2021十四五时期中国经济解析研究报告.pdf

2021十四五时期中国经济解析研究报告 主要观点 一 、 中国经济形势的新变化 。 2021年 ， 中国经济基本可以收复疫情影响 。 但中国经济增长的结构分化突出： 工业产能利用率创 2013年以来单季最高 ， 但消费仍然是中国经济的薄弱环节 ， 居民收入增长较疫情前尚有 明显差距；全球经济共振复苏 ， 中国出口加速增长 ， 制造业成为中国经济的亮点；输入性通胀压力骤增 ， 中小企业还需恢复元气 。 中国经济增长从环比意义上已接近顶部 ， 下半年季度实际 GDP或降至 6%以下 。 二 、 政府工作报告的新部署 。 政府工作报告指出 ， “ 在区间调控基础上加强定向调控 、 相机调控 、 精准调 控 ” ， 财政政策和货币政策均体现出更多结构性的特征 。 财政政策温和 “ 退坡 ” 情况下 ， 这种相机灵活性 或将更多体现在货币政策层面 。 三 、 高质量发展的政策红利 。 “ 十四五 ” 规划提出几个相对增速目标： “ 全员劳动生产率增长高于国内生 产总值增长 ” 、 “ 居民人均可支配收入增长与国内生产总值增长基本同步 ” 、 “ 保持制造业比重基本稳 定 ” 。 围绕高质量发展的政策红利凸显 、 细化 ， 将给中国经济注入行稳致远的动能 。 四 、 人民币资产的长期前景 。 大宗商品周期已经启动 ， 但对超级商品周期我们持相对谨慎的观点 。 预计本 轮美债收益率上行的高点在 2.5%-3%， 下一波上行最快阶段或在 2021下半年 ， 目前依然处于美股占优于美 债的状态 ， 还没到看空股市 、 看多债市的拐点 。 但对中国而言 ， 目前股债性价比已下降到警戒水平 ， 下半 年债券市场可能逐渐具备熊转牛的条件 。 2021年人民币汇率仍然是宽幅波动 ， 波动区间在 6.3-6.9；未来 美元指数缺乏强势基础 ， 在中长期我们看好人民币汇率 ， 看好人民币资产 。 目录 政府工作报告的新部署 中国经济形势的新变化 高质量发展的政策红利 人民币资产的长期前景 1.1 中国率先完成疫后经济复苏 全球疫情蔓延之下 ， 2020年中国经济率先实现 V型反弹 ， 实际 GDP增长 2.3%， 远超 IMF对全球 GDP增速 -3.5% 的预测 。 比较 IMF在 2020年 1月对全球经济增长的预测 vs2021年 1月的预测 ， 到 2022年 ， 全球主要地区仍无 法完全抚平疫情的影响 ， 但中国和政策刺激力度最大的美国可收复大部分损失 。 中国已率先 完成经济的基本修复 - 8 . 0 - 6 . 9 - 6 . 2 - 5 . 2 - 4 . 6 - 3 . 7 - 2 . 6 - 2 . 5 - 1 . 5 - 1 . 3 - 1 0 . 0 - 8 . 0 - 6 . 0 - 4 . 0 - 2 . 0 0 . 0 % 疫情造成的 G DP 损失 ( 截至 2 0 2 2 年 ) 80 90 1 0 0 1 1 0 1 2 0 2 0 1 9 :Q4 2 0 2 0 :Q3 2 0 2 1 :Q2 2 0 2 2 :Q1 2 0 2 2 :Q4 2 0 1 9 Q 4 =10 0 中国 ( 新预测 ) 中国 ( 旧预测 ) 发达经济体 ( 新预测 ) 发达经济体 ( 旧预测 ) 到 2022年全球经济仍无法完全抚平疫情的影响 1.2 中国经济增长的结构分化突出 工业生产率先回补疫情损失 。 2020年 4季度 ， 工业产能利用率创 2013年以来单季最高 。 2021年 1-2月工业增 加值相比 2019年的复合年化增速达到 8.1%， 出口的驱动力强劲 。 不过 ， 这背后也有 2019年 1-2月低基数的 原因 。 Wind 5 2020年 4季度工业产能利用率创 2013年以来新高 2021年 1-2月排除去年基数效应后，工业生产仍强 (5 ) 0 5 10 2 0 /3 2 0 /5 2 0 /7 2 0 /9 2 0 /1 1 2 1 /1 累计同 比， % 工业 生产 ， 20 18 /3 - 2 01 9/ 2 为基期，最 近两年复合增速 工业增加值 工业企业出口交货值 1.2 中国经济增长的结构分化突出 但消费仍然是中国经济的薄弱环节 ， 居民收入增长较疫情前尚有明显差距 。 商务部数据显示 ， 除夕至正月 初六 ， 全国重点零售和餐饮企业实现销售额比 2019年春节黄金周增长 4.9%， 这个数字与 2020年国庆黄金周 的重点企业日均销售额同比是相同的 ， 而显著低于 2019年春节和国庆黄金周的 8.5%。 也就是说目前全国居 民消费相比于去年四季度初或并无太大改善 。 截至 2020年四季度，消费相比疫情前仍有显著差距 截至 2020年四季度居民储蓄倾向仍处高位 0 10 20 30 40 50 60 02 / 12 05 / 04 07 / 08 09 / 12 12 / 04 14 / 08 16 / 12 19/ 04 % 央行城镇储户问卷调查 更多消费占比 更多储蓄占比 更多投资占比 1.3 全球经济共振复苏，中国出口加速增长 2020年中国出口增速从 3月开始 “ V型 ” 反弹并强势上攻 ， 但上半年与下半年出口反弹的主导力量不同： 上半年的主导力量是市场占有率提升；下半年则是全球经济共振复苏 ， 外需整体扩张 。 2020年 6月以来全球出口共振复苏 1.4 制造业投资的增长动能增强 看好制造业投资进一步复苏的空间： 1） 中国制造业处于新一轮资本开支周期的起点 。 去年四季度工业产 能利用率攀升至高位 ， 进一步加强资本开支启动的逻辑 。 2） 出口高景气有望延续至今年年中 ， 也将给制 造业投资带来动力 。 3） 定向政策进一步贯彻 ， 2021年政府工作报告强调 “ 对先进制造业企业按月全额退 还增值税增量留抵税额 ， 提高制造业贷款比重 ， 扩大制造业设备更新和技术改造投资 ” 。 中国制造业存在 3-4年的资本开支周期 (%) 2020年底制造业投资增长开始快于房地产 -40 -20 0 20 40 17 18 19 20 21 当月同比， % 房地产开发投资完成额 固定资产投资完成额 : 基础设施建设投资 固定资产投资完成额 : 制造业 1.5 输入性通胀压力骤增 今年 2月以来 ， 海外围绕新冠疫情好转 、 大规模财政刺激和持续宽松的货币政策 ， 上演了如火如荼的 “ 再 通胀 ” 交易 。 在国际大宗商品价格暴涨的带动下 ， 中国能源和金属价格也开启新一轮上涨 ， 这无疑会显著 抬高中国 PPI攀升的速度和幅度 。 2021年春节后，国际大宗商品价格开启新一轮暴涨 预计 2021年 PPI同比在 5月攀升至 5%以上 11 0 1 3 0 1 5 0 17 0 1 9 0 1 8 0 0 2 3 0 0 2 8 0 0 3 3 0 0 20 /1 20 /3 20 /5 20 /7 20 /9 2 0 /1 1 21 /1 21 /3 南华工业品指数 RJ /CRB 商品价格指数（右轴） 1.6 中小企业还需恢复元气 当前原材料价格上涨过快 ， 进而恶化中下游企业生产经营的风险 ， 值得关注 。 2月大型企业制造业 PMI环比 上升 0.1， 而中 、 小型企业 PMI环比分别下滑了 1.8和 1.1。 这种分化也和周期品涨价有关 ， 因为周期商品的 生产企业多为大型企业 ， 涨价对它们是有利的 ， 而以周期品为原料的广大中小企业利润会被侵蚀 。 Wind 2020下半年以来，原材料上涨压力突出2021年以来大型和小型企业景气度显著分化 43 48 53 17 18 19 20 21 P MI: 大型企业 P MI: 中型企业 P MI: 小型企业 30 40 50 60 70 80 14 / 2 15 / 2 16 / 2 17 / 2 18 / 2 19 / 2 20 / 2 21/ 2 PM I : 主要原材料购进价格 PMI : 出厂价格 非制造业 P M I : 投入品价格 非制造业 P M I : 销售价格 1.7 经济增长动能接近触顶 经过三个季度的疫后复苏 ， 中国经济增长从环比意义上已接近顶部 ， 下半年季度实际 GDP或降至 6%以下 。 2021年以来 PMI数据已呈见顶回落 ， 根据我们预测 ， 下半年开始中国出口将在全球复苏动能转弱和出口份 额回落的带动下 ， 显著减速 。 同时 ， 就地春节可能使经济增长在一 、 二季度之间被平滑 ， 一季度经济活动 的低点没那么低 ， 二季度经济活动加速的势能可能也就没有往年那么强 ， 从而可能提前今年中国经济环比 显著转弱的时点 。 预计 2021下半年中国出口增速“倒 V”反转 (%)2020年底以来制造业和非制造业 PMI已呈见顶回落 40 42 44 46 48 50 52 54 40 42 44 46 48 50 52 54 56 58 17 18 19 20 21 非制造业 PM I: 商务活动 制造业 PM I （右轴） 目录 CO N T E NT S 政府工作报告的新部署 中国经济形势的新变化 高质量发展的政策红利 人民币资产的长期前景 1 2 2.1 2021年经济发展目标回归常态 2021年两会设定的发展主要预期目标悉数回归常态： 实际 GDP增长 6%以上 （ 与 2019年实现的实际 GDP增长相 同 ） ；城镇新增就业 1100万人 （ 与 2017-2019年目标相同 ， 2020年目标为 900万人 ， 实际实现 1186万人 ） ； 城镇调查失业率 5.5%（ 与 2018-2019年目标相同 ， 2020年目标为 6%， 实际 2020年各月均值为 5.6%） ；居民 消费价格涨幅 3%（ 与 2015-2019年相同 ） ；国内生产总值能耗降低 3%左右 （ 与 2018-2019年相同 ） 。 以上指 标中 ， 除国内生产总值能耗完成可能有一定难度外 ， 均对政策刺激不构成硬性要求 。 Wind 就业目标完成难度应不大 单位 GDP能耗降低完成有一定难度 0 1 2 3 4 5 6 7 14 15 16 17 18 19 20 21 % 政府预期目标 : 单位国内生产总值能耗下降 单位 G D P 能耗 : 累计同比 : - 1 4 . 0 4 . 5 5 . 0 5 . 5 6 . 0 6 . 5 1 8 /2 1 8 /8 1 9 /2 1 9 /8 2 0 /2 2 0 /8 2 1 /2 2 1 /8 % 城镇调查失业率 政府预期目标 : 城镇调查失业率 : 月 2.2 理解 2021年财政政策的“连续性和可持续性” 1、 2021年财政赤字率拟按 3.2%左右安排 （ 2020年 3.6%以上 、 2019年 2.8%， 为两年折中 ） ， 财政赤字隐含 的名义 GDP增速是 9.8%， 是一个较保守的预计 ， 体现财政政策的 “ 连续性 ” 。 这与 GDP增速目标制定在 “ 6% 以上 ” 是一脉相承的 。 总理在答记者问中进一步解析了今年经济增速设定的用意： 1） 随着 GDP总量扩大 ， 6%的增速目标已经不低； 2） 为引导预期 ， 和明年 、 后年的目标相衔接 ， 经济增速目标不宜大起大落； 3） 引导大家将注意力放在高质量增长上 。 2021年财政赤字隐含的名义 GDP增速是 9.8% 0 5 10 15 20 25 30 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 % 财政赤字目标隐含的名义 GDP 增速 G DP: 现价 : 同比 2.2 理解 2021年财政政策的“连续性和可持续性” 2、 2020年财政比预算 “ 超收少支 ” ， 广义赤字使用仅为预算的 77.7%。 2021年广义预算赤字与 2020年广 义实际赤字相当 （ 财政政策的退坡主要体现在不再发抗疫特别国债上 ） ， 体现财政政策的 “ 稳定性 ” 。 这 也是总理答记者问中提到的 ， 财政政策的 “ 规模 、 力度是合理的 ， 准备的储备政策后来也没有用 ” 。 2020年实际使用的广义赤字低于预算规划， 2021年广义赤字比去年实际仅略微增加 1 1 .2 8 .9 8 .7 2 4 6 8 10 12 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 万亿 赤字 专项债 调入资金及使用结转结余 特别国债（归属于二本账部分） 广义预算赤字 广义实际赤字 2.2 理解 2021年财政政策的“连续性和可持续性” 3、 2021年广义预算支出比 2020年广义实际支出增长 4.9%， 为近年来最低；广义预算支出占隐含名义 GDP 的比例回到 2019年水平 ， 体现财政政策 “ 可持续性 ” 的诉求 ， 从危机应对模式回归积极常态 。 2021年 广义预算支出占赤字隐含的 GDP比重，回到 2019年水平 30 31 32 33 34 35 36 37 10 15 20 25 30 35 40 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 万亿 %广义预算支出 广义实际支出 广义预算支出占预算赤字隐含的 G DP 比重（右轴） 2.2 理解 2021年财政政策的“连续性和可持续性” 4、 2021年直达机制资金规模从 1.7万亿进一步增至 2.8万亿 ， 对市场主体的支持保持力度 ， 体系财政政策 的 “ 定向调控 、 精准调控 ” 。 2020年中央建立了特殊转移支付机制 ， 将 1万亿特别国债和 1万亿新增赤字全 部转给地方 ， 省级不留 ， 资金直达市县基层 。 据财政部数据 ， 去年仅用 20天 ， 就将 95%的中央直达资金下 达市县基层 ， 省级财政细化下达时间平均仅有一周 。 去年直达资金自带 “ 六稳 ” 、 “ 六保 ” 属性 ， 今年直 达资金扩围 ， 基本养老金转移支付 、 县级基本财力保障机制奖补资金等也将纳入 ， 也就意味着今年财政对 民生的支持力度仍强 ， 有助于资金供需匹配 。 ( 30) ( 20) ( 10) 0 10 20 30 卫 生 健 康 社 会 保 障 和 就 业 教 育 农 林 水 事 务 文 体 传 媒 交 通 运 输 科 学 技 术 节 能 环 保 城 乡 社 区 事 务 % 2018 2019 2020 一般公共预算各科目支出：同比 2020年财政支出向民生领域倾斜 2.3 理解 2021年货币政策的“不急转弯” 政府工作报告指出货币政策要 “ 把服务实体经济放到更加突出的位置 ， 处理好恢复经济与防范风险的关 系 ” 。 1、 理解货币政策的 “ 价 ” 。 央行在 2020年四季度货币政策执行报告中 ， 明确了两点观察流动性松 紧的原则：一是 ， 判断短期利率走势要看 7天逆回购操作利率是否发生变化 ， 而不是公开市场操作的数量； 二是 ， 观察市场利率时要看 DR007的一段时期均值 ， 而不应过度解读个别机构 （ 其实就是非银机构 ） 或短 期因素扰动的时点值 。 在流动性结构性偏紧的框架内 ， 流动性层面将突出 “ 相机调控 ” 。 央行仍然秉承流动性“结构性短缺”的框架 1 . 0 2 . 0 3 . 0 4 . 0 5 . 0 2 0 /1 2 0 /3 2 0 /5 2 0 /7 2 0 /9 2 0 /1 1 2 1 /1 2 1 /3 % R0 0 7 DR 0 0 7 逆回购： 7 天 SL F : 7 天 2.3 理解 2021年货币政策的“不急转弯” 政府工作报告指出 “ 优化存款利率监管 ， 推动实际贷款利率进一步降低 ， 继续引导金融系统向实体经济让 利 。 今年务必做到小微企业融资更便利 、 综合融资成本稳中有降 ” 。 OMO和 MLF利率是货币政策的价格锚 ， 而价格又是相对数量来说更重要的 、 更能显示央行政策基调的信号 ， 央行调整前自然会慎之又慎 。 2020年四季度各项贷款利率稳中有降 0 2 4 6 8 10 12 4 .0 4. 5 5 .0 5. 5 6 .0 6. 5 7 .0 7. 5 8 .0 8 .5 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 % 金融机构人民币贷款加权平均利率 总体 一般贷款 企业贷款 个人住房贷款 票据融资（右轴） 2.3 理解 2021年货币政策的“不急转弯” 2、 理解货币政策的 “ 量 ” 。 1） 政府工作报告对货币政策总量的指引 ， 延续了社融和 M2与名义 GDP相匹配 、 宏观杠杆率基本稳定的提法 。 春节前孙国峰司长在 中国金融 上的文章 2020年货币政策回顾与 2021年 展望 中指出： “ 在经济低基数效应下 ， 2021年特别是第一季度的经济数据同比增速比较高 。 而 2020年货 币政策发力较早 ， 因此第一季度可能出现高基数基础上的金融数据同比增速回落与低基数基础上的经济数 据同比增速走高的背离 ” 。 “ 经济高增 、 货币少增 ” 的组合 ， 对应一季度中国宏观杠杆率或将更明显回落 。 2020年四季度由于 GDP加速增长，宏观杠杆率已现回落 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 30 0 96 96 97 98 99 00 01 01 02 03 04 05 06 06 07 08 09 10 11 11 12 13 14 15 16 16 17 18 19 20 % 居民部门杠杆率 非金融企业部门杠杆率 政府部门杠杆率 实体经济部门杠杆率 2.3 理解 2021年货币政策的“不急转弯” 2） 货币政策将更加突出定向发力 ， 政府工作报告强调 “ 使资金更多流向科技创新 、 绿色发展 ， 更多流向 小微企业 、 个体工商户 、 新型农业经营主体 ， 对受疫情持续影响行业企业给予定向支持 ” 。 对两项直达 实体的货币政策工具延期 （ 其背景是 2020年两项工具额度没有用足 ， 普惠小微企业贷款延期支持工具提供 资金 87亿元 /400亿元 ， 普惠小微企业信用贷款支持计划提供资金 1700亿元 /4000亿元 ） 。 上述举措突出了 结构性货币政策的 “ 连续性 ” 。 2020年以来贷款结构持续优化 0 10 20 30 40 50 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 % 主要金融机构 : 贷款余额 : 同比 人民币 : 小微企业 ( 普惠 ) 本外币中长期贷款 : 工业 人民币房地产贷款 2.3 理解 2021年货币政策的“不急转弯” 3） 我们更倾向于今年实行 “ 稳信用 +严监管 ” 的组合 。 除了已出台的房地产贷款的宏观审慎措施外 ， 央行 在 2020年货币政策执行报告中讨论了 “ 合理评估居民部门债务风险 ” 的问题 ， “ 2020年以来 ， 部分银行信 用卡 、 消费贷不良率已显现上升苗头 ” ， “ 不宜靠发展消费金融来扩大消费 ” 。 这意味着在银行纷纷发力 消费金融的情况下 ， 居民短期贷款已经成为央行的新关注点 。 2020年居民短期贷款较快增长引起央行关注 ( 6 , 0 0 0 ) ( 4 , 0 0 0 ) ( 2 , 0 0 0 ) 0 2 , 0 0 0 4 , 0 0 0 6 , 0 0 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 亿元 金融机构 : 新增人民币贷款 : 居民户 : 短期 2018 2019 2020 2021 2.3 理解 2021年货币政策的“不急转弯” 简单测算表明 ， 2021年企业每年的利息偿付占中国 GDP的比重已达 13.5%， 占新增社融的比重高达 54.6%。 2021年还本付息会自然导致信用环境收缩 ， 紧信用更加需要拿捏好力度 ， 这也是全球央行所谓 “ 覆水难收 ” 的关键原因之一 。 中国企业利息偿付压力愈发不容忽视 信用扩张约领先企业财务费用扩张 1年 2.3 理解 2021年货币政策的“不急转弯” 4） 结合历史来看 ， 紧货币 +紧财政的政策组合对于中国经济的伤害还是非常严重的 （ 譬如 2013年双紧之后 ， 2014年初经济状况急转直下 ） 。 从 2014年之后 ， 财政支出和社融增速就保持着 “ 此消彼长 ” 的关系 。 到 2020年 ， 地方债从 2015年的 1.2万亿 ， 短短 6年时间已经扩张到超过 25万亿 。 围绕地方债务率进入警戒区间 、 地方专项债使用不规范等问题 ， 已经引起高层关注 。 2021年 ， 如果财政政策注定要有所退坡 ， 那么货币政 策就要相应调适一些 ， 形成 “ 稳货币 （ 政策 ） +偏紧财政 （ 政策 ） ” 的政策组合 。 近年来财政与货币政策呈此消彼长关系 近年来地方债扩张已超 25万亿，开始引起担忧 0 5 10 15 20 25 30 35 40 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 同比， % 社会融资规模（含政府债券，可比口径） 广义财政支出预算数 目录 CO N T E NT S 政府工作报告的新部署 中国经济形势的新变化 高质量发展的政策红利 人民币资产的长期前景 2 5 3.1 “十四五”规划高度重视高质量发展 学习 2021年政府工作报告最大感受就是 ， 对今年及 “ 十四五 ” 期间经济高质量发展的着重 ， 以及对 GDP增 速目标的相对淡化 。 在 “ 十四五 ” 规划中 ， 提到了两个相对增速目标：一是 “ 全员劳动生产率增长高于国 内生产总值增长 ” 。 全员劳动生产率是 2010年不变价 GDP与全部就业人员的比率 。 考虑到随着我国进入人 口快速老龄化阶段 ， “ 十四五 ” 期间就业人员会进一步减少 （ 2019年同比为 -0.15%） ， 那么有利于全员劳 动生产率保持在高位 。 从这一相对增速目标来看 ， 政府工作报告对于 “ 十四五 ” 期间的 GDP增速要求有所 弱化 。 过去中国全员劳动生产率增长低于 GDP增长 3.1 “十四五”规划高度重视高质量发展 二是 ， “ 居民人均可支配收入增长与国内生产总值增长基本同步 ” 。 这体现的是收入分配层面 ， 改善民生 、 扩大消费的政策导向 。 2014年以来 ， 我国居民可支配收入增速要比名义 GDP增速稳定 ， 2017、 2018年居民 可支配收入增速低于名义 GDP增速 ， 但 2019、 2020年经济下行期 ， 可支配收入下行幅度相对较小 。 本次政 府工作报告在稳定和扩大消费的方式上 ， 首要一条就是 “ 多渠道增加居民收入 ” 。 中国居民可支配收入增速波动性小于 GDP增速 3.1 “十四五”规划高度重视高质量发展 “ 十四五 ” 规划还首次提出 ， “ 保持制造业比重基本稳定 ” 。 其背景是中国工业份额回落时点偏早 ， 要防 止中国制造业 “ 未富先去 ” 。 美国 、 日本实际工业增加值份额开始筑顶回落时 ， 人均 GDP较高 ， 后续份额 亦保持相对稳定 ， 并未出现大幅回落 ， 韩国这一份额甚至还呈现上升趋势 。 而中国制造业增加值比重开始 回落时 ， 人均 GDP偏低 ， 存在一定过早 “ 去工业化 ” 的嫌疑 。 中国实际工业增加值份额有所回落 美国工业份额下降时人均 GDP较高 3.1 “十四五”规划高度重视高质量发展 制造业份额过早下降可能带来不利影响： 1） 影响中长期经济增长 。 中国第二产业 TFP增速仍然高于第三产 业 ， 仍是创新最集中 、 最活跃的领域 。 2） 不利于产业结构升级 。 制造业的充分发展 ， 会使资本积累加速 ， 资本密集型的高端制造业因此受益；会产生大量对生产性服务的中间投入需求 ， 使得现代服务业获得生长 沃土 。 若 “ 过早去工业化 ” ， 则可能造成高端制造业和现代服务业都营养不良 。 3） 加剧劳动力市场的结 构失衡 。 去工业化往往首先体现在工业逐渐丧失就业份额上 ， 尤其低技能劳动力会受到不成比例的冲击 。 日本工业份额下降时人均 GDP较高 韩国工业份额仍在上升 3.2 “十四五”期间高质量发展的政策红利 政府工作报告中 ， 还强调细化了以下政策红利 ， 将成为中国经济行稳致远的关键所在： 1、 激发市场主体活力 。 开展要素市场化配置综合改革试点；用改革办法推动降低企业生产经营成本 （ 允 许所有制造业企业参与电力市场化交易 ， 中小企业宽带和专线平均资费再降 10%， 取消港口建设费 ） ；破 除制约民营企业发展的壁垒 ， 弘扬企业家精神 。 此外 ， 还强调 “ 金融机构要坚守服务实体经济的本分 ” 。 (2 0 ) 0 20 40 60 1 7 /1 1 8 /1 1 9 /1 2 0 /1 % 利润总额：同比 国有及国有控股工业企业 股份制工业企业 私营工业企业 2020年民营企业的利润增长好于国企 (5 ) 0 5 10 1 8 /1 1 9 /1 2 0 /1 % 营业成本 ：同比 国有及国有控股工业企业 股份制工业企业 私营工业企业 但民营企业的营业成本也一直高于国企 3.2 “十四五”期间高质量发展的政策红利 2、 创新驱动发展 。 中央本级基础研究支出增长 10.6%；延续执行企业研发费用加计扣除 75%政策 ， 将制造 业企业加计扣除比例提高到 100%， 激励企业创新；对先进制造业企业按月全额退还增值税增量留抵税额 ， 扩大制造业设备更新和技术改造投资；加大 5G网络和千兆光网建设力度 ， 丰富应用场景 。 0 1 2 3 4 5 6 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 % 研发支出占 GD P 比重 美国 日本 韩国 德国 中国 中国研发支出占 GDP比重显著低于发达国家水平 (5) 0 5 10 15 20 25 30 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 % 全国公共财政支出 : 科学技术 : 同比 基础研究 应用研究 技术研究与开发 2019年以来财政对基础研究的投入上升 3.2 “十四五”期间高质量发展的政策红利 3、 全面实施乡村振兴战略 。 做好巩固拓展脱贫攻坚成果同乡村振兴的有效衔接 ， 确保不发生规模性返贫； 提高土地出让收入用于农业农村比例；启动农村人居环境整治提升五年行动；加快发展乡村产业等 。 - 0 .2 0 .4 0 .6 0 .8 1 .0 1 .2 0 1 0 0 2 0 0 3 0 0 4 0 0 5 0 0 6 0 0 2 0 0 8 2 0 1 0 2 0 1 2 2 0 1 4 2 0 1 6 %亿 农村基建投资（亿） 农村基建投资占全社会基建投资比例（右轴） 农村基础设施投资力度有待提升 2 .0 2 .2 2 .4 2 .6 2 .8 3 .0 3 .2 3 .4 0 2 ,0 0 0 4, 0 00 6 ,0 0 0 8 ,0 0 0 1 0 ,0 0 0 1 2 ,0 0 0 14 ,0 00 1 6 ,0 0 0 1 8 ,0 0 0 1 9 9 0 1 9 9 6 2 0 0 2 2 0 0 8 2 0 1 4 2 0 2 0 万 农村居民人均可支配收入 城乡收入比（右轴） 近年来城乡居民收入差距有所收窄 3.2 “十四五”期间高质量发展的政策红利 4、 完善新型城镇化战略 。 十四五期间 ， 中国常住人口城镇化率提高到 65%， 发展壮大城市群和都市圈 ， 实 施城市更新行动 。 2021年将新开工改造城镇老旧小区 5.3万个 （ 2020年为 3.9万个 ） 。 特别是 ， 本次政府工 作报告将房地产放在了民生部分 ， 在市场房住不炒基础上 ， 提出通过增加土地供应 、 安排专项资金 、 集中 建设等办法 ， 切实增加大城市保障性租赁住房和共有产权住房供给 ， 规范发展长租房 。 美国和日本城镇化第二阶段都依赖于大城市群的发展 3.2 “十四五”期间高质量发展的政策红利 5、 实行高水平对外开放 。 2021年中国政府将坚定维护多边贸易体制 ， 推动区域全面经济伙伴关系协定 （ RCEP） 尽早生效实施 、 中欧投资协定签署 ， 加快中日韩自贸协定谈判进程 ， 积极考虑加入全面与进步跨 太平洋伙伴关系协定 。 在相互尊重基础上 ,推动中美平等互利经贸关系向前发展 。 中国企业在美 IPO数量（ 2020/8/25年化值） -10 0 0 1 0 0 2 0 0 3 0 0 1 7 /7 1 8 /1 1 8 /7 1 9 /1 1 9 /7 2 0 /1 2 0 /7 2 1 /1 十亿元 债券境外增持量 北向资金净流入 2020年外资配置中国债券规模大幅增加 目录 CO N T E NT S 政府工作报告的新部署 中国经济形势的新变化 高质量发展的政策红利 人民币资产的长期前景 4.1 大宗商品的超级周期来了吗？ 本轮大宗商品周期启动的缘起有三：一是金融属性： 全球极度宽松的货币政策 ， 加上弱美元强化大宗商品 价格 。 全球货币供应量大增是大宗商品价格上涨的推手 (0 .1 0 ) (0 .0 5 ) 0 .0 0 0 .0 5 0 .1 0 0 .1 5 0 .2 0 0 .2 5 0 .3 0 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0 3 5 0 4 0 0 4 5 0 5 0 0 2 0 0 1 2 0 0 3 2 0 0 5 2 0 0 7 2 0 0 9 2 0 1 1 2 0 1 3 2 0 1 5 2 0 1 7 2 0 1 9 2 0 2 1 美欧日 M2 合计 ( 月同比 , 右 ) RJ /CRB 商品价格指数 : 月 4.1 大宗商品的超级周期来了吗？ 二是经济属性：全球经济回暖 ， 大宗商品供求格局改善 。 全球经济复苏带动大宗商品价格走出低谷 40 45 50 55 60 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0 3 5 0 4 0 0 2 0 1 0 2 0 1 2 2 0 1 4 2 0 1 6 2 0 1 8 2 0 2 0 RJ /C RB 商品价格指数 : 月 全球 : 摩根大通全球制造业 P M I （右轴） 原油库存回落带动油价上涨 1 ,5 0 0 1, 6 00 1 ,7 0 0 1 ,8 0 0 1, 9 00 2 ,0 0 0 2 ,1 0 0 2 ,2 0 0 0 20 40 60 80 1 0 0 1 2 0 1 4 0 2 0 1 3 2 0 1 5 2 0 1 7 2 0 1 9 2 0 2 1 百万桶美元 / 桶 W T I 原油期货价格 美国原油与原油产品库存 ( 右 ) 4.1 大宗商品的超级周期来了吗？ 三是经济转型：全球绿色经济浪潮 ， 带动铜等金属需求中长期强化；中国供给侧结构性改革持续 ， 对电解 铝产能限制 、 钢铁产能限制 ， 强化这些品种供需缺口 。 全球绿色浪潮下，铜的供给缺口迅速拉大 (2 0 0 ) (1 0 0 ) 0 1 0 0 2 0 0 3 0 0 1 9 -02 1 9 -04 1 9 -06 1 9 -08 1 9 -10 1 9 -12 2 0 -02 2 0 -04 2 0 -06 2 0 -08 2 0 -10 2 0 -12 万吨 世界金属统计局 ( W BMS ) 供需平衡累计值 铜 铝 铅 锌 镍 锡 4.1 大宗商品的超级周期来了吗？ 商品周期已经启动 ， 但对超级商品周期我们持相对谨慎的观点 。 本轮大宗商品超级周期存在几个限制因素： 一是全球缺乏有力的需求拉动 。 上一轮原油价格达到 100美元 /桶以上时 ， 中国房地产是一个超级发动机 ， 但这个超级发动机现在是不在的 。 即便按照 IMF最近的预测 （ 这一次预测已较上一次预测上修 ） ， 到 2022 年全球经济依然恢复不到疫情前的水平 。 大宗商品超级周期需要有力的需求拉动 0 50 100 150 200 250 300 350 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 IM F 大宗商品价格指数 全部商品 能源 非能源 中国加入 WT O 金融危机 后复苏 欧佩克减产 伊拉克战争 爆发 疫后复苏 4.1 大宗商品的超级周期来了吗？ 二是新能源发展对传统能源的挤出 、 替代 。 新能源本质是取代传统能源 ， 会导致原油需求中长期回落 ， 从 而造成大宗商品品种之间价格分化 。 长期来看，绿色经济对传统能源存在挤出 80 85 90 95 1 0 0 1 0 5 1 1 0 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2 2 0 2 3 百万桶 / 日 全球液体燃料消费量 全球液体燃料消费量 ( 预测 ) 全球液体燃料消费量 ( 预测 , 按 2018 - 20 1 9 平均同比 ) 4.1 大宗商品的超级周期来了吗？ 三是目前原油价格上限比较明朗 。 首先 ， 美国页岩油革命后 ， 页岩油的盈亏平衡点达到 40美元 /每桶左右 ， 而持续的高油价会刺激页岩油增产 。 页岩油产能释放的周期差不多是半年 ， 而传统的原油产能释放周期是 8年 。 因此 ， 供给调整的速度是非常快的 。 其次 ， 全球依然有充足的闲置产能 。 OPEC+成员国目前加起来的 闲置产能是将近 800万桶 /日 。 最后 ， 不得不关注地缘政治因素 。 俄罗斯担心持续高企的油价 ， 会侵蚀它固 有的市场份额 。 OPEC+闲置产能超过 700万桶 /日，供给调整有较大空间 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 20 40 60 80 1 0 0 1 2 0 1 4 0 2 0 0 5 Q 1 2 0 0 7 Q 1 2 0 0 9 Q 1 2 0 1 1 Q 1 2 0 1 3 Q 1 2 0 1 5 Q 1 2 0 1 7 Q 1 2 0 1 9 Q 1 2 0 2 1 Q 1 百万桶 / 日美元 / 桶 O P E C 闲置产能 ( 右 ) W T I 真实价格 (GDP 调整 ) 4.1 大宗商品的超级周期来了吗？ 四是超级货币宽松的逆转 ， 以及弱美元的扭转 。 近期美股 、 比特币和大宗商品的价格攀升 ， 某种程度上也 是货币泛滥下 “ 水涨船高 ” 的结果 。 但是 ， 全球货币政策已经出现边际收紧的迹象 ， 持续的货币泛滥还会 不会延续 ， 这是需要去关注的 。 美元指数 V型反弹可能导致大宗商品急涨后急跌 70 80 90 100 110 120 100 150 200 250 300 350 400 450 500 200 1 200 3 200 5 200 7 200 9 201 1 201 3 201 5 201 7 201 9 202 1 RJ/C RB 商品价格指数 美元指数 ( 右 ) 4.2 美债收益率下一步 2月 12日以来 ， 美债收益率上行的驱动力从 “ 通胀预期 ” 转为 “ 实际利率 ” ， 而促使 10年美债收益率在 2 月 25日骤升至 1.54%的 ， 是美联储对美债收益率上行的乐观表态 。 2月 24日 ， 鲍威尔在出席美国众议院金融 服务委员会听证会时表示 ， “ 美债收益率的上升是由于预期通胀和经济增长将会复苏 ” 。 美联储官员的这 一态度 ， 是导致 2月 25日 620亿美元 7年期美国国债拍卖认购异常疲弱 ， 进而带动二级市场 10年美债收益率 骤升的主要原因 。 近期美债收益率快速上行体现为实际利率驱动 (2 ) (1 ) 0 1 2 3 4 5 6 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 % 美国 : 国债收益率 :1 0 年 : 月 美国 : 国债实际收益率 :1 0 年期 : 月 美国 : 通胀预期 : 月 4.2 美债收益率下一步 美债实际收益率的影响因素主要在于两方面： 一是市场对经济增长的预期 （ 决定实际利率