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2021-2022中美经贸关系分析报告 n 中 美 经 济 交 往 仍 主 要 集 中 在 贸 易 领 域 ， 仍 是 浅 层 次 的 。 中 美 之 间 的 贸 易 规 模 巨 大 ， 美 国与 欧 洲 一 道 ， 构 成 了 中 国 货 物 贸 易 顺 差 的 主 要 来 源 。 中 美 之 间 的 相 互 投 资 不 仅 规 模 小 ， 占比 也 低 ； 与 欧 洲 相 比 ， 中 美 之 间 的 双 向 投 资 显 著 偏 低 ， 表 明 双 方 之 间 的 深 化 经 济 合 作 和 交往 的 空 间 巨 大 。 中 美 之 间 投 资 双 方 都 需 深 化 协 作 ， 在 各 自 合 理 诉 求 内 相 向 而 行 。 中 美 资 本市 场 运 行 ， 表 面 上 走 势 差 异 ， 实 则 一 样 的 结 构 分 化 ， “ 拥 挤 交 易 ” 形 成 了 美 股 表 面 上 的 繁荣 。n 中 美 经 济 发 展 存 在 各 自 不 同 的 “ 痛 点 ” 。 美 国 经 济 领 域 的 保 守 主 义 造 成 了 美 国 长 期 投 资的 不 足 ， 使 得 美 国 经 济 后 续 增 长 潜 力 日 趋 下 降 。 美 国 经 济 保 守 主 义 是 其 金 融 市 场 体 系 、 企业 组 织 制 度 和 资 本 主 义 管 理 流 行 文 化 的 必 然 结 果 。 中 国 经 济 的 “ 痛 点 ” 在 于 楼 市 泡 沫 ， 楼市 泡 沫 造 成 了 高 宏 观 杠 杆 ， 增 加 了 金 融 风 险 的 同 时 ， 使 过 量 货 币 “ 脱 实 向 虚 ” ； 楼 市 泡 沫还 在 全 社 会 损 害 了 从 事 实 业 氛 围 ， 阻 碍 了 企 业 家 精 神 发 展 ， 从 而 使 得 资 本 形 成 和 投 资 不 足。 双 循 环 的 经 济 发 展 新 格 局 将 渐 趋 成 型 ， 双 循 环 并 非 表 示 政 策 转 向 ， 而 是 在 经 济 发 展 新 阶段 下 ， 对 以 往 政 策 的 深 化 延 续 和 重 心 确 认 。 美 国 的 货 币 困 境 是 国 债 不 足 ， 中 国 货 币 困 境 是“ 存 量 过 多 、 增 量 不 足 ” 。n 全 球 经 济 面 临 500年 未 有 之 大 变 局 ， 国 际 间 政 策 协 调 难 度 上 升 。 资 本 主 义 出 现 以 来 的 经 济 发 展 史 ， 就 是 一 部 市 场 扩 张 和 经 济 全 球 化 的 历 史 ； 然 而 自 2008年 金 融 危 机 后 ， 反 思 全 球化 声 音 开 始 出 现 ， 理 论 和 实 务 届 开 始 重 新 思 考 比 较 自 由 贸 易 体 制 积 极 面 ， 对 经 济 安 全 性 和独 立 性 的 影 响 。 由 于 中 外 在 经 济 、 金 融 周 期 演 化 阶 段 的 不 一 致 ， 以 及 政 策 作 用 模 式 和 经 济环 境 背 景 差 异 ， 国 家 间 政 策 差 异 性 或 进 一 步 体 现 。 本 期 视 点 （ 2021年 3月 ） n 中 美 经 贸 关 系 现 状 ： 浅 层 次 、 非 对 称n 中 美 经 济 ： 各 家 的 那 本 难 念 经n 全 球 经 济 ： 500年 未 有 之 变 局目 录 一 、 中 美 经 贸 关 系 现 状 ： 仍 浅 层 次1.发 达 贸 易 关 系 ： 中 更 需 美2.落 后 投 资 交 往 ： 中 美 需 相 向 而 行3.中 美 资 本 市 场 ： 一 样 分 化 ， 两 样 表 现 中 国 和 发 达 经 济 体 贸 易 比 重 稳 中 趋 降图 中 国 外 贸 对 象 结 构 （ 进 出 口 累 计 ， %）n 贸 易 多 元 化 发 展 、 发 展 中 国 家 更 快 的 增 长 ， 摊 薄 了 与 发 达 经 济 体 的 贸 易 比 重 。n 中 美 贸 易 比 重 的 下 降 是 相 对 性 的 下 降 。 美 国 是 中 国 最 主 要 的 顺 差 来 源 地图 中 国 货 物 贸 易 顺 差 来 源 （ 亿 美 元 ， 年 ）n 中 国 离 不 开 美 国 ： 既 需 要 芯 片 ， 还 需 要 市 场 。 美 国 市 场 很 重 要 ， 中 国 失 不 起 、 丢 不 得 。n 美 国 市 场 决 定 中 国 外 贸 格 局 ： 1） 中 国 顺 差 主 要 取 自 美 国 和 欧 洲 ， 危 机 后 欧 洲 增 长 放 缓 ， 增 长 主 要 靠 美 国； 2） 出 口 多 元 化 努 力 的 成 果 还 不 稳 定 ， 2017年 顺 差 来 源 重 又 回 归 美 国 和 欧 洲 。 危 机 前 的 全 球 经 济 循 环 结 构 仍 然 存 在图 中 国 外 贸 进 口 比 重 （ 美 元 累 计 ， %）n 资 源 国 制 造 国 消 费 国 。n 单 向 循 环 体 系 被 认 为 是 2008年 全 球 金 融 危 机 的 重 要 原 因 。 468101214161820 2000-11 2002-04 2003-09 2005-02 2006-07 2007-12 2009-05 2010-10 2012-03 2013-08 2015-01 2016-06 2017-11 2019-04 2020-09欧 盟 美 国日 本 东 南 亚 图 中 国 外 贸 出 口 比 重 （ 美 元 累 计 ， %）4681012141618202224 2000-11 2002-04 2003-09 2005-02 2006-07 2007-12 2009-05 2010-10 2012-03 2013-08 2015-01 2016-06 2017-11 2019-04 2020-09美 国 日 本欧 盟 东 南 亚 疫 情 后 中 国 升 级 步 伐 重 新 恢 复n 美 方 挑 起 的 冲 突 对 中 国 升 级 步 伐 已 产 生 影 响 。n 中 国 产 业 升 级 意 味 着 高 新 技 术 进 出 口 将 更 快 上 行 。中 国 高 新 技 术 出 口 增 长 迅 速 ， 当 前 中 国 出 口 中 约 30%是 高 新 技 术 产 品 ， 占 比 已 达 机 电 产 品 的 一 半 左 右 。 这 是美 发 动 贸 易 战 根 源 ， 中 国 政 府 对 此 是 明 白 的 ， 美 国 也 不 否 认 ！ 这 意 味 着 中 美 2国 越 来 越 面 临 产 业 直 接 竞 争 。图 中 国 高 新 机 电 产 品 的 进 出 口 增 长 （ 月 ， %） -30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.00 50.0060.00 2010-06 2010-09 2010-12 2011-03 2011-06 2011-09 2011-12 2012-03 2012-06 2012-09 2012-12 2013-03 2013-06 2013-09 2013-12 2014-03 2014-06 2014-09 2014-12 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09出 口 金 额 :机 电 产 品 :累 计 同 比 出 口 金 额 :高 新 技 术 产 品 :累 计 同 比进 口 金 额 :高 新 技 术 产 品 :累 计 同 比 进 口 金 额 :机 电 产 品 :累 计 同 比 中 美 贸 易 将 有 提 升n 中 国 进 出 口 增 长 有 2年 的 变 化 周 期 。n 疫 情 使 得 中 国 制 造 在 全 球 经 济 中 的 比 重 提 升 。图 中 国 国 别 进 出 口 增 长 （ 累 计 /月 ， %） -60.00-40.00-20.000.0020.0040.00 60.00 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10美 国 :出 口 美 国 :进 口 欧 盟 :出 口欧 盟 :进 口 整 体 ： 出 口 整 体 ： 进 口 与 贸 易 相 比 ， 中 美 之 间 投 资 交 流 显 著 落 后图 中 美 之 间 的 投 资 交 往 比 重 （ 年 ， %）n 中 国 对 外 投 资 中 ， 投 资 美 国 很 少 。n 中 国 吸 收 外 资 中 ， 来 自 美 国 的 更 少 。 0.002.004.006.008.0010.0012.00 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019实 际 外 商 直 接 投 资 对 外 直 接 投 资 流 量 与 欧 洲 相 比 ， 美 国 投 资 中 国 较 少图 中 国 实 际 利 用 外 资 来 源 结 构 （ 比 重 /年 ， %）n 投 资 较 少 ， 说 明 经 济 联 系 层 次 较 浅 。n 中 美 经 济 还 停 留 在 贸 易 为 主 阶 段 。 中 国 对 外 投 资 结 构 正 在 发 生 转 变图 中 国 对 外 投 资 的 地 区 分 布 结 构 （ 年 ， %）n 中 国 对 外 投 资 主 要 于 获 取 资 源 为 主 要 目 的 。 当 前 进 入 了 市 场 全 球 布 局 和 资 源 保 证 并 重 阶 段 。n 中 国 对 外 投 资 和 利 用 外 资 一 样 ， 集 中 于 亚 洲 ,HK的 窗 口 地 位 不 可 取 代 。 即 使 中 美 贸 易 缓 和 ， 投 资 限 制 仍 难 放 松图 中 国 对 外 投 资 目 的 多 元 化 发 展n 投 资 目 的 由 之 前 的 单 一 获 取 资 源 ， 向 全 产 业 链 拓 展 ， 产 业 链 供 应 安 全 重 要 性 提 升 。 n 投 资 目 的 多 元 化 发 展 ， 是 中 国 企 业 全 球 化 拓 展 的 结 果 。获 取 资 源 供 应 资 源 供 应 保 证关 键 技 术 获 取市 场 开 拓 保 障 这 是 一 个 需 要 谨 慎 行 事 的 时 代n 市 场 在 分 化 ， 分 化 在 永 久 化 认 知 决 定 结 局 。n 中 外 资 本 市 场 都 在 分 化 ： 美 股 是 股 指 上 涨 下 的 分 化 ， 中 A是 股 指 稳 定 下 的 分 化 。 美 股 指 长 牛 反 映 美 信 息 产 业 的 领 先 优 势n持 有 美 国 科 技 股 是 全 球 资 本 市 场 上 “ 最 拥 挤 的 交 易 ” 。标 普 500指 数 集 中 于 最 大 五 档 个 股 -微 软 、 苹 果 、 亚 马 逊 、 Alphabet与 Facebook 占 比 22%。图 美 国 标 普 500指 数 的 构 成 （ %） 美 国 股 市 上 涨 基 础 ： 低 利 率 +去 股 权 化 +信 息 产 业 优 势图 美 国 股 市 持 续 上 涨 的 基 础n 信 息 产 业 优 势 在 芯 片 等 关 键 环 节 仍 领 先 ， 但 下 游 终 端 消 费 制 造 受 到 华 为 冲 击 。n 利 率 低 无 可 低 ， 即 使 负 利 率 ， 市 场 利 率 也 将 恒 定 流 动 性 陷 阱 。n 去 股 权 化 接 近 尾 声 。 股 市长 牛全 球 领 先信 息 产 业 长 期 超低 利 率 持 续 去股 权 化 二 、 中 美 经 济 ： 各 家 的 那 本 难 念 经1.美 国 ： 经 济 保 守 主 义2.中 国 ： 楼 市 泡 沫3.中 美 的 货 币 困 境 美 国 经 济 的 长 期 困 境图 美 国 企 业 保 守 主 义 的 兴 起 图 美 国 引 领 创 新 但 不 持 续 创 新利 润 最 大 化 经 营 保 守 化长 期 投 资 投 资 者 行 为 价 值 最 大 化回 购 、 分 红风 险 资 本 主 义 强 前 端 创 新 弱 后 续 创 新 CEO苏 博 科 在 2012年 执 掌 阿 斯 利 康 后 ， 评 价 公 司运 营 ： “ 像 电 子 表 格 一 样 运 转 ， 整 天 想 着 节 省 成本 、 增 加 利 润 ， 把 利 润 用 于 回 购 ， 机 械 地 提 高 股价 。 但 公 司 没 有 前 途 ” 。 ( 财 富 （ 中 文 版 ） 2020年10月 ， PP50-60.) 中 国 经 济 的 命 门 在 哪 ？n 工 业 利 润 总 额 下 降 ， 同 时 营 业 活 动 利 润 率 和 增 长 均 稳 定 。n 三 项 费 用 吃 掉 利 润 ， 楼 市 泡 沫 金 融 高 利 服 务 业 兴 旺 。图 中 国 经 济 格 局 （ 年 度 同 比 ， %） 图 中 国 工 业 格 局 （ 年 度 同 比 ， %） 中 国 楼 市 何 去 何 从 ？图 楼 市 泡 沫 的 影 响 图 楼 市 调 控 渐 成 体 系 楼 市泡 沫挤 消费 掏 投资损 实业 政 府 长 效机 制2018 产业 三道 红线2020.8 金 融 上 限控 制2020.12 物 业税？ 美 国 货 币 困 境 1： 国 债 不 足n 债 务 制 约 国 债 发 行 ； FED规 模 增 长 及 货 币 政 策 操 作 ， 需 要 国 债 暴 增 。n 信 用 货 币 时 代 国 债 的 信 用 载 体 地 位 和 债 务 属 性 矛 盾 凸 显 。图 美 国 国 债 市 场 规 模 （ 10亿 美 元 ， %） 图 FED资 产 规 模 （ 百 万 美 元 ） 0 1,000,000 2,000,000 3,000,000 4,000,000 5,000,000 6,000,000 7,000,000 8,000,000 2005-09 2006-01 2006-05 2006-09 2007-01 2007-05 2007-09 2008-01 2008-05 2008-09 2009-01 2009-05 2009-09 2010-01 2010-05 2010-09 2011-01 2011-05 2011-09 2012-01 2012-05 2012-09 2013-01 2013-05 2013-09 2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01美 联 储 总 资 产 :所 有 储 备 银 行美 联 储 总 资 产 :存 款 机 构50.0060.0070.0080.0090.00100.00110.00 120.00130.00140.002,000 7,000 12,000 17,000 22,000 27,000 32,000 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 未 偿 国 债 占 GDP比 -R未 偿 国 债 总 额债 券 市 场 未 偿 国 债 美 国 货 币 困 境 2： 美 式 钱 荒n 货 币 充 裕 时 代 ， 资 金 利 率 突 然 吃 紧 的 “ 钱 荒 ” 偶 有 发 生 。图 美 国 曾 经 的 钱 荒 （ 日 ， %） 0.001.002.003.004.005.00 6.00 2018-04-12 2018-05-04 2018-05-26 2018-06-17 2018-07-09 2018-07-31 2018-08-22 2018-09-13 2018-10-05 2018-10-27 2018-11-18 2018-12-10 2019-01-01 2019-01-23 2019-02-14 2019-03-08 2019-03-30 2019-04-21 2019-05-13 2019-06-04 2019-06-26 2019-07-18 2019-08-09 2019-08-31 2019-09-22 2019-10-14 2019-11-05 2019-11-27 2019-12-19 2020-01-10 2020-02-01 2020-02-23 2020-03-16 2020-04-07 2020-04-29 2020-05-21 2020-06-12 2020-07-04 2020-07-26 2020-08-17 2020-09-08 2020-09-30 2020-10-22 2020-11-13 2020-12-05 2020-12-27 2021-01-18 2021-02-09 SOFRFB 中 国 货 币 困 境 ： 存 量 过 多 ， 增 量 不 足n 存 量 过 多 是 指 中 国 货 币 已 处 过 分 充 裕 状 态 ， 增 量 不 足 是 由 于 高 杠 杆 引 起 高 财 务 性 周 转 需 求， 从 而 引 起 对 增 量 货 币 强 劲 需 求 的 结 果 。图 主 要 经 济 体 货 币 深 化 比 较 （ M2/GDP） 楼 市 泡 沫 致 利 率 体 系 难 下 降n 楼 市 泡 沫 不 破 ， 融 资 利 率 难 降 。 大 量 存 量 流 动 性 为 楼 市 等 资 产 泡 沫 和 虚 拟 经 济 领 域 所 吸引 ， 被 运 用 于 维 持 泡 沫 和 市 场 繁 荣 的 财 务 性 周 转 。n 市 场 利 率 10年 平 稳 ， 经 济 运 行 早 已 下 降 了 5-10%的 台 阶 。图 中 国 债 券 市 场 收 益 率 （ 月 ， %） 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 2002-01 2002-08 2003-03 2003-10 2004-05 2004-12 2005-07 2006-02 2006-09 2007-04 2007-11 2008-06 2009-01 2009-08 2010-03 2010-10 2011-05 2011-12 2012-07 2013-02 2013-09 2014-04 2014-11 2015-06 2016-01 2016-08 2017-03 2017-10 2018-05 2018-12 2019-07 2020-02 2020-09 中 债 国 债 到 期 收 益 率 :10年 :月 中 债 国 开 债 到 期 收 益 率 :10年 :月 三 、 全 球 经 济 ： 500年 未 有 之 变 局1.反 思 全 球 化2.国 际 政 策 协 调 难 度 上 升 全 球 经 济 面 临 的 低 增 长 格 局n 2008年 金 融 危 机 是 全 球 化 进 程 的 拐 点 ；n 全 球 化 进 展 速 率 改 变 带 来 全 球 经 济 格 局 的 改 变 ， 各 国 经 济 结 构 均 面 临 重 塑 。 市 场 扩 大 专 业 细 分分 工 深 化 一 体 化 要 素 融 合不 平 等 增 长贸 易 冲 突疫 情全 球 化 收 缩断 裂 ?经 济 减 速经 济 衰 退图 全 球 化 发 展 的 波 折 和 经 济 前 景 2021年 全 球 货 币 政 策 以 平 稳 为 主n 即 使 疫 苗 快 速 普 及 ， 疫 情 的 “ 出 清 ” 仍 有 个 过 程 ， 经 济 恢 复 更 会 滞 后 。n 后 疫 情 时 代 ， 经 济 内 生 增 长 动 力 仍 无 方 向 ， 真 实 投 资 不 足 问 题 仍 是 制 约 。图 非 常 规 货 币 政 策 退 出 条 件 经 济 增 到 至“逃 逸 速 度 ” 宏 观 审 慎 制 约 冒险 行 为金 融 稳 强 足够 吸 收 冲 击 双 循 环 并 非 政 策 转 向 ， 而 是 政 策 深 化图 “ 六 保 ” 具 体 内 容 图 中 国 经 济 工 作 政 策 方 针 的 演 进六 稳 六 保 双 循 环六 保 保 居 民就 业 保 基 本民 生保 市 场主 体保 粮 食 能源 安 全保 产 业链 供 应链 稳 定保 基 层运 转n 双 循 环 的 核 心 是 安 全 、 稳 定 。 n 双 循 环 虽 强 调 内 主 外 重 实 则 并 重 。 两 大 影 响 前 景 因 素n 情 景 假 设 :2021年 Q2， 疫 苗 大 规 模 推 出 ；n 关 键 判 断 ： 2021年 H1， 美 国 疫 情 “ 出 清 ” 过 程 科 学 管 控 下 经 济 再 衰 退 、 社 会 冲 突 。图 影 响 2021年 中 美 经 济 关 系 的 主 要 因 素疫 情 发 展 拜 登 当 选建 制 制 约国 际 气 候政 治 遗 产刺 激 计 划疫 苗 后 续 寻 找 带 来 危 机 和 动 荡 的 那 只 蝴 蝶 流 动 性 危 机资 产 组 合 潮 流性 集 体 重 配 调 整流 动 性 宽 松 过 度 杠 杆 化中 介 萎 缩图 警 惕 流 动 性 充 裕 幻 觉图 政 治 经 济 学 新 现 象 ： 政 治 极 化 左 翼 上 台持 续 高 失 业2008危 机 低 增 长 、长 期 停 滞 政 治 极 化 中 外 政 策 机 理 差 异 提 升图 中 外 货 币 政 策 作 用 方 式 差 异图 双 周 期 下 的 不 一 致经 济 周 期 经 济 、金 融 双 周 期 经 济 周 期 一 致金 融 周 期 不 一 致 目的西 ：提升资产价格 ，刺激消费 中 ：直达实体 ，刺激投资 改 变 对 方 ， 隔 离 对 方 ， 还 是 求 同 存 异 ？图 中 美 文 化 、 价 值 观 的 差 异 中 美 差 异宗 教 认 识民 族 主 义 情 绪文 化 身 份人 权 核 心 众 生 性 多 神 教国 家 机 遇 平 等 识和 而 不 同生 存 、 发 展强 烈 传 教 士 传 统优 越 感 +战 争 倾 向自 我 认 同 +冲 突 论平 等 、 自 由 n 有 观 点 认 为 当 前 冲 突 源 自 美 方 对 过 往 接 触 改 变 中 国 效 果 的 失 望 ， 2018年 是 时 点 。n 伴 随 中 国 发 展 ， 差 异 和 分 歧 凸 显 。