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请阅读最后一页信息披露和重要声明 固定收益债券研究 证 券 研 究 报 告 emailAuthor分 析 师 ：罗 婷 S0190515110001黄 伟 平 S0190514080003 ort相 关 报 告房 企 综 合 债 务 压 力 图 鉴 房 企信 用 债 资 质 研 究 系 列 之 债 务 篇（ 下 ）房 企 “看 得 见 的 债 务 ”信 息 指 南房 企 信 用 资 质 研 究 系 列 之 债务 篇 （ 上 ）大 幅 调 整 后 的 地 产 中 资 美 元 债 ，“蜜 糖 ”还 是 “砒 霜 ”？发 债 房 企 战 略 布 局 ， 你 该 知 道 哪些 事 ？ summary su mary投 资 要 点去 年 以 来 ， 行 业 监 管 压 力 的 持 续 影 响 下 ， 房 企 自 身 资 质 较 此 前 出 现 更 明 显 和 迅 速 的 变 化 ， 差异 度 在 多 个 层 面 不 断 拉 开 ， 优 质 个 体 选 择 更 需 投 资 者 细 致 的 框 架 和 个 体 分 析 以 防 范 风 险 、 找寻 机 会 。 与 此 同 时 ， 信 用 收 缩 的 大 环 境 以 及 前 期 个 别 主 体 的 风 险 事 件 影 响 下 ， 地 产 债 板 块 虽已 调 整 但 整 体 机 会 仍 需 等 待 。一 、 趋 严 的 政 策 之 下 ， 房 企 表 内 负 债 调 整1） “ 三 条 红 线 ” 管 控 政 策 之 下 ， 财 报 中 的 房 企 负 债 问 题 有 所 缓 和 。 踩 线 问 题 较 严 重 的 房 企 变化 动 力 越 强 ， 不 过 也 有 部 分 房 企 面 临 调 整 难 度 过 大 的 压 力 。 对 于 仍 处 于 红 色 档 位 的 房 企 ， 今年 在 政 策 限 制 方 面 影 响 的 再 融 资 压 力 或 更 明 显 ， 其 中 小 型 房 企 占 比 更 高 。2） “ 三 条 红 线 ” 中 不 同 指 标 改 善 难 度 有 差 异 。 剔 除 预 收 账 款 的 资 产 负 债 率 改 善 难 度 较 大 ， 中 大 型 房 企 压 力 更 大 ； 净 负 债 率 优 化 更 为 明 显 ， 小 型 房 企 压 力 更 大 ； 现 金 短 债 比 整 体 改 善 情 况较 好 。二 、 关 注 房 企 “ 隐 性 负 债 ” 的 同 步 变 化 和 综 合 债 务 压 力1） 整 体 来 看 ， 政 策 限 制 更 多 集 中 于 房 企 的 表 内 负 债 管 控 ， 表 内 债 务 压 降 同 时 的 “ 隐 性 负 债 ”表 现 格 外 重 要 。 其 中 ， 大 型 房 企 在 “ 隐 性 债 务 ” 口 径 出 现 变 化 的 比 重 更 高 ， 尤 其 在 永 续 债 项目 。 而 从 分 项 来 看 ， 非 并 表 子 公 司 可 能 存 在 的 “ 隐 性 负 债 ” 压 力 对 房 企 的 影 响 最 显 著 。2） 房 企 融 资 难 度 已 整 体 加 大 并 且 分 化 提 升 ， 大 型 房 企 有 明 显 的 相 对 优 势 。 现 阶 段 ， 考 虑 债务 结 构 差 异 、 并 对 不 同 结 构 可 能 带 来 的 风 险 进 行 判 断 是 谨 慎 选 择 地 产 债 投 资 标 的 的 关 键 。三 、 房 企 对 销 售 回 款 的 关 注 度 大 幅 提 升 ， 未 来 差 异 化 是 关 键趋 严 的 需 求 端 政 策 环 境 下 ， 地 产 销 售 整 体 表 现 尚 且 稳 定 ， 但 结 构 性 问 题 已 有 所 体 现 。 目 前 不少 房 企 在 制 定 计 划 时 将 利 润 和 回 款 率 作 为 重 要 指 标 。 因 此 ， 除 总 量 变 化 外 ， 投 资 者 也 需 看 到个 体 、 区 域 销 售 分 化 对 房 企 现 金 流 的 差 异 化 影 响 ， 从 而 考 虑 个 体 地 产 债 后 续 可 能 的 波 动 。 四 、 新 政 下 的 土 储 压 力 房 企 的 长 期 布 局 与 资 产“ 两 集 中 ” 土 地 政 策 正 式 落 地 后 ， 不 少 地 区 的 土 地 市 场 更 为 火 热 ， 这 个 过 程 中 大 型 房 企 拿 地有 着 相 对 优 势 ， 同 时 未 来 也 要 关 注 到 房 企 多 元 化 拿 地 方 式 和 利 润 来 源 。 在 考 虑 更 长 久 期 的 地产 债 投 资 过 程 中 ， 对 房 企 未 来 发 展 的 判 断 和 估 值 将 很 大 程 度 上 受 这 一 层 次 的 影 响 。总 结 来 看 ， 现 阶 段 地 产 债 面 临 的 压 力 来 自 于 融 资 环 境 趋 紧 下 债 务 滚 动 的 问 题 和 发 债 企 业 长 期信 用 资 质 变 化 这 两 层 。 短 期 内 板 块 面 临 的 制 约 和 不 确 定 性 依 然 较 大 ， 而 个 体 的 差 异 也 将 更 为显 著 。风 险 提 示 ： 信 用 环 境 的 变 化 ， 行 业 政 策 的 不 确 定 性 ， 个 别 房 企 融 资 难 度 增 加 、 信 用 风 险 压 力 上 升 风 高 浪 急 之 时 ， 更 需 行 稳 致 远 2021 年 地 产 债 中 期 展 望 createTime1 2021 年 6 月 16 日 请阅读最后一页信息披露和重要声明-2- 债 市 研 究 1本 报 告 在 计 算 三 道 红 线 指 标 时 ， 剔 除 预 收 账 款 的 资 产 负 债 率 计 算 公 式 为 （ 总 负 债 -预 收 账 款 ） /（ 总 资 产 -预 收 账 款 ） ， 净 负 债 率 计 算 公 式 为 （ 有 息 负 债 -货 币 资 金 ） /所 有 者 权 益 ， 现 金 短 债 比 计 算 公 式 为 货 币 资 金 /短 期 有 息 负 债 。 个 体 的 结 论 可 能 会 与 以 其 他 计 算 方 式 得 到 的 档 位 结 果 有 所 出 入 。2根 据 2020 年 最 新 营 收 额 ， 将 该 指 标 超 过 500 亿 的 划 分 为 大 型 房 企 ， 处 于 100 亿 -500亿 之 间 的 划 分为 中 型 房 企 ， 100 亿 及 以 下 的 划 分 为 小 型 房 企 。 前 言 ： 去 年 以 来 ， 房 地 产 行 业 受 到 的 监 管 压 力 持 续 升 级 ， 从 负 债 端 、 融 资 端 的 直 接管 控 、 再 到 资 产 端 和 需 求 端 的 规 整 ， 多 个 层 面 的 政 策 趋 严 之 下 房 企 的 经 营 难 度 不 断提 升 。 从 基 本 面 的 角 度 来 看 ， 无 论 是 被 动 快 速 调 整 负 债 端 以 达 到 规 范 要 求 ， 还 是 主动 的 调 整 战 略 布 局 和 发 展 节 奏 ， 房 企 自 身 资 质 的 变 化 较 此 前 更 为 明 显 和 迅 速 ， 差 异度 在 多 个 层 面 不 断 拉 开 。除 此 之 外 ， 目 前 实 体 经 济 整 体 处 于 信 用 收 缩 的 大 环 境 之 中 ， 信 用 债 投 资 情 绪 整 体 偏弱 ， 而 上 半 年 个 别 房 地 产 主 体 的 违 约 事 件 也 进 一 步 放 大 了 市 场 对 板 块 的 谨 慎 情 绪 ，整 个 地 产 债 板 块 利 差 走 阔 。 接 下 来 若 整 体 信 用 环 境 并 未 有 显 著 改 善 ， 那 么 地 产 债 的投 资 方 向 也 仍 在 于 优 质 的 个 体 选 择 ， 需 要 投 资 者 更 为 细 致 的 进 行 个 体 分 析 以 防 范 风险 和 找 寻 机 会 。一 、 趋 严 的 政 策 之 下 ， 房 企 表 内 负 债 调 整 1.1 政 策 趋 严 之 后 ， 各 家 房 企 就 “ 三 条 红 线 ” 做 出 调 整 “三 条 红 线 ”1管 控 政 策 之 下 ， 财 报 中 的 房 企 负 债 问 题 有 所 缓 和 。 在 目 前 有 存 量债 的 房 企 中 2（ 样 本 涵 盖 大 型 房 企 25 家 ， 中 型 房 企 36 家 ， 小 型 房 企 33 家 ） ，若 以 三 条 红 线 考 量 去 年 年 中 各 家 财 务 情 况 ， 其 中 27 家 房 企 位 于 红 色 档 ， 14 家位 于 橙 色 档 ， 31 家 位 于 黄 色 档 ， 22 家 位 于 绿 色 档 。 而 在 去 年 下 半 年 针 对 房 企的 负 债 管 控 政 策 趋 严 之 后 ， 年 报 数 据 中 的 房 企 负 债 问 题 表 现 出 较 好 的 缓 释 ， 其中 压 力 最 大 的 红 色 档 房 企 数 量 大 幅 下 降 ， 目 前 15 家 房 企 ， 另 外 有 15 家 位 于 橙色 档 ， 42 家 位 于 黄 色 档 ， 22 家 位 于 绿 色 档 。 整 体 来 看 ， 目 前 近 七 成 房 企 在 三道 红 线 中 至 少 达 标 两 项 ， 不 少 房 企 也 都 制 定 了 达 成 要 求 的 中 期 规 划 。 整 体 来 看 ， 踩 线 问 题 较 严 重 的 房 企 变 化 动 力 越 强 ， 不 过 也 有 部 分 房 企 面 临 调 整难 度 过 大 的 压 力 。 1) 从 不 同 房 企 的 降 档 速 度 变 化 来 看 ： 1 连 降 两 档 的 有 5 家 ， 分 别 是 大 型 房 企 金 科 股 份 、 荣 盛 发 展 ， 中 型 房 企 电 建 地 产 、 苏 州 高 新 ， 小 型 房企 珠 江 投 资 ； 降 一 档 的 有 21 家 ， 平 均 分 布 于 大 、 中 、 小 型 房 企 ； 61 家 房 企 档次 无 变 化 。 2) 而 从 降 档 房 企 原 本 的 位 置 来 看 ， 橙 色 档 房 企 降 档 最 积 极 ， 共 8家 企 业 实 现 成 功 降 档 ， 占 比 57%； 其 次 是 红 色 档 房 企 ， 共 有 13 家 实 现 成 功 降档 ， 占 比 48%， 其 中 8 家 从 红 色 档 将 为 橙 色 档 ， 5 家 从 红 色 档 降 为 黄 色 档 ； 另外 黄 色 档 房 企 有 5 家 成 功 降 级 至 绿 色 档 ， 占 比 16%。 对 于 部 分 仍 处 于 红 色 档 位 的 房 企 ， 今 年 在 政 策 限 制 方 面 影 响 的 再 融 资 压 力 或 更明 显 ， 小 型 房 企 占 比 更 高 。 大 型 房 企 中 仍 处 于 红 色 档 的 有 恒 大 地 产 、 绿 地 集 团 、华 夏 幸 福 、 富 力 地 产 4 家 ， 中 型 房 企 中 仍 处 于 红 色 档 的 有 信 达 投 资 、 中 铁 地 产 、光 明 地 产 3 家 ， 小 型 房 企 中 仍 处 于 红 色 档 的 有 泰 禾 集 团 、 中 天 金 融 、 栖 霞 国 资 、 请阅读最后一页信息披露和重要声明-3- 债 市 研 究 新 华 联 、 格 力 地 产 、 天 房 发 展 、 华 远 地 产 、 银 亿 股 份 8 家 。图 表 1： 整 体 来 看 ， 大 型 房 企 多 处 在 中 间 档 位 ， 小 型 房 企 则 面 临 比 例 更 高 的 红 色 档 位 压 力 数 据 来 源 ： Wind， 兴 业 证 券 经 济 与 金 融 研 究 院 整 理图 表 2： 半 年 政 策 影 响 之 下 ， 样 本 房 企 所 在 档 位 的 变 化 情 况序号 大 型房 企 2020/12/31 2020/6/30 降 档 数 中 型房 企 2020/12/31 2020/6/30 降 档 数 小 型 房 企 2020/12/31 2020/6/30 降 档 数1 恒 大地 产 红 色 档 红 色 档 无 变 化 信 达投 资 红 色 档 红 色 档 无 变 化 泰 禾 集 团 红 色 档 红 色 档 无 变 化2 绿 地集 团 红 色 档 红 色 档 无 变 化 中 铁地 产 红 色 档 红 色 档 无 变 化 中 天 金 融 红 色 档 红 色 档 无 变 化3 华 夏幸 福 红 色 档 红 色 档 无 变 化 光 明地 产 红 色 档 红 色 档 无 变 化 栖 霞 国 资 红 色 档 红 色 档 无 变 化4 富 力地 产 红 色 档 红 色 档 无 变 化 首 开股 份 橙 色 档 红 色 档 降 一 档 新 华 联 红 色 档 红 色 档 无 变 化5 华 发股 份 橙 色 档 红 色 档 降 一 档 蓝 光发 展 橙 色 档 红 色 档 降 一 档 格 力 地 产 红 色 档 红 色 档 无 变 化 6 万 科 黄 色 档 黄 色 档 无 变 化 首 创置 业 橙 色 档 橙 色 档 无 变 化 天 房 发 展 红 色 档 红 色 档 无 变 化7 碧 桂园 地产 黄 色 档 黄 色 档 无 变 化 金 融街 橙 色 档 红 色 档 降 一 档 华 远 地 产 红 色 档 红 色 档 无 变 化8 保 利地 产 黄 色 档 黄 色 档 无 变 化 新 湖中 宝 橙 色 档 红 色 档 降 一 档 银 亿 股 份 红 色 档 橙 色 档 升 一 档9 融 创地 产 黄 色 档 橙 色 档 降 一 档 珠 江实 业集 团 橙 色 档 黄 色 档 升 一 档 福 星 股 份 橙 色 档 橙 色 档 无 变 化10 华 润置 地 黄 色 档 黄 色 档 无 变 化 广 宇发 展 橙 色 档 红 色 档 降 一 档 中 国 武 夷 橙 色 档 红 色 档 降 一 档11 新 城控 股 黄 色 档 黄 色 档 无 变 化 陆 家嘴 橙 色 档 橙 色 档 无 变 化 京 投 发 展 橙 色 档 红 色 档 降 一 档 12 复 地 黄 色 档 黄 色 档 无 变 化 中 交地 产 橙 色 档 橙 色 档 无 变 化 光 大 嘉 宝 橙 色 档 绿 色 档 升 两 档13 绿 城集 团 黄 色 档 黄 色 档 无 变 化 时 代控 股 黄 色 档 黄 色 档 无 变 化 天 地 源 橙 色 档 橙 色 档 无 变 化14 阳 光城 黄 色 档 橙 色 档 降 一 档 电 建地 产 黄 色 档 红 色 档 降 两 档 珠 江 投 资 黄 色 档 红 色 档 降 两 档15 金 科股 份 黄 色 档 红 色 档 降 两 档 滨 江集 团 黄 色 档 黄 色 档 无 变 化 华 南 城 黄 色 档 黄 色 档 无 变 化16 荣 盛发 展 黄 色 档 红 色 档 降 两 档 禹 洲鸿 图 黄 色 档 绿 色 档 升 一 档 中 粮 黄 色 档 黄 色 档 无 变 化17 深 圳龙 光控 股 黄 色 档 黄 色 档 无 变 化 金 辉股 份 黄 色 档 橙 色 档 降 一 档 南 京 高 科 黄 色 档 黄 色 档 无 变 化18 美 的 置 业 黄 色 档 黄 色 档 无 变 化 北 辰实 业 黄 色 档 黄 色 档 无 变 化 冠 城 大 通 黄 色 档 黄 色 档 无 变 化 请阅读最后一页信息披露和重要声明-4- 债 市 研 究19 建 发房 地产 黄 色 档 橙 色 档 降 一 档 联 发集 团 黄 色 档 黄 色 档 无 变 化 鑫 苑 中 国 黄 色 档 橙 色 档 降 一 档20 金 茂集 团 黄 色 档 黄 色 档 无 变 化 苏 州高 新 黄 色 档 红 色 档 降 两 档 市 北 高 新 黄 色 档 黄 色 档 无 变 化21 雅 居乐 黄 色 档 黄 色 档 无 变 化 大 名城 黄 色 档 绿 色 档 升 一 档 香 江 控 股 黄 色 档 黄 色 档 无 变 化22 金 地集 团 黄 色 档 黄 色 档 无 变 化 迪 马股 份 黄 色 档 橙 色 档 降 一 档 天 保 基 建 黄 色 档 绿 色 档 升 一 档23 华 侨城 黄 色 档 橙 色 档 降 一 档 当 代节 能置 业 黄 色 档 黄 色 档 无 变 化 金 桥 股 份 黄 色 档 绿 色 档 升 一 档 24 招 商蛇 口 绿 色 档 黄 色 档 降 一 档 荣 安地 产 黄 色 档 黄 色 档 无 变 化 新 黄 浦 黄 色 档 黄 色 档 无 变 化25 旭 辉集 团 绿 色 档 绿 色 档 无 变 化 天 健集 团 黄 色 档 橙 色 档 降 一 档 卓 越 商 业 绿 色 档 黄 色 档 降 一 档26 远 洋集 团(中国 ) 绿 色 档 绿 色 档 无 变 化 华 宇 集 团 绿 色 档 绿 色 档 无 变 化27 融 信集 团 绿 色 档 绿 色 档 无 变 化 城 投 控 股 绿 色 档 绿 色 档 无 变 化28 正 荣地 产 绿 色 档 绿 色 档 无 变 化 新 希 望 地产 绿 色 档 绿 色 档 无 变 化29 大 华集 团 绿 色 档 绿 色 档 无 变 化 上 实 发 展 绿 色 档 黄 色 档 降 一 档 30 花 样年 集团 绿 色 档 绿 色 档 无 变 化 广 西 荣 和 绿 色 档 绿 色 档 无 变 化31 融 侨 绿 色 档 黄 色 档 降 一 档 深 振 业 绿 色 档 绿 色 档 无 变 化32 中 华企 业 绿 色 档 绿 色 档 无 变 化 奥 克 斯 置业 绿 色 档 绿 色 档 无 变 化33 景 瑞地 产 绿 色 档 绿 色 档 无 变 化 渝 开 发 绿 色 档 绿 色 档 无 变 化34 路 劲隽 御 绿 色 档 绿 色 档 无 变 化35 黑 牡丹 绿 色 档 黄 色 档 降 一 档36 上 海世 茂 绿 色 档 绿 色 档 无 变 化数 据 来 源 ： Wind， 兴 业 证 券 经 济 与 金 融 研 究 院 整 理1.2“ 三 条 红 线 ” 之 中 ， 不 同 指 标 改 善 难 度 差 异 化 从 三 条 红 线 的 具 体 指 标 表 现 来 看 ， 94 家 房 企 中 有 34 家 企 业 的 三 项 指 标 均 有 优 化 ， 34 家 企 业 两 项 指 标 有 优 化 ， 两 项 及 以 上 指 标 有 所 优 化 的 企 业 数 量 共 占 比超 七 成 。 于 此 同 时 ， 单 项 指 标 的 变 化 情 况 差 异 。 剔 除 预 收 账 款 的 资 产 负 债 率 改 善 难 度 较 大 ， 中 大 型 房 企 压 力 更 大 。 样 本 房 企 该指 标 2020 年 年 报 均 值 73%， 较 半 年 报 绝 对 值 下 降 0.11%。 整 体 变 化 方 面 ， 半 年 时 间 踩 线 房 企 个 数 从 59 增 加 到 61， 结 构 上 踩 线 企 业在 各 类 型 房 企 中 的 分 布 相 比 年 中 变 化 不 大 ， 大 、 中 、 小 型 踩 线 房 企 分 别 在总 踩 线 房 企 中 占 比 36%、 38%、 26%。 新 增 的 踩 线 房 企 有 中 型 房 企 珠 江 实业 、 禹 洲 鸿 途 ， 小 型 房 企 银 亿 股 份 、 光 大 嘉 宝 ； 退 出 踩 线 范 围 的 房 企 有 中型 房 企 黑 牡 丹 、 小 型 房 企 珠 江 投 资 。 边 际 变 化 方 面 ， 61 家 房 企 剔 除 预 收 账 款 的 资 产 负 债 率 降 低 ， 22 家 基 本 保持 不 变 ， 11 家 升 高 。 目 前 仍 踩 线 的 大 型 房 企 有 22 家 ， 在 所 有 大 型 企 业 中 占 比 88%； 其 中 仍 踩 线 的 中 型 房 企 23 家 ， 在 所 有 中 型 房 企 中 占 比 64%； 请阅读最后一页信息披露和重要声明-5- 债 市 研 究 其 中 仍 踩 线 的 小 型 房 企 16 家 ， 在 所 有 小 型 房 企 中 占 比 48%。 改 善 方 式 上 ， 虽 然 不 少 房 企 采 取 了 多 管 齐 下 的 做 法 ， 但 效 果 最 为 显 著 、 选择 占 比 最 高 的 做 法 还 是 通 过 增 加 预 收 款 的 方 式 来 降 低 该 比 例 ， 短 期 内 不 少房 企 在 售 卖 过 程 中 提 高 验 资 、 首 付 的 要 求 也 反 映 了 这 种 资 金 运 转 结 构 改 进的 趋 势 。 部 分 房 企 也 有 在 增 加 总 资 产 、 减 少 总 负 债 等 方 面 做 出 努 力 ， 但 预计 这 种 战 略 变 化 是 更 中 长 期 的 过 程 。 房 企 净 负 债 率 的 优 化 更 为 明 显 ， 小 型 房 企 压 力 更 大 。 整 体 表 现 来 看 ， 样 本 房 企 该 指 标 2020 年 年 报 均 值 从 97%下 降 到 86%， 踩线 房 企 从 39 家 下 降 到 26 家 ， 优 化 幅 度 较 大 。 结 构 上 ， 大 型 房 企 在 所 有 踩 线 房 企 中 占 比 （ 18%） 较 2020 年 中 （ 26%） 有 所 下 降 ， 小 型 房 企 占 比 （ 41%）较 2020 年 中 （ 41%） 基 本 保 持 不 变 ， 中 型 房 企 占 比 （ 41%） 较 2020 年 中（ 33%） 有 所 上 升 。 边 际 变 化 上 ， 2020 年 下 半 年 共 有 68 家 房 企 净 负 债 率 降 低 ， 4 家 基 本 保 持不 变 ， 22 家 升 高 。 目 前 仍 踩 线 的 大 型 房 企 5 家 ， 在 大 型 房 企 中 占 比 20%；其 中 仍 踩 线 的 中 型 房 企 10 家 ， 在 中 型 房 企 中 占 比 28%； 其 中 仍 踩 线 的 小型 房 企 11家 ， 在 小 型 房 企 中 占 比 48%。 在 降 低 净 负 债 率 方 面 ， 多 数 房 企 采 用 了 增 加 货 币 资 金 、 降 低 有 息 负 债 和 增加 权 益 的 多 管 齐 下 的 方 式 。 相 对 比 较 来 看 ， 大 型 房 企 选 择 增 权 益 的 比 例 更高 ， 中 型 房 企 更 倾 向 于 增 现 金 ， 而 小 型 房 企 则 在 以 降 负 债 的 方 式 来 降 低 净负 债 率 的 偏 好 更 显 著 。 现 金 短 债 比 的 整 体 改 善 情 况 较 好 。 中 位 数 在 半 年 时 间 内 改 善 14%， 提 升 至 1.32。 整 体 来 看 ， 2020 年 中 报 的 踩线 房 企 数 量 为 42 家 ， 到 2020 年 年 报 中 减 少 至 30 家 。 边 际 来 看 共 有 62 家房 企 现 金 短 债 比 升 高 ， 5 家 基 本 保 持 不 变 ， 27 家 降 低 。 对 于 不 同 类 型 的 房 企 而 言 ， 该 指 标 的 改 善 方 式 具 有 较 大 的 差 异 。 大 型 以 及中 型 房 企 的 指 标 改 善 过 程 中 ， 货 币 资 金 增 长 同 时 短 债 下 降 的 双 赢 比 例 较 高 ，而 小 型 房 企 的 指 标 改 善 过 程 中 ， 货 币 资 金 和 短 期 有 息 债 务 同 时 减 少 但 短 期有 息 负 债 减 少 幅 度 更 大 的 比 例 更 高 ， 换 句 话 说 小 型 房 企 虽 然 指 标 有 所 改 善但 现 金 流 的 获 取 能 力 仍 有 压 力 。 请阅读最后一页信息披露和重要声明-6- 债 市 研 究图 表 3： 三 项 指 标 踩 线 房 企 结 构 分 布 数 据 来 源 ： Wind， 兴 业 证 券 经 济 与 金 融 研 究 院 整 理图 表 4： 剔 除 预 收 账 款 的 资 产 负 债 率 指 标 变 动 情 况 图 表 5： 净 负 债 率 指 标 变 动 情 况 数 据 来 源 ： Wind， 兴 业 证 券 经 济 与 金 融 研 究 院 整 理图 表 6： 现 金 短 债 比 指 标 变 动 情 况 数 据 来 源 ： Wind， 兴 业 证 券 经 济 与 金 融 研 究 院 整 理 请阅读最后一页信息披露和重要声明-7- 债 市 研 究 二 、 关 注 “隐 性 负 债 ”的 同 步 变 化整 体 来 看 ， 三 条 红 线 的 限 制 更 多 集 中 于 表 内 的 负 债 管 控 ， 而 从 地 产 企 业 历 史 来看 ， 房 企 报 表 的 可 调 节 空 间 较 大 ， 表 内 债 务 不 能 完 全 反 映 企 业 真 实 负 债 情 况 ，这 在 我 们 之 前 的 报 告 房 企 综 合 债 务 压 力 图 鉴 中 也 有 详 细 分 析 。 因 此 在 表 内债 务 整 体 压 降 的 同 时 房 企 “隐 性 负 债 ”的 表 现 变 得 格 外 重 要 ， 也 反 映 出 房 企 的 相应 表 现 以 及 后 续 债 务 的 腾 挪 空 间 。2.1 集 团 层 面 在 94 家 房 企 中 ， 一 共 有 13 家 房 企 永 续 债 余 额 较 2020 年 中 增 长 ， 其 中 大 型企 业 6 家 ， 中 型 3 家 ， 小 型 4 家 。 另 外 ， 永 续 债 规 模 在 半 年 内 增 速 超 过 100%的 有 大 型 房 企 华 夏 幸 福 、 建 发 房 地 产 、 华 侨 城 和 金 科 股 份 ， 小 型 房 企 新 希望 地 产 、 华 远 地 产 ， 需 重 点 关 注 。 而 就 债 务 压 力 程 度 来 看 ， 年 报 存 有 永 续 债 的 23 家 房 企 中 ， 近 五 成 房 企 永续 债 /表 内 有 息 负 债 的 比 值 在 2020 年 下 半 年 有 所 下 降 。 其 中 压 力 偏 大 档 位降 到 存 在 压 力 档 位 的 有 1 家 ， 为 中 型 房 企 珠 江 实 业 集 团 ； 从 存 在 压 力 档 位降 到 无 压 力 档 位 的 有 3 家 ， 分 别 为 大 型 房 企 绿 地 集 团 、 中 型 房 企 联 发 集 团 、小 型 房 企 中 国 武 夷 。 而 在 指 标 压 力 上 升 的 房 企 之 中 ， 上 升 到 压 力 偏 大 档 位的 包 括 中 型 房 企 中 电 建 地 产 ， 小 型 房 企 京 投 发 展 。 对 于 永 续 债 占 比 有 息 负 债 上 升 速 度 较 快 并 且 比 值 较 高 的 企 业 而 言 ， 需 更 多对 永 续 债 回 购 条 款 时 点 的 债 务 偿 还 、 以 及 综 合 融 资 成 本 方 面 多 加 考 虑 ， 尤 其 是 当 期 的 房 企 短 期 偿 债 能 力 。图 表 7： 房 企 的 永 续 债 余 额 （ 单 位 ： 万 元 ） 及 增 速 比 较 数 据 来 源 ： Wind， 兴 业 证 券 经 济 与 金 融 研 究 院 整 理 请阅读最后一页信息披露和重要声明-8- 债 市 研 究 3 （ 少 数 股 东 权 益 /净 资 产 ） 与 （ 少 数 股 东 损 益 /净 利 润 ） 差 值 10%为 列 为 存 在 明 股 实 债 的 概 率 较 小 ， 10%差 值 30%列 为 中 性 值 ， 30%差 值 50%列 为 存 在 突 出 的 图 表 8： 半 数 房 企 的 永 续 债 /表 内 有 息 负 债 表 现 出 现 变 化 注 ： 统 计 时 ， 将 永 续 债 /表 内 有 息 负 债 10%定 义 为 压 力 偏 大 ， 10%永 续 债 /表 内 有 息 负 债 0， 定 义 为 存 在 压 力 。数 据 来 源 ： Wind， 兴 业 证 券 经 济 与 金 融 研 究 院 整 理2.2 并 表 公 司 层 面 的 “明 股 实 债 ”问 题 ， 不 同 类 型 的 差 异并 表 项 目 公 司 层 面 的 明 股 实 债 主 要 体 现 于 少 数 股 东 权 益 项 目 之 中 ， 主 要 考 虑 两个 项 目 ， 一 个 是 出 现 的 概 率 问 题 ， 一 个 是 程 度 的 变 化 问 题 。 在 考 虑 3概 率 的 等 级 区 分 中 ， 去 年 政 策 影 响 之 下 ， 并 表 项 目 公 司 存 有 明 股 实债 概 率 的 等 级 较 上 半 年 下 降 的 有 31 家 ， 其 中 下 降 1 档 的 27 家 ， 降 2 档 4家 。 所 有 大 型 房 企 压 力 档 位 均 无 上 升 ， 并 且 结 构 来 看 存 在 较 高 “明 股 实 债 ”的 比 例 从 33%下 降 到 21%。 中 型 房 企 中 ， 概 率 档 位 上 升 的 有 6 家 ， 结 构 来看 存 在 较 高 “明 股 实 债 ”的 比 例 从 31%下 降 到 11%。 小 型 房 企 中 ， 概 率 档 位 上 升 的 有 5 家 ， 而 结 构 来 看 存 在 较 高 “明 股 实 债 ”的 比 例 从 9%下 降 到 3%。相 对 来 说 ， 中 型 房 企 的 指 标 面 临 相 对 更 大 的 压 力 。图 表 9： 各 类 型 房 企 在 并 表 项 目 公 司 层 面 ， 存 有 明 股 实 债 压 力 概 率 的 等 级 分 布 情 况 数 据 来 源 ： Wind， 兴 业 证 券 经 济 与 金 融 研 究 院 整 理 请阅读最后一页信息披露和重要声明-9- 债 市 研 究 4 注 ： 统 计 时 ， 若 存 在 明 股 实 债 的 概 率 较 小 （ 上 表 差 值 10%） 且 明 股 实 债 /表 内 有 息 负 债 10%， 归 为 压 力小 等 级 。 若 A.存 在 明 股 实 债 的 概 率 较 小 （ 上 表 差 值 10%， B.存 在 明 股 实债 的 概 率 较 高 （ 上 表 差 值 10%） 且 明 股 实 债 /表 内 有 息 负 债 10%)且 10%明 股 实 债 /表 内 有 息 负 债 10%） 且 明 股 实 债 /表 内 有 息 负 债 25%， 为 存 有 较 大 压 力 。 图 表 10： 并 表 项 目 公 司 层 面 ， 存 有 明 股 实 债 压 力 概 率 较 大 的 房 企大 型 房 企 存 有 “ 明 股 实 债 ”的 概 率 中 型 房 企 存 有 “ 明 股 实 债 ” 的 概率 小 型 房 企 存 有 “ 明 股 实 债 ” 的概 率阳 光 城 较 高 电 建 地 产 突 出 光 大 嘉 宝 较 高华 润 置 地 较 高 珠 江 实 业 集 团 突 出 华 远 地 产 中 性建 发 房 地 产 较 高 光 明 地 产 突 出 泰 禾 集 团 中 性招 商 蛇 口 较 高 蓝 光 发 展 突 出 市 北 高 新 中 性新 城 控 股 较 高 禹 洲 鸿 图 较 高 珠 江 投 资 中 性美 的 置 业 中 性 中 交 地 产 较 高 香 江 控 股 中 性华 夏 幸 福 中 性 融 信 集 团 较 高 奥 克 斯 置 业 中 性 深 圳 龙 光 控 股 中 性 时 代 控 股 较 高 新 黄 浦 中 性复 地 中 性 迪 马 股 份 中 性 福 星 股 份 中 性绿 地 集 团 中 性 联 发 集 团 中 性 银 亿 股 份 中 性恒 大 地 产 中 性 正 荣 地 产 中 性 渝 开 发 中 性融 创 地 产 中 性 荣 安 地 产 中 性 卓 越 商 业 中 性金 科 股 份 中 性 首 创 置 业 中 性陆 家 嘴 中 性景 瑞 地 产 中 性首 开 股 份 中 性金 融 街 中 性 大 华 集 团 中 性金 辉 股 份 中 性信 达 投 资 中 性数 据 来 源 ： Wind， 兴 业 证 券 经 济 与 金 融 研 究 院 整 理 进 一 步 ， 依 据 “剔 除 明 股 实 债 后 少 数 股 东 权 益 /净 资 产 =少 数 股 东 损 益 /净 利润 ”的 拟 合 原 则 来 测 算 房 企 可 能 存 有 的 “明 股 实 债 ”规 模 ， 再 通 过 “明 股 实 债 /表 内 有 息 负 债 ”指 标 结 合 概 率 进 行 综 合 考 量 4， 可 以 看 到 样 本 房 企 中 的 并 表项 目 公 司 隐 性 债 务 压 力 在 半 年 内 出 现 了 较 大 变 化 ， 尤 其 是 中 小 型 房 企 。 大 型 房 企 中 ， “隐 含 债 务 ”压 力 上 升 的 有 1 家 。 结 构 来 看 ， 存 在 较 大 “明股 实 债 ”压 力 的 占 所 有 大 型 房 企 比 重 从 38%下 降 到 25%， 其 中 华 润 置地 、 建 发 房 地 产 、 招 商 蛇 口 、 新 城 控 股 “ 明 股 实 债 ” 压 力 尤 其 显 著 ， 需 要 重 点 关 注 。 中 型 房 企 之 中 ， “隐 含 债 务 ”压 力 上 升 的 有 6 家 。 结 构 来 看 ， 存 在 较 大“明 股 实 债 ”压 力 的 占 所 有 中 型 房 企 比 重 从 31%下 降 到 28%， 其 中 电 建地 产 、 融 信 集 团 、 时 代 控 股 、 珠 江 实 业 集 团 、 蓝 光 发 展 、 禹 洲 鸿 图 “ 明股 实 债 ” 压 力 尤 其 显 著 ， 需 要 重 点 关 注 。 小 型 房 企 之 中 ， “隐 含 债 务 ”压 力 上 升 的 有 9 家 。 结 构 来 看 ， 存 在 较 大 请阅读最后一页信息披露和重要声明-10- 债 市 研 究 “明 股 实 债 ”压 力 的 占 所 有 小 型 房 企 比 重 从 9%下 降 到 6%， 其 中 光 大 嘉宝 、 渝 开 发 “ 明 股 实 债 ” 压 力 尤 其 显 著 ， 需 要 重 点 关 注 。图 表 11： 各 类 房 企 并 表 项 目 压 力 结 构 变 化 情 况 数 据 来 源 ： Wind， 兴 业 证 券 经 济 与 金 融 研 究 院 整 理图 表 12： 并 表 项 目 压 力 等 级 变 动 情 况 数 据 来 源 ： Wind， 兴 业 证 券 经 济 与 金 融 研 究 院 整 理 请阅读最后一页信息披露和重要声明-11- 债 市 研 究 5 估 算 假 设 发 债 房 企 对 它 的 非 并 表 子 公 司 出 资 额 占 其 净 资 产 的 50%并 全 部 体 现 在 发 债 房 企 的 “长 期 股 权 投资 ”， 非 并 表 子 公 司 综 合 杠 杆 系 数 为 2（ 负 债 ： 净 资 产 =2:1） ， 那 么 可 以 通 过 不 同 房 企 的 “长 期 股 权 投 资 ”规 模来 探 讨 其 非 并 表 子 公 司 的 负 债 状 况 。6 统 计 时 ， 非 并 表 负 债 /表 内 有 息 负 债 20%， 列 为 压 力 程 度 较 小 ； 20%非 并 表 负 债 /表 内 有 息 负 债 80%,列为 压 力 程 度 中 性 ； 80%非 并 表 负 债 /表 内 有 息 负 债 150%， 列 为 压 力 程 度 偏 高 ； 150%非 并 表 负 债 /表 内 有息 负 债 列 为 压 力 程 度 较 强 图 表 13： 并 表 项 目 层 面 ， “ 隐 性 债 务 ” 压 力 程 度 较 大 的 房 企大
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