2021年中期大类资产配置策略：存量Vs边际现实Vs预期.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 table_main 公司深度报告模板 2021 年中期大类资产配置 策略 ：存量 Vs 边际，现实 Vs 预期 核心观点： 2021 年全年大类资产配置核心逻辑“宽松周期资产再定价”： 超宽松 货币带动经济增长继续恢复、通胀上行以及股市高估值、房价上涨在 下半年仍将延续。 流动性边际收紧预期上行： 从泰勒规则看美联储“缩表 +加息”，缩表 条件已经满足，加息或早于市场预期。下半年大概率进入缩减 QE 引导 期和加息预期上行期。 存量 Vs 边际： 金融体系流动性过剩，货币供需极度失衡，流动性边际 收紧预期 难以真正撼动市场，存量仍将主导资产表现 。 美债 ：长债利率虽然有上行压力，但短端利率维持低位，抑制上行空 间，期限利差窄幅震荡 。 美元指数 ：货币延续宽松，美元延续弱势。 权益市场 ：边际收紧预期扰动市场情绪，但美长债利率上行空间受限， 股市风险偏好不会受根本影响，基本面决定股市表现。 中国长债利率 ： 延续窄幅震荡格局。 全球流动性宽松外溢 +新经济结构， 利率上有顶。基本面保持韧性，弱美元 &通胀亦构成国内长债一定上行 压力，利率下有底。 中国股市 ：在货币环境和经济基本面环境都 相对 稳定的环境下，亦难 出现趋势性机会，但中国新经济结构背景下，不乏结构性机会。 现实 Vs 预期： 经济 复苏与碳中和 ， 现实叠加预期 ， 通胀高位 。 经济复苏逻辑： 下半年属于美通胀高位并叠加欧、美经济延续修复， 制造业补库存，本次通胀周期仍未结束，拐点尚需等待。 碳中和的长期供需格局的变化，预期与现实的博弈 ：碳中和相关大宗 商品和股票市场投资主线有望延续。 原油 /铜的比值趋势下行 ：原油我们维持 60-70 美元的判断。铜在 新能源领域需求长期增长的逻辑，与原油的比值趋势下行，目前 未来乐观前景的预期已推升了较高的涨幅。 钢和煤是供给压缩逻辑 ， 政策面打压不改长期 供需格局改善 趋势 。 预期影响下的价格波动，最终需要真正的供需关系来验证： 预期 差将会导致市场波动，库存变动数据将是关键变量。 长周期优质资产：货币宽松背景下相对纸币的滥发（价值度量尺度的 改变）资产再定价，核心三大稀缺要素：类货币的供给稀缺、技术的 稀缺、市场的稀缺。 贵州茅台 &纳指 &比特币： 共同的驱动因素，信用货币的滥发。黄金与 比特币在相同驱动因素下体现一定竞争关系，货币宽松后期，总体偏 不利。长期流动性宽松推升成长股估值趋势性抬升，高估值是常态。 “未来茅”指数 ： 对标贵州茅台，精选优质“茅”资产 ， 聚焦“技术升 级”和“消费升级”，占领“技术”和“市场” ，获取高“成长 +盈 利” ， 穿越周期！ 分析师 刘 丹 ： 010-6656 8482 ： liudan_ 分析师登记编码 ： S0130513050003 李卓睿 ： 010-8092 7708 ： lizhuorui_ 分析师登记编码： S0130521050002 相关研究 2021/05/29 从泰勒规则看美联储缩表 +加 息 2021/04/20 2021 年春季大类资产配置策 略 市场仍有扰动，风险、机会并存 2021/03/07 美通胀多高？美长债利率上 行美股回调多少？后续如何看？ 2021/02/25 从贵州茅台和比特币的表现看 大类资产配置逻辑 2021/02/08 全球疫情拐点已现，海外经济 复苏逻辑持续演绎 2021/02/01 股市高估值与流动性担忧，短 期波动 or 拐点 2021/01/31 流动性与债市看法 2021/01/03 2021 十四五开局，制造业迎高 质量发展时代 2020/12/15 资产再定价，守正出新 -2021 年大类资产配置策略 2020/10/27 三个视角看央行货币政策与 长债利率 2020/09/24 回归常态，重启震荡 FICC&固 收 2020 年四季度资产配置策略 大类资产配置 中期策略 2021 年 6月 14日 大类资产配置 中期策略 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 目 录 一、 2021年宽松周期资产定价逻辑 . 2 （一）大类资产配置核心逻辑：宽松周期资产再定价 . 2 （二） 2021 年上半年大类资产表现 . 2 二、 不可忽视的通胀，渐行渐近的 “ 缩表 +加息 ” . 3 （一） 2021 年下半年不可忽视的通胀 . 4 （二） 2021 年下半年关注美联储渐行渐近的缩表和加息 . 5 三、 存量 Vs 边际，现实 Vs 预期：资产表现可能性推演 . 7 （一） 考虑 QE 及加息预期变化，历史复盘 . 7 （二）存量 Vs 边际：金融体系流动性过剩 vs 边际收紧预期上行 . 9 （三）存量主导下的大类资产研判 . 10 （四）现实 Vs 预期：通胀高位支撑大宗商品价格 . 10 四、长周期资产：逻辑和投资标的 . 12 （一） 长周期资产再定价：寻找稀缺 . 12 （二）类货币资产：宽松后期不利于黄金与数字货币 . 14 （三） 权益核心资产：估值虽承压，但成长仍较优 . 16 五、中国债市的窄幅震荡格局，兼谈汇率 . 17 （一）中国长债窄幅震荡格局 . 17 （二）美元兑人民币贬值压力将一定程度放缓 . 19 六、结论与大类资产配置建议 . 20 图 表 目 录 . 23 大类资产配置 中期策略 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 一、 2021 年宽松周期资产定价逻辑 （一） 大类资产配置核心逻辑：宽松周期资产再定价 2020 年全球量化宽松的新特点 ： 1、相对于 GDP央行扩表规模更大 2、利率水平更低和更高的 M2 3、 M2增速大幅超过 GDP+CPI增速 2021 年货币宽松 延续 ：即使在下半年逐步过度到疫情后时代，宽松力度边际放缓，但货 币政策的退出是渐进的，全球范围的低利率水平仍将维持。 核心问题： 发达经济体央行印钞机转化的大量的存款会通过什么方式带来资产价格的改 变？超宽松的货币是否会带来强劲的 经济增长 ？还是大幅的 通胀 上行或者是 资产价格泡沫 ？ （二） 2021年上半年大类资产表现 2021 年上半年大类资产表现逻辑： 全球宽松周期下，风险资产估值提升，类货币资产溢 价，超高储蓄率向消费与投资转化，带来经济复苏和通胀压力。 短期扰动因素： 2-3 月美长债利率快速抬升阶段性打压科技股估值，二季度影响消退，市 场重回长周期投资主线以及经济复苏和通胀预期的逻辑，商品、股市表现突出。 能源、工业品价格上行 。 经济复苏带动工业品继续修复， ICE 布油、 COMEX 铜 2021 年 至今涨幅分别为 32%、 28%，原油走势表现为快速上涨后高位震荡，铜等工业品则表现为稳健 上行（叠加碳中和等供需新逻辑）。 美长债利率抬升后走稳，美元 指数上行后回落 。 Q1 美 10Y 国债利率快速上行源于美国 经济复苏和强通胀预期，并推升美元指数， Q2 美联储维持宽松， 10Y 美债快速抬升至 1.7% 左右便进入平稳期，美元指数回落。 美长债利率抬升及美元指数走强打压黄金，但触及 1700 美元后反弹。 表 1： 2021 年度策略报告 大类资产研判和市场表现 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 逻辑 详细资产类别 具体投资逻辑 资产研判 数字货币 信用货币体系受到挑战，去中心化货币比特币2 0 0 9 年诞生，拥有信用货 币不可比拟的优势，关注机会。 关注机会 ( 比特币) 最高涨幅超1 倍 黄金 黄金关注1 7 0 0 美元-1 8 0 0 美元的底部强支撑。 关注底部强支撑 ( C O M E X 现货金) 最低收盘价 1 6 8 3 美元 纳指 创业板 美元 贸易逆差扩大支持弱美元，但经济的复苏以及发达经济竞相宽松或将使 美元指数下跌有限。 弱势震荡 弱势震荡 美债 宽松延续，经济复苏，美债期限利差将进一步上升，收益率曲线增陡。 长债利率上行，期限利 差增陡（1 0 Y 美债） 长债上行8 1 b p s 美股 货币宽松维持，经济复苏推动业绩回升估值回调，股指或将继续上涨。 估值回调股指上涨 （标普5 0 0 ） 上涨1 1 % 房价 信用扩张有利于推动房价上涨，2 0 2 0 年房价的涨幅已经超过C P I，后续涨 幅或较为可观。 上涨 持续上涨 2 0 2 0 年地产、金融、能源和工业盈利较2 0 1 9 年下滑，2 0 2 1 年经济复苏周 期修复，但修复的逻辑行情有限。 周期修复，但行情有限 （上证5 0 ） 阶段性修复 2 0 2 1 年结构分化仍将是市场的主要特征，投资主线聚焦技术创新、消费 升级。 结构分化，新经济主线 （科创5 0 ） 下跌后快速反弹 全球流动性宽松外溢：中美货币政策背离奠定人民币升值基础，中美利 差高位，人民币长久期利率债是全球信用货币体系的稀缺资产 人民币相对美元升值 6 .5 3 升值到6 .3 6 新发展格局利率趋势下行：新经济结构，纠正金融资源错配，长债具有 明显的配置价值。 长债利率趋势向下，1 0 Y 国债3 .3 %具配置价值 先上3 .2 8 %，再 下最低3 .0 4 % 原油 受制于航空出行等，原油涨幅大大低于铜。原油存在改善空间，供给和 库存仍是不确定因素。 修复，但止于6 0 -7 0 美元 5 2 美元上行， 6 0 -7 0 震荡 铜 中国的需求边际放缓，铜的需求端仍会受益于发达经济体补库存，但力 度或有限，供给端的扰动也将告一段落。 上涨，但斜率放缓 上涨2 8 %，接近 去年疫情后 维持高位 大类资产 股市 2 0 2 1 年H 1 表现 债市 （兼谈汇率） 工业品（通胀） 工业品整体过剩，难现通胀 大幅流动性宽松，估值趋势抬升，抬升斜率将增陡。纳指以及创业板的 高估值或是常态。 长期看好，估值趋势性 抬升，高估值是常态 美元资产 美国经济修复空间大，私人部门储 蓄的上升消费和投资进一步改善。 拜登当选的财政刺激计划，将使政 府投资增加，进一步拉动就业和消 费。 中国市场 2 0 2 1 年经济复苏斜率边际放缓，结 构分化仍将是市场的主要特征。 “ 新经济” 高成长的稀缺性体现在高 估值，“ 老经济” 体现在常态化退市 和信用债市场垃圾债券继续出清。 宽松长 周期全 球稀缺 资产 类货币 类货币资产其供给的稀缺相对美元 重新定价。 科技股 科技革命，产业变革。科技和市场 的稀缺被给予了更高的溢价。 大类资产配置 中期策略 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 中国国债表现相对独立，长期配置价值凸显 。 2021 年至今， 10Y 中国国债利率由 3.18% 上行至 3.28%，之后下行至 5月底的 3.04%， 6月一周回升至 3.11%。 10Y美债由 0.92%大幅抬 升 81bps至 3月底的 1.73%，之后窄幅震荡 %。 股市表现分化且波动较大 ： 疫苗接种、经济复苏推升欧、美及日本股指整体上涨，科技股高估值承压波动较大，中国 因为经济率先复苏积累了涨幅，总体表现逊色。 二季度美债利率上行停滞后，中国股市表现出强劲的超跌反弹动能，创业板指 Q2至今涨 幅为 16.4%，而纳斯达克指数涨幅为 5.3%。 比特币涨幅大幅超越所有资产。 Q1 涨幅 103%。比特币的供给稀缺和货币属性的持续强 化，使其在货币宽松周期成为最好的对冲货币贬值和抗通胀的资产。但随着市场预期货币政策 要边际收紧，政策打压频出， Q2至今比特币下跌 5%。 二、 不可忽视的通胀，渐行渐近的“缩表 +加息” 全局性通胀： 从美国来看，目前通胀压力是全局性的上涨压力，疫情下的史无前例的货币 超发和财政救助方案保护了居民部门和企业部门的资产负债表，消费和私人投资恢复力度较 强并具备可持续性。另外，拜登的财政刺激计划将使政府投资有更大的发力空间，叠加全球疫 情后修复，全球总需求向上。因此，通胀压力将较以往明显增加，持续性或也将超出以往，我 们认为三、四季度通胀仍在高位甚至有创新高的可能。 流动性延续宽松，但边际收紧预期上行 ： 中国货币政策早已回归常态，未来全球流动性拐 点主要看美国货币政策的边际变化。与市场多数观点一致，我们认为美联储或将于三 季度谈及 缩减购债规模，并于 2021年底或 2022 年初实施缩减购债规模。同时，我们判断美联储加息的 节奏或早于市场预期， 2022 年一季度通胀和就业指标或将满足美联储考虑的加息条件。 图 1： 2020-2021H1 大类资产涨跌幅（ %） 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 -20 0 20 40 60 恒生科技 10Y美国国债 美元兑人民币 美元指数 COMEX黄金 欧元兑美元 货币基金指数 10Y中国国债期货 沪深 300 上证指数 英镑兑美元 日经 225 纳斯达克指数 恒生指数 COMEX白银 创业板指 英国富时 100 韩国综合 标普 500指数 道琼斯工业指数 欧元区 STOXX50 COMEX铜 ICE布油 2020年底较疫情前 2021年至今累计涨幅 -20 -10 0 10 20 30 -VIX指数 恒生科技 10Y美国国债 美元兑人民币 美元指数 COMEX黄金 欧元兑美元 货币基金指数 10Y中国国债期货 沪深 300 上证指数 英镑兑美元 日经 225 纳斯达克指数 恒生指数 COMEX白银 创业板指 英国富时 100 韩国综合 标普 500指数 道琼斯工业指数 欧元区 STOXX50 COMEX铜 ICE布油 2021年 Q1 2021年 Q2 大类资产配置 中期策略 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 （一） 2021年下半年 不可忽视的通胀 美通胀快速上行，三、四季度仍将维持高位 美国 CPI、核心 CPI 环比明显回升，通胀将维持高位： CPI分项各项环比多数正以 2019 年之前四年高点或高点以上增速运行，能源和交运以及核心 CPI环比涨幅较大。由于去年 5月 基数低， 5 月 CPI 数据 5%将是阶段高点，后续 CPI 同比增速将阶段下行但幅度有限，三、四 季度 CPI总体先下后上，均值 4.5%以上的水平。 美国 4 月 PCE 同比大幅超 2%通胀目标 。 4 月 PCE 和核心 PCE 的值将分别为 3.58%和 3.06%。 2006 年以来 CPI 与 PCE 差值平均 0.23%，最大 1.46% , 2006 年以来核心 CPI 与核心 PCE 差值平均 0.25%，最大 0.92%。 4 月差值分别为 0.62%和 -0.06%，与 CPI 相关指标的差异 不大，按 CPI 相关预测值推演，预计未来几个月至年底， PCE、核心 PCE 将持续在 2%以上。 核心 CPI&核心 PCE 指标显示真正的通胀压力强于以往。 核心 PCE 指标 3.1%的水平达 到了 1995年以来的历史高点，核心 CPI 3%的水平，仅次于 1995年 5月份的高点 3.1%。 原油价格滞涨，一定程度缓解通胀压力。 原油价格、限产力度和美国原油库存的博弈使原 油难现过高的价格，而中东局势的紧张，美、俄、伊朗冲突，政治和经济的考量，会使得博弈 加大，原油价格将被抑制。原油我们维持 60-70美元的判断。 此次通胀环境与 2008 年以后表现出来的发达经济体长期低通胀不同 。 疫情下的史无前例 的货币超发和财政救助方案保护了居民部门和企业部门的资产负债表，消费和私人投资恢复 力度较强并具备可持续性，拜登的财政刺激计划将使政府投资有更大的发力空间，叠加疫情后 图 2： 核心 CPI 和 CPI 分项 修复 多超 四年高位运行 图 3： 美国 CPI 环比明显回升，经济继续修复后续上行动力较足 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 图 4： 美国通胀压力较大 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 -4.00 1.00 6.00 CPI环比 &分项 % 超出 2016-2019最大值幅度 2021-05 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 2016 2017 2018 2019 2020 2021环比 -4 -2 0 2 4 6 美国 CPI月同比 % 2021同比预测 美国 :PCE:当月同比 核心 PCE同比 美国 CPI-PCE同比 长期平均通胀 2% 大类资产配置 中期策略 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 全球总需求向上，通胀压力和持续性或也将超出以往。 美联储货币政策考量，通胀指标不容忽视 。 虽然长期通胀仍有不确定性，但是，此次美联 储货币政策考量，通胀指标不容忽视，我们认为通胀的数据将影响美联储货币政策表态，并影 响金融市场资产表现。 （二） 2021年下半年关注美联储渐行渐近的缩表和加息 1、 从泰勒规则看美联储“缩表 +加息” 美联储货币政策调整的泰勒规则实践，更侧重就业指标 。 就业最大化是首要目标： 若是在常规经济环境下，当失业率缺口在 3%和 2%左右，美联 储进入缩减 QE市场引导期和 QE缩减期，当失业率缺口达到 0.5%左右，美联储会开始加息。 通胀指标不是美联储政策调整的充分、必要条件： 由于 2008年以后全球总需求萎缩，发 达经济体处于长期低通胀环境。 2004、 2015年两次加息前 PCE同比增速分别为 2.7%、 0.26%， 差异较大。 美联储长期货币政策框架调整： 2020 年 8 月的全球央行年会上，鲍威尔提出了长期平均 通胀 2%目标，放宽了对短期通胀上行的容忍度。 图 5： 4 月美国核心 CPI、核心 PCE 超出过去 20 余年最高值 图 6： 原油价格滞涨，一定程度缓解美通胀压力 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 图 7：美联储货币政策调整时通胀和失业率水平 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 -1.0 4.0 核心 CPI:当月同比 核心 PCE:当月同比 长期平均通胀 2% 核心 CPI与核心 PCE差值 0 50 100 150 0 2 4 20 10 -0 6 20 11 -0 1 20 11 -0 8 20 12 -0 3 20 12 -1 0 20 13 -0 5 20 13 -1 2 20 14 -0 7 20 15 -0 2 20 15 -0 9 20 16 -0 4 20 16 -1 1 20 17 -0 6 20 18 -0 1 20 18 -0 8 20 19 -0 3 20 19 -1 0 20 20 -0 5 20 20 -1 2 美 10Y盈亏平衡通货膨胀率 % 美国 :国债收益率 :10年 :月 期货结算价 (连续 ):布伦特原油 :月 美元 /桶 0 10 20 30 40 -8 -3 2 7 美国 :CPI:当月同比 美国 :核心 PCE:当月同比 平均通胀目标 美国 :存款机构 :资产 :总资产 :月 美国失业率 % 右轴 美国潜在 GDP预测 :自然失业率（长期） % 右轴 2004.6 美联储 加息 25bp至 1.25% 2015.12 美 联储加息 25bp至 0.5% 2013.5 伯 南克谈缩 减 QE规模 2013.12 美联储开 始缩减 QE 规模 大类资产配置 中期策略 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 疫情对经济影响的不确定性或在三季度大幅降低。 疫情的不确定性使得美联储对货币政 策的态度极为谨慎。 8月初美国成年人基本可达到群体免疫，就业恢复的确定性增强，届时美 联储对疫情不确定性的担忧缓解，货币政策调整的考量会重归常态。美国 6 月的议息会议、 8 月杰克逊霍尔全球央行年会可能是关键节点。 2、 审视美国货币政策调整的条件：通胀 &就业 如前文所提，美国核心 CPI&核心 PCE指标显示通胀压力强于以往，考量不可忽视。 同时，美国就业恢复可期。随着美国疫情得到良好控制，补贴政策的调整（美国的补贴政 策似乎正在调整为鼓励就业的相关举措），全球供应链恢复生产正常化，美国较疫情前的就业 缺口或将很快恢复。如果按较保守 2%月环比改善速度计算，美国失业率或将于 2022 年初降 至 5%左右，达到历史上美联储货币政策收缩的条件。 市场对美联储缩减购债规模的观点趋于一致。 目前市场普遍预期美联储或将于三季度谈 及缩减购债规模，并于 2021年底或 2022年初实施缩减购债规模的计划。 2021年 4月美国 PCE 当月同比为 3.6%，失业率为 6.1%，按照历史规律来看，通胀和就业指标已经满足美联储缩减 购债规模的条件，等疫情不确定性褪去，美联储届时将调整政策方向。 3、 2022 年一季度或满足加息条件，加息或早于市场预期 在疫情可控的前提下，美国经济复苏的速度和强度要远超上次，通胀压力也超出以往，美 国失业率或将于 2022年一季度降至 5%左右，届时两项指标均将达到美联储考虑加息的水平。 此外，若美国通胀持续处于高位，财政刺激也持续放量，美联储通过加息来抑制经济过热的必 要性将进一步提升。 表 2：美联储货币政策收缩时期通胀和就业数据对比 以下均为政策变化前一个月数据 2004 年 6 月加息 2013年 5 月谈缩减 QE 2013年 12 月实施缩减 QE 2015 年 12 月加息 2021年 4 月 通胀 美国 PCE当月同比 2.71% 1.07% 1.25% 0.26% 3.58% 较平均通胀目标差值 0.71% -0.93% -0.75% -1.74% 1.58% 就业 美国失业率 5.60% 7.60% 6.90% 5.10% 6.1% 较自然失业率差值 0.55% 2.87% 2.18% 0.44% 1.65% 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 通常美联储的货币政策调整会先减量、再提价，中间间隔时间在 1-2年，但我们认为此次 美联储货币政策收缩开始后， 加息到来的时间或将提前。 从目前 FOMC点图来看，对 2022年 图 8：美国失业率按 2%月环比改善速度估算（ 2022 年一季度或达到加息条件） 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 0 2 4 6 8 10 12 14 200 0-0 3 200 1-0 3 200 2-0 3 200 3-0 3 200 4-0 3 200 5-0 3 200 6-0 3 200 7-0 3 200 8-0 3 200 9-0 3 201 0-0 3 201 1-0 3 201 2-0 3 201 3-0 3 201 4-0 3 201 5-0 3 201 6-0 3 201 7-0 3 201 8-0 3 201 9-0 3 202 0-0 3 202 1-0 3 美国 :失业率 :季调 美国 :潜在 GDP预测 :自然失业率 :长期 2004.6 美联储加 息 25bp至 1.25% 2015.12 美 联储加息 25bp至 0.5% 2013.12 美联储开 始缩减 QE规模 大类资产配置 中期策略 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 加息的预期明显不足。 参考历史经验，美联储加息带来短端利率的抬升、期限利差的收窄，将对金融市场造成极 大的影响，尤其不利于股票市场表现。 三、 存量 Vs边际，现实 Vs预期：资产表现可能性推演 （一） 考虑 QE及加息预期变化 ，历史复盘 2021 年下半年 美联储 将谈及 缩减 QE 规模， 那么 对市场会有怎样的影响呢？我们认为可以 通过复盘 2013-14 年的市场情况作为参考。 分时间节点来看 ， 流动性边际收紧环境下 各类资产表现： 图 9： FOMC 点图对各年利率的预期 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 图 10： 2013 年 5 月 -2014 年 10 月美联储 QE 缩减（ Taper）预期引导到缩减结束 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 01 /2 5/ 12 04 /2 5/ 12 06 /2 0/ 12 09 /1 3/ 12 12 /1 2/ 12 03 /2 0/ 13 06 /1 9/ 13 09 /1 8/ 13 12 /1 8/ 13 03 /1 9/ 14 06 /1 8/ 14 09 /1 7/ 14 12 /1 7/ 14 03 /1 8/ 15 06 /1 7/ 15 09 /1 7/ 15 12 /1 6/ 15 03 /1 6/ 16 06 /1 5/ 16 09 /2 1/ 16 12 /1 4/ 16 03 /1 5/ 17 06 /1 4/ 17 09 /2 0/ 17 12 /1 3/ 17 03 /2 1/ 18 06 /1 3/ 18 09 /2 6/ 18 12 /1 9/ 18 03 /2 0/ 19 06 /1 9/ 19 07 /3 1/ 19 09 /1 8/ 19 10 /3 0/ 19 12 /1 1/ 19 03 /0 3/ 20 03 /1 6/ 20 06 /1 0/ 20 09 /1 6/ 20 12 /1 6/ 20 03 /1 7/ 21 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 基准利率 0 1,000,000 2,000,000 3,000,000 4,000,000 5,000,000 6,000,000 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 2012-1-1 2013-1-1 2014-1-1 2015-1-1 2016-1-1 QE Taper 10Y美债利率 2Y美债利率 美国基准利率 美联储总资产（百万美元）（右） 缩 减 期 加 息 开 启 引 导 期 加 息 前 期 大类资产配置 中期策略 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 缩减 QE 引导期（ 2013/05/07-2013/12/30）： 美债：短端利率维持低位，长债利率上行，期限利差增陡 权益市场：影响较小，发达经济体好于新兴经济体 美元指数：延续弱势 QE 缩减期（ 2014/01-2014/10）： 加息预期逐步增强（ 2013/12/18-2014/09/17） 美债：短端利率上行，美债期限利差开始收窄 权益市场：风险有所增加 QE 结束至加息之前（ 2014/11-2015/12） : 美债：短端利率明显抬升，长债利率震荡，期限利差继续收窄 权益市场：下跌，发达经济体好于新兴经济体 美元指数：走强 详细分析 来看，美联储缩减 QE 规模不利于黄金和债券价格，有益于美元指数的走强，对 股市的传导有分化，发达市场股指仍是趋势上行，而新兴市场股指受流动性收紧的影响更大， 主要因基本面的差异导致。 从美联储上一轮减少购债规模，即缩减 QE 时，权益资产虽然会受到流动性收紧预期的扰 动而 波动性增加 ，但整体仍是最优资产，其主要原因是缩减 QE 规模只是流动性持续宽松的强 度减弱，金融环境仍处于宽松周期，叠加缩减 QE 通常是建立在对经济恢复已有明确信心的基 础上，经济周期上行的动力和预期较强，因此缩减 QE 期间， 股市仍会受益于基本面和流动性 的共振 。 权益资产内部来看， 发达经济体表现明显优于新兴市场 ，主要有以下 2 个原因： 1）发达 经济体基本面更强，为股市提供底部支撑和上行动能； 2）新兴市场在流动性宽松周期下更受 益于流动性外溢，同理流动性收紧的预期扰动下，其回调幅度会更大。创业板表现突出主要受 我国货币政策和金融周期影响。 在缩减 QE 期间，表现次好的资产是原油和铜等工业品，尤其是在实施缩减 QE 的时间段内 表现更佳，一方面受益于经济回暖，需求增长，另一方面受益于投资资金从债券和权益中流出。 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 0 1,000,000 2,000,000 3,000,000 4,000,000 5,000,000 6,000,000 40 60 80 100 120 140 160 180 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 COMEX黄金 美元指数 MSCI新兴市场 MSCI发达市场 美联储总资产（百万美元）（右） 缩 减 期 加 息 开 启 引 导 期 加 息 前 期 大类资产配置 中期策略 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 美联储实施缩减 QE 后，美元指数会逐渐走强，因货币政策收紧和经济基本面强势。 美联储缩减 QE 对债券、贵金属的价格有明显利空，尤其是在谈及缩减 QE 至实施前，也就 是预期反转阶段。美债利率在预期反转后上涨幅度较大，而当实际开始缩减 QE 后反而走势平 稳，贵金属则在流动性宽松的中后期便开始表现不佳。 （ 二）存量 Vs 边际：金融体系流动性过剩 vs 边际收紧预期上行 由于本次货币宽松超出以往，货币宽松形式和疫情影响与历史表现也不尽相同， 尽管下 半年美联储货币政策的边际变化会影响市场情绪 但不足以撼动市场 ， 我们认为 流动性极度宽 松的状态 下 ，存量 仍 将是主导市场趋势的主因。 1、 从 供需情况 来看，目前金融市场流动性是极度过剩的 供给： QE按部就班，美国财政部一般账户余额（ TGA）缩减， 2月初 1.6万亿美元目前降 至 0.6万亿美元，释放大量流动性。 需求：极低利率水平下（短端期限利差、信用利差极度压缩）， 2020年四季度以后，融资 需求难见明显增量，货币乘数下降。 市场表现：美联储隔夜逆回购日使用量破 5000亿美元，金融机构在低利率环境下，缺乏 投资选择。 2、 供需极度失衡，边际难成气候，存量仍将主导 供需极度失衡， 后续可能的演变 ：从以往看， 逆 回购 资金量过高 意味着货币供给过剩， 基 本 对应美联储缩减 QE 甚至缩表。后续 缓解供需失衡可能从以下 3 种路径发生： 1） 美联储放 松信贷条件增加融资需求 ； 2） 增加美债供给（财政扩张） ； 3） 被动缩减 QE,来缓解供需的失 衡。 目前信贷条件已足够放松，信用利差压低至极低位置，继续放松信贷条件促进融资需求的 空间不大；美债供给增加伴随财政扩张，拜登的财政刺激计划 总体规模或可观，但时间周期较 长，冲击未必大；所以无论主动还是被动， QE缩减都将提上日程。 泰勒规则下缩减 QE 的条件已满足，市场表现来看美联储的行动已经滞后。 2021 年下半 年大概率进入缩减 QE引导期和加息预期上行期， 但总体 流动性过剩，低利率环境持续，存量 主导，边际只影响情绪。 图 11： TGA 缩减，融资需求平稳，金融体系流动性过剩 图 12： 极低利率下融资需求难见增量 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 2012-042013-082014-122016-052017-092019-022020-062021-10 美国隔夜逆回购 :第一批出让数 :国库券 美联储总资产 十亿美元 右轴 财政部一般账户存款 十亿美元 0 5,000 10,000 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 20 12 -0 1 20 12 -0 8 20 13 -0 3 20 13 -1 0 20 14 -0 5 20 14 -1 2 20 15 -0 7 20 16 -0 2 20 16 -0 9 20 17 -0 4 20 17 -1 1 20 18 -0 6 20 19 -0 1 20 19 -0 8 20 20 -0 3 20 20 -1 0 20 21 -0 5 美国 :联邦基金目标利率 美国 :广义一般抵押利率 美国 :资产支持票据利率 AA级 :3个月 美国 :高质量市场企业债收益率 :两年 右轴 美国广义一般抵押利率 :成交额 十亿美元 大类资产配置 中期策略 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 （三 ） 存量主导下的 大类 资产 研判 美债：长债利率虽然有上行压力，但短端利率维持低位，抑制上行空间，期限利差窄幅震 荡。 美元指数：货币延续宽松，美元延续弱势。 权益市场：边际收紧预期扰动市场情绪，但美长债利率上行空间受限，股市风险偏好不会 受根本影响，基本面决定股市表现。 （四） 现实 Vs 预期：通胀高位支撑大宗商品价格 与 2013-2014 年 QE 缩减期通胀相对温和不同， 2021 年下半年美通胀处于高位期。 1、通胀高位支撑工业品表现 CRB 现货指数、铜价、与美通胀关联度高 ：弱美元带动全球总需求支撑工业品表现，工 业品表现与经济周期关联高，不必然同步受货币周期影响。即使在通胀高位震荡叠加缩表加息 时期（ 2017/09-2018/08），工业品亦多数上涨。 CRB 大宗商品价格指数的顶点略领先于美通胀周期的顶点 ：通胀上行周期中阶段性通胀 图 13： 银行体系的资金宽松制约美长债利率上行空间 图 14： 美长债利率上行空间受限，风险偏好不会受根本影响 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 图 15： 全球超低利率环境下 可观 期限利差水平吸引境外投资者 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 20 05 -5 -1 20 06 -2 -1 20 06 -1 1- 1 20 07 -8 -1 20 08 -5 -1 20 09 -2 -1 20 09 -1 1- 1 20 10 -8 -1 20 11 -5 -1 20 12 -2 -1 20 12 -1 1- 1 20 13 -8 -1 20 14 -5 -1 20 15 -2 -1 20 15 -1 1- 1 20 16 -8 -1 20 17 -5 -1 20 18 -2 -1 20 18 -1 1- 1 20 19 -8 -1 20 20 -5 -1 20 21 -2 -1 美国 :5年期抵押贷款浮动利率 :月 美国 :15年期抵押贷款固定利率 :月 美国 :国债收益率 :10年 :月 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 80 90 100 110 120 130 140 150 纳斯达克指数 恒生科技 创业板指 -4,000 -2,000 0 2,000 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 19 96 -0 4 19 97 -0 4 19 98 -0 4 19 99 -0 4 20 00 -0 4 20 01 -0 4 20 02 -0 4 20 03 -0 4 20 04 -0 4 20 05 -0 4 20 06 -0 4 20 07 -0 4 20 08 -0 4 20 09 -0 4 20 10 -0 4 20 11 -0 4 20 12 -0 4 20 13 -0 4 20 14 -0 4 20 15 -0 4 20 16 -0 4 20 17 -0 4 20 18 -0 4 20 19 -0 4 20 20 -0 4 20 21 -0 4 10-2Y期限利差 美国 :长期债券 :外国净购买量 中间价 :美元兑人民币 :月 6周期 移动平均 (美国 :长期债券 :外国净购买量 ) 大类资产配置 中期策略 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 11 的下行不阻碍 CRB指数表现。 从以往的周期持续时间来看，本次通胀上行周期仍未结束。 下半年属于通胀高位并叠加欧、美经济延续修复，制造业补库存。 在货币政策真正收紧前， 美元指数仍走弱的情况下，经济上行，通胀高位，工业品表现仍不会差。不过产能利用率后续 恢复空间已经有限，补库存存在一定空间，但力度或有限，供给端的扰动也将告一段落，总体 来讲行情不易过度期待，预计上涨空间也有限，很有可能高位震荡。 图 16：