2021年下半年宏观环境展望：回归“平稳”关注下半年企业生产成本.pdf

本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 回归 “ 平稳” ， 关 注 下 半 年 企 业 生 产 成 本 证券 研 究报告 所属部门 总量研究 部 川 财 一 级行 业 总量研究 川 财 二 级行 业 宏观经济 报告类别 宏观深度 报告时间 2021/6/17 分 析师 陈雳 证书编号：S11000517060001 陈琦 证书编号：S1100520120001 联 系人 崔裕 证书编号：S1100120080004 川 财研 究所 北京 西城区平安里西大街 28 号中 海国际中心 15 楼，100034 上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大 厦 11 楼，200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商 务大厦 32 层，518000 成都 中国 （四川） 自由贸易试验区 成 都 市 高 新 区 交 子 大 道 177 号中海国际中心 B 座 17 楼， 610041 2021 年下 半年 宏观 环境 展望 上半年工业生产 “平稳”回升 ，高端制造业维持较高增速 基建、制造业投资维持较高增速。1-5 月制造 业投 资同比增长 20.4% ，两年 平均 增速由 1-4 月份下 降转为 增长 0.6% ， 其中计 算机 及办公设 备制造 业、医 疗 仪器 设 备 及 仪 器 仪 表 制 造 业 投 资 同 比 分 别 增 长 48.3% 、34.0% ， 两 年 平 均 分 别 增 长 28.9% 、17.0% 。基 建方 面，1-5 月份基 础设施 投 资同比增 速实现 11.8% ， 全年基 建投资仍 值待 。 5 月份 ， 中国制造 业采购 经理指 数 为 51.0% ， 连续 15 个月高 于临 界点， 后续 建议关 注年内 制造业投 资增速 修复带 来 的设备订 单增量， 年内基 建投 资有望迎 来有效 支撑。 在供需两 端的带 动下， 上 半年国内 工业生 产持续 修 复。 从环 比数据 看，5 月 全国 规模以上 工业增 加值比 4 月再度加 快 0.52% 。 值得 关注的是 ， 上半 年制造 业 延续 高速增长 ， 尤其 是高技 术 制造业，5 月高 技术制 造 业增加值 同比增 长 17.5% ，两 年平均增 长 13.1%，较 4 月份加快 1.5 个 百分点 ， 高技术制 造业 PMI 也 已 连续三 个月上升 ，高技 术制造 产 业有望为 下半年 增长贡 献 较高增速 。 下半年 重点关注 国内企业生产成本和实体融资需求 海外供应链涨价对国内生产的影响较强 ， 通胀或是下半年的主题。 从 5 月 数据 看， 当 前 PPI 增速仍 然维 持很高水 平， 上中下 游行 业工业品 价格出 现分化 。 此外， 当前猪肉 供给已 逐步恢 复 ，但 CPI 中 的非食 品项 价格也已 受到大 宗商品 价 格上 涨的影响。 除海外 大宗商 品价格外， 部分高 技术附 加值产品 海外供 应链也 受 到较 大冲击 ， 例如 ， 去 年下半 年以来 ， 手机 行业芯 片短 缺愈加明 显， 今年 4 月， 家电、 汽车行业 的芯片 供给也 明 显受限， 抬 升相关 企业的 生产成本， 对海外 供应链 较为 依赖的行 业面临 较大的 风 险， 如上游 周期行 业中的 石油产品 行业、 中 游制造 业中 的汽车制 造业以 及高 科 技 行业中的 电子计 算机行 业 。 关注 当前实体经济融资需求。 尽 管上半 年实体 经济 中长期贷 款维持 同比多 增 ， 但 增速明显 收窄 ， 实体融 资 需求整体 不旺盛 。 值得 注 意的是， 4 、 5 月 居民存 款 出现 逆季节 走 高， 一定 程度 体 现出 当前 居民 较 高的 储 备 性存款意 愿， 下半 年实体 经济 融资需求 需持续 关注 。 经济指标预判 经济修复逐步回 归“平稳 ” ， 生产成本和 融 资需求 是下半年经济增 长的主要 关注 点， 预 计二 、 三 、 四 季度 的 GDP 同比增速 分别为 7.5% 、 5.5% 和 5.0% ， 全 年 GDP 同比增速 或将维 持在 8% 左右。 风险提示： 海外 疫情超 预 期发展 ， 国内消 费 需求 持续 低于预 期 。川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 2/18 正文目录 一、 景气度“ 平稳” 回升， 但不同 规模企业 景气度 有所分 化 . 4 二、工业 生产稳 步回升 ，高 端制造业 有望维 持较高 增速 . 5 三、投资 ：基建 投资“ 平稳” 增长，制 造业投 资有望 持续 改善 . 6 四、外贸 ：下 半 年进口 规模 有望持续 抬升. 7 五、物价 ：大宗 商品价 格上 涨拉动 PPI 上涨 . 9 六、“ 以稳为 主” ，流 动性环 境正转向“ 稳 信用” . 10 七、基建 、科技 仍将是 下半 年“ 稳增长” 的 发力重 点 . 12 八、结论 ：下半 年关注 生产 成本和实 体融资 需求 . 13 8.1 工业 成本上 行趋势 下 半 年或将延 续 . 13 8.2 关注 实体经 济融资 需求 修复 . 14 附件：年 中政治 局会议 关键 表述梳理 . 15 风险提示 . 17川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 3/18 图表目 录 图 1 ： PMI 始终维持在荣枯 线以上 . 4 图 2 ： 原材料购 进价格 明显上 扬 . 4 图 3 ： PMI 生产维持韧性 . 4 图 4 ： 企业生产 意愿维 持稳定 . 4 图 5 ： 工业增加 值恢复 良好 . 5 图 6 ： 高技术产 业维持 较高增 速 . 5 图 7 ： 固定资产 投资环 比延续 上行 趋势 . 6 图 8 ： 制造业投 资维持 较高增 速 . 6 图 9 ： 地产融资 端正持 续收紧 . 6 图 10： 基建投资 年内有 望维持 韧性 . 6 图 11： 出口增速 维持韧 性 . 7 图 12： 对欧美出 口金额 明显恢 复 . 7 图 13： 口罩带动 纺织品 出口活 跃 . 8 图 14： 机电产品 出口持 续增加 . 8 图 15： 原材料进 口规模 保持平 稳 . 8 图 16： 原油进口 规模较 弱 . 8 图 17： CPI 增速回归平稳 . 9 图 18： CPI 七大分项环比均 有上升 . 9 图 19： PPI 增速显著上行 . 9 图 20： 上下游行 业价格 走势分 化 . 9 图 21： M2 增速明显下行 . 10 图 22： M1 增速有所下行 . 10 图 23： 社融同比 有所下 滑 . 11 图 24： 人民币贷 款是上 半年主 要增 量 . 11 图 25： 企业债券 融资减 少 . 11 图 26： 地方债发 行节奏 有所放 缓 . 11 图 27： 居民存款 规模明 显上升 . 12 图 28： 居民融资 需求平 稳 . 12川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 4/18 一、 景 气 度 “ 平 稳 ” 回 升 ， 但 不 同 规模 企 业 景 气 度 有所 分 化 制 造业 景气度 延续 扩张， 但小 型企业 经营 压力凸 显 。 自去年 12 月起 制造业 PMI 指数环比出现小幅下降，经历了三个月的连续下降之后，制造业 PMI 迎 来稳中回升。着眼不同规模企业的表现，5 月大中小型企业景气度均有所回 升。5 月大、中型企业 PMI 分别为 51.8% 和 51.1% ，比上月上升 0.1 和 0.8 个百分点，继续在保持荣枯线以上，大、中型制造企业经营状况平稳。 截至 5 月， 小型企业展现出一定的经营压力，小型企业 PMI 指数仅为 48.8% ，再度跌落荣枯 线，海外疫情反弹以及大宗商品价格上涨是小型企业 景气度回落的主要原因。在海外疫情的影响下，部分小型国内制造企业面临 进口原料采购周期加长、运输成本增加等压力，小型企业经营改善放缓。 图 1： PMI 始终维持在荣枯线以上 图 2： 原材料购进价格明显上扬 图 3： PMI 生产维持韧性 图 4： 企业生产意愿维持稳定 资料来源 ：wind ，川财证 券研究 所 ，单位：% 资料来源 ：wind ，川财证 券研究 所 ，单位：川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 5/18 二、工业生产 稳步 回 升 ， 高 端 制造 业 有 望 维 持 较高 增 速 工 业生 产延续 回升 ，制造 业维 持较高 增速 。 在 去年同期低基数的影响下， 上 半年工业增加值延续修复趋势。在供需两端的带动下，国内工业生产积极修 复。从环比数据看，5 月全国规模以上工业增加值 比 4 月份再度加快 0.52% ，与 4 月基本持 平，工业生产持续修复。 高 端制 造业扩 张步 伐延续 较快 。 制造业增速仍 较为可观。分大门类来看，5 月份制造业同比增长 9.0% ，两年平均增长 7.1% 。其中，通用设备制造业增 长 13.8% ，专用设备制 造业增长 5.9% ，前 5 月制造业延续高速增长。尤其 是高技术制造业，5 月份高技术制造业增加值同比增长 17.5% ，两年 平均增 长 13.1% ，两年平均增 速较 4 月份加快 1.5 个 百分点。5 月份高技术制造业 PMI 为 55.2% ，连续三 个月上升，位于较高景气区间， 高技术制造 产业保持 较快增长态势。 图 5： 工业增加值恢复良好 图 6 ： 高技术产业维持较高增速 资料来源 ： w ind ，川 财证券研 究所 ，单位：% 资料来源 ：wind ，川财证 券研究 所 ， 单位：川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 6/18 三 、 投 资 ： 基 建投 资 “ 平 稳 ” 增长 ， 制造业投资 有望持续改 善 下 半年 固定资 产投 资增速 有望 维持上 行 。 尽管 在去年低基数对 2021 年上半 年数据观测有一定影响，但仍能看出国内固定资产投资较强的修复动力。 回 顾 2020 年， 在一季度疫情的影响下，2020 年制造业投资延续弱势，基建、 制造业投资 有望成为全年固定资产投资的重要支撑。 图 7： 固定资产投资 环比延续上行趋势 图 8： 制造业投资维持较高增速 图 9： 地产融资端正持续收紧 图 10 ： 基建投资年内有望维持韧性 资料来源 ： w ind ，川 财证券研 究所 ，单位：% 资料来源 ：wind ，川财证 券研究 所 ，单位：% 基 建、 制造业 投资 维持较 高增 速。1-5 月制造 业投资同比增长 20.4% ，两年 平均增速由 1-4 月份下降转为增长 0.6% ，其 中计算机及办公设备制造业、医 疗仪器设备及仪器仪表制造业投资同比分别增长 48.3% 、34.0% ，两 年平均 分别增长 28.9% 、17.0% 。基建方面，1-5 月份基础设施投资同比增速实现 11.8% ，全年基建投资 仍值得期待。5 月份，中国制造业采购经理指数为川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 7/18 51.0% ，连续 15 个月 高于临界点，后续建议关注年内制造业投资增速修复带 来的设备订单增量 ，年内基建投资有望迎来有效支撑 。 四 、 下 半 年 出 口增 速 有 望 维 持 韧性 下 半年 出口韧 性有 望维持 。 今年以来，我国出 口维持较强韧性，在海外疫情 反复的背景下，国内疫情防控优势凸显，国际制造业订单排量较为充足。从 出口国别看，前 5 月我国对欧盟、美国等发达经济体出口维系较好表现，累 计同比增速分别实现 27.9% 和 38.9% 。新兴 市场方面，前 5 月我国对东盟商 品出口的累计同比增速为 29.3% ，东盟仍是 我国当前第一大贸易伙伴。 图 11 ： 出口增速维持韧性 图 12 ： 对欧美出口 金额明显恢复 资料来源 ：wind ，川财证 券研究 所 资料来源 ：wind ，川财证 券研究 所 排除新冠疫情导致的去年同期低基数，欧美国家较强的消费需求也是我国出 口表现较好的重要原因。在发达经济体疫苗供应充足的背景下，欧美国家消 费需求持续修复，二季度美国 ABCNews 消费者信心指数已回暖至 50 以上 水平，欧盟消费者信心也已接近疫情前，当前国际经济组织正陆续上调经贸 指标增长预期，外需是国内出口维持韧性的重要原因。 “ 出口 替代 ” 逻辑 有望延 续。 新兴市场国家疫 情反弹使得部分商品供需缺口 扩大， “出口替代”仍有望延续。 以东盟为例，5 月以来，东盟主要成员国新 冠确诊病例人数激增，东南亚各国迅速重启封禁措施；东盟是全球机 电、原 材料及纺织品的重要供应商，封禁措施或对上述产品的全球供应能力产生影 响。值得一提的是，2020 年东盟机电产品出 口量在当年全球机电产品出口总 量中占比达 39.14% ， 与国内产品存在一定的竞争关系，东盟疫情反弹，或使 国内相关产业形成“出口替代”效应。 前 5 月国内机电产品和劳动密集型产 品出口表现维持强韧，机电产品、服装及衣着附件出口同比增速（以人民币川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 8/18 计价）分别实现 31.9% 和 37.6% 。 图 13 ： 口罩带动纺织品出口活跃 图 14 ： 机电产品出口持续增加 资料来源 ： w ind ，川 财证券研 究所 资料来源 ：wind ，川财证 券研究 所 海 外大 宗商品 价格 涨幅较 大 ， 进口态 势需 持续关 注 。 前 5 月我国原材 料进口 延续较快增速，国内需求动能较强，1 至 5 月 钢材、铁矿砂和铜材进口量分 别增长 9.8% 、6% 和 8.4% 。同时，大宗商品进口价格也维持强势，钢材、铁 矿砂和铜材进口均价（以人民币计价）同比分别增长 9.8% 、62.7% 和 35.1% ，国际商品供需 恢复不均衡支撑大宗商品价格持续上行。 从通胀角度看，当前国际大宗商品价格升势较强，抬升工业企业成本端压 力，5 月制造业 PMI 原 材料购进价格指数为 72.8% ， 5 月 PPI 同比 增速预计 将继续维持在 4% 以上。在汇率升值的背景下，人民币国际购买力提升，一 定程度上能够缓冲大宗商品进口价格上涨。 图 15 ： 原材料进口规模保持平稳 图 16 ： 原油进口规模 同比下降 资料来源 ： w ind ，川 财证券研 究所 资料来源 ：wind ，川财证 券研究 所川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 9/18 五 、 物价： 大 宗商 品 价 格 上 涨 拉动 PPI 上涨 CPI 同 比增速 有望 全年保 持稳 健 。5 月 CPI 同 比涨幅为 1.3% ，涨幅 回升 0.4 个百分点；环比数据方面，5 月 CPI 下降 0.2% ，5 月物价整体维持稳定。从 结构上看，食品项价格对 5 月，CPI 同比上涨 仍有贡献，但助推动力已明显 放缓。5 月食品烟酒类价格同比上涨 0.8% ， 影响 CPI 上涨约 0.24 个百分 点，其中，猪肉价格较去年同期下降 23.8% ， 此前畜肉价格对 CPI 数据的扰 动作用基本消退。此外，在需求增加、饲料成本上升的背景下，5 月蛋类和 水产品价格明显增长，同比涨幅分别实现 14.3% 和 13.8% 。 图 17 ： CPI 增速回归平稳 图 18 ： CPI 七大分项环比 均有上升 资料来源 ： w ind ，川 财证券研 究所, 单位: % 资料来源 ：wind ，川财证 券研究 所, 单位: % 关 注大 宗商品 价格 向 C P I 数据 传导 。 除食品项 外，5 月 CPI 其他七大 分项价 格环比五涨一平一降，其中，交通通信价格再度上涨 0.4% ； 受国际 原油价格 上涨影响，国内汽油和柴油价格分别上涨 1.7% 和 1.9% ，5 月交通工 具用燃 料价格环比上升 1.6% ，大宗商品价格正向下游 CPI 数据传导。 图 19 ： PPI 增速显著 上行 图 20 ： 上 下游行业价格 走势分化 资料来源 ： w ind ，川 财证券研 究所, 单位: % 资料来源 ：wind ，川财证 券研究 所 ，单位: 川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 10/18 PPI 同 比增 速或将 继续加快 。 截至 5 月，PPI 同比涨幅扩大到 9.0% ，增速再 度明显加快，工业生产成本端仍是支撑 PPI 加快上行的重要因素。具体来 看，5 月生产资料价格同比上涨 12.0% ，涨幅较 4 月扩大 2.9 个百分点，影响 PPI 上涨约 8.87 个百分点。值得一提的是， 5 月采掘、原材料工业价格同比 分别上涨 36.4% 和 18.8% ，涨幅明显高于加工工业 7.4% 的涨幅，上游行业工 业品价格的上涨幅度明显高于中下游企业，或对中小制造业企业的订单生产 意愿造成影响。 下 半年 工业生 产购 进价格 将延 续上行 。 首先， 后疫情时代海外经济体补库开 启，直接提振原材料需求；其次，在“弱 美元” 、 “再通胀”的市场预期下， 海外制造企业采购意愿增加，以美元定价的大宗商品价格上行加速；此外， 当前部分生产国疫情影响尚未消退，产能缺位引发部分商品阶段性的供给收 缩，后续 PPI 数据观测需考虑汇率及原油价格变动。 六 、 “ 以 稳 为 主” ， 流动性环境 正 转 向 “ 稳 信 用” M2 、 M1 下半 年有望 维系 平稳 。5 月末，广义 货币（M2 ）余额 227.55 万亿 元，同比增长 8.3% ， 增速比上月末高 0.2 个 百分点。一方面，受到去年基数 的影响，去年 5 、6 月 M2 增速均为 11.1% ， 较高的增速使得今年 M2 增速承 担较大压力，同比增速明显下滑。另一方面，我国货币政策坚持稳字当头， 与去年相比，流动性环境缓慢收紧。央行发布2021 年第一季度中国货币政 策执行报告 ，对下一阶段的货币政策进行了定调，明确“稳健的货币政策要 灵活精准、合理适度，把服务实体放到更加突出的位置，珍惜正常的货币政 策空间，处理好恢复经济和防范风险的关系” 。 图 21 ： M2 增速明 显下行 图 22 ： M1 增速 有 所下行川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 11/18 资料来源 ： w ind ，川 财证券研 究所 ，单位：% 资料来源 ：wind ，川财证 券研究 所 社 融增 速延续 下滑 ，下半 年社 融难有 反弹 动力 。 据最新数据 ， 今年 5 月社融 增量比上年同期少 1.27 万亿元，存量同比增长 11% ，低于前期 0.7 个百分 点。社融增速明显下滑，主要原因是由于直接融资下滑显著，地方政府债务 融资和企业债务融资均出现下降。一方面， 今年上半年政府债券发行较慢， 虽然 5 月份政府债券发行有所提速，但还是存在财政存款下放缓慢的问题。 另一方面，债市情绪低落，使得债券发行较为困难。为防范信用风险，企业 债券融资监管趋严抑制了部分企业债融资需求。 图 23 ： 社融同比有所下滑 图 24 ： 人民币贷款是 上半年主要增量 图 25 ： 企业债券融资减少 图 26 ： 地方债发行节奏有所放缓 资料来源 ：wind ，川财证 券研究 所 ，单位， 亿元 资料来源 ：wind ，川财证 券研究 所 ， 单位， 亿元 住 户存 款增加 ， 居 民的预 防性 储备或 有加 强 。5 月份人民币存款增加 2.56 万 亿元，同比多增 2521 亿元。其中，住户存款增加 1072 亿元，非金融企业存 款减少 1240 亿元。居 民户人民币存款逆季节性抬升，或说明当前居民的预 防性储备加强。企业存款降低，一定程度上受到 5 月税期的影响。根据相关川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 12/18 要求，企业应当自年度终了之日起 5 个 5 月， 向税务机关报送年度企业所得 税纳税申报表，并汇算清缴。因此，5 月作为传统税收大月，税款清缴对企 业存款造成一定影响。 图 27 ： 居民存款规模明显上升 图 28 ： 居民融资需求平稳 资料来源 ： w ind ，川 财证券研 究所 ，单位， 亿元 资料来源 ：wind ，川财证 券研究 所 下 半年 货币信 贷政 策将向 绿色 金融及 小微 企业倾 斜 。6 月 10 日，第 十三届陆 家嘴论坛在上海开幕，中国人民银行行长易纲提出“ 货币政策要与新发展阶 段相适应，坚持稳字当头，主要强调两大结构性方面” 绿色金融和普惠金 融。 绿色金融方面，易行长提出，央行将积极运用结构性货币政策等工具，助力 实现碳达峰、碳中和目标。通过建立绿色金融标准体系、激励绿色产业投入 等方式，努力实现在绿色转型的过渡期平稳转轨，预计国内绿色债券的发行 规模有望持续走高，关注相关信用担保、评级制度的推进状况。 普惠金融方面，近年来，央行持续关注提升中小微企业金融服务 能力。在今 年 1 月的工作会议上，央行提出要加大对“国民经济重点领域和薄弱环节” 的支持力度，延续实施普惠小微企业贷款延期还本付息及普惠小微企业信用 贷款两项货币政策工具；后续货币政策将更多以“精准直达”的方式改善小 微企业融资环境。 七 、 基 建 、 科 技仍 将 是 下 半 年 “稳 增 长 ” 的 发 力重 点 推 进基 础设施 联通 。 在 博鳌亚洲论坛 2021 年 年会开幕式上，国家主席习近 平以视频方式发表题为同舟共济克时艰，命运与共创未来的主旨演讲。 主旨演讲特别指出， “要推动贸易和投资自由化便利化，巩固供应链、产业川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 13/18 链、数据链、人才链，构建开放型世界经济” ；出口对国内需求的拉动作用有 望维持韧性。 在具体的合作领域方面，主旨演讲首先指出“要深化互联互通伙伴关系建 设，推进基础设施联通，畅通经济运行的血脉和经络” ，设施联通此前就是 “一带一路”合作的重点领域之一，对我国西部内陆开放意义重大，截至 2021 年 3 月 25 日，年 内中欧班列累计开行 3072 列，同比增速实现 82% ， 后续建议关注中西部水利、铁路等重点基建项目投资发力。 加 强关 键技术 的交 流合作 ，关 注数字 货币 推进 。 演讲指出，要“抓住 新一轮 科技革命和产业变革的历史机遇，大力发展数字经济，在人工智能、生物医 药、现代能源等领域加强交流合作” ；此前“十四五”规划纲要提出要加强 “原创性引领性科技”攻关，打造数字经济优势，并特别提出“加快发展非 化石能源” ，与主旨演讲一脉相承，加强国际间技术合作将进一步助力国内经 济的高质量发展，制造业升级、科技强国及碳中和仍将是十四五期间促进经 济发展的重要主线。 央行数字货币能够丰富货币政策，有利于提升 对货币运行监控的效率。 央行 借助数字货币可以更精准的把握 M0 的资金流通记录，通过大数据分析，就 能够发现很多货币规律和流通异常信号。这种记录能够更好地了解货币的运 营机制，对反洗钱起到控制作用，并且在一定程度上也能预知公众的消费情 绪，在这个意义层面上提高了货币政策的精准度和针对性。 八 、结论： 下 半年 关 注 生 产 成 本和 实 体 融 资 需 求 总体而言，生产成本和偿债压力是下半年经济增长的主要关注点，预计二、 三、四季度的 GDP 同比增速分别为 7.5% 、5.5% 和 5.0% ，全年 GDP 同比 增速或将维持在 8% 左右。 8.1 工业成本上行趋势下 半年或将延续 疫 情对 供给端 的冲 击已出 现结 构变化 。2021 年以来，尽管安徽、广东等省份 疫情有所反弹，但国内防疫状况整体良好，疫情对生产活动的直接冲击已然 消退。 但海外供应链涨价对国内生产的影响持续较强, 通胀或是下半年的主题。从 5 月数据看，当前 PPI 增 速仍然维持很高水平，上中下游行业工业品价格出现 分化。此外，当前猪肉供给已逐步恢复，但 CPI 中的非食品项价格也已受到川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 14/18 大宗商品价格上涨的影响。除海外大宗商品价格外，部分高技术附加值产品 海外供应链也受到较大冲击，例如，去年下半年以来，手机行业芯片短缺愈 加明显，今年 4 月，家电、汽车行业的芯片供给也明显受限，抬升相关企业 的生产成本，对海外供应链较为依赖的行业面临较大的风险，如上游周期行 业中的石油产品行业、中游制造业中的汽车制造业以及高科技行业中的电子 计算机行业。 关 注碳 中和概 念对 物价的 影响 。 针对当前国内 的通胀形势，中国人民银行行 长易纲在陆家嘴论坛明确提出， “对来自各方面的通胀和通缩的压力均不可掉 以轻心” ，并要关注结构变化对物价的影响。当前通胀环境是各方面因素的综 合结果；一方面绿色转型会使物价走势有所上升，在使化石能源碳排放成本 显性化的过程中，部分企业碳排放相 关成本持续上升，引发当前商品的结构 性价格上涨。 碳中和、碳达峰也将在一定程度上助推 PPI 价格上行 ，通胀仍 将是下半年的主题。 但值得一提的是，4 月金融委会议、国常会均 提及大宗商品价格， 明确提出 “加强原材料等市场调节，缓解企业成本压力” ；当前海外制造业、消费品库 存仍处低位，供需缺口仍存，预计二季度工业生产购进价格将延续上行。但 考虑到当前国内流动性环境已逐步回归正常化，国内大宗商品价格增速或整 体弱于海外。 8.2 关注实体经济融资需 求修复 关 注实 体经济 融资 需求的 修复 。 今年以来，实 体经济中长期贷款维持同比多 增，但增速 明显收窄。叠加去年风险事件后，人民币贷款在我国社会融资结 构中占比有所回升，实体融资需求整体不旺盛。值得一提的是，4 、5 月为缴 款大月，居民、非银企业存款往往出现季节性走低，此次居民存款的逆季节 表现或同样体现出居民的储备性存款意愿， 下半年实体经济融资需求需持续 关注。但同时， 一定程度能够对冲当前较高的物价环境。 政府融资方面，2021 年地方政府债务融资节奏明显放缓。从财政融资的角度 看，去年年底，财政部印发关于进一步做好地方政府债券发行工作的意 见 ，要求“合理选择发行窗口，适度均衡发债节奏” 。今年以来，专项债的 项目审核条件趋严，2021 年 1-5 月，国债、 专项债发行使用节奏明显慢于往 年，新增发行总规模不足 1.2 万亿元，5 月地 方债推迟发行规模达 2865 亿 元，对流动性的冲击较弱，三季度地方债发行或将迎来高峰。川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 15/18 附 件 ： 年中 政 治局 会 议 关 键 表 述梳 理 4 月30 日 政治局 会议亮 点跟 踪 主题 2020 年 7 月 30 日 会议要 点 2021 年 4 月 30 日 会议要 点 当前 局势 判断 1. 当 前 经 济 形 势 仍 然 复 杂 严 峻， 不稳定性不确定性较大，我 们遇到的很多问题是 中长期 的 1. 当前经 济 恢 复 不 均 衡 、 基 础 不 稳 固 2. 从 持 久 战 的 角 度 加 以 认 识 ， 加快形成以 国 内 大 循 环 为 主 体 、 国 内 国 际 双 循 环 相 互 促 进 的 新发 展格局 2. 要 用 好 稳 增 长 压 力 较 小 的 窗 口 期 ， 凝 神 聚 力 深 化 供 给 侧 结 构 性 改 革 ， 打通国内大循环、 国内国际双循 环堵点， 为 “十四五” 时期我国经济 发展提供持续动力 疫情 应对 1. 毫 不 放 松 抓 好 常 态 化 疫 情 防 控，健 全常态化疫情防控机制 1.慎 终如 始 抓好疫情防 控 2. 加强疫情防控国际合作，以 实 际 行 动 推 动 构 建 人 类 卫 生 健 康共同体 2. 要 始 终 绷 紧 疫 情 防 控 这 根 弦 ， 坚 持外防输入、 内防反弹， 抓好疫苗接 种，推 进疫 情国际 联防联 控 3. 持续 扩 大 国 内 需 求 ，克服疫 情影响， 扩大最终消费 财政 政策 1. 确保宏观政策落地见效 财 政 政 策 要 更 加 积 极 有 为 、 注重 实效 1. 积 极 的 财 政 政 策 要 落 实 落 细 ， 兜 牢 基层 “三保 ” 底 线 ， 发 挥对 优化经 济 结构 的撬动 作用 2. 保障 重 大 项 目 建 设 资 金 ， 注 重质量和效益 2. 建 立 地 方 党 政 主 要 领 导 负 责 的 财 政 金融 风险处 置机 制 货币 政策 1. 货 币 政 策 要 更 加 灵 活 适 度 、 精准导向 1. 稳 健 的 货 币 政 策 要 保 持 流 动 性 合 理 充裕 2. 保 持 货 币 供 应 量 和 社 会 融 资 规模 合 理 增 长 ，推动综合融资 成本 明显下降 3. 确 保 新 增 融 资 重 点 流 向 制造 业、中小微企业 2.强 化对 实体经 济、 重点 领域、 薄弱 环 节的 支持 4.促进 财政、 货币政策同就业、 产 业 、 区 域 等 政 策 形 成 集 成 效 应 促消 费 1. 要 持 续 扩 大 国 内 需 求 ，克服 疫情影响， 扩大最终消费 以 城 乡 居 民 收 入 普 遍 增 长 支撑内需 持续扩大 2. 为 居 民 消 费 升 级 创 造 条 件 ， 以 新 型 城 镇 化 带动投资和消费川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 16/18 需求 促投 资 1. 积 极 扩 大 有 效 投 资 ， 加 快 新 型 基 础 设 施 建 设 ， 深 入 推 进 重 大区域发展战略 1. 促进制造业投资 和民间投资尽快 恢复 2.鼓励社会资本参与 2. 做 好 国 家 重 大 项 目 用 地 等 要 素 保 障 房地 产 要 坚 持 房 子 是 用 来 住 的 、 不 是 用 来 炒 的 定 位 ， 促 进 房 地 产 市 场平稳健康发展 1. 要坚持房 子 是 用 来 住 的 、 不 是 用 来 炒的 定位 2. 增 加 保 障 性 租 赁 住 房 和 共 有 产 权 住房 供给 3. 防 止以 学区房 等名义 炒作 房价 稳就 业 采 取 有 效 措 施 缓 解 疫 情 对 青 年 人 就 业 影 响 ， 强 化 外 出 农 民 工 就 业 服 务 ， 引 导 返 乡 农 民 工 就 近就业 强 化 就 业 优 先 政 策 ， 做 好 高 校 毕 业 生 等重 点群体 就业 产业 升级 1. 要 引 领 产 业 优 化 升 级 ， 强 化 国 家 战 略 科 技 力 量 ， 积 极 发 展 工业互联 网 ，加 快产业 数字 化 2.要有序推进碳 达峰 、 碳 中和 工作， 积极发展新能源 建设 用地 规划 1. 坚 持 节 约 集 约 ， 合 理 确 定 新 增 建 设 用 地 规 模 ， 提 高 土 地 开 发 利 用 效 率 2. 要 继 续 推 动 城 乡 存 量 建 设 用 地 开 发 利 用 ， 完 善 政 府 引 导 市 场 参 与 的 城镇低效用地再开发政策体系 3. 要 强 化 土 地 使 用 标 准 和 节 约 集 约 用地评价，大力推 广节地 模式 乡村 振兴 1. 在 乡村振兴中 持 续 改 善 脱 贫 人 口生活 2. 坚持最 严格 耕地保护 制度 ， 确定 各 地 耕 地 保 有 量 和 永 久 基 本 农 田 保 护 任 务 ， 确 保 可 以 长 期 稳 定 利 用 的 耕 地总 量不再 减少川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 17/18 风险提示 外 部市 场冲击 风险 外部市场发生黑天鹅 事件造成剧烈波动 价 格风 险 主要工业原料超预期 上行 供给 风险 上游供给修复 低于预期川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 报告 C0004 18/18 分析师 声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师， 以勤勉尽责的职业态度、 专业审慎的研究方 法， 使用合法合规的信息， 独立、 客观地出具本报告 。 本人薪酬的任何部分过去不曾与、 现在不与、 未来也不会与本报告 中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 行业公 司评级 证券投资评级：以研究员预测的报告发布之日起 6 个期间证券的绝对收益为分类标准。30% 以上为买入评级；15%-30% 为增持评级；-15%-15% 为中 性评级；-15% 以下为减持评级 。 行业投资 评级： 以研究员 预测 的报告发 布之日起 6 个期间行 业相对市 场基准 指数的收 益为 分类标准 。30% 以上为买 入评 级；15%-30% 为增持评级；-15%-15% 为中性评级；-15% 以 下为减持评级。 重要声明 本报告由川财证券有限责任公司 （已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格） 制作。 本报告仅供川财证券有限责任 公司 （以下简称 “本公司” ） 客户使用。 本公司不因接收人收到本报告而视其为客户， 与本公司无 直接 业务关系的阅读者不 是本公司客户， 本公司不承担适当性职责。 本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前， 系本公司机密材料， 如非本 公 司客户接收到本报告，请及时退回并删除，并 予以保密。 本报告基于本公司认为可靠的、 已公开的信息编制， 但本公 司对该等信息的真实性、 准确性及完整性不作任何保证。 本报 告所载的意见、 评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断， 该等意见、 评估及预测无需通 知即可随时更改。 在不同时期， 本公司可能会发出与本报告所载意见、 评估及预测不一致的研究报告。 同时， 本报告所指 的证券或投资标的的价格、 价值 及投资收入可能会波动。 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。 对于本公司其他专业人士 （包括但不限于销售人 员、 交易人员） 根据不同假设、 研究方法、 即时动态信息及市场表现， 发表的与本报 告不一致的分析评论或交易观点， 本 公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改， 投资者应当自 行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、 公正， 但本报告所载的观点、 结 论和建议仅供投资者参考之用， 并非作为购买或出售证券或其 他投资标的的邀请或保证。 该等观点、 建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、 财务状况以及特定需求， 在任 何 时候均不 构成 对客户 私人投 资 建议。根 据本 公司 产品或 服 务风险等 级评 估管理 办法 ， 上 市公司价 值相 关研究 报告风 险 等级为中低风险， 宏观政策分析报 告、 行业研究分析报告、 其他报告风险等级为低风险。 本公司特此提示， 投资者应当充 分考虑自身特定状况， 并完整理解和使用本报告内容， 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素， 必要时应就法律、 商业 、 财务、 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