2021年上半年信用债市场回顾：信用利差明显收窄城投国企信用重定价加速.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 固定收益 Table_Title 2021 年上半年信用债市场回顾 2021 年 06 月 22 日 Table_BaseInfo 一年 上证综指 与中债指数 走势 比较 市场 数据 中债综合指数 1,486 中债 长 /中短期指数 179/6,150 银行间国债收益 (10Y) 3.00 企业 /公司 /转债规模 (千亿 ) 相关研究报告： 2021 年一季度基金转债配置分析：混合基大 幅增持，转债基金份额杠杆双降 2021-04-26 固定收益专题报告：信用债融资结构的变化 特点 2021-05-11 固定收益专题报告：滞胀年份中的债券市场 2021-06-04 2021 年二季度信用债投资策略：短久期隐含 评级 AA-的城投债仍存在博弈价值 2021-04-01 固定收益专题报告： 2021 年一季度债券市场 行情总结 2021-03-23 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100001 证券分析师：赵婧 电话： 0755-22940745 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513080004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断 并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何 第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 信用利差明显收窄，城投国企信 用重定价加速 2021 年上半年中债曲线变化：信用债收益率明显回落，信用利差快 速缩窄 截至 6 月 15 日，上半年利率债收益率曲线收益率基本稳定，信用债曲线明显 回落（尤其是中低等级曲线），信用利差缩窄较多 。 去年 11 月受永煤违约事件冲击，主要信用债曲线收益率（信用利差）均明显上 行。一季度，随着相关事件的暂时平息，各品种信用利差持续回落。二季度， 资金利率持续在低位，促进信用利差进一步下行。经过上半年的回落， AAA 中 债曲线信用利差已经创 2020 年以来新低。 中债市场隐含评级变动（评级迁移）：下调占比仅次于 2018 年 截至 6 月 15 日， 2020 年底的非金融企业债券中，有 8.5%的个券所对应的中 债市场隐含评级出现下调，有 1.9%的个券所对应的中债市场隐含评级出现上 调。历史对比来看，今年 上半年 中债市场隐含评级下调的占比已经超过 2019 年和 2020 年 全年 。 分品种来看， 2021 年上半年民企债所对应的中债市场隐含评级下调占比 16.6%，城投债 10.2%，非城投国企 10.3%，央企 2.4%，前三者绝对水平均不 低。然后纵向对比来看，城投债和国企产业债 2021 年下调占比上升较快且绝 对水平偏高，边际上是今年中债市场隐含评级下调占比提升的主要贡献。 分等级来看，各中债隐含评级 2021 年上半年下调情况为： AAA（ 3.7%）、 AA+ （ 7.6%）、 AA（ 14.5%）、 AA（ 2）（ 2.9%）和 AA-（ 9%），隐含评级 AA 的债 券下调风险最高。然后城投债群体 来看， 2021 年上半年下调情况为： AAA （ 5.4%）、 AA+（ 14.2%）、 AA（ 16.4%）、 AA（ 2）（ 8.5%）和 AA-（ 2.7%）， 隐含评级 AA+和 AA 下调比例较高。 2021 年上半年债券违约走势：违约风险可控 从首次违约发行人数量来看， 2021 年上半年共违约 11 个，绝对水平较 2020 年同期略微下降。另外从实际违约金额（包括展期等）来看， 2021 年上半年较 2020 年同期 小幅 上升 。 违约率方面， 2021 年上半年违约率为 0.35%（非年化）， 边际变化尚不明显。 0.0 0.5 1.0 1.5 J/20 A/20 O/20 D/20 F/21 A/21 上证综指 中证综合债指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 2021 年上半年中债曲线变化：信用债收益率明显回落，信用利差快速缩窄 . 4 中债市场隐含评级变动（评级迁移）：下调占比仅次于 2018 年 . 5 2021 年上半年债券违约走势：违约风险可控 . 7 国信证券投资评级 . 9 分析师承诺 . 9 风险提示 . 9 证券投资咨询业务的说明 . 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1： 2021 年上半年 10年期国债和国开债利率走势 . 5 图 2： 3 年期国债和 3 年 AAA 信用利差走势 . 5 图 3： 3 年 AAA、 AA+、 AA 和 AA-信用利差走势 . 5 图 4： 各年中债市场隐含评级下调和上调占比 . 6 图 5： 2019 年以来 各月中债隐含评级变动情况 . 6 图 6：民企债 中债市场隐含评级下调和上调占比 . 6 图 7：城投债 中债市场隐含评级下调和上调占比 . 6 图 8：非城投国企中债市场隐含评级下调占比 . 7 图 9：央企债券中债市场隐含评级下调占比 . 7 图 10：各中债市场隐含评级历年下调占比 . 7 图 11：各中债市场隐含评级历年下调占比 城投债 . 7 图 12：债券首次违约企业个数 . 8 图 13：违约债券月度余额 . 8 图 14： 国内非金融企业信用债违约率走势 . 8 表 1： 2021 年上半年主要收益率曲线变动（单位： BP） . 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 总的来看， 2021 年上半年信用债估值曲线明显下行，信用利差快速缩窄， AAA 中债曲线信用利差（减国债）已经创近些年新低。中债市场隐含评级迁移方面， 2021 年上半年城投和地方国企的下调占比明显提升，分化加剧。违约风险方面， 首次违约发行人数量和违约金额都和 2020 年节奏基本相当。 2021 年上半年中债曲线变化 ：信用债收益率明显回 落，信用利差快速缩窄 截至 6 月 15 日， 2021 年上半年各主要收益率曲线变动见表 1。上半年利率债 收益率曲线收益率基本稳定，信用债曲线明显回落（尤其是中低等级曲线），信 用利差缩窄较多。 表 1： 2021 年上半年主要收益率曲线变动（单位： BP） R001 R007 1 年 3 年 5 年 10 年 收益率 回购利率 68 -34 国债 -0 3 5 -3 国开债 -0 15 5 -3 口行 -6 5 7 -9 AAA -15 -9 -5 AA+ -33 -42 -40 AA -53 -37 -24 AA- -39 -28 -22 信用利差 AAA -15 -12 -10 AA+ -33 -45 -45 AA -53 -40 -29 AA- -39 -31 -27 资料来源 : WIND、国信证券经济研究所整理；注：截至 6 月 15 日 2021 年上半年 10 年期国债收益率在【 3.04%， 3.3%】区间来回震荡。在去年 年末资金面宽松的利好支撑下， 1 月上旬 10 年期国债在 3.1%-3.2 间窄幅波动； 后 1 月末资金利率大幅飙升，央行公开市场投放不及预期，投资者担忧货币政 策收紧， 10 年期国债突破 3.2%；春节期间美债大幅上行，油价大涨， 2 月 MLF 也结束投放， 10 年期国债冲高至 3.29%；后资金利率持续宽松，货币政策收紧 担忧下降，再加上社融增速快速回落， 10 年期国债收益率持续回落 3 个月，最 低到 3.04%； 5 月下旬后资金利率有所收紧， 6 月开始投资者对资金的担忧加深， 10 年期国债收益率小幅回升。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 1： 2021 年上半年 10年期国债和国开债利率走势 资料来源 :国信证券经济研究所整理 ；注： 2021 年为截至 3 月 28 日数据 信用债方面，收益率呈持续回落态势。去年 11 月受永煤违约事件冲击，主要信 用债曲线收益率（信用利差）均明显上行。一季度，随着相关事件的暂时平息， 各品种信用利差持续回落。二季度，资金利率持续在低位，促进信用利差进一 步下行。经过上半年的回落， AAA 中债曲线信用利差已经创 2020 年以来新低。 图 2： 3 年期国债和 3 年 AAA 信用利差走势 图 3： 3 年 AAA、 AA+、 AA 和 AA-信用利差走势 资料 来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 中债市场隐含评级变动（评级迁移）：下调占比仅次 于 2018 年 “中债市场隐含评级”指中债市场隐含评级 -债券债项评级，中债市场隐含评级 -债券债项评级是中债金融估值中心有限公司综合市场价格信号、发行主体公开 信息等因素得出的动态反映市场投资者对债券的信用评价。也即是说， 中债市 场隐含评级变动的背后，反映了相关个券出现了超越曲线的上涨或者下跌。从 2021 年上半年的情况来看 ， 国内信用债的 中债市场隐含评级下调 风险较 2020 年有所加速，品种上城投和地方国企的下调占比明显提升，分化加剧。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 2021 年信用重定价明显加速 截至 6 月 15 日， 2020 年底的非金融企业债券中，有 8.5%的个券所对应的中债 市场隐含评级出现下调， 有 1.9%的个券所对应的中债市场隐含评级出现上调 。 历史对比来看， 今年 上半年 中债市场隐含评级下调的占比已经超过 2019 年和 2020 年 全年。 图 4： 各 年中 债市场隐含评级 下调和上调占比 图 5： 2019 年以来 各月中债隐含评级变动情况 资料 来源： WIND、国信证券经济研究所整理；注： 2021年为截至 6月 15日数 据 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理；注： 2021 年 6 月为截至 6 月 15 日数据 城投和国企产业是今年中债市场隐含评级下调占比提升的主要贡献 分品种来看， 2021 年上半年民企债所对应的中债市场隐含评级下调占比 16.6%， 城投债 10.2%，非城投国企 10.3%，央企 2.4%，前三者绝对水平均不低。然后 纵向对比来看，城投债和国企产业债 2021 年下调占比上升较快且绝对水平偏 高，边际上是今年中债市场隐含评级下调占比提升的主要贡献。 图 6： 民企债 中债市场隐含评级 下调和上调占比 图 7： 城投债 中债市场隐含评级 下调和上调占比 资料 来源： WIND、国信证券经济研究所整理 ；注： 2021年为截至 6月 15日数 据 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理；注： 2021 年为截至 6 月 15 日 数据 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 8： 非城投国企中债市场隐含评级下调占比 图 9： 央企债券中债市场隐含评级下调占比 资料 来源： WIND、国信证券经济研究所整理 ；注： 2021年为截至 6月 15日数 据 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理；注： 2021 年为截至 6 月 15 日 数据 高等级和低等级占比相对稳定，中间信用等级下调占比更高 分等级来看，各中债隐含评级 2021 年上半年下调情况为： AAA（ 3.7%）、 AA+ （ 7.6%）、 AA（ 14.5%）、 AA（ 2）（ 2.9%）和 AA-（ 9%），隐含评级 AA 的债 券下调风险最高。 然后城投债群体来看， 2021 年上半年下调情况为： AAA（ 5.4%）、 AA+（ 14.2%）、 AA（ 16.4%）、 AA（ 2）（ 8.5%）和 AA-（ 2.7%），隐含评级 AA+ 和 AA 下调比例较高。 图 10： 各中债市场隐含评级 历年 下调占比 图 11： 各中债市场隐含评级 历年 下调占比 城投债 资料 来源： WIND、国信证券经济研究所整理 ；注： 2021年为截至 6月 15日数 据 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理；注： 2021 年为截至 6 月 15 日 数据 2021 年上半年债券违约走势：违约风险可控 从首次违约发行人数量来看， 2021 年上半年共违约 11 个 ，绝对水平较 2020 年 同期略微 下降 。另外从实际违约金额（包括展期等）来看， 2021 年上半年较 2020 年同期小幅上升。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 12： 债券首次违约企业个数 图 13： 违约债券月度余额 资料 来源： WIND、国信证券经济研究所整理 ；注： 2021年为截至 6月 15日数 据 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理；注： 2021 年为截至 6 月 15 日 数据 违约率方面， 2021 年上半年违约率为 0.35%（非年化），边际变化尚不明显。 图 14： 国内非金融企业信用债违约率走势 资料来源 :国信证券经济研究所整理 ；注： 2021 年为截至 6 月 15 日数据 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上 增持 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 10%之间 卖出 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上 行业 投资评级 超配 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上 中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数 10%之间 低配 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解， 通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影 响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司 客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。 任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公 司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写， 但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、 建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司 可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联 机构可能会持有本报告中所提到的公司 所发行的证券头寸并进行交易，还可能 为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息 及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不 保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在 任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形 式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投 资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信 息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切 后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指 取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券 投资者或客户提供证 券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨 询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析， 形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布 的行为。 请务必参阅正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 国信证券经济研究所 深圳 深圳市罗湖区红岭中路 1012 号国信证券大厦 18 层 邮编： 518001 总机： 0755-82130833 上海 上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 楼 邮编： 200135 北京 北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层 邮编： 100032