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本 报 告 由 川 财 证 券 有 限 责 任 公 司 编 制 谨 请 参 阅 尾 页 的 重 要 声 明 从 普 涨 到 分 化 ， 从 周 期 到 成 长 证券研究 报告 所 属 部 门 总 量 研 究 部 报 告 类 别 策 略 深 度 川 财 一 级 行 业 总 量 研 究 川 财 二 级 行 业 策 略 研 究 报 告 时 间 2 0 2 1 / 6 / 1 1 分析 师 陈 雳 证书编号：S 1 1 0 0 5 1 7 0 6 0 0 0 1 c h e n l i c c z q . c o m 川财 研究 所 北 京 西城区平安里西大街 2 8 号中 海国际中心 1 5 楼，1 0 0 0 3 4 上 海 陆家嘴环路 1 0 0 0 号恒生大厦 1 1 楼，2 0 0 1 2 0 深 圳 福田区福华一路 6 号免税商 务大厦 3 2 层， 5 1 8 0 0 0 成 都 中国（四川）自由贸易试验 区成都市高新区交子大道 1 7 7 号中海国际中心 B 座 1 7 楼，6 1 0 0 4 1 2 02 1 年中 期策 略展望 核 心 观 点 市 场 回 顾 与 展 望 上 半 年 市 场 更 关 注 业 绩 驱 动 。 受 海 外 美 债 收 益 率 攀 升 ， 全 球 通 胀 预 期 上 行 等 事 件 影 响 ， 对 利 率 敏 感 的 核 心 资 产 ， 尤 其 是 利 润 在 未 来 的 科 技 板 块 影 响 较 大 ， 通 过 贴 现 现 金 流 模 型 可 以 看 到 随 着 利 率 攀 升 贴 现 现 金 流 递 减 ， 因 此 市 场 风 格 转 换 为 更 注 重 低 估 值 、 高 股 息 的 板 块 。 另 一 方 面 ， 在 大 宗 商 品 持 续 走 高 的 背 景 下 ， 像 有 色 、 钢 铁 、 煤 炭 等 行 业 利 润 也 出 了 大 幅 增 加 ， 低 估 值 叠 加 业 绩 是 顺 周 期 板 块 上 涨 的 重 要 原 因 。 下 半 年 板 块 轮 动 将 更 加 频 繁 ， 结 构 性 分 化 延 续 。 与 去 年 单 一 的 估 值 驱 动 和 今 年 上 半 年 业 绩 驱 动 占 主 导 不 同 ， 下 半 年 市 场 行 情 将 不 再 是 各 行 业 之 间 的 比 拼 ， 更 倾 向 于 行 业 内 部 之 间 的 比 较 ， 行 业 内 部 估 值 低 、 增 速 快 的 公 司 将 成 为 龙 头 ， 相 反 行 业 内 部 估 值 过 高 ， 但 业 绩 增 速 不 及 预 期 的 公 司 将 继 续 下 跌 回 落 。 人 民 币 中 长 期 升 值 减 缓 原 材 料 价 格 上 涨 压 力 ， 全 球 通 胀 程 度 依 旧 是 影 响 市 场 的 核 心 因 素 。 在 全 球 经 济 复 苏 的 大 背 景 下 ， 国 内 整 体 出 口 始 终 保 持 较 为 强 势 的 状 态 ， 但 在 大 宗 商 品 方 面 ， 国 内 除 了 少 部 分 品 种 ， 当 前 大 多 仍 依 赖 于 进 口 ， 大 宗 商 品 价 格 变 化 促 使 工 业 企 业 成 本 端 压 力 抬 升 ， 对 中 下 游 ， 特 别 是 中 小 企 业 的 生 产 意 愿 有 所 影 响 。 而 人 民 币 汇 率 升 值 ， 对 大 宗 商 品 进 口 价 格 上 涨 形 成 缓 冲 ， 一 定 程 度 上 对 输 入 性 通 胀 压 力 有 所 缓 解 。 资 金 面 回 顾 与 展 望 基 金 发 行 ： 下 半 年 预 计 基 金 发 行 随 着 市 场 回 暖 ， 将 再 次 攀 升 。 从 前 五 月 基 金 发 行 份 额 来 看 ， 1 月 基 金 发 行 超 4 0 0 0 亿 份 ， 2 月 、 3 月 发 行 份 额 超 2 0 0 0 亿 份 ， 而 4 月 、 5 月 发 行 份 额 不 足 1 0 0 0 亿 份 ， 前 5 月 平 均 单 月 发 行 份 额 2 2 2 1 . 1 7 亿 份 。 剔 除 1 月 市 场 过 热 的 数 据 ， 预 计 2 0 2 0 年 新 基 金 单 月 发 行 规 模 有 望 维 持 1 5 0 0 - 2 0 0 0 亿 。 北 向 资 金 ： 前 5 个 月 北 向 资 金 累 计 净 流 入 2 0 8 2 . 7 6 亿 元 ， 其 中 5 月 单 月 净 流 入 5 5 7 . 7 6 亿 元 。 在 人 民 币 升 值 背 景 下 ， 下 半 年 北 向 资 金 预 计 仍 将 持 续 购 买 人 民 币 资 产 ， 继 续 保 持 净 流 入 ， 下 半 年 预 计 净 流 入 1 8 0 0 - 2 5 0 0 亿 元 。 解 禁 数 据 ： 解 禁 规 模 方 面 ， 从 上 半 年 解 禁 形 势 来 看 ， 3 月 、 4 月 是 今 年 解 禁 的 低 谷 ， 两 市 解 禁 额 处 于 低 位 ， 而 从 五 月 开 始 ， 两 市 将 面 对 较 大 规 模 的 解 禁 潮 ， 6 月 解 禁 规 模 上 万 亿 ， 市 场 整 体 承 压 。 下 半 年 行 业 主 题 展 望 高 端 白 酒 ： 我 们 坚 持 认 为 高 端 白 酒 依 旧 始 终 是 中 长 期 的 价 值 配 置 方 向 。 白 酒 行 业 的 增 长 已 由 上 一 轮 的 扩 容 式 增 长 转 变 为 品 牌 分 化 下 的 挤 压 式 增 长 ， 目 前 行 业 处 于 产 销 下 行 期 ， 预 计 白 酒 将 进 入 低 增 长 、 弱 周 期 阶 段 ， 高 端 酒 企 销 售 额 及 利川财 证券 研究 报告 本 报 告 由 川 财 证 券 有 限 责 任 公 司 编 制 谨 请 参 阅 尾 页 的 重 要 声 明 2 / 21 润 仍 不 断 提 升 ， 行 业 盈 利 的 头 部 效 应 显 著 ， 预 计 未 来 白 酒 行 业 中 高 端 白 酒 增 长 确 定 性 强 。 新 能 源 ： “ 碳 中 和 ” 背 景 下 ， 新 能 源 行 业 预 计 出 现 分 化 ， 重 点 会 更 加 关 注 技 术 路 径 和 成 本 优 势 两 端 。 6 月 底 全 国 碳 排 放 权 交 易 市 场 即 将 上 线 交 易 ， 推 动 企 业 能 源 低 碳 转 型 ， 届 时 新 能 源 行 业 将 受 益 。 光 伏 方 面 ， 我 们 认 为 ， 政 策 支 持 、 新 能 源 经 济 性 的 凸 显 以 及 对 稳 定 电 力 供 应 的 需 求 将 推 动 2 0 2 1 年 光 伏 装 机 需 求 大 幅 增 长 ； 新 能 源 汽 车 方 面 ， 待 到 碳 交 易 所 区 域 成 熟 ， 汽 车 行 业 纳 入 碳 交 易 已 是 大 势 所 趋 ， 对 于 传 统 机 动 车 而 言 ， 将 会 因 为 碳 排 放 而 承 担 更 多 的 成 本 ， 而 新 能 源 汽 车 有 望 通 过 碳 交 易 来 获 取 超 额 利 润 ， 有 利 于 推 动 新 能 源 汽 车 行 业 的 进 一 步 发 展 。 数 字 货 币 ： 数 字 人 民 币 试 点 持 续 推 进 ， 重 点 关 注 。 配 置 上 ， 可 以 从 发 行 、 流 通 、 支 付 三 个 环 节 予 以 关 注 。 上 游 发 行 层 面 ， 央 行 数 字 货 币 发 行 加 密 端 ， 企 业 有 望 参 与 合 作 ， 关 注 安 全 认 证 、 加 密 领 域 ； 中 游 流 通 端 来 看 ， 央 行 发 行 数 字 货 币 首 先 是 要 经 过 商 业 银 行 ， 因 此 将 催 生 商 业 银 行 I T 技 术 升 级 ， 因 此 银 行 I T 改 造 领 域 方 面 存 在 一 定 的 市 场 空 间 ； 从 下 游 支 付 端 来 看 ， 数 字 货 币 需 要 满 足 双 离 线 支 付 的 功 能 ， 因 此 终 端 设 备 领 域 也 存 在 一 定 的 改 造 需 求 。 军 工 ： 全 球 局 势 复 杂 程 度 ， 或 将 带 来 突 发 题 材 效 应 。 “ 十 四 五 ” 明 确 加 快 武 器 装 备 现 代 化 ， 国 防 科 技 创 新 、 加 速 战 略 性 前 沿 颠 覆 性 技 术 发 展 ， 武 器 升 级 和 智 能 化 发 展 ， 同 时 ， 海 外 局 势 复 杂 ， 或 将 带 来 重 要 投 资 时 点 。 总 体 来 看 ， 未 来 三 年 是 军 工 装 备 行 业 订 单 和 业 绩 高 增 长 的 开 始 阶 段 ， 特 别 关 注 行 业 龙 头 主 机 厂 及 上 下 游 核 心 零 部 件 供 货 商 业 绩 释 放 。 大 宗 商 品 ： 资 源 类 企 业 利 润 预 计 将 维 持 高 位 。 国 常 会 、 金 融 委 会 议 虽 为 了 应 对 大 宗 商 品 价 格 的 持 续 上 涨 对 制 造 类 企 业 的 冲 击 ， 进 行 较 为 严 格 的 管 控 措 施 ， 大 宗 商 品 价 格 进 而 出 现 回 落 。 但 从 价 格 上 来 看 ， 大 多 数 大 宗 商 品 价 格 当 下 依 旧 高 于 一 季 度 商 品 均 价 ， 资 源 类 企 业 利 润 短 期 不 会 出 现 利 润 大 幅 下 滑 的 可 能 。 同 时 ， 重 点 关 注 澳 洲 贸 易 变 数 。 风 险 提 示 ： 政 策 风 险 ； 贸 易 摩 擦 出 现 变 数 ； 海 外 疫 情 变 化 超 预 期川财 证券 研究 报告 本 报 告 由 川 财 证 券 有 限 责 任 公 司 编 制 谨 请 参 阅 尾 页 的 重 要 声 明 3 / 2 1 正 文 目 录 一 、 市 场 展 望 ： 上 半 年 业 绩 驱 动 股 价 ， 下 半 年 行 业 内 部 分 化. 5 1 . 1 业 绩 驱 动 是 上 半 年 的 主 线. 5 1 . 2 下 半 年 市 场 将 呈 现 业 绩 与 估 值 并 驾 齐 驱 ， 行 业 内 部 分 化 格 局. 6 二 、 资 金 面 展 望 ： 下 半 年 市 场 流 动 性 预 计 维 持 良 好. 8 2 . 1 基 金 发 行 预 计 将 维 持 高 位. 8 2 . 2 人 民 币 中 长 期 升 值 背 景 下 ， 北 上 资 金 将 继 续 维 持 净 流 入. 9 2 . 3 下 半 年 解 禁 压 力 较 大. 1 0 2 . 4 下 半 年 两 市 成 交 预 计 维 持 活 跃. 1 1 三 、 下 半 年 主 题 策 略 展 望. 1 2 3 . 1 白 酒 行 业 ： 提 价 带 动 增 长 预 期 ， 高 端 白 酒 确 定 性 较 强. 1 2 3 . 2 新 能 源 : “ 碳 中 和 ” 背 景 下 ， 新 能 源 行 业 预 计 出 现 分 化. 1 4 3 . 3 数 字 货 币 : 数 字 人 民 币 试 点 持 续 推 进 ， 关 注 行 业 机 会. 1 5 3 . 4 军 工 ： 估 值 消 化 ， 下 半 年 迎 来 转 机. 1 7 3 . 5 大 宗 商 品 ： 资 源 类 企 业 利 润 预 计 将 维 持 高 位. 1 9 风 险 提 示. 2 0川财 证券 研究 报告 本 报 告 由 川 财 证 券 有 限 责 任 公 司 编 制 谨 请 参 阅 尾 页 的 重 要 声 明 4 / 2 1 图 表 目 录 图 1 ： 前 5 月 主 要 指 数 涨 跌 幅 情 况. 5 图 2 ： 前 5 个 月 绩 优 板 块 领 涨. 5 图 3 ： 各 行 业 估 值 情 况 比 较. 6 图 4 ： 各 行 业 业 绩 增 速 情 况 比 较. 6 图 5 ： 工 业 增 长 值 维 持 高 位. 8 图 6 ： 美 元 兑 人 民 币 下 行. 8 图 7 ： 近 年 来 新 成 立 基 金 份 额. 9 图 8 ： 近 一 年 基 金 发 行 比 较. 9 图 9 ： 近 5 年 来 北 向 资 金 累 计 净 流 入. 1 0 图 1 0 ： 北 上 资 金 近 一 年 个 股 流 入 流 出 情 况. 1 0 图 1 1 ： 2 0 2 1 年 市 场 解 禁 规 模 对 比. 1 0 图 1 2 ： 6 月 单 周 解 禁 规 模 对 比. 1 0 图 1 3 ： 前 5 月 每 日 成 交 额 比 较. 1 1 图 1 4 ： 大 股 东 拟 减 持 数 据. 1 1 图 1 5 ： 主 要 酒 企 上 半 年 张 幅 情 况 比 较. 1 2 图 1 6 ： 主 要 酒 企 业 绩 增 速 情 况 比 较. 1 3 图 1 7 ： 军 工 行 业 估 值 情 况 比 较. 1 8川财 证券 研究 报告 本 报 告 由 川 财 证 券 有 限 责 任 公 司 编 制 谨 请 参 阅 尾 页 的 重 要 声 明 5 / 2 1 一 、 上 半 年 业 绩 驱 动 股 价 ， 下 半 年 行 业 内 部 分 化 1 . 1 业 绩 驱 动 是 上 半 年 的 主 线 上 半年 通 胀预 期 叠加 供 需错 配 ， 原 材料 价 格持 续 上行 。 去年 以来 ， 美国 大规模 财政刺激不断， 同时货币政策持续宽松的背景下， 全球资产出现一个较为明显 的由流动性过于宽松引起的估值提升。 而今年上半年， 随着全球疫苗接种的推 进和疫情的控制， 全球经济开始复苏， 而大规模放水造成的通胀则对经济产生 了显著影响。 首先， 原材料价格是在通胀预期的作用下持续走高， 企业加快补 库存导致原材料价格持续走高。 其次， “供需错配” 也是原材料价格走高的重 要推手，一方面，发达经济体疫苗供应充足，消费需求加速修复；另一方面， 受制于疫苗供应短缺，新兴市场国家疫情时有反弹，影响国际大宗商品供给； 疫苗分配不均引起的供需错配，对国际大宗商品价格有所推升。 上 半年 市场 更关 注业 绩 驱动 。 受海外美 债收益率攀升 ， 全球通胀 预期上行等事 件影响， 对利率敏感的核心资产， 尤其是利润在未来的科技板块影响较大， 通 过贴现现金流模型可以看到随着利率攀升贴现现金流递减， 因此市场风格转换 为更注重低估值、高股息的板块。另一方面，在大宗商品持续走高的背景下， 像有色、 钢铁、 煤炭等行业利润也出了大幅增加， 低估值叠加业绩高增速最终 形成了上半年业绩驱动传统资源类企业股价上涨的重要原因。 图 1 ： 前 5 月 主 要 指 数 涨 跌 幅 情 况 图 2 ： 前 5 个 月 绩 优 板 块 领 涨 资 料 来 源 ：Wind ， 川 财 证 券 研 究 所 资 料 来 源 ：Wind ， 川 财 证 券 研 究 所川财 证券 研究 报告 本 报 告 由 川 财 证 券 有 限 责 任 公 司 编 制 谨 请 参 阅 尾 页 的 重 要 声 明 6 / 2 1 1 . 2 下 半 年 市 场 将 呈 现 业 绩 与 估 值 并 驾 齐 驱 ， 行 业 内 部 分 化 格 局 下半 年 业绩 与估 值并驾 齐驱 ， 行业 内部 分化 。 与去年单一的估值驱动和今年上 半年业绩驱动占主导不同， 下半年市场行情将不再是各行业之间的比拼， 更倾 向于行业内部之间的比较， 行业内部估值低、 增速快的公司将成为龙头， 相反 行业内部估值过高，但业绩增速不及预期的公司将继续下跌回落。具体来看， 2 0 2 0 年全年的主线来自于各行业的估值提升，全球大放水的背景下，证券市 场成为一个良好的蓄水池， 同时一部分行业像消费、 医药等板块在疫情下依旧 业绩取得了较快的增长， 最终业绩与估值同时提升， 形成了 “戴维斯双击” 效 应， 行业公司 “普涨” 现象较为明显 ； 同理， 对于今年上半年的资源类板块而 言， 通胀预期下大宗商品价格不断抬高， 短期虽然受到国常会两次点名， 价格 出现回落， 但当前大宗商品价格仍保持高位， 同时供需错配下， 短期大宗商品 价格难以继续回落，因此资源类板块也形成了“普涨”的趋势。 在近两年医药、 消费、 新能源、 资源类等多板块都出现 “普涨” 后， 当前各类 板块整体估值均不在低位， 因此下半年预计难以出现此前的 “普涨行情” ， 届 时各行业内部将出现分化， 细分行业中具备估值优势， 同时增速良好的上市公 司将表现更加出色。 图 3 ： 各行 业估 值情况 比较 图 4 ： 各行 业业 绩增速 情况 比较 资 料 来 源 ：Wind ， 川 财 证 券 研 究 所 资 料 来 源 ：Wind ， 川 财 证 券 研 究 所川财 证券 研究 报告 本 报 告 由 川 财 证 券 有 限 责 任 公 司 编 制 谨 请 参 阅 尾 页 的 重 要 声 明 7 / 2 1 1 . 3 资 源 类 企 业 利 润 预 计 仍 将 维 持 高 位 ， 人 民 币 升 值 一 定 程 度 减 缓 制 造 业 企 业 压 力 资源 类 企业 下半 年预计 利润 仍保持 高位 。 5 月中旬一下， 为应对大宗商品价格 的持续上涨， 对冲国际传导等多重因素影响， 国常会、 金融委会议等多部委均 采取多种举措加强供需双向调节， 指出要高度重视大宗商品价格攀升带来的不 利影响， 保障大宗商品供给 ， 遏制其价格不合理上涨， 像钢铁、 煤炭、 铜铝等 大多数大宗商品都出现了较大幅度的回调， 但长期来看， 当前大宗商品价格依 旧保持高位， 且下半年美国大规模基建落地、 国内 “碳中和” 限产等一系列事 件催化下， 大宗商品价格也难以出现大幅下跌的情况， 因此预计资源类企业利 润将继续维持高位。 大 宗 商品 价 格 处于 高 位 背 景下 ， 人 民 币中 长 期 升值 一 定 程 度上 减 缓 原 材料 价 格 上 涨 压 力 。 2 0 2 0 年 6 月 起 ， 人 民 币 表 现 持 续 强 势 ， 截 至 5 月 3 1 日 ， 在 岸 、 离岸人民币兑美元 汇率均升破 6 . 4 关口，刷新 2 0 1 8 年 6 月以来高位 。 此前受 大宗商品价格持续上涨影响， 上半年部分无法转嫁原材料上涨成本的企业 ， 利 润出现大幅度下滑，因此一些传统制造业上市公司上半年整体股价走势下行， 市场预期偏于悲观。 人民币升值一定程度上对冲了大宗商品价格上涨带来的成本压力。 在全球经济 复苏的大背景下， 国内整体出口始终保持较为强势的状态， 但在大宗商品方面， 国内除了少部分品种， 当前大多仍依赖于进口， 而大宗商品价格的上涨对于国 内进口企业构成了一定的成本压力， 从近期的 P P I 数据来看， 增幅主要是由生 产资料分项价格贡献， 大宗商品价格变化促使工业企业成本端压力抬升， 对中 下游， 特别是中小企业的生产意愿有所影响。 而人民币汇率升值， 对大宗商品 进口价格上涨形成缓冲，一定程度上对输入性通胀压力有所缓解川财 证券 研究 报告 本 报 告 由 川 财 证 券 有 限 责 任 公 司 编 制 谨 请 参 阅 尾 页 的 重 要 声 明 8 / 2 1 图 5 ： 工 业 增 长 值 维 持 高 位 图 6 ： 上 半 年 美 元 兑 人 民 币 下 行 资 料 来 源 ：Wind ， 川 财 证 券 研 究 所 资 料 来 源 ：Wind ， 川 财 证 券 研 究 所 二 、 资 金 面 展 望 2 . 1 基 金 发 行 预 计 将 维 持 高 位 新 成立 基金 份额 （偏 股型 ） ： 今年 以来， 截至 5 月 3 1 日 ， 全年累计 新成立偏 股 型基 金 1 1 1 0 5 . 8 2 亿 份， 发行 量处 于历 史高 位， 但较 去 年下 半年 月均 发行 量 有所下滑。春节前，基金发行一直处于高位，一方面来源于股市行情的火热， 国 内 疫 情 控 制 良 好 和 工 业 企 业 利 润 的 良 好 复 苏 ， 映 射 到 A 股 市 场 上 ， 上 证 指 数出现连续上涨， 而一些经验不足， 时间不够的投资者则选择将资金交给专业 投资者打理， 因此春节前基金发行处于高位水平。 春节后， 海外大规模财政刺 激， 通胀预期提升， 美债收益率攀升， 市场整体风格由估值提升转换为青睐于 低估值高股息行业， 进而资金抱团板块回落。 同时市场回落的同时， 市场资金 相对变得更加谨慎， 同时节后部分基金经理选择时点选择限售和大规模分红也 让市场基金发行有所放缓， 叠加部分基民的非理性的羊群效应行为大面积赎回 导致市场进一步回落， 但五月以来， 随着市场的企稳和市场情绪的升温， 基金 发行规模出现了回暖。 下半年预计基金发行随着市场回暖， 将再次攀升。 从前五月基金发行份额来看， 1 月基金发行 超 4 0 0 0 亿份 ， 2 月、 3 月发行份额 超 2 0 0 0 亿份， 而 4 月 、 5 月 发行份额不 足 1 0 0 0 亿份 ， 前 5 月平均单月 发行份额 2 2 2 1 . 1 7 亿份。 剔除 1 月 市场过热的数据，预计 2 0 2 0 年新基金单月发行规模有望维持 1 5 0 0 - 2 0 0 0 亿川财 证券 研究 报告 本 报 告 由 川 财 证 券 有 限 责 任 公 司 编 制 谨 请 参 阅 尾 页 的 重 要 声 明 9 / 2 1 图 7 ： 近 年 来 新 成 立 基 金 份 额 图 8 ： 近 一 年 基 金 发 行 比 较 资 料 来 源 ：Wind ， 川 财 证 券 研 究 所 资 料 来 源 ：Wind ， 川 财 证 券 研 究 所 2 . 2 人 民 币 中 长 期 升 值 背 景 下 ， 北 上 资 金 将 继 续 维 持 净 流 入 北向 资金 ：北向资金方面，前 5 个月北向资金累计净流入 2 0 8 2 . 7 6 亿元，其 中 5 月单月净流入 5 5 7 . 7 6 亿元。整体来看，北向资金净流入保持高位，从月 份上来看，北向资金主要是在 1 月和 5 月出现了较大规模净流入，主要是 A 股市场整体估值在世界范围内属于合理的估值水平， 同时国内货币政策和财政 政策相对稳健，因此北上资金一直对 A 股的持续净流入的态势；另一方面， 人民币升值背景下， 人民币资产受到海外资金青睐， 因此外资方面持续净流入。 具体个股来看，根据 w i n d 数据显示，近一年北上资金净流出前三的个股分别 为五粮液、 贵州茅台、 中国中免， 流出金额分别为 2 5 4 . 4 0 亿元、 1 9 5 . 7 3 亿元、 1 5 2 . 6 9 亿元；而净流入前三的个股分别为宁德时代、招商银行、格力电器， 流入金额分别为 2 0 3 . 5 5 亿元、 2 0 0 . 1 7 亿元、 1 5 0 . 8 5 亿元川财 证券 研究 报告 本 报 告 由 川 财 证 券 有 限 责 任 公 司 编 制 谨 请 参 阅 尾 页 的 重 要 声 明 1 0 / 2 1 图 9 ： 近 5 年 来 北 向 资 金 累 计 净 流 入 图 1 0 ： 北 上 资 金 近 一 年 个 股 流 入 流 出 情 况 资 料 来 源 ： W i n d ， 川 财 证 券 研 究 所 资 料 来 源 ： W i n d ， 川 财 证 券 研 究 所 2 . 3 下 半 年 解 禁 压 力 较 大 解 禁数 据： 解禁规模 方面，从上半 年解禁形势来看 ， 3 月、 4 月是今年 解禁的 低谷，两市解禁额处于低位，而从五月开始，两市将面对较大规模的解禁潮， 届 时 A 股 市 场 整 体 承 压 ， 但 当 前 A 股 市 场 整 体 估 值 合 理 、 流 动 性 良 好 ， 预 计 影响有限。 图 1 1 ： 2021 年 市 场 解 禁 规 模 对 比 图 1 2 ： 6 月 单 周 解 禁 规 模 对 比 资 料 来 源 ：Wind ， 川 财 证 券 研 究 所 资 料 来 源 ：Wind ， 川 财 证 券 研 究 所川财 证券 研究 报告 本 报 告 由 川 财 证 券 有 限 责 任 公 司 编 制 谨 请 参 阅 尾 页 的 重 要 声 明 1 1 / 2 1 2 . 4 下 半 年 两 市 成 交 预 计 维 持 活 跃 两 市 成 交 额 ： 前 5 个 月 两 市 成 交 均 额 维 持 在 8 9 0 8 . 7 8 亿 元 ， 其 中 1 月 单 日 成 交额超 1 万亿元， 2 月成交额有所下滑 至 9 5 5 2 . 9 6 亿元， 4 月两市日均成交额 仅仅 7 5 2 8 . 9 8 亿元， 5 月随着市场的 回暖 ， 两市成交额攀 升 ， 当月两市成交 额 达到 8 8 0 7 . 3 6 亿元。 下半年在 “慢牛” 背景下， 两市成交预计维持活跃 ， 整体 流动性利好。 股 东减 持情 况 ： 从股东减 持数据上来看 ， 前 5 月股东拟 减持总金额为 2 6 4 0 . 9 4 亿元， 其中 1 月减持总额较高 。 从行业上来看， 近一年以来， 医药、 电子、 计 算机、电新等板块减持压力较大。 图 1 3 ： 前 5 月 每 日 成 交 额 比 较 图 1 4 ： 大 股 东 拟 减 持 数 据 资 料 来 源 ：Wind ， 川 财 证 券 研 究 所 资 料 来 源 ：Wind ， 川 财 证 券 研 究 所川财 证券 研究 报告 本 报 告 由 川 财 证 券 有 限 责 任 公 司 编 制 谨 请 参 阅 尾 页 的 重 要 声 明 1 2 / 2 1 三 、 下 半 年 主 题 策 略 展 望 3 . 1 白酒 行业 ：提 价带 动增 长预 期， 高端 白酒 确定 性较 强 上半年白酒指数上涨 0.92%， 略弱于上证指数。 就行业来看， 今年白酒行业整 体出现较大分化， 川财策略团队在去年年度策略 盈利持续修复， 业绩占据主 导 中也提到白酒行业， 指出 “白酒行业行业已经进入挤压时增长阶段， 同时 近两年受到高收入人群的消费力高增长以及优秀的行业格局影响， 白酒行业高 端酒的表现持续优异， 在消费升级的背景下， 高端酒批价持续上行打开提价空 间，价格 成为 主要驱 动力 ”。 从市场走势来看， 上半年白酒行业整体表现也基本符合我们的预测， 主打次高 端白酒的舍得酒业、 酒鬼酒、 水井坊等酒企涨幅较好 ， 而类似顺鑫农业、 老白 干酒等主打低价酒的酒企回落幅度较大 ， 高端酒方面， 贵州茅台、 五粮液、 泸 州老窖等酒企也保持上涨。 图 1 5 ： 主 要 酒 企 上 半 年 张 幅 情 况 比 较 资 料 来 源 ： Wind ， 川 财 证 券 研 究 所 在一季报营收和业绩方面， 川财食品饮料团队在 白酒分化加剧， 逆境中强者 优 势尽 显 中进 行了 梳理 ，营 业收 入增 速方 面， 次高 端酒 （ 88.12% ） 区 域酒 （20.68%） 高端酒 （16.92%） 三四线酒 （12.87%） ， 归属母公司股东的净利 润增速方面， 次高端酒 （ 106.13%） 三四线酒 （ 44.81%） 高端酒 （13.06%） 区 域酒 （ 8.05% ） 。结 构升 级推 动白 酒行 业利 润增 长。 在酒 企相 继实 现结 构升川财 证券 研究 报告 本 报 告 由 川 财 证 券 有 限 责 任 公 司 编 制 谨 请 参 阅 尾 页 的 重 要 声 明 1 3 / 2 1 级的背景下， 白酒均价提升使得 2021 一季度白酒行业利润增速高于收入增速， 例 如 ： 泸 州 老 窖 一 季 度 国 窖 占 比 较 大 、 五 粮 液 产 品 结 构 升 级 、 今 世 缘 特 A+ 类 收入占比大幅提升、山西汾酒青花保持高增长、酒鬼酒内参放量。 图 1 6 ： 主 要 酒 企 业 绩 增 速 情 况 比 较 资 料 来 源 ： Wind ， 川 财 证 券 研 究 所 综 上 ， 下 半年 ， 我 们认 为 高端 白 酒依 旧 存在 一 定 的投 资 机会 。 1.从销 售季节来 看， 从当前到第三季度通常属于白酒的销售淡季， 但酒企通常在淡季中提价频 率更高。 当下已有多家酒企陆续实施提价停货、 配额控量或者换装升级等方式 挺价， 当酒企再次进入旺季时， 利润有望进一步提升； 2.相对于中低价位的白 酒， 高端白酒能更好转嫁成本端的价格上涨， 今年以来， 通胀预期下， 全球大 宗商品价格维持高位， 作为酿酒的原材料， 粮食价格上涨对白酒企业成本端形 成一定的影响， 对于高端和次高端白酒而言， 成本端涨价由于自身附加产值较 高， 影响较小， 而低价酒相对影响较大， 因此中高端白酒能够在未来更好的释 放利润； 3.从趋势来看， 白酒行业的增长已由上一轮的扩容式增长转变为品牌 分化下的挤压式增长， 目前行业处于产销下行期， 预计白酒将进入低增长、 弱 周期阶段， 高端酒企销售额及利润仍不断提升， 行业盈利的头部效应显著， 预 计未来白酒行业中高端白酒增长确定性强川财 证券 研究 报告 本 报 告 由 川 财 证 券 有 限 责 任 公 司 编 制 谨 请 参 阅 尾 页 的 重 要 声 明 1 4 / 2 1 3 . 2 新能 源 : “ 碳中 和 ” 背景 下， 新能 源行 业预 计出 现分 化 中共 中央 政治 局 4 月 30 日召 开会 议， 会议 强调 ，要 有序 推进 碳达 峰、 碳中 和 工作， 积极发展新能源 。 而此前中央经济工作会议中 ， 政府也将 “做好碳达峰、 碳 中 和 工 作 ” 列 为 2021 年 的 重 点 任 务 之 一 。 4 月 的 政 治 局 会 议 通 常 是 为 新 一 年经济形势和后续政策进行定调， 此次会议将碳中和着重强调， 未来相关行业 有望进一步受益。 6 月 底全 国 碳 排 放权 交 易 市 场即 将 上 线交 易 ， 推 动企 业 能 源低 碳 转 型 。 当前 全 国碳市场建设已经进入关键阶段， 按照生态环境部 3 月的表态来看， 6 月底前 将正式启动上线交易。 而在 4 月底的政治局会议已对今年经济形势和后续政策 进行了定调， 其中着重强调了 “ 碳中和” ， 相关配套政策预计未来将陆续出台。 而对企业而言， 随着碳交易所正式建立， 企业配额的逐年收紧， 我国碳交易市 场预计顺利运行，助力企业向能源低碳转型。 电 力行 业低 碳转 型 ， 光 伏行 业受 益 。 电力行 业是我国碳 排放的主要来 源 。 根据 2019 2020 年 全 国 碳 排 放 权 交 易 配 额 总 量 设 定 与 分 配 实 施 方 案 ( 发 电 行 业) 、 纳入 20192020 年全国碳排放权交易配额管理的重点排放单位 名单 等文件颁布， 发电企业成为首批参与碳交易市场建设的行业， 行业将迎来低碳 转型。 而低碳转型离不开光伏行业的支持， 根据国际可再生能源署的预判， 在 碳 中 和 背 景 下 ， 到 2050 年 整 个 系 统 可 再 生 能 源 比 例 将 达 到 86% ， 而 光 伏 会 超 过 30%35%， 这意味着光伏必将成为未来的主力能源之一 。 近些年， 光伏发电 成本方面大幅下降的同时， 光伏利用率也创下新高。 但相对于传统能源依旧偏 高， 但随着碳交易市场的简历， “碳交易” 将弥补发电行业能源转型的成本提 升， 我们认为， 政策支持、 新能源经济性的凸显以及对稳定电力供应的需 求将 推动 2021 年光伏装机需求大幅增长。 “ 碳 交 易 ” 后 续 有望 进 一 步推 进 ， 新 能 源汽 车 行 业有 望 迎 来高 速 发 展 。 当前 首 批参与碳交易虽然暂时没有汽车行业， 但今年以来已有大量相关配套文件 （例 如： 机动车排放召回管理规定 、 关于调整免征车辆购置税新能源 汽车产 品技术要求的公告 等） 下发， 为后续汽车行业参与碳交易埋下伏笔。 从海外 经 验 来 看 ， 以 特 拉 斯 为 例 ， 特 斯 拉 是 首 批 碳 交 易 制 度 实 行 的 获 利 者 ， 2020 年 特 斯拉 实现 首度 盈利 ，全 年实 现净 利润 7.21 亿 元， 但其 利润 的主 要来 源来 自 于碳积分， 也就是碳排放信用额度， 在汽车行业中 ， 相对于传统汽车厂商， 新 能源汽车企业能够剩下更多的碳配额， 因此能够对传统汽车厂商出售其碳配额 来增添利润。 国内方面， 待到碳交易所区域成熟， 汽车行业纳入碳交易已是大 势所趋， 对于传统机动车而言， 将会因为碳排放而承担更多的成本， 而新能源 汽车有望通过碳交易来获取超额利润， 有利于推动新能源汽车行业的进一步发川财 证券 研究 报告 本 报 告 由 川 财 证 券 有 限 责 任 公 司 编 制 谨 请 参 阅 尾 页 的 重 要 声 明 1 5 / 2 1 展。 储 能行 业 需求 推 动叠 加 车企 需 求 ， 继 续看 好 铁锂 方 向 。 在去 年川财策 略团队的 年度策略中， 我们推荐看好铁锂方向， 从上半年市场行情来看， 上游锂矿涨价 的背景下， 铁锂企业依旧能够保持较高的议价权， 能够维持较好利润， 股价方 面像德方纳米、 富临精工等企业也表现较好， 下半年我们继续看好磷酸铁锂方 向， 一方面 “碳中和” 背景下， 到 2030 年我国要新增 12 亿千瓦时以上的太阳 能和风电， 而目前我国风电和光伏行业弃光弃电情况虽然较 2018 年大幅下降， 但仍存在部分弃光弃电的情况， 且储能电池的利用也能够起到削峰填谷、 改善 电能的作用。 目前在储能领域， 磷酸铁锂是最被广泛应用的材料。 据我们估算， 到 2030 年磷酸铁锂储能市场空间将超 1 万亿， 市场空间十分广阔。 另一方面， 越 来 越 多 车 企 开 始 选 择 了 磷 酸 铁 锂 电 池 ， 宏 光 MINI 、 小 鹏 汽 车 推 出 磷 酸 铁 锂 版 P、 包括特拉斯将一部分电动汽车由三元电池换为磷酸铁锂电池等， 再加上 在中国占有绝对优势的大众集团在新能源汽车领域与国轩高科合作， 而国轩高 科也是主打磷酸铁锂电池的生产厂商。 众多传统车企和造车新势力不约而同的 推出磷酸铁锂版新能源汽车也意味着磷酸铁锂电池有望重回市场主流， 下半年 继续看好铁锂方向。 3 . 3 数字 货币 : 数字 人民 币试 点持 续推 进， 关注 行业 机会 数 字人 民币 正有 条 不紊 推进 。 今年以 来 ， 工、 农 、 中、 建、 交、 邮储等 六大国 有银行已经开始推广数字人民币货币钱包。 在国有银行营业网点中， 客户只需 要提 出申 请， 便可 以申 请白 名单 ，在 央行 数字 人民 币 App 中以 设立 银行 子钱 包方式参与测试。 人民银行数字人民币研究所所长穆长春表示， 目前的支付工 具， 无论是银行卡还是微信、 支付宝， 都是与银行账户体系绑定的， 银行开户 是实名制， 无法满足匿名诉求。 数字人民币与银行账户松耦合， 可以在技术上 实现小额匿名。 当前数字人民币增加了上海、海南、长沙、西安、青岛、大连六个试点地区。 加上此前深圳、 苏州、 雄安新区、 成都四地及北京冬奥会场等试点地区， 数字 人民币试点已经形成 “10+1” 的格局。 各地通过各类手段来促进数字人民币推 进 ，成 都方 面发 放的 4000 万 数字 人民 币红 包， 居民 通过 预约 登记 通过 报名 、 抽签 方式 发放 给 20 万中 签用 户； 北京 则聚 焦北 京冬 奥食 、住 、行 、游 、购 、 娱、信等场景，在本市多个核心商业区开展数字人民币消费体验；海南方面， 三亚海旅免税城首笔数字人民币离岛免税购物支付完成
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