从Cricut成长看盈趣科技核心竞争力.pdf

请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Industry 证券研究报告 /专题研究报告 2021 年 05 月 25 日 轻工制造 从 Cricut 成长 看盈趣科技 核心竞争力 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师 ： 郭美鑫 执业证书编号： S0740520090002 Email： Table_Profit 基本状况 上市公司数 148 行业总市值 (亿元 ) 13691 行业流通市值 (亿元 ) 5119 Table_Report 相关报告 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PE G 评级 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 盈趣科技 43.29 1.31 1.82 2.33 2.85 33.0 23.8 18.6 15.2 0.6 买入 备注： 股价取自 2021 年 5 月 25 日收 盘价 Table_Summary 投资要点 引领创意生活， 手工艺 DIY 龙头 Cricut 业绩高增 。 Cricut 是一家 DIY 制作 企业，原名 Provo， 主要业务包括 家用雕刻机设备销售，订阅服务，配件 和耗材产品销售 。截至 2021 年 3 月 31 日， Cricut 社区共有 494 万注册用 户，其中 161 万付费订阅用户。 受益于 个性化潮流 消费趋势兴起和居家隔 离带来的需求 正向催化， Cricut 业绩高速增长 ， 2014-2020 年，公司营收 从 0.74 亿美元增长至 9.59 亿美元（复合增速达 53.3%）， EBITDA 从 300 万美元增长至 2.14 亿美元（复合增速达 103.6%） ，净利润也从 2017 年起 转正， 2020 年达 1.55 亿美元。 乘潮流消费东 风 ， Cricut 构建 手工艺 DIY 生态闭环，成长空间打开 。 1） 根据 YouGov 数据， Cricut 的可服务市场合计 1.29 亿用户 （对应当前 渗透 率为 3.3%） ， 随着个性化消费潮流的兴起， 发展空间广阔。 2） Cricut 专注 于家用雕刻机领域， 产品 定位清晰功能强大 ， 通过 构建“ 设备 -耗材 -内容 - 社群”的生态闭环树立竞争壁垒 ， 以 低毛利的设备业务为高毛利的订阅、 配件业务引流 ，从产品走向内容，成长空间打开 。 3） 基于产品功能性带来 的多品类延伸、社区网络效应带来的用户粘性 ，最终 共同提升单用户价值 量，表现为 2020 年 单用户 价值 量 增至 280.1 美元 。 从 Cricut 看 盈趣科技 核心竞争力 ： 1） UDM 模式赋能客户 ， 获得 产业链高 价值量 。 在 UDM 模式下， 公司 深度参与从产品的前端研发设计到基于可 生产性的研发和导入 的全流程，在各个环节为客户 赋能 ， 产业链的深度参 与使得公司享有较高产业链价值 。 以 公司 核心 客户 手工艺 DIY 龙头 Cr icut 为例， 21Q1 家用雕刻机设备销售 虽然营收占比 43.6%， 但仅贡献了 1 8.0%的毛利， 设备 产业链价值向供应方及渠道方倾斜 。 对应 Cricut 配件耗 材和订阅服务 业务 贡献利润大头。 2）收入增量测算：孵化性平台持续受 益客户成长。 我们认为 盈趣科技 本质上是一家创新消费电子产品孵化平 台 ， 一旦产品研发成功， 经过市场推广后达到 量产 状态 ， 该产品就能够持 续放量为公司带来收入 。以 Cricut 客户 为例 ， 2014-2020 年盈趣科技 对应 收入从人民 币 1.27 亿 元提升至 25.89 亿元 。 假设 到 2023 年末， Cricut 家 用雕刻机的全球 SAM 渗透率提升至 10%， 2021-2023 年 Cricut 家用雕刻 机用户增速分别 为 55.2%、 44.2%和 33.3%， 根据我们测算， 2021-2023 年盈趣科技的家用雕刻机收入 将分别达 39.2、 51.9、 60.9 亿元，分别同比 增长 51.3%、 32.6%、 17.3%。 盈趣科技将持续受益于 Cricut 渗透率提升 带来的用户数量增长。 建议关注 标的： 盈趣科技 风险提示 ： Cricut 家用雕刻机等产品渗透率提升速度不及预期风险、 原材 料价格大幅上涨风险、 下游需求衰退 风险、 产品孵化不达预期风险、 行业 政策变动风险 、文中测算基于特定假设条件 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题研究报告 内容目录 Cricut：高速成长的手工艺 DIY 龙头，盈趣科技核心客户 . - 4 - 手工艺 DIY 龙头，业绩持续高增 . - 4 - 疫情正向催化，盈利能力提升 . - 5 - 乘潮流消费东风， Cricut 构建 家用雕刻机生态闭环 . - 7 - 个性化消费潮流启动期，市场有望加速渗透 . - 7 - 产品领先，构建生态闭环树立竞争壁垒 . - 8 - 从产品走向内容，成长空间打开 . - 10 - 从 Cricut 成长看盈趣科技 核心竞争力 . - 13 - UDM 模式赋能下，分享高产业链价值 . - 13 - 收入增量测算：孵化性平台持续受益客户成长 . - 15 - 推荐标的 . - 17 - 盈趣科技： 显著受益 Cricut 成长，核心产品持续放量 . - 17 - 风险提示 . - 18 - Cricut 家用雕刻机等产品渗透率提升速度不及预期风险 . - 18 - 原材料价格大幅上涨风险 . - 18 - 下游需求衰退风险 . - 18 - 产品孵化不达预期风险 . - 18 - 行业政策变动风险 . - 18 - 文中数据测算说明 . - 18 - 图表目录 图表 1： Cricut 发展历程 . - 4 - 图表 2： Cricut 用户数快速增长 . - 4 - 图表 3： Cricut 历史经营业绩（单位：百万美元） . - 5 - 图表 4： Cricut 经营三类业务 . - 5 - 图表 5： 21Q1Cricut 分业务收入（单位：百万美元） . - 5 - 图表 6：家用雕刻机设备收入及增速 . - 6 - 图表 7：订阅服务收入及增速 . - 6 - 图表 8：配件和耗材产品收入及增速 . - 6 - 图表 9：三类业务对营收 增长贡献拆分 . - 6 - 图表 10： Cricut 盈利能力提升 . - 7 - 图表 11： Cricut 三类业务毛利率 . - 7 - 图表 12： Cricut 潜在市场用户数 . - 8 - 图表 13： Cricut 渗透率（以人数计） . - 8 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 专题研究报告 图表 14： Cricut 分地区收入（单位：百万美元） . - 8 - 图表 15： 21Q1Cricut 分地区收入（单位：百万美元） . - 8 - 图表 16： Cricut 家用雕刻机设备一览 . - 9 - 图表 17：各品牌在售家用雕刻机产品对比 . - 9 - 图表 18： Cricut 配件与耗材产品 . - 10 - 图表 19： Cricut 两类订阅服务对比 . - 10 - 图表 20：使用 Cricut Joy 定制个性化马克杯流程 . - 11 - 图表 21： Cricut 活跃用户占比 . - 12 - 图表 22：家用雕刻机竞品社交媒体曝光量对比 . - 12 - 图表 23： Cricut 订阅用户数及增速 . - 12 - 图表 24： Cricut 订阅用户占比 . - 12 - 图表 25： Cricut 单用户消费额测算（美元） . - 13 - 图表 26： Cricut 单用户价值量变化 . - 13 - 图表 27：盈趣科技营业收入及净利润情况 . - 13 - 图表 28： 2020 年盈趣科技分业务营业收入（亿元） . - 13 - 图表 29：盈趣科技合作客户 . - 14 - 图表 30：盈趣科技研发人员占比超过 20% . - 14 - 图表 31： UDM 与 ODM 模式的核心差异 . - 14 - 图表 32：盈趣科技研发服务收入和投入保持增长 . - 14 - 图表 33： Cricut 各业务收入占比 . - 15 - 图表 34： Cricut 各业务毛利占比 . - 15 - 图表 35：家用雕刻机价值链拆分 . - 15 - 图表 36：盈趣科技家用雕刻机收入及增速 . - 16 - 图表 37：盈趣科技家用雕刻机收入占比 . - 16 - 图表 38：盈趣科技 家用雕刻机收入与 Cricut 用户数量相关性 . - 16 - 图表 39：盈趣科技家用雕刻机收入与 Cricut 新用户数量相关性 . - 16 - 图表 40：盈趣科技家用雕刻机收入测算 . - 17 - 图表 41：盈趣科技收入结构变化 . - 18 - 图表 42：盈趣科技盈利能力 . - 18 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 专题研究报告 Cricut： 高速成长的 手工艺 DIY 龙头，盈趣科技 核心 客户 手工艺 DIY 龙头，业绩持续高增 引领 创意生活 ， Cricut 在纳斯达克上市 。 Cricut 是一家 1969 年成立的 DIY 制作企业，原名 Provo， 2014 年开始发力家用雕刻机领域 ，也是盈 趣科技 核心 客户 。 Cricut 的 产品 能够 赋予 用户 专业 级别 的手工制作能力 ， 通过设计平台 提供 创意 社区、灵感 与 支持 ，帮助其完成制作个性化的生 日卡片、马克杯、 T 恤衫、室内装饰材料等， 使创造力不止步于想象。 截至 2021 年 3 月 31 日， Cricut 社区共有 494 万注册用户，其中 161 万付费订阅用户。 2021 年 3 月 25 日， Cricut 在纳斯达克注册 上市。 图表 1： Cricut 发展历程 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表 2： Cricut 用户数快速增长 来源：公司公告、中泰证券研究所 个性化潮流 +疫情正向催化，业绩高速增长 。 自从 2014 年公司发布主打 产品 Cricut Explorer 和设计平台 Design Space 以来，经营业绩快速增 长。 2014-2020 年，公司营收从 0.74 亿美元增长至 9.59 亿美元 （ 复合 增速达 53.3%）， EBITDA 从 300 万美元增长 至 2.14 亿美元 （ 复合增速 达 103.6%） ，净利润也从 2017 年起转正， 2020 年达 1.55 亿美元。 2021 年一季度，公司营收、 EBITDA、净利润分别为 3.24 亿美元、 6860 万美 元和 4941.8 万美元，分别同比增长 125.3%、 231.6%、 279.0%。 （ 注： 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 200% 0 100 200 300 400 500 600 2018 2019 2020 21Q1 用户数（万人） yoy 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 专题研究报告 即使剔除 2020年疫情居家隔离带来的正向影响，从 2014-2019年来看， 公司营业收入复合 增速高达 45.8%， EBITDA 复合增速高达 83.8%。） 图表 3： Cricut 历 史经营业绩（单位 ：百万美元） 来源：公司公告、中泰证券研究所 公司主要经营三类业务：家用雕刻机设备销售，订阅服务，配件和耗材 产品销售 ： 1） 家用雕刻机设备 目前有三个系列产品，分别为 Cricut Joy、 Cricut Explore 和 Cricut Maker，可以在包括纸张、皮革、马克杯、乙烯 基材料等多种材料上实现切割、绘画等多重功能， 2021 年一季度收入占 比 43.6%。 2） 公司提供订阅服务 ，订阅 用户可以在 使用公司设计平台 时享有更多素材权限、更优惠的购买折扣以及更优质的客户服务， 2021 年一季度订阅收入占比 14.2%。 3） 公司提供多种多样的配件和耗材产 品 ，包括热烫机 EasyPress、 MugPress、直尺、刀片、笔、纸、热转印 纸、数字付费内容等， 2021 年一季度收入占比 42.1%。 图表 4： Cricut 经营三类业务 图表 5： 21Q1Cricut 分业务收入（单位：百万美元） 来源： 公司官网、 中泰证券研究所 来源： 公司公告、 中泰证券研究所 疫情正向催化， 盈利能力提升 受益于居家隔离， 家用 雕刻机 市场 加速渗透。 受益于疫情居家隔离带来 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% -200 0 200 400 600 800 1000 1200 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 收入 净利润 EBITDA 收入 yoy 141 , 43.6% 46 , 14.2% 136 , 42.1% 家用雕刻机设备 订阅服务 配件和耗材产品 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 专题研究报告 的消费需求， 2020 年 起 公司营收 爆发式增长 ， 2021 年一季度， 家用 雕 刻机设备收入增速达 148.4%， 订阅服务 收入增速达 140.6%，配件和耗 材收入增速达 101.6%。从复合增速来看， 2018-2020 年， 家用 雕刻机 设备收入复合增速达 68.3%， 订阅服务收入 复合增速达 88.6%， 配件和 耗材产品收入复合增速达 63.4%。从增长贡献来看， 2019 年配件和耗材 产品 贡献了 49.9%的营收增长 ，而受益于居家隔离期间家用雕刻机加速 渗透， 2020 年和 2021 年一季度设备销售收入对营收增长贡献最大，分 别达 46.3%和 46.9%。 图表 6： 家用 雕刻机设备收入 及增速 图表 7： 订阅服务收入 及增速 来源： 公司公告、 中泰证券研究所 来源： 公司公告、 中泰证券研究所 图表 8： 配件和耗材产品收入 及增速 图表 9： 三类业务对营收增长贡献拆分 来源： 公司公告、 中泰证券研究所 来源： 公司公告、 中泰证券研究所 订阅服务、配件和耗材产品毛利 率较高，盈利能力持续提升： 1） 公司 三类 业务 中， 家用雕刻机 设备的毛利率最低， 2020 年仅为 15.6%， 2021 年 一季度微降至 15.3%；订阅服务的毛利率最高， 2020 年达 88.2%， 2021 年 一季度进一步提升至 90.7%；配件和耗材产品的毛利率居中， 2020 年为 39.3%， 2021 年一季度提升至 41.7%。 2） 2021 年 一季度 公 司 综合 毛利率 达 37.1%，同比 20Q1 提升 6pct.， 主要 来自于高毛利的订 阅服务和耗材和配件产品的占比增加，同时成本规模效应、 减少销售折 扣以及降低关税成本 （ 部分生产基地由中国迁往马来西亚 ， 2019 年毛利 率下降即由于 19Q2 起关税税率提高导致）等因素也有助于公司毛利率 34.7% 110.3% 148.4% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2018 2019 2020 21Q1 家用雕刻机设备收入 (百万美元） yoy 72.0% 106.8% 140.6% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 20 40 60 80 100 120 2018 2019 2020 21Q1 订阅服务收入 (百万美元） yoy 45.3% 83.7% 101.6% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2018 2019 2020 21Q1 配件和耗材产品收入 (百万美元） yoy 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2019 2020 21Q1 家用雕刻机设备 订阅服务 配件和耗材产品 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 专题研究报告 的抬升。 3） 2020 年和 2021 年一季度公司净利率分别达 16.1%（ +8pct.）、 15.3%（ +6.2pct.），盈利能力持续提升。 图表 10： Cricut 盈利能力提升 图表 11： Cricut 三类业务毛利率 来源： 公司公告、 中泰证券研究所 来源： 公司公告、 中泰证券研究所 乘潮流消费东风， Cricut 构建 家用雕刻机 生态闭环 个性化消费潮流启动期，市场有望加速渗透 个性化 潮流 消费 趋势 下 ， 技术发展降低 用户准入 门槛 。 随着消费 水平 的 提高， 消费趋势从大众化消费向个性化消费变迁 。根据德勤研究， 25% 的消费者愿意为接受个性化产品或服务支付更高的费用 ，同时 超过 35% 的消费者表示有兴趣购买家具 、 家居用品和 DIY 产品中的定制 化 产品或 服务。 Cricut 通过产品升级 使 个性化产品的制造从工厂车间转移到家庭 工作室，为小型企业和自由职业者提供制造解决方案，降低了 DIY 的用 户门槛， 从而吸引并扩大 潜在用户群体 。 Cricut 潜在市场空间较大，当前渗透率仅 3.3%。 Cricut 对于潜在市场 具有两个层次的定义 ，首先是 可服务市场（ SAM） ，指由活跃的创意者 形成的市场， 其中 活跃创意者 指 过去 12 个月内至少制作过 1 件可以由 Cricut 产品制作的创意作品的成 年 人。 其次是全部潜在市场（ TAM）， 包 括了活跃创意者和潜在创意者，其中潜在创意者是指喜欢、购买、制作 或有兴趣制作个性化的、手工的、民族 性 产 品但不属于活跃创意者的成 年人。 根据 YouGov 数据，美国和加拿大有超过 8500 万活跃创意者和 1.63 亿潜在消费者，主要国际市场有超过 4400 万活跃创意者和 1.09 亿 潜在消费者 （包括澳大利亚、法国、德国、英国）。 据此计算，公司的可 服务市场合计 1.29 亿用户，全部潜在市场 4.02 亿用户， 对应用户 渗透 率分别仅为 3.3%（ SAM）和 1.1%（ TAM）。 32.7% 29.3% 34.7% 37.1% 8.1% 8.1% 16.1% 15.3% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2018 2019 2020 21Q1 毛利率 净利率 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 2018 2019 2020 21Q1 家用雕刻机设备 订阅服务 配件和耗材产品 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 专题研究报告 图表 12： Cricut 潜在市场用户数 图表 13： Cricut 渗透率（以人数计） 来源： YouGov、 中泰证券研究所 来源： YouGov、 中泰证券研究所 北美营收占比 89.7%，国际化拓展空间广阔。 公司当前营收主要来自北 美市场， 2021 年 一季度 美国和加拿大收入 2.9 亿美元 ，占比 89.7%，而 国际市场收入占比仅为 10.3%。 澳大利亚 、 法国 、 德国和英国 的社会经 济发展水平与北美相似，目前公司已经使用 多种语言（例如法语，德语， 葡萄牙语和西班牙语） 和当地艺术家作品等对设计应用程序进行了 本地 化 处理，有望逐渐打开国际市场。 图表 14： Cricut 分地区收入 （单位：百万美元） 图表 15： 21Q1Cricut 分地区收入（单位：百万美元） 来源： 公司公告、 中泰证券研究所 来源： 公司公告、 中泰证券研究所 产品领先，构建生态闭环 树立 竞争壁垒 产品端：直观比较来看， Cricut 是市场上 深耕家用雕刻机领域 、产品定 位 及分层 最清晰的玩家。 公司专注于家用雕刻机领域，在设备方面目前 推出三个系列产品，分别为 Cricut Joy、 Cricut Explorer和 Cricut Maker， 覆盖 180-400 美元的全价格带 。 其中， 定位中端的 Cricut Explorer 是公 司畅销款产品，能够实现在 100 种以上的材料上工作，实现 切割、绘画 等 5 种 功能 ； Circuit Maker 是专业版的 Cricut Explorer，定价更加昂贵， 能够实现在 300 种以上的材料上工作，实现切割 、绘画 等 12 种功能； Cricut Joy 是公司最新推出的便携版切割机，定位更加亲民，功能更加 85 248 44 153 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 SAM（ 百万人） TAM（ 百万人） 美国和加拿大 主要国际市场 5.1% 1.7% 3.3% 1.1% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% SAM渗透率 TAM渗透率 美国和加拿大 全球市场 0 200 400 600 800 1000 1200 2018 2019 2020 2021Q1 美国和加拿大 主要国际市场 290, 89.7% 33, 10.3% 美国和加拿大 主要国际市场 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 专题研究报告 精简，虽然兼容的耗材种类比较少，但拥有配套的智慧材料，能够实现 更完美的效果。 图表 16： Cricut 家用雕刻机设备一览 产品名称 Cricut Joy Cricut Explorer Cricut Maker 适用于 便捷、日常、有趣 广泛的 DIY 乐趣 专业水平的 DIY 表现 材料尺寸（宽度 *长度） 13.9cm*6m 30.5cm*61cm 30.5cm*61cm 材料兼容性 50+种材料 100+种材料 300+种材料 功能 2 种功能 5+种功能 12+种功能 连接方式 蓝牙 蓝牙、 USB 蓝牙、 USB 厂家建议零售价 179.99 美元 249.99 美元 399.99 美元 图片 来源：公司官网、公司公告、中泰证券研究所 技术优势保证产品力 优秀 ， Amazon 销量第一 。 1） 产品矩阵 上 ， 公司 雕刻机产品布局完善 清晰 ， Brother 在雕刻机产品方面仅布局一个产品系 列， Silhouette 在 产品 设计、耗材 SKU 配套上 略 逊于 Cricut。 2） 产品 力上 ， Cricut 拥有多项专利技术，如自适应智能切割技术，机器能够根据不 同材料施加精确的切割力，在切割过程中还可以提升和旋转刀片，完成以前 需要各种机床才能产生装饰效果 ； 应用于热压机上的 均匀加热板技术 则 能够 将乙烯基薄膜更均匀地粘附到 T 恤 衫 、 手提袋或吊牌上。 体现在 用户使用 体验 上 ， 是 Amazon 评分同品类最优， 销量 位居 第一。 图表 17： 各品牌在售家用雕刻机产品对比 品牌 Cricut Brother Silhouette 价格区间 179.99-399.99 美元 349.46-399.99 美元 199.99-349 美元 雕刻机产品系列 Joy， Explorer， Maker ScanNCut Portrait2/3， Cameo 4/4 plus/4 pro， Curio 产品特色 自适应系统 ,多种材料 ,多种模式 拥有触摸屏，内置扫描仪，最 厚切割 3mm 扁平设计，可以不 使 用切割垫 ，最 厚 切割 3mm，最大 61 x 61cm 亚马逊买家使用评分 4.3 3.9 3.2 图片 主营业务 家用雕刻机 办公产品如打印机、标签机 家用雕刻机 /3D 打印 来源： Amazon、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 专题研究报告 配件和耗材 SKU 丰富，与 家用 雕刻机设备无缝衔接。 公司 出售各种有 助于使设计 完美呈现 的配件和材料， 包括卡纸、热转印膜等项目耗材， 用于替换的刀片等机器耗材，垫子、尺子、滚轮等配件，激发设计灵感 的数字付费内容，以及热压机、发光板等辅助设备 。 通过使用这些配件 和耗材， 用户 能够轻松地实现自己的设计，达到最优的呈现效果 。 与同 类竞品相比， Cricut 配件和耗材产品种类丰富， 合计超过 3000 个 SKU， 且多款配件和耗材产品均 在 Amazon 剪切及压花 品类 销量 靠 前 。 图表 18： Cricut 配件与耗材产品 产品品类 收入占比 （ 2020 年） 价格区间（美元） 产品用途 项目耗材 54% 3.99-69.99 转印膜、卡片、布等 EasyPress 22% 69.99-239.99 热 压 机系列 机器耗材 13% 5.99-69.99 刀片、笔、替换部件 配件 8% 2.99-199.99 垫子、尺子 BrightPad 2% 最高 79.99 一款 发光手工制作 板 数字 内容 1% 0.99-19.99 设计、图片、字体等 来源：公司公告、中泰证券研究所 订阅服务帮助用户激发灵感，提升设计能力 。 用户可以免费下载并注册 公司的设 计应用程序 Design Space，里面提供 一定数量的免费图像 、 字 体和 设计 ，用户可以 在里面 找到灵 感，完成设计，并连接到机器上实现 设计。在此基础上，公司提供两种付费订阅服务，分别为 Cricut Access 和 Cricut Access Premium，通过付费订阅，用户可以进入 一个包含超 过 12.5 万 张图像 和 6 千 个现成 设计、 数百种字体 的设计库，同时还可以 获得购买折扣、优先配送等会员 权益 。 图表 19： Cricut 两类订阅服务对比 会员类别 Cricut Access Cricut Access Pro 会员费 9.99 美元（月付） 95.88 美元（年付） 119.88 美元（年付） 设计库 免费 免费 折扣 有折扣 更大折扣 运送 无优先运送 优先运送 来源：公司公告、中泰证券研究所 从产品走向内容， 成长空间打开 我们认为， Cricut 的核心竞争力在于 形成 了 “ 设备 -耗材 -内容 -社群” 的 生态闭环 ， 完成了从提供产品到提供内容的转变。 对应的是客户粘性和 单一客户价值量的提升，成长空间打开。 设备为入口： 用 低毛利业务 向 高毛利业务引流 ， 订阅、配件和耗材贡献 利润。 就 配件和 耗材来说，由于家用雕刻机 可以使用各种 不同品牌的 配 件和材料 ，因此其进入门槛较低，竞争压力较大。但是 Cricut 采用了硬 件、软件、内容、配件耗材统一集成的组织方式，使得从设计到制作的 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 专题研究报告 全流程可以无缝衔接，尤其是在使用 Design Space 设计应用程序和 Cricut 品牌配件耗材时用户能够获得最完美的体验， 这种统一集成产生 的相互联系和协同效应使得用户选择订阅 Cricut Access 和购买 Cricut 品牌的配件和耗材（ 77%的用户使用 Cricut 材料的目的在于与 Cricut 机 器无缝衔接） ，从而实现让低毛利的设备业务为高毛利的订阅、配件业务 引流的效果。 图表 20： 使用 Cricut Joy 定制个性化马克杯流程 来源：公司官网、中泰证券研究所 深度挖掘用户价值 ，打开成长空间。 我们认为， Cricut 对单一客户价值 的挖掘体现在 2 方面 ： 1） 从单品类扩展到多品类，拉长用户 生命周期。 通常来说 ，用户往往基于 1-2 个目标 DIY 品类做出购买雕刻机的决定， 但是当用户成功购买了第一台 Cricut 雕刻机设备后，由于 Cricut 产品具 有多功能和丰富的配件耗材，创意通常会扩展到其他品类。比如一个用 户从制作卡片开始，随着时间推移，会逐渐拓展到 T 恤衫、墙面（根据 公司调研， 88%的用户制作多种品类的 DIY 产品）。品类延伸拉长了客 户的生命周期，有利于提高单用户价值量。 2）从输出产品到输出内容， 社交属性 提升 用户粘性 。随着用户数量的 增长，用户会互相启发和分享，提升了社区口碑，反过来又有助于扩大 社区影响、提升忠诚度。这种社区网络效应的正向循环能够有效地吸引 用户， Cricut 在全球范围内跨社交媒体有超过 300 万粉丝和许多独立运 营的 Cricut 团体 ，忠实的用户甚至会自行组织见面活动。此外，用户在 数据驱动平台上的持续参与使公司能够深度了解用户，不断改进和迭代 产品，推动社区进一步优化。根据公司数据，截至 2021 年一季度末， 62%的用户在 90 天内有过创意活动（活跃用户），较 2020 年同期提升 2 个百分比，截至 2020 年末， 84%的用户在 365 天内有过创意活动， 2020 年各季度公司活跃用户比例持续提升。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 专题研究报告 图表 21： Cricut 活跃用户占比 图表 22： 家用雕刻机竞品 社交媒体曝光量对比 来源： 公司公告、 中泰证券研究所 来源： Instagram、 中泰证券研究所 2020 年公司 单用户价值 量 提 升 至 280 美元 。 品类延伸 、网络效应和统 一集成 提高了 Cricut 的用户忠诚度，根据公司公告，截至 2021 年一季 度末，公司订阅用户数已达 161.4 万人，订阅用户占比提升至 32.7%， 配件和耗材产品 ARPU 提升至 125.9 美元（ +12.9%yoy）。 根据我们测 算，一个同时购买设备、订阅会员服务和配件耗材产品的 Cricut 忠实 用 户，其 零售端 消费额较仅购买家用雕刻机设备的用户高 137.5%，用户 忠诚度的提升 有助于提升 Cricut 单 用户价值量 ， 2020 年 Cricut 总 ARPU 高达 280.1 美元（ +21.2%yoy） 。 图表 23： Cricut 订阅用户数及增速 图表 24： Cricut 订阅用户占比 来源： 公司公告、 中泰证券研究所 来源： 公司公告、 中泰证券研究所 57% 58% 59% 60% 61% 62% 63% 64% 65% 66% 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 90天内活跃用户占比 0 50 100 150 200 250 Cricut Silhouette Peloton Sonos HP 推文数量（万次 ) 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2018 2019 2020 21Q1 订阅用户数（万人） yoy 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 2018 2019 2020 21Q1 订阅用户数占比 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 专题研究报告 图表 25： Cricut 单用户 消费额测算（美元） 图表 26： Cricut 单用户价值量变化 来源： 公司公告、 中泰证券研究所 备注：配件耗材消费金额按照官网套餐零售原价减去设备零售原价计算 来源： 公司公告、 中泰证券研究所 从 Cricut 成长 看盈趣科技核心竞争力 UDM 模式赋能 下，分享 高 产业链 价值 盈趣科技 是一家 UDM 驱动的智能制造企业 。 公司以自主创新的 UDM 模式 （ 也称为 ODM 智能制造模式 ） 为基础，形成了高度信息化、自动 化的智能制造体系 ， 为客户提供智能控制部件、创新消费电子等产品的 研发、生产，并为中小型企业提供智能制造解决方案 。 公司主要产品包括智能控制部件、创新消费电子、 健康环境产品、 汽车 电子产品 四 部分 ，终端 客户群涵盖 Cricut、 罗技、菲莫国际、雀巢、 博 世 等。 2013-2020 年，公司营收 CAGR 为 47.4%，归母净利润 CAGR 为 49.3%，扣非后净利润 CAGR 为 48.5%。 图表 27： 盈趣科技 营业收入及净利润情况 图表 28： 2020 年 盈趣科技分业务 营业收入 （亿元） 来源： 公司公告、 中泰证券研究所 来源： 公司公告、 中泰证券研究所 公司业务呈现如下特点： 1）下游客户： 大部分客户并非 传统 消费电子 领域内的企业。 例如家用雕刻机客户 Cricut 在 转型前是传统手工艺企业， 菲莫国际 是传统 烟草企业 ，此类 客户 在 进行产品的电子化升级时 存在一 0 100 200 300 400 500 600 700 Cricut Explorer Air2设备 Cricut Access年付会员 配件和耗材套装 0 50 100 150 200 250 300 订阅 ARPU（ 美元） 配件和耗材 ARPU（ 美元） 总 ARPU（ 美元） 21Q1 2020 2019 2018 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 10 20 30 40 50 60 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 营业收入（亿元） 归母净利润（亿元） 毛利率 32.0, 60.2% 9.6, 18.0% 1.7, 3.1% 5.4, 10.2% 4.5, 8.4% 创新消费电子 智能控制部件 汽车电子 健康环境 其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 专题研究报告 定的短板， 亟需 供应商进行赋能。 在研发方面，盈趣科技实施以战略导 向、客户驱动为核心的研发体系，既能提供前瞻性的基础技术研发成果， 又可以与客户需求结合，提供符合客户需求的研发服务。在中游制造方 面，基于以 UMS 信息化管理与智能自动化制造体系，公司可以根据客 户需求进行定制化生产。因此，通过从上游到中游赋能非消费电子领域 客户，盈趣科技面对客户能够具有更强的议价能力。 图表 29： 盈趣科技合作客户 图表 30： 盈趣科技研发人员占比超过 20% 来源： 公司公告、 中泰证券研究所 来源： 公司公告、 中泰证券研究所 2）业务模式上： UDM 模式深入切入前端研发设计，提高客户 粘性 。 盈 趣科技 的 UDM 与 传统 ODM 模式的区别 在于 公司 通过自主创新的 UMS 系统，实现信息化、工业化深度融合，为客户提供协同研发、智能制造、 质量追溯等综合服务。 在 UDM 模式下 ，从产品的前端研发设计到基于 可生产性的研发和导入公司均深度参与， 前端研发投入 和研发服务收入 持续提升， 客户 粘性 较高 。 图表 31： UDM 与 ODM 模式的核心差异 图表 32： 盈趣科技研发服务收入和投入保持增长 来源： 公司公告、 中泰证券研究所 来源： 公司公告、 中泰证券研究所 3）盈利端： 盈趣科技享 有产业链中较高价值量 。 Cricut 的 家用雕刻机设 备是其向高附加值的 订阅服务、配件和耗材产品 引流的基础， 并非主要 利润来源， 叠加盈趣科技对客户的赋能作用，盈趣能够分享设备产业链 中的较高价值量 。 以 2021 年一季度数据为例，尽管家用雕刻机设备销 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2017 2018 2019 2020 研发人员 员工总数 研发人员占比 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 研发服务收入 (亿元） 研发投入（亿元） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 15 - 专题研究报告 售贡献了 Cricut43.6%的营业收入，但其仅贡献了 18.0%