 表 3：不同防水使用年限下的防水卷材最小厚度（ mm） . 6 表 4： EPDM防水卷材长期使用性能 . 7 表 5：高分子防水材料特性总结 . 8 表 6：建筑底板（一级设防等级）防水施工做法对比 . 12 表 7：高分子卷材市场空间预测 . 17 表 8：近几年促进防水行业升级及推广高分子卷材的相关政策 . 18 表 9：现行主要防水标准中的防水使用年限 . 19 表 10：新旧防水规范中 不同部位的使用年限对比 . 19 表 11：海外市场单层屋面防水卷材基本要求 . 21 表 12：屋面卷材功能综合评价 . 21 表 13： 2016-2020年全国商业及工业建筑平均容积率 . 22 表 14：单层屋面应用工程案例 . 23 表 15：近几年关于推动 BIPV的主 要政策 . 24 表 16：种植屋面工程技术规程对耐根穿刺防水材料的要求 . 26 表 17：防水行业主要龙头公司的高分子卷材在建产能（不完全统计） . 27 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 建材行业深度报告 行业提标 /新应用场景带来加速发展 5 高分子 卷材性能优越， 高防水等级下整体方案具备性 价比 与传统意义上的防水材料相比 , 高分子复合防水材料体现出良好的防水防潮功能，被广泛应用于各 种工程项目。按照原材料性质，目前高分子防水材料可分为合成橡胶类、合成树脂类和橡塑混合类。 常见的高分子防水材料有：三元乙丙橡胶（ EPDM）防水材料、聚氯乙烯（ PVC）防水材料、氯化 聚乙烯（ CPE）防水材料、乙烯醋酸乙烯共聚物（ EVA）防水材料、乙烯醋酸乙烯改性沥青共混（ ECB） 防水材料、高密度聚乙烯（ HDPE）防水材料、热塑性聚烯烃类（ TPO）防水材料等。 表 1： 高分子防水材料分类一览 原材性质 高分子材料种类 应用场景 合成橡胶类 三元乙丙橡胶（ EPDM）防水材料 屋面、地下 、桥梁 、 隧道、水利 氯化聚乙烯（ CPE）防水材料 地下 合成树脂类 聚氯乙烯（ PVC）防水材料 屋面、地下、 水利 、污水处理池 高密度聚乙烯（ HDPE）防水材料 地下、垃圾填埋场及人工湖 乙烯醋酸乙烯共聚物（ EVA）防水材料 地下、隧道、铁路 乙烯醋酸乙烯改性沥青共混（ ECB）防水材料 地下、隧道 橡塑混合类 热塑性聚烯烃类（ TPO）防水材料 屋面、地下 、隧道、垃圾填埋场、污水处理池 资料来源： 中国建筑防水协会 ， 东方证券研究所 高分子防水材料具有以下几个方面的优势： 拉伸强度高、延伸率大，低温弯折性好 。 高分子防水材料由高聚合物组成，这些聚合物的延度较高， 增强了高分子防水材料的抗拉性能。对于不同气候条件下结构层的伸缩、变形等具有较强的适应性， 解决了传统防水材料易产生开裂的问题，从而确保了工程的防水质量。几种常见的高分子防水材料 与传统沥青防水材料常温下的物理性能指标见 表 2。 表 2： 高分子防水材料与传统沥青防水材料常温下物理性能指标对比 高分子防水 卷材 传统沥青 基 防水 卷材 EPDM(JL1) PVC(JS1) TPO(H) SBS(PY) APP(PY) 抗拉强度 /MPa 7.5 10 12 拉断伸长率 /% 450 200 500 撕裂强度 /(kN/m) 25 40 60 10 10 最大峰时延伸率 /% 30 25 不透水性 (无渗透 ) 0.3MPa(30min) 0.3MPa(2h) 0.3MPa(2h) 0.3MPa(30min) 0.3MPa(30min) 低温弯折性 -40无裂纹 -25无裂纹 -40无裂纹 -20无裂 缝 -15无裂 缝 资料来源： 中国石油和化学工业联合会、中国建筑材料联合会 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 建材行业深度报告 行业提标 /新应用场景带来加速发展 6 图 1：沥青基防水卷材 外观 图 2：高分子自粘胶膜防水卷材 外观 数据来源：凯伦股份官网，东方证券研究所 数据来源：凯伦股份官网，东方证券研究所 耐腐蚀、耐老化、使用寿命长 。 一般合成高分子防水卷材的耐用年限在 10 年以上，而 EPDM 防水 卷材的使用年限达到 30 年以上。 根据国家防水标准的相关要求，要达到相同防水等级，沥青基卷 材的最小厚度约为高分子卷材的两倍。 表 3： 不同防水使用年限下的防水卷材最小厚度（ mm） 防水等级 设计使用年限 高分子卷材 高聚物改性沥青卷材 聚酯胎、玻纤胎 自粘聚酯胎 自粘无胎 级 20 年 2.4 6.0 4.0 3.0 级 10 年 1.5 4.0 3.0 2.0 资料来源： 住建部，中国建筑防水协会， 东方证券研究所 注：不同防水等级下的设计使用年限为 屋面工程质量验收规范 （ GB50345 2012） 征求意见稿 中的规定，实际发布的规 范中 取消 了 对防水层合理使用年限的规定 ，但我们认为依然可作为 一定的参考 依据。 施工方法更加环保 。出于对工地防火及城市环境卫生的要求，很多城市已明令禁止明火施工和熬热 沥青，而高分子防水材料的冷粘法、自粘法和热风焊接法等施工方法均为冷作业，不仅改善了工人 的施工条件和施工现场的管理，也减少了环境污染。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 建材行业深度报告 行业提标 /新应用场景带来加速发展 7 图 3：沥青基卷材 施工方法 ：热熔法 图 4：高分子卷材 施工方法 ：冷粘法 数据来源： 山东科化 官网，东方证券研究所 数据来源： 环球防水 网，东方证券研究所 下面列举了三个大类中最具代表性的高分子防水材料的主要特点和适用范围： 1）三元乙丙橡胶（ EPDM）防水材料 EPDM 防水材料主要以 EPDM 和丁基橡胶为主要原料，加入适量的软化剂、补强剂、硫化剂等， 经过混炼、精炼、压延、硫化等程序制成。 EPDM 防水材料是所有高分子防水材料中耐腐蚀性最强、 抗老化性最强的材料，所以使用寿命较长，一般可使用 30 年左右，适用于工业和民用建筑物的屋 面及地下防水工程、蓄水池、市政、地铁、隧道等工程防水 , 尤其适用于耐久性、耐腐蚀性要求高 和易变形的重点防水工程。但 EDPM 的最大弊端在于其在搭接缝位置都采用粘结（热熔粘结、自 粘粘结、胶粘粘结）的方式来处理，搭接缝施工质量难以得到保障，许多工程隐患由此产生。 表 4： EPDM防水卷材长期使用性能 编号 厚度 施工方法 安装位置 使用时间 延伸率 抗拉强度 横向厚度 纵向厚度 1 1.14mm 空铺法 北密歇根大学 Jacobetti 中心 32 年 -0.001 -0.001 2 1.14mm 空铺法 北密歇根大学 Jamrich 大楼 29 年 3 1.14mm 空铺法 北卡罗莱州 某 中学 28 年 4 1.14mm 空铺法 威斯康星州某仓库 , 29 年 -0.001 5 满粘法 伊利诺斯州某中学 -0.004 资料来源： Roofing & Waterproofing， 东方证券研究所 注： 表示达到 未经工程使用的 EPDM卷材最低物理性能指标 ； 表示达到 EPDM卷材老化后的最低性能 指标；数值表示 与指标的差值。 2）聚氯乙烯（ PVC）防水材料 PVC 防水卷材是以聚氯乙烯树脂为主要原料 , 掺入适量的改性剂、填充剂、增塑剂等 , 经捏合、塑 化、挤出压延等工序加工制成的防水材料。 PVC 防水材料具有以下优点： 1、 原料来源丰富 , 价格 适中； 2、 为极性高分子材料 , 与其他极性材料互溶性好； 3、 采用热风焊接搭接缝，解决了卷材搭 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 建材行业深度报告 行业提标 /新应用场景带来加速发展 8 接的问题； 4、 具有阻燃性能 , 可生产出阻燃级的防水卷材。适合为工业与民用大型屋面板、空心板 做防水层 , 同时适用于污水处理系统、人防工程、地下室或地下工程的防水及污水处理池的防渗。 但 PVC 防水材料同时存在一些不足 ： 1、 耐光老化性能较差，因此不宜用于光照较强的区域； 2、 柔韧性主要依赖增塑剂，长期使用存在着增塑剂迁移老化的问题，会导致卷材性能迅速降低； 3、 PVC 卷材含有氯元素、重金属，存在污染风险。 3）热塑性聚烯烃类（ TPO）防 水材料 TPO 卷材 是 PVC 卷材的升级产品， 可一定程度上弥补 PVC 卷材的不足之处 。 TPO 卷材是 采用先 进的聚合技术将乙丙橡胶与聚丙烯结合在一起的热塑性聚烯烃 (TPO)合成树脂为基料，加入抗氧剂、 防老剂、软化剂制成的新型防水材料，兼具了橡胶材料的耐侯性和树脂材料的可焊接性，综合性能 优异。其他优点包括： 1、 其配料中不含增塑剂，不会产生因增塑剂迁移而变脆的现象，因此具有 高柔韧性，且能够保持长期的防水功能； 2、 具有较强的抗酸碱化学腐蚀能力，在室外暴露、紫外 线强烈照射的情况下理论使用寿命可达到 50 年以上，对施工条件无要求 ，可以在各种复杂地下环 境中使用； 3、 具有节能效果且耐污染，成分中不含氯化聚合物或氯气，在铺设和使用中无氯气释 放，对环境和人体无害； 4、 抵抗紫外线，具有出色太阳光反射作用，可适当降低室内温度，达到 物理降温的作用； 5、 对植物根系有很好的抗穿刺性 , 同时对植物根系不会造成有害影响，因此适 用于“绿色屋顶”建造。 表 5： 高分子防水材料特性总结 高分子卷材 耐候性 可焊接性 耐光老化性 环保性 EDPM 很好 不可焊接 很好 好 PVC 好 很好 较差 一般 TPO 很好 好 很好 很好 资料来源： 中国建筑防水 ， 东方证券研究所 在各类高分子卷材基础上，又发展出预铺式自粘胶膜防水卷材 ，目前大量应用于地下工程 。高分子 自粘防水材料是由高分子片材（ PVC、 PE、 EVA、 ECB、 TPO 等）、自粘胶料、隔离膜组成，并可 根据需要在高分子片材上复合织物加强。高分子自粘胶膜防水卷材以高分子材料片材为主体材料， 单面覆有高分子自粘胶膜，自粘胶膜层上覆有耐紫外线的保护层（颗粒保护层）和隔离材料（需要 时）等组成。 高分子材料片材作为主材，也是主防水层。表面的自粘胶膜层通过物理卯榫和化学交联两种作用协 同进行，让卷材与结构层永久性粘接为一体，达到“皮肤式”的防水，提高防水系统的可靠性。隔 离层起到保护自粘胶层的作用，可以使高分子自粘胶膜防水卷材外露施工，提供不粘的表面供施工 人员行走，使得后续工程能够顺利进行，同时提供高分子自粘胶膜防水卷材与后浇混凝土的反粘功 能，是确保两者牢固粘接的关键。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 建材行业深度报告 行业提标 /新应用场景带来加速发展 9 图 5： 高分子自粘防水卷材结构示意 资料来源： 新型建筑材料 ， 东方证券研究所 高分子自粘防水卷材 采用预铺反粘法 施工 ， 有别于传统的防水材料 。传统的沥青基卷材在底板施工 中是粘接在垫层之上，一旦地基发生沉降（特别是不均匀沉降）垫层会发生变形，防水层也随之扭 曲撕裂，一旦防水卷材破损，地下水会在防水层和结构混凝土之间流动，从混凝土裂纹进入建筑物 内部。 而高分子自粘胶膜防水卷材在施工中是空铺在垫层上，将胶结层朝向施工人员，然后浇筑结 构混凝土，使得混凝土与防水卷材的自粘胶层紧密结合，这种施工方式被称作“ 预铺反粘法 ”。 图 6： 传统底板防水材料 结构做法示意图 资料来源： 格雷斯， 东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 建材行业深度报告 行业提标 /新应用场景带来加速发展 10 图 7： 高分子自粘防水 卷材 用于地下室底板的构造图 资料来源 ： 凯伦股份 官网 ， 东方证券研究所 除了消除窜水隐患、提高防水可靠性外，该工法还具备以下优势 ： 1） 施工不受温度 、天气及基层 潮湿影响，雨季施工及赶工期工程有明显优势； 2） 冷施工，无需加热，不需要底油或热气烘干潮 湿的基层，无挥发性物质，安全环保； 3） 施工时对基层要求低，无需找平，无需增加保护层，铺 设简单，极大 简化施工工序 ， 经过实际检验发现 ， 使用该材料可节约 1/31/4 的工期 。 由于高分子 自粘胶膜防水卷材在工期、防水效果、操作简便等方面均能满足需求，因此在地下室底板、没有施 工空间的侧墙被大量采用，取得了非常不错的效果。同时作为主防水层的高分子片材，具有良好的 稳定性，耐盐碱、耐腐蚀、也被广泛应用于矿山法隧道、地铁、综合管廊、核电等工程领域。 图 8： 高分子自粘胶膜防水卷材与传统防水工期对比 资料来源： 建筑机械化， 东方证券研究所 高分子卷材的技术门槛较沥青基卷材更高 ， 原材料选用、配方设 计以及 生产控制 等是技术难点 。首 先，高分子卷材 对 原材料 的质量要求较高，但目前 很大一部分仍然依赖进口，国内在材料研发 生产 方面严重滞后 。 其次在配方设计方面，企业需要具备持续的技术开发与 产品迭代 能力，以满足不同 客户对防水材料和施工工艺的不同要求， 不断 提升高分子材料的性能 ， 比如 PVC 卷材配方设计重 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 建材行业深度报告 行业提标 /新应用场景带来加速发展 11 点是提高耐老化性能并解决好增塑剂迁移的问题，目前高分子量增塑剂 （ DIP、 DIAP 等） 在我国未 能实现规模化生产，往往通过进口获得 ， 而低分子量增塑剂 （ DOP、 DOA 等） 在使用阶段容易出 现迁移，造成卷材过早老化失效。 最后 ， 生产控制能力 也是形成规模化 经营 的关键所在 ， 例如树脂 原料制成片材的过程 需要经历从温度设定、机器预热、混配料、双螺杆挤出、拉条、水冷、切粒、 单螺杆挤出、模具成型、三辊压光、风冷、牵引、收卷等十几个步骤的操作 、耗时达 几个小时 ， 若 要达到稳定的质量要求（如 厚度是否均匀 、 层间复合力是否到位等 ）需要前期进行大量的机器调试 和人员磨合 。 图 9： 树脂原料 资料来源： 中国建筑防水， 东方证券研究所 图 10： 高分子片材 （卷材生产中最核心的中间产品） 资料来源： 中国建筑防水 ，东方证券研究所 高分子卷材在发达国家有近 40 年的发展时间，目前已成为防水市场的主流产品 。从全世界范围内 来看，高分子卷材并不是一个新事物，最早在上世纪 80 年代欧美及日本等发达国家就已经开始大 规模量产，美国和日本主要使用的是以三元乙丙橡胶防水卷材为代表的合成橡胶类 （ EPDM） 材料， 而欧洲国家则偏爱树脂类（ PVC）卷材。通过长期的实践应用，到目前为止在发达国家高分子卷材 已经是主流的防水材料，其中美国防水市场中高分子卷材（包括 EPDM、 PVC、 TPO 等）占比达 到 72%，日本市场中高分子卷材占比也达到 30%。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 建材行业深度报告 行业提标 /新应用场景带来加速发展 12 图 11： 美国防水材料市场结构（ 2013年） 资料来源： 中国建筑防水， 东方证券研究所 图 12： 日本防水材料市场结构（ 2018年） 资料来源： 中国建筑防水 ，东方证券研究所 高分子卷材的 价格 高于沥青基卷材 ， 但 若考虑 高等级设防条件下整体方案造价 ，则是高分子 更低 。 根据凯伦股份的招股说明书，高分子卷材单平米价格在 29 元左右，沥青基卷材的价格在 14 元左 右，高分子的价格大致为沥青基的两倍，但在实际工程中， 整体解决方案的造价还需要考虑防水材 料层数、辅材等其他方面因素 。 以一级设防等级下的建筑底板施工 方案 为例，根据 造价通 的 市场公 开报价 ， 1.2mm 厚的 MBP 高分子卷材包工包料的整体造价约为 91 元 /平米，而如果用 SBS 沥青基 卷材要达到 同等防水效果 的话就必须使用双层结构，一般 4mm+3mm 的双层组合造价在 78 元左 右，同时 SBS 卷材施工时还需要 额外 做保护层 和 隔离层等结构，这些成本加上以后 SBS 的整体造 价将达到 123 元 /平米，比 MBP 方案 高出 32 元 /平米。 图 13： 高分子与沥青基防水卷材的价格对比 资料来源： 凯伦股份招股说明书， 东方证券研究所 图 14： 高分子与沥青基防水卷材的毛利率对比 资料来源： 凯伦股份招股说明书 ，东方证券研究所 表 6： 建筑底板（一级设防等级）防水施工做法对比 SBS 沥青基卷材 MBP 高分子卷材 自防水钢筋混凝土底板 自防水钢筋混凝土底板 15% 13% 35% 10% 27% SBS/APP卷材 沥青热粘叠层油毡 EPDM PVC TPO 22% 30% 32% 16% 沥青基卷材 高分子卷材 聚氨酯涂料 其他 0 10 20 30 40 2014 2015 2016 2017 沥青基防水卷材（元 /平方米） 高分子防水卷材（元 /平方米） 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2014 2015 2016 2017 沥青基防水卷材 高分子防水卷材 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 建材行业深度报告 行业提标 /新应用场景带来加速发展 13 50mm 厚细石混凝土保护层（ 27 元） 无需处理 无纺布隔离层（ 5 元） 无需处理 4mm 厚 SBS 改性沥青卷材（ 43 元） 无需处理 3mm 厚 SBS 改性沥青卷材（ 35 元） 1.2mm 厚 MBP 卷材（ 91 元） 20mm 厚水泥砂浆找平层（ 13 元） 无需处理 100mm 厚 C15 细石混凝土垫层 100mm 厚 C15 细石混凝土垫层 资料来源： 造价通 ， 东方证券研究所 高分子卷材盈利能力更稳定 。从历史上看，沥青基卷材的毛利率受到沥青成本波动的影响较大，高 分子卷材的毛利率相对更稳定一些且均高于沥青基卷材，主要原因是高分子卷材的原材料 HDPE、 PVC 等属于石油化工产业链中游产品，而沥青则是原油直接炼化后的副产品、与原油价格的关联 度更强 ，从具体的相关性分析来看， 2013 年至今沥青与原油价格的相关系数 R2 达到 0.76，而 PVC/HDPE 与原油价格的相关系数为 0.11/0.56。 图 15： 布伦特原油与沥青价格走势 资料来源： wind， 东方证券研究所 图 16： 布伦特原油与沥青价格相关性 资料来源： wind，东方证券研究所 0 50 100 150 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 期货结算价：沥青 (左轴，元 /吨 ) 期货结算价：布伦特原油 (右轴，美元 /桶 ) y = 32.144x + 844.78 R = 0.7604 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 0.00 50.00 100.00 150.00 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 建材行业深度报告 行业提标 /新应用场景带来加速发展 14 图 17： 布伦特原油与 PVC价格走势 资料来源： wind， 东方证券研究所 图 18： 布伦特原油与 PVC价格相关性 资料来源： wind，东方证券研究所 图 19： 布伦特原油与 HDPE价格走势 资料来源： wind， 东方证券研究所 图 20： 布伦特原油与 HDPE价格相关性 资料来源： wind，东方证券研究所 高分子卷材市占率较低、成长性好，市场空间超百亿 沥青基卷材依然是目前最常用的防水材料 ，占比 近一半 。 根据中国建筑防水协会统计数据，截至 2020 年全国各类防水材料总产量达到 25.15 亿平米， YOY+3.9%， 十四五期间 CAGR+7.2%。 在各 类防水材料中，防水卷材合计占比 62.26%，防水涂料合计占比 30.4%；防水卷材中 主要包括 SBS/APP 改性沥青卷材 、沥青基自粘卷材和高分子卷材 ， 其中 SBS/APP 改性沥青卷材占比最大 ，达到 30.14%， 而两类沥青基卷材合计占比则达到 48.4%。 0 20 40 60 80 100 120 140 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 期货结算价： PVC(左轴，元 /吨 ) 期货结算价：布伦特原油 (右轴，美元 /桶 ) y = 10.415x + 5788.9 R = 0.108 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 0 50 100 150 0 20 40 60 80 100 120 140 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 HDPE平均出厂价 (左轴，元 /吨 ) 期货结算价：布伦特原油 (右轴，美元 /桶 ) y = 34.629x + 7917.9 R = 0.5584 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 0 50 100 150 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 建材行业深度报告 行业提标 /新应用场景带来加速发展 15 图 21： 2012-2020年全国防水材料总产量 资料来源： 中国建筑防水协会 ，东方证券研究所 图 22： 2020年防水材料产品结构 资料来源： 中国建筑防水协会 ，东方证券研究所 注： SBS/APP 卷材和自粘卷材均属于沥青基卷材 高分子卷材异军突起，成长性显著好于行业平均水平 。 虽然整个十四五期间高分子卷材复合增长基 本与行业平均水平相当，但 去年以 来表现却尤为突出，其中 20 年高分子卷材产量达到 3.49 亿平米， YOY+11.9%，高于行业平均增速 8pct。 其中高分子自粘胶膜预铺反粘防水卷材 由于 在施工工期及 便利性 等方面 具有明显的优势，在地下工程中异军突起，大量应用于房地产战略集采和市政工程项 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 5 10 15 20 25 30 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 防水材料总产量（亿平米） YOY 自粘卷材 , 18.24% 高分子卷材 , 13.88% SBS/APP卷材 , 30.14% 防水涂料 , 30.40% 沥青瓦 , 0.45% 其他新型 , 5.41% 其他材料 , 1.48% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 建材行业深度报告 行业提标 /新应用场景带来加速发展 16 目， 中国建筑防水协会预计 该产品 20 年产量增长超过 30%， 这是 20 年高分子卷材整体增长较快 的主要原因 。 图 23： 2013-2020年 高分子卷材 产量 资料来源： 中国建筑防水协会 ，东方证券研究所 20 年 高分子 市占率 近 14%，预计未来有望继续提升。 根据中国建筑防水协会， 20 年各类防水材料 中，高分子卷材占比为 13.88%，较 19 年提升 1pct，与此同时自粘卷材占比下降 2.4pct，而 SBS/APP 卷材占比 则基本保持稳定 ， 由此可以看出， 现阶段高分子卷材主要替代的 是 沥青基自粘防水卷材 的 市场空间， 我们认为可能的原因是 1） 传统热熔法施工的 SBS/APP 卷材 仍 是行业龙头公司的主流 产品、下游客户稳定， 而高分子卷材国产化时间不长， 短期难以实现快速替代 ； 2）现行的防水质 保期 标准 较低，单层沥青基卷材即可满足要求，高分子卷材在价格上不占优势 。 但随着东方雨虹等 龙头的高分子新基地逐步建成投产，以及行业提标 /市场认可度提升带来需求增加，未来高分子卷 材的占比有望稳步提升。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 高分子卷材产量（亿平米） YOY 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 建材行业深度报告 行业提标 /新应用场景带来加速发展 17 图 24： 2017-2020年 国内 各类防水卷材占比 资料来源： 中国建筑防水协会 ，东方证券研究所 预计 国内 高分子卷材市场空间超百亿，到 23 年 CAGR+11.3%。 中国建筑