2021-2022世界级工业品巨匠中国巨石和万华化学发展前景研究报告.pptx

2021-2022世界级工业品巨匠中国巨石和 万华化学发展前景研究报告 一、 玻纤 与 MDI行业：空 间 广 阔 、 壁垒深 厚 、格局集中 1.1 空间增速：横向千亿级市场，纵向高附加值延伸空间更广 1.2 商业特质 ： 重资产加工业，进出壁垒高筑 1.3 竞争格局：全 球 MDI、玻纤 CR3市占率 59%、 46% 二、 品历史 ： 混改 激 活创新 ， 高投 入 +高回 报 的成 长 路径相 似 2.1 复盘：适时高强度投入、不断技术演进，获得持续成长和超额收益 2.2 高投入： 0到 1，机制创新 +高研发资金投入带来技术与产能瓶颈突破 2.3 高回报： 1到 10，高现金回报彰显企业价值 三、论当 下： 竞争优势 均显 著，体制 基因 略有 别 3.1 规模优势：一体化与全球化布局，产能占比均为全球第一 3.2 成本优势：规 模 +技术持续提升、管理更加精细，位居成本曲线最前端 3.3 体制基因：万华员工持 股 +“ 自主创新、创业精神 ” VS巨石 “ 永不满足 ” 精神 四、看未 来： 世界级工 业品 巨匠具备 可持 续增长潜 力 五、投资 建议与 风 险提 示 报告概要 万华化学包 含 三 大业 务 ： 聚 氨酯 （ MDI、 TDI、 聚 醚 多元 醇等 ） 、 石 化 （ 丙 烯 酸及 酯 、 环 氧丙 烷 ）、 精 细 化 学 品 。 中 国巨 石 主 要 业 务 聚焦 在 玻 纤 纱 及 制品 领 域 （ 粗 纱 、 细 纱 、 电 子 布 等 ） 。 聚氨 酯 产业的核心中 间 品 为 MDI， 2020-23年全 球 MDI产能有望由 近 900万吨增 至 1000万吨 。 若 以 1000万吨产 能 、 15000元 /吨单价计算 ， 仅 MDI产值 即 在 1500亿 左右 。 玻纤产业核心 产 品为粗 纱 ， 2020-23年全球产能预计将由 约 876万 吨增 至 1000万 吨 。 若以 1000万 吨 产 能 、 6000元 /吨单 价 计 算 ， 行业产值在 600亿左右 。 若叠加 百 亿级电子 纱 （ 布 ）， 以及下游 制 品及复合材 料 ， 行业规模也接 近 千 亿 。 电子纱 规 模 测算详见深 度 报告 百 亿 市 场需 求 高 增 ， 龙 头 企业 进 军高 端 20191125 。 图 ： 玻纤 和 MDI行业及产 品 对比 1.1 行业规模 ： 全球千亿级市场空间 的 工业中间品 玻 纤 MDI 产品特性 相比钢铁 、 铝等金属材料 ， 具有轻质 、 高抗拉强度等优 势 ； 相比于碳纤维具有高性价比 、 高比模量等优势 相比 TDI， MDI挥发性比较小 ， 毒性低 ， 制得聚氨酯性能更 优 ， 可替 代 TDI作为聚氨酯的中间原料 直接原料 叶腊石 、 石英砂 、 石灰石等 光气 、 MDA 商品属性 不止于大宗商品 ， 需要为下游客户研发专门设计的产品 ， 定制为高附加值复合材料或聚氨酯材料 ， 客户黏性高 主要类别 粗纱 （ 无碱 、 中碱 、 高碱 ）、 细纱 ； 细分应用种类超过 60000种 纯 MDI、 粗 MDI、 改 性 MDI等 ； 细分牌号数十种 产品差异 原料和配方组成 、 浸润剂工艺 、 工艺控制 、 单丝直径 原料 、 工艺路线 、 官能度和杂质含量 应用领域 可加工成复合材料 ， 应用于建筑建材 、 交通 （ 汽车等 ）、 工业设备 、 电子 （ PCB） 和风电等领域 可加工为聚氨酯 ， 并进一步应用于保温 （ 建筑和冰箱 ）、 人造板材 、 人造革等领域 单吨价格中枢 （ 元 ） 6000 15000 全球产值 （ 亿元 ） 近千亿 1500+ 2010-19年全球需 求 CAGR 5.8% 6.1% 国内人均消费 量 /发达国家人均消费量 不足七成 不足四成 2020-23年全球需 求 CAGR预测 预计高于全 球 GDP增速 科思创预计在增 速 4.5%， 即高于全 球 GDP增速 2pct 4 玻 璃 纤 维 通 常用 作 复 合 材 料 中的 增 强 材 料 、 电绝 缘 材 料 和 绝 热保 温 材 料 ， 应 用领 域 包 括 建 筑 建 材 、 交 通 运 输 （ 汽 车 等 ） 、 工 业设 备 、 电路 基 板 （ PCB） 和 风 电等 ， 相比于 钢 铁 、 铝等金属 材 料 ， 具有轻 质 、 抗拉强度高等 优 势 ， 相比于碳 纤 维具 有 高 性 价 比 、 高 比 模 量 等优 势 。 当 前 新 兴国 家 市 场 人 均 消费 量 仍 有 提 升 潜 力 。 技 术 进 步 带 来性 能 提升 、 成 本下 降 和 应 用 领 域的 拓 展 ： 具 备 高 强 、 高 模 、 低 介 电 、 耐 高 温 、 绝缘 及 耐 腐 蚀 等 特殊 性 能 的 功 能 性 玻 纤 正 突 破技 术 瓶颈 ， 应 用领 域 将 得 到 进 一步 拓 宽 ， 新 型 汽 车 、 新 能 源 （ 风 电 ） 、 造 船 、 飞 机 、 高 速 铁 路 与公 路 、 防 腐 、 环保 等 领 域 ， 将 成为 玻 纤 工 业 的 新增 长点 ， 特 别 是热 塑 纱 和 风 电 纱 。 例 如 ， 巨 石 E9玻 纤 于 2020年 8月上 市 ， 全 玻纤 叶片 的 极 限长度有望 由 85米 左右 提 高 至 90-100米 ， 将 进 一步 替 代碳 纤 维 等 材 料 ， 满足 风 电 大 型 化 、 海洋 化 应 用 场景 需 求 。 预计全球玻 纤 增 速仍 将 高于 GDP增 速 。 图 表 ： 全 球 玻 纤消 费 量 及 增 速 图 表 ： 全 球 玻 纤应 用 领 域 占 比 图 表 ： 技 术 进 步推 动 玻 纤 量 产 ， 可与 碳 纤 维 竞 争 1.1 玻纤增速 ： 技术进步带来性能提升 、 成本下降和应用领域拓展 来源 ： 中国 玻纤 工 业协 会 ， 中 国 巨石 公 众号 ， 备 注 ： 由 于玻 纤 库存 稳 定 ， 假 设玻 纤 消费 增 速约 等 于产 量 增速 ， 2019年 全 球玻 纤 产量 增 速是 根 据 2019年 GDP增速 *2.7估算 玻 玻 纤 纤 重 碳 组 纤 竹 维 叶 叶 片 片 + + 传 统 E玻纤制 成 的叶片 当前 高 模量 高 强度 玻 纤 制 成的 叶 片 巨 石 E9玻纤 未来 可 制成 的 叶片 60米左右 85米左右 90-100米 全 玻 纤 叶 片 可 达 最 大 长 度 34% 27% 15% 16% 8% 建筑与结构 交通运输 工业设备 电子电器 风电叶片 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 5 聚氨酯具有橡胶 、 塑料的双重优 点 ， 下游冰箱 、 建筑保 温 、 环保板材 、 服装鞋帽 等 领域 仍 有 较 大 发 展空 间 。 MDI和聚醚多元醇是聚氨酯关键原 料 ， 科思创 预 测 2019-24年全 球 MDI需求量复合 增速较 GDP增速高 2pct左右 。 行业龙头企业通过横向配套聚醚多元醇 、 纵向向上游乙烯 、 下游聚氨酯高端材料 延伸等措 施 ， 进 一步打开 需 求 空 间 。 MDI的生产工艺并非 独 立 ， 体系内的 有 机 合 成原料可以与其他生产工艺形成有效的 “ 互动 ” ， 提升化学原料的使用效率 。 如 MDI工艺中的丁醇 、 高压 氢 气 等 化学品可 以 作 为 原料用于 生 产 石 化系列产 品 ； 光 气 、 液氨 、 MDA等化 学 品可以作为原 料 用于生 产 ADI； 纯 MDI则能用 于 生 产 TPU。 图表 ： MDI品种及 应 用领 域 占比 1.1 MDI增速 ： 聚氨酯产业链一体化 、 高附加值延伸的空间大 图表 ： 全 球 MDI消费量及 增 速 全球 MDI需求量 （ 万吨 ） 同比 （ 右轴 ） 11% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 800 700 600 500 400 300 200 100 0 聚氨酯 特 殊 性 新应用 发现 产品 创 新 MDI 渗 透率 提升 销量提升 销量 进入期 成长期 成熟期 衰退期 时间 MDI生 命周 期 一般产 品生 命 周期 工业部门 MDI系列品种 PU型式 应用 需求占比 绝热保温 PAPI(Fn=2.7) 喷涂 、 浇注硬质泡沫 冰箱 、 冷库 、 管路 、 设备 、 城市供热管网保温 白色家电 ： 30% 管道 ： 5% 建材工业 PAPI(Fn=2.7) 喷涂硬质泡沫 屋面 、 外墙防水保温 14% PAPI(Fn=3.0) 硬质泡沫板材 屋面 、 墙体保温材料 ， 活动房 、 蔬菜生产暖房等 PAPI(Fn=3.0) 高密度整皮硬泡 窗框 、 窗扇 、 门框 、 楼梯扶手 、 天花板 、 仿木家俱等 PAPI(Fn=2.3)纯 4.4-MDI 涂层 屋面 、 地面 、 地下室防水 、 地板涂料地面铺装 车辆与运输业 PAPI(Fn=2.7) 喷涂 、 浇注硬质泡沫 冷藏车 、 火车车厢保温 、 渔船 、 轮船冷库等 汽车 ： 9% 集装箱 ： 4% PAPI(Fn=2.3)或改 性 MDI 高回弹软泡 火车 、 汽车 、 摩托车 、 自行车座靠垫 、 沙发 、 床垫等 PAPI(Fn=2.3)或改 性 MDI 半硬质及自结皮半硬 泡 RIM 汽车仪表板 、 方向盘 、 扶手 、 头枕 、 保险杠 、 阻流板 、 发动机盖等 制鞋业 纯 4.4-MDI或 MDI预聚体 微孔弹性体 鞋底 6% 制革业 纯 4.4-MDI 弹性体涂膜 合成革及皮革涂饰剂 9% 橡胶制品业 纯 4.4-MDI或 MDI预聚体 浇注弹性体热塑弹性 体 工程车辆轮胎 、 人力车胎 、 自行车胎 、 脚轮 、 矿用筛 板 、 设备衬里 、 输送带 、 传送带 、 胶辊 、 密封件 TPU： 5% 纤维纺织业 高 纯 4.4-MDI 抽丝 弹性纤维 、 胸衣 、 乳罩 、 泳衣 、 连裤袜 、 运动衣 、 袖 腰紧口等 氨纶 ： 5% 胶粘剂行业 纯 4.4-MDI2.4-MDI 涂层 木材加工 、 汽车部件粘结 、 鞋底 、 与鞋帮粘结 、 包装 物粘结等 6% 其它行业 PAPI或纯 4.4-MDI改性 MDI 各种 滑板滑轮 ， 旱冰鞋滑轮 ， 冰橇板 、 球拍 、 运动场地面等运动器材 ； 电缆护套 、 电 工绝缘漆 、 包装材料等 7% 1.2 商业特质 ： 重资产加工业 ， 进出壁垒高筑 MDI和玻纤行 业 技术门 槛高 ， 准 入资质 壁 垒高 ， 退出难 度 亦高 ， 行业高 风 险与 高 利润同 在 。 国 内 龙头通 过 自主 创新 ， 核心 技术已 从 30年 前 的 海外 封 锁垄 断 走 向 领 先 。 MDI行业国 内具 备 核 心 剧 毒 原料 光 气 生 产 资 质的 企 业 极 少 ， 预计 不 足 10家 1。 在 监 管 层 面 ， 涉及 光 气 等 剧 毒 气 体 、 硝 化等 高 危工艺和硝 酸 铵 等爆 炸 危 险 性化 学 品的 已 全 面 实 施 “ 禁限 控 ” 2。 玻 纤行 业 在 大 型 池 窑建设 、 大 漏 板 加 工 、 纯 氧 燃 烧 、 浸 润 剂 和 高 性 能玻 璃 配 方 等 核 心技 术 领 域 壁 垒 较 高 。 资金壁垒 ： 无 碱 粗 纱 、 电 子 纱 、 MDI新建 装 置 万吨 投 资金 额 1.0亿 、 4.3亿 和 1.4亿 元 。 图 ： 玻纤 与 MDI装置单吨 投 资成 本 对比 图 ： 2010-19年龙 头 企业 平 均固 定 资 产 /总 资 产比重 图 ： 2010-19年龙 头 企业 平 均毛 利 率水平 4.3 2.4 2.0 1.4 1.0 0.7 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 巨石电 子 纱 （ 布 ） 巨 石 北 美 无 碱 纱 万华北美 MDI 万华 MDI 巨 石 无 碱 纱 万华 MDI（ 扩建 ） 37.9% 34.7% 33.2% 31.7% 30.6% 39% 38% 37% 36% 35% 34% 33% 32% 31% 30% 中国巨石 东方雨虹 海螺水泥 万华化学 北新建材 56.5% 51.0% 46.3% 40.6% 16.6% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 中国巨石 海螺水泥 北新建材 万华化学 东方雨虹 全 球 MDI和 玻 纤 产 能 CR3分别为 59%和 46%。 截 至 2020年 底 ， 万华 和 巨 石 分别 以 210万 吨 MDI、 200万 吨 玻 纤 产能位居 全 球 榜 首 ， 行业 领 导 力 强 。 巴 斯 夫和 OC位居 第 二 ， 均 为综 合 实力 较 强 的 海外 的 对 手 。 中国 建 材集 团 、 中国 建 材 承 诺 履 行解 决 玻 纤 同 业 竞争 问题 ， 将 继 续研 究 论 证 和 推 进具 体 的 整 合 方 案 ， 解 决 期 限 变 更为 2023 年 1月 5日 。 我 们 认 为未 来 玻纤 行 业 格 局进 一 步集 中 的 趋 势不 会 改 变 ， 若 资 产整 合 成 功 ， 未 来 CR3有 望达 到 56%。 图表 ： 2020年全 球 玻纤 产能 CR3为 46% 1.3 竞争格局 ： MDI、 玻纤全球 CR3市占率 59%、 46% 中国巨石 23% OC 13% 泰山玻纤 11% 重庆国际 10% NEG 7% JM 4% 重庆三磊 1% 长海股份 2% 四川威玻 2% 山东玻纤 4% 其他 23% 图表 ： 2020年全 球 MDI产能 CR3为 59% 万华 24% 巴斯夫 18% 科思创 17% 亨斯曼 11% 陶氏 12% 6% 上海联恒 7% 日本东 曹 锦湖三井 5% 贵州茅台 格力电器 万科 A 海天味业 隆基股份 海螺水泥 北新建材 东方雨虹 中国巨石 10% 伟星新材 万华化学 扬农化工 三棵树 龙蟒佰利 15% 20% 25% 30% 35% 40% 15% 20% 25% 30% 2010-19年扣非净利润复合增速 35% 40% 2010-19年平均 ROE 气泡大小代表 20年末市净率 8 超一 流 企业大 多 是以 超 一流的经营水 平 （ 规 模 、 成 本 、 技 术 、 精细管 理 ） 做超一流的 产 品 （ 研 发 ） ， 获 取 超额回 报 。 万华 化学 和 中国巨石作 为 重 资产 、 重技术 迭 代 制造业的领 军 者 ， 两者 的 共 性 在于体制改革 先 行 ， 结合了国企 体 制优势和民 企 机 制 灵活 的 优 势 ， 通 过适 时 的 高 强 度 投 入 ， 在 规 模 扩 张和 技 术 升 级 的 过程 中 获 得 持 续 增长 和 超 额 受 益 。 图表 ： 行 业龙 头扣 非净利 润 增速 、 盈 利水平 与 估值 （ 市 净率 ） 对 比 2.1 复盘 ： 改革先行 ， 适时高强度投入 、 持续进化带来超额收益 - MDI产品单 价和 利 润 中 枢均高 ， 2005-20年吨纯 MDI、 聚合 MDI和 MDI综合 价 差 （ 至 纯 苯 ） 平 均 值 分 别 为 21358、 17610和 14275元 。 纯 MDI吨价区间 在 13312-38900元 ， 价格波动相 对 较 大 。 万华聚 氨 酯 板 块毛利率 平 均 值在 37%（ 波动 区 间 在 22%-57%）。 背后的关键支撑是稳定的 寡 头 垄 断 竞争 格 局 、 龙 头 具 备最 低 成本 优 势 ， 以及 较 强的 议 价 能 力 。 图表 ： 万 华保 持高 盈利中枢 2.1 MDI行业 ： 价格波动剧烈 ， 万华单价和利润中枢均高 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 8000 12000 16000 20000 24000 28000 32000 36000 40000 合同挂牌价 :纯 MDI(桶装 、 液态 ):烟台万华 合同挂牌价 :聚合 MDI:烟台万华 纯 MDI吨价区间在 13312-38900元 万华聚氨酯平均毛利率区间在 22%-57% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 MDI综合价差 华东纯 MDI市场价 华东聚合 MDI市场价 万华 聚氨酯毛利率 （ 右轴 ） 2012年 以 来 ， 粗 纱 吨价 平 均 值 5280元 （ 波 动 区间 在 3975-5700元 ） ， 巨 石 毛利率 平 均 值 40%（ 波动 区间 在 23-47% ）， 价 格 和毛 利 率 波 动 相 对 小 ， 盈 利 稳 定 性 强 。 同期电子纱 吨 价 平均值 10400元 （ 波 动区 间 在 7700-14250元 ） ， 最高 价 是 最 低价 的 2倍左 右 。 巨石 近 5年吨 净 利 稳定 性 强 ， 最 高 吨 净利 是 2017年 的 1514元 。 2.1 玻纤行业 ： 价格波动相 对 MDI小 ， 龙头盈利稳定性强 图 表 ： 无 碱 粗 纱价 格 图表 ： 电 子纱 价格 走势 1600 1400 1200 1000 800 686 600 400 200 0 -200 -400 421 (250) 271 370 326 367 439 870 1278 1514 1507 1217 1075 16000 15000 14000 13000 12000 11000 10000 9000 8000 7000 14-12 15-12 16-12 17-12 18-12 19-12 图 表 ： 中 国 巨 石玻 纤 吨 归 母 净利 20-12 泰山玻纤 重庆国际 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 00 -09 01 -09 02 -09 03 -09 04 -09 05 -09 06 -09 07 -09 08 -09 09 -09 10 -09 11 -09 12 -09 13 -09 14 -09 15 -09 16 -09 17 -09 18 -09 19 -09 20 -09 13/12 14/12 15/12 16/12 17/12 18/12 图 表 ： 中 国 巨 石毛 利 率 与 净 利率 毛利率 净利率 3500 4000 4500 5000 5500 6000 12/12 19/12 20/12 巨石 （ 成都 ， 2400tex） 泰山玻纤 （ 1200-4800tex） 万华化 学逆 势 高 投 入 ， 在 2014年 和 2019年行业 低 谷时期 扩 张规 模 较 高 ， 2009、 2019年经济下 行时 期开展 对 BC公 司 、 康奈 尔 、 瑞 典 国 际 化 工 的收 购 。 2.1 万华 ： 化工界 “ 华为 ” 图表 ： 万 华化 学市 值 、 经 营 基本 面复 盘 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 1 2 4 8 16 32 64 128 256 512 1024 2048 4096 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 市值 （ 亿元 ） 净利润 (亿元 ， TTM， 右轴 ） 净资产 （ 亿元 ） 固定资产 （ 亿元 ） 扩张性资本支出 （ 亿元 ， 右轴 ） 维持性资本开支 （ 亿元 ， 右轴 ） 宁 波 16万 吨 /年 MDI装 置 投产 ， 产品 逐 渐多 元 化 自 研 技 术 突破 ， 打破 国 外垄 断 ， 利用 反 倾销 调 查的 时 机 ， 加 速提 升 国内产 能 。 2004年跃 居 亚太 地 区产 能 第一 MDI产 能 破 10万吨 宁 波技 改 、 烟 台 工业 园 项目 投 产 ； 产 能升 至 全球 第 三 2014年 公 司 MDI扩 产 至 180万 吨 ， 成 为 全 球 MDI龙 头 ， 期 间 其 他 化学 产 品小 规 模试 车 成功 ， 并取 得 较大 突 破 石 化 、 新 材料 领 域 大 规模 生 产技 术 获 得 突破 宁 波 、 烟 台持 续 技改 及 一体 化 建设 2017年 进 军 聚 烯 烃 行 业 、 新 材料 领 域 快 速扩 张 ， 带 来 新 的 盈利 驱 动力 2018-19年收购 康 奈 尔和 瑞 典国 际 化工 MDI产 能 仅 4万吨 2009年 万 华实 业 着手 收 购匈 牙 利 BC公司 ， 公司 受 托管 理 ； 2.1 巨石 ： 点石成 “ 金 ” ， 逆势投 入 +苦练内功 -10 4 0 10 20 30 40 50 60 1 2 8 16 32 64 128 256 512 1024 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 市值 （ 亿元 ） 净利润 (亿元 ， TTM， 右轴 ） 净资产 （ 亿元 ） 固定资产 （ 亿元 ） 扩张性资本支出 （ 亿元 ， 右轴 ） 维持性资本开支 （ 亿元 ， 右轴 ） 桐 乡 、 成 都基 地 大规 模 产能 扩 建 九江 30万吨玻 纤 生产 基 地 4万吨 /年无 碱玻 纤与 3万吨 /年中 碱 玻纤 项 目 8万吨 /年无 碱玻 纤与 2万吨 /年环 保 无碱 玻 纤项目 14万吨 /年无碱 玻纤与 6万 吨 /年 中 碱玻 纤 项目 埃 及 8+8+4万 吨 /年玻 纤 生产 线 、 美 国 8万 吨 /年玻 纤 生产 线 、 国 内 桐乡 与 九江 玻 纤项目 冷 修 、 搬 迁等 五地工程 +印 度 建厂 定 向增 发 购买 巨 石 集 团股 权 ， 巨 石 集 团 成为 全 资子 公 司 定 向增 发 募资建 厂 、 技 改 、 冷修 2008年 7月 ， 公 司 桐乡 年 产 60万 吨 玻纤 生 产基 地 落成 ， 巨石产 能 规模 跃 居世 界 第一 2012年开始在埃 及建厂 ， 2014年 8万吨投产 风电与汽车 轻量 化 + 技 术 ， 成 本下降 混改助 力 上 市 ， 横向扩 张 先 行 、 纵向产 业 链不 断 延 伸 。 逆 势高 投 入 ， 苦 练 内 功 ， 实现 冷 修技 改降 成 本 +精 细 化管 理 。 海 外 建 厂 ， 规 避 “ 反 倾 销 ” 影 响 。 图表 ： 中 国巨 石市 值 、 经 营 基本 面复 盘 2016、 17年开 始规 划 在美 国 、 印 度 建 厂 ， 以 规 避关税 改 革 是 发展 的 前 提 ： 振 石 （ 振 石 与 央 企 混改 为 巨石 ） 和 万华 分 别 于 1989年 和 1995年 启 动 股份 制 改 革 ， 巨 石和 万 华 于 1999和 2001年上 市 ， 把 握 21世 纪 加 入 WTO后经济 腾飞 的 机遇 ， 玻 纤 、 MDI分别 迎来 出 口导 向 繁荣 、 国 产 替代 的 机遇 。 持续高研发投入实现技术突围 ： 不同于半导体 技 术日新月异发 展 ， 化工技术的 核 心诀窍只要有 足 够的耐心和投 入 大概 率 能 实 现突 围 。 万华 和 巨石研 发 支出 占 营收比 重 平均 约 3%。 中国 巨石 获 得过 2016年国 家 科学技 术 进步 二 等 奖 。 万 华科 学 获得 国 家科学技术进步一等奖一 次 、 二等奖三 次 ， 专利数自 2013年起增长迅 速 ， 成为全球第五个掌握完 整 MDI技术的国 家 ， 打破 了西方对我 国 近 40年的 技 术封 锁 。 图表 ： 研 发支 出占 营收比重 2.2 高投入 ： 从 0到 1， 机制创新 +高研发带来技术与产能瓶颈突破 图表 ： 专 利数 量对 比 （ 件 ） 0% 1% 2% 3% 4% 0 5 10 15 20 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 万华化学 695 721 1441 0 300 600 900 1200 1500 中材科技 中国巨石 2016 2017 2018 2019 巨石研发支出 （ 亿元 ） 万华研发支出 （ 亿元 ） 巨石研发支出占营收 （ 右 ） 万华研发支出占营收 （ 右 ） 2011 2012 2013 2014 2015 2.3 高回报 ： 从 1到 10， 较高的现金回报彰显企业价值 图表 ： 万 华化 学自 由现金 流 （ 亿 元 ） 图表 ： 万 华化 学历 年分红 及 股利 支付 率 250 现金分红 （ 亿元 ） 股利支付率 （ 右轴 ） 图表 ： 中 国巨 石自 由现金 流 （ 亿 元 ） 图表 ： 中 国巨 石历 年分红 及 股利 支付 率 现金分红 （ 亿元 ） 股利支付率 （ 右轴 ） 0 5 10 15 20 25 30 -5 -10 0 10 5 15 25 20 30 35 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 图表 ： 中 国巨 石现 金及等 价 物余 额 （ 亿元 ） 图表 ： 万 华化 学现 金及等 价 物余 额 （ 亿元 ） 0 50 100 150 200 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 70 60 50 40 30 20 10 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 万 华 现 金 创 造能 力 和 分 红 比 率强 于 巨 石 。 万 华和 巨 石 上 市 以 来累 计 实 现 净 利 润 600亿 元 和 129亿 元 ， 累 计 现 金 分 红 242亿 元 和 37亿 元 ， 分 红 率 40%和 29% 15 2.3 巨石 ROE比万华低 ， 波动率也低 图表 ： 净 利 率 ： 中 国巨 石 VS万 华化学 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 1999 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2015 2016 2017 2018 2019 中国巨石 万华化学 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 1999 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2015 2016 2017 2018 2019 中国巨石 万华化学 图表 ： ROE： 中国巨 石 VS万 华化学 图表 ： 总 资 产周 转 率 ： 中 国巨 石 VS万 华化学 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1999 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2015 2016 2017 2018 2019 中国巨石 万华化学 图表 ： 权 益 乘数 ： 中国 巨 石 VS万 华 化 学 0 2 4 6 8 10 12 14 1999 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2015 2016 2017 2018 2019 中国巨石 万华化学 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 图表 ： 有 息债 务占 投入资 本 比例 中国巨石 万华化学 图表 ： 有 息债 务资 金成本 中国巨石 万华化学 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 万华 ROE高于巨石 ， 总 资产 周 转率 高 、 有 息债 务 比例 低 是 重 要原 因 。 巨 石 盈 利 的波 动 率较 万 华 也 低 。 巨 石和 万 华 市 占 率 快速 提 升 ， 得 益 于全 球 营 销 网 络 和生 产 基 地 布 局 具备 前 瞻 性 ， 同 时不 断 输 出 资 本 、 技 术 、 管 理 及 文 化 。 3.1 规模领先 ： 全球市场和基地布局 ， 技术 、 管理和文化反哺输出 图表 ： 2020年中 国 巨石 在 全球 玻 纤产 能 占比 已 升 至 23% 中国巨石产能 （ 万吨 ） 全球其他产能 （ 万吨 ） 巨石市占率 （ 右轴 ） 11% 17% 16% 19% 17% 17% 19% 20% 19% 20% 19% 21% 22% 23% 24% 24% 26% 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 8% 10% 10% 15% 14% 18% 22% 26% 25% 24% 24% 21% 24% 24% 26% 26% 27% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 图表 ： 2020年万 华 化学 在 全球 MDI产能 占 比已 达 24% 万华化学产能 （ 万吨 ） 全球其他产能 （ 万吨 ） 万华市占率 （ 右轴 ） 图表 ： 中 国巨 石全 球化布 局 与营 销网 络建设 图表 ： 万 华化 学全 球化布 局 与基 地建 设 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 17 玻纤行业上游 的 核心竞争力是 开 机率稳定情况 下 的产能规 模 。 规 模越 大 ， 规模 效 益越 好 。 玻纤 产 业下游竞争的 关 键 是 以 市场 为 导 向 的 新 产 品 、 新 技 术 创 新能 力 。 公司玻纤产品 主 要用于热 塑 （ 汽 车轻量 化 、 交 通 ）、 风电 、 电 子 、 管道 、 建筑 建 材等领 域 ， 按 销 量计 算 ， 中高 端 占 比 达 到 70%。 公司凭借技术 、 成本和管理优势将进一步分享高端领域红 利 。 由于中高端产品占比较 高 （ 中高端格局 好 、 价格波动 小 ） ， 公司 均 价 保 持平 稳 ， 2019年 保 持 在 6000元 /吨 。 中 高端 占 比提 升 ， 主要 得 益于下 游 需求 结 构的变 化 ， 以 及 公司研 发 进展 相 对顺 利 。 近年来 ， 公司 E8高模 量 配方成 功 实 现池窑生产 ； 玻 璃配方体系不 断 优化改 进 ， 配 方 专利国际保护 网 络持续完 善 。 开 发超高性能风 力 叶片用 纱 、 通 用 型 直 接 纱 、 高 压 管 道 用 纱 、 高 性 能 PP短纤 、 高 表 面 卫 浴 SMC用 纱 、 高 强特高压 复 合 绝 缘子用 纱 、 高 性 能增 强 PP和 PBT用增 强 纱 、 电缆 包 覆 LFT直接 纱 、 1080薄 布等 新 产 品 9项 ， 并 且 在 原 料 自 制 、 浸 润 剂 性 能 改 良 、 电 子 纱 池 窑设 计 应 用 等方 面 取 得显 著 成 效 。 3.1 规模领先 ： 原纱中高端占比高 ， 拓展电子纱及下游制品 42% 23% 5% 30% 7113 -3% 6911 -26% 5114 6270 6378 6075 5988 5804 6243 6257 6092 6371 5996 2% 8% -5% -1% -3% 0% -3% 5% -6% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 5000 5500 6000 6500 7000 图表 ： 中 国 巨石 吨 价格 （ 元 /吨 ） 走 势 吨价格 （ 元 /吨 ） 价格 YOY 23% 图表 ： 中 国 巨石 中 高端 产 品销 量 占比 达 70% 热塑纱 风电纱 电子纱 管道纱 、 建筑建材用纱 及 其他 7500 18 MDI行业核心 竞 争是 技 术水平 ， 具体 包 含产 能规 模和 一 体化 程 度 （ 折 旧 、 物 耗 和 能耗 的 下降 ） 、 产品 结 构 多 元 化 （ 盈利 中枢和 稳 定性提 升 ） 。 万 华化学对一体 化 的布 局 ， 以及 生 产工 艺 、 催化 剂 、 工程等方面的技 术 积淀和重大创 新 ， 使得其 产 业链 综 合 效 益 不 断提 升 。 3.1 规模领先 ： 一体化协同 ， 产品结构更加丰富 图表 ： 万 华 化学 营 收结 构 （ 2020H1） 聚氨酯系列 43.4% 石化系列 33.7% 精细化学品及新 材料系列 10.3% 其他 10.1% 其他业务 2.4% 图表 ： 万 华化 学产 业链布局 图表 ： 万 华预 收账 款周转 天 数 （ 含合 同负债 ） 中枢 上 升 图表 ： 应 收账 款 （ 含票据 ） 周转 天数 快速下降 3.1 规模领先 ： 带来上游采购议价能力提升 ， 营运周期稳步下降 图表 ： 广 义营 运周 期稳步 下 降 800 700 600 500 400 300 200 100 0 -100 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 0 5 10 15 20 25 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 0 50 100 150 200 250 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009