《摩尔庄园》：模拟经营+MMO社交玩法组合跑通.pdf

公司 报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 吉比特 （ 603444） 证券 研究报告 2021 年 06 月 07 日 投资 评级 行业 传媒 /互联网传媒 6 个月评级 买入 （ 维持 评级 ） 当前 价格 577.55 元 目标 价格 元 基本 数据 A 股总股本 (百万股 ) 71.86 流通 A 股股本 (百万股 ) 71.86 A 股总市值 (百万元 ) 32,688.31 流通 A 股市值 (百万元 ) 32,688.31 每股净资产 (元 ) 58.16 资产负债率 (%) 23.24 一年内最高 /最低 (元 ) 671.60/296.34 作者 冯翠婷 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517090001 文浩 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516050002 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 吉比特 -季报点评 :21Q1 业绩亮眼， 拟向腾讯创投、灵犀互娱及幻电信息科 技转让青瓷股权 2021-04-23 2 吉比特 -年报点评报告 :20 年符合预 期，一念逍遥表现亮眼打下业绩基础 2021-04-01 3 吉比特 -公司点评 :春节前手游 PC 两 开花，雷霆多元化及买量策略落地 2021-02-02 股价 走势 摩尔庄园 ： 模拟经营 +MMO 社交 玩法组合 跑通 事件： 由吉比特旗下雷霆游戏发行的摩尔庄园手游于 6 月 1 日上线。 由于页游 IP 情怀 、 粉丝自来水效应使 游戏一上线就迎来了一波 高速增长 ， 据雷霆游戏公布的数据，开服 8 小时游戏新增用户突破 600 万，同时在线 人数突破 100 万， TapTap 下载量突破 250 万； ios 畅销榜成绩 最新 冲进 TOP1，下载榜霸榜一 8 天 ，游戏表现大超前期市场预期 。 成功要素：经典 IP 回归、宣发得力、模拟经营 +MMO 社交的独特玩法。 摩 尔庄园 手游作为经典页游 IP 转手游作品，坐拥庞大老粉丝基础。 宣发 营销活动出色，引发现象级关注及传播。 秉承高 DAU 低付费的策略，此策 略除了核心用户外，还吸引更多的非核心用户和休闲泛用户 。 玩法：模拟经营 +MMO。 摩尔庄园具有完整的游戏循环 逻辑，后续更新 策略将围绕 SMC 职业、剧情故事、运营活动、小游戏等逐步丰富，随着丰 富的内容量、多样的玩法类型增加，摩尔庄园 手游生命周期得以延长。 付费 点： 付费点多样， 但考虑到摩尔玩家更加偏向社交和情怀属性， 秉承 高 DAU 低付费 的平衡设计初衷 ，氪金 整体比较克制，预计 LTV 不会太高 。 营销宣发活动： 社区运营 +情怀话题，刺激核心 IP 粉丝 。 摩尔庄园 手游 的宣发营销没有像常规的 IP 游戏在预热期间投放大量的效果广告，而是通 过社区运营和情怀话题来触达老 IP 的用户感知， 自来水效应 刺激核心 IP 粉丝主动回归 ， 首发期的预约数 930 万 。 立足于情怀及社交玩法的摩尔庄园大火，启示我们关注已经着力布局 社交游戏的公司 ： 腾讯 （魔方工作室洛克王国、投资鸡你太美研发 商） 、网易 （蛋仔派对、代号：百鬼幼儿园） 、 B 站 （代理糖豆人手 游） 、心动 （心动小镇） 、百奥家庭互动 （奥比岛年内可期）等 。 投资建议： 吉比特 布局多元化产品矩阵，涵盖放置养成类、模拟经营类、 roguelike 类、策略类等游戏品类 ， 怀旧大 DAU 社区养成游戏摩尔庄园 已于 6 月 1 日公测，经典 IP 回归，模拟经营 +MMO 社交玩法组合跑通， 表现超市场预期 ， 目前热度仍然正在发酵，出现了微博、 B 站等多核心渠 道的热搜 。 此外，公司五周年大作 问道手游长周期运营稳定，预计 4 月 30 日 5 周年庆 为 5 月 带来营收环比高增长 、同比持平的成绩， 一念逍 遥维持买量模式，在修仙放置品类表现优秀， 公司 Q1 代理鬼谷八荒 PC 版创 Steam 国产游戏购买记录，预计突破 200w 份。发 行方面，雷霆游 戏将推出“雷霆村” APP 作为游戏化的社区平台。由于 5 月至今老游戏 问 道手游以及 Q1 新游 一念逍遥表现持续亮眼 ， 摩尔庄园表现超预 期， 我们上调公司盈利预测，最新预计 21-23 年净利润分别为 15.58 亿 /18.88 亿 /22.81 亿（前期为 14.89 亿 /18.04 亿 /21.79 亿 ），同比增长 49%/21%/21%，对应估值 27x/22x/18x，维持“买入”评级。 风险 提示 ： 上线递延、 玩家偏好 变化、 游戏运营不当等表现不及预期 风险 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 (百万元 ) 2,170.37 2,742.29 4,282.03 5,361.10 6,508.38 增长率 (%) 31.16 26.35 56.15 25.20 21.40 EBITDA(百万元 ) 1,679.63 2,050.62 2,353.77 2,842.28 3,423.94 净利润 (百万元 ) 809.19 1,046.41 1,557.64 1,888.06 2,281.49 增长率 (%) 11.93 29.32 48.86 21.21 20.84 EPS(元 /股 ) 11.26 14.56 21.67 26.27 31.75 市盈率 (P/E) 51.43 39.77 26.72 22.04 18.24 市净率 (P/B) 13.55 10.94 10.19 9.42 8.64 市销率 (P/S) 19.18 15.18 9.72 7.76 6.39 EV/EBITDA 11.44 13.43 16.28 13.36 10.96 资料 来源： wind，天风证券研究所 -22% -9% 4% 17% 30% 43% 56% 69% 2020-06 2020-10 2021-02 吉比特 互联网传媒 沪深 300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 产品简介 ：情怀 IP 回归，自来水效应持续冲榜 由吉比特旗下 雷霆 游戏 发行 、淘米 游戏 研发 的摩尔庄园手游 于 6 月 1 日上线 。游戏一 上线就迎来了一波 高速增长 ， 据雷霆游戏公布 的 数据，开服 8 小时游戏新增用户突破 600 万， 同时在线人数突破 100 万， TapTap 下载量突破 250 万 ； ios 畅销榜成绩冲进 TOP 1， 下载榜霸榜一 8 天。 TapTap 评分（截至 2021.06.07）： 7.0 Bilibili 评分（截至 2021.06.07）： 5.9 ios 榜 单 ： 下载榜霸榜一 8 天，游戏畅销榜冲至榜 1 新浪微博粉丝数： 46 万 制作人： 郑宙理 （ 摩尔庄园 、 赛尔号 制作人） 研发：淘米游戏 发行：雷霆游戏（吉比特） 上线日期： 2021.06.01 版本 更新： 2021.06.05，上线 音乐节系列活动 、 拉姆乐队新裤子乐队全息 Live 秀 、 上新草莓音乐节装扮 ；优化修复 Bug 30+个 产品关键词： IP 回归、 养成、模拟经营、 MMO、 社交、剧情元素、 3D、 快乐养老 产品定位： 摩尔庄园页游 情怀 用户 （页游 1.5 亿注册量 ， 2015 年页游 正式暂停更 新以及关闭 支付通道 ，页游核心用户 如今 18-25 岁） 、模拟经营游戏玩家 图 1： 摩尔庄园手游上线以来 iOS 免费及 畅销榜排名趋势 资料来源： 七麦数据， 天风证券研究所 ，截至 6 月 7 日 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 2： 摩尔庄园页游游戏内画面 资料来源： 摩尔庄园 页游游戏内截图， 天风证券研究所 图 3： 摩尔庄园 页游于 2015 年停止更新及充值 图 4： 摩尔庄园 页游于 08 年 9 月 开启“超级拉姆”付费项目 资料来源： 摩尔庄园 页游游戏内截图， 天风证券研究所 资料来源： 摩尔庄园 页游， 天风证券研究所 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 2. 游戏系统剖析 ：还原及创新 图 5：摩尔庄园 手游系统剖析 资料来源： 摩尔庄园 手游 、 天风证券研究所 整理 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 3. 游戏分析 ： 模拟经营 +MMO 社交 的核心 玩法 跑通 3.1. 摩尔庄园成功要素 ： 经典 IP 回归、 宣发得力、 模拟经营 +MMO 社 交 的独特玩法 摩尔庄园 页游 在 08 年上线， 注册量达 1.5 亿用户。 摩尔庄园 手游作为经典页游 IP 转手游作品，坐拥庞大老粉丝基础。 摩尔庄园 手游 宣发过程可以分为 IP 铺垫、活动预热、上线前的 高速增长期 以及长线 运营四个阶段。 从去年 8 月份开始， 摩尔庄园 手游 在微博多次发起 IP 回归 相关的话题 ， 截 至 2021 年 6 月 7 日 ，摩尔庄园超话的阅读量已经达到了 8.4 亿 ，讨论数超 52 万 ；而后 在活动预热期，针对老用户大多已成长为 18-25 岁青年，发起高校舞蹈征集活动吸引众多 老用户关注并回归；上线前 高速增长 期， 推出“寻找红鼻子” H5 活动 进行社交裂变传播； 此外，在游戏内开启“ 新裤子乐队 X 拉姆 ”线上 LIVE，点燃游戏热度。 制作人郑宙理表示，原有的摩尔庄园 页游没有核心玩法，粘性较差，且需要大量的 内容积累，若照搬还原，情怀最多只能支持 1-2 周。 摩尔庄园 手游研发秉承 高 DAU 低付费的策略 ， 此策略 除了核心用户外 ， 还要吸引更 多的非核心用户和休闲泛用户才能支撑。 因此， 摩尔庄园 手游 主打 模拟经营 +MMO 玩法 组合 。 其中，手游版主要 加强了原有的农场玩法（前期核心玩法），通过 SMC 的职业 推出不断加入耐玩的核心 模拟经营 玩法，如第二、三 SMC 职业是厨师 经营餐厅 、 勤务员 玩法。后续更新策略是围绕 SMC 职业、剧情故事、运营活动、小游戏等逐步丰富。 作为 一款 MMO，摩尔庄园 手游玩法还非常重视社交互动，如游戏设计的交换特产、互相 为农场浇水、小游戏联机等功能，让游戏有了基本的社交框架。玩家在进行社交过程中， 不仅可以向他人展示装扮或 者农场家具，同时也推进了模拟经营玩法的进程。以社交分享 为驱动力、模拟经营为主要玩法的循环思路 在 目前游戏 市场上比较少见 。 3.2. 玩法：模拟经营 +MMO 社交 摩尔庄园 手游主打模拟经营 +MMO 社交 玩法组合 。 游戏营造了童稚化的、轻松 休闲的氛围，玩家可以在摩尔庄园世界中体验 农牧场经营、餐厅经营、勤务员站岗等多种 模拟经营玩法。作为一款 MMO 游戏，游戏内设计玩家通过模拟经营赚钱货币或充值购买 装扮或家具 生产 UGC 内容 ，实现玩家社交需求。游戏内 还 设计剧情故事、运营活动、小 游戏等强化模拟经营与社交之间的循环。 与页游版对比，摩尔庄园 手游 加强了原有的农场玩法，并通过 SMC 的职业维持核心 玩法 。 伴随游戏进度的推进，除了核心的农民职业之外，还有勤务员 、 厨师 ； 还预告了尚 未开放的勇者职业。玩家可以同时体验多种职业，不同职业有对应的任务系统，农民和厨 师需要根据订单提交产出的道具，勤务员的任务则是去游戏的不同地区“站岗”。 目前来看，摩尔庄园 手游已具有 完整的游戏循环逻辑 ，后续更新策略将围绕 SMC 职 业、剧情故事、运营活动、小游戏等逐步丰富，随着 丰富的内容量 、 多样的玩法类型 增加 ， 摩尔庄园 手游生命周期得以延长。 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 6： 摩尔庄园 手游家园、订单系统 资料来源： 游戏葡萄， 天风证券研究所 图 7： 摩尔庄园 手游 SMC 职业、内置小游戏 资料来源： 游戏葡萄， 天风证券研究所 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 3.3. 付费点 分析 ：秉承高 DAU 低付费策略，整体体验感平衡 游戏里有两种显性的流通货币，金豆（可 RMB 充值）和摩尔豆 。 目前摩尔豆的获取方式 很少，能大量获取摩尔豆的只有餐厅 ， 但每天餐厅限时经营 2 小时 。玩家 为了获取大量摩 尔豆购买家具服饰等 满足社交需求 ，需要花费金豆去加速餐厅 经营获得摩尔豆 。 而金豆除 了 RMB 充值获得（ 充值超级拉姆，购买成长基金等 可快速积累金豆）外，需要 通过任务 去获取 。 同时， 金豆可以消费的服饰家具不受等级限制，不 需如 摩尔豆购买服饰家具要受等级限制。 对于中小氪金玩家， 前期付费点主要是在金豆消费上。 另一方面， 金豆也可以通过游戏 任 务等获取 ，并不影响非 氪金 玩家 ，游戏 整体体验感平衡 ，秉承 高 DAU 低付费 的平衡设计 初衷。 图 8：摩尔庄园游戏付费点 资料来源： 摩尔庄园 手游 、天风证券研究所整理 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 9： 摩尔庄园 游戏内购买项目 图 10： 摩尔庄园游戏内商城画面 （服装、家具等主要氪金点） 资料来源： App Store、 天风证券研究所 资料来源： 摩尔庄园 手游 、 天风证券研究所 3.4. 营销宣发活动 ：社区运营 +情怀话题，刺激核心 IP 粉丝 摩尔庄园 手游宣发过程可以分为 IP 铺垫、活动预热、上线前的 高速增长期 以及长线 运营四个阶段。 从去年 8 月份开始，摩尔庄园 手游在微博多次发起 IP 回归相关的话题， 如“ #20 岁还在玩摩尔是什么体验 #”、“ #摩尔庄园十二周年庆 #” 、 “ #摩尔庄园回来了 #” 、 “ #摩尔庄园回忆大赛 #” 、“ #摩尔庄园可爱度测评 #”等 ，话题均破千万阅读量 。 截至 2021 年 6 月 7 日，摩尔庄园超话的阅读量已经达到了 8.4 亿，讨论数超 52 万 ； 从热度指数的变 化趋势来看，摩尔庄园的热度在 6 月 1 日 15 时达到了 94.11 的峰值 ，摩尔庄园多次登上微 博热搜话题， IP“自来水效应” 明显 。 临近 上线前，通过 H5 小游戏以及和新裤子乐队的 联动等，将话题在目标用户群中进一步渗透和扩散 ，点燃热度。 摩尔庄园 手游的 宣发 营销 没有像常规的 IP 游戏在预热期间投放大量的效果广告 来获 取大众流量 以 提升首发期的预约数，而是通过社区运营和情怀话题来触达老 IP 的用户感知， 一步步渲染怀旧情绪， 刺激核心 IP 粉丝 抱团主动回归。 图 11： 摩尔庄园 手游“寻找红鼻子” H5 裂变活动 海报 图 12： 摩尔庄园 手游 “ 新裤子乐队 X 拉姆 ”线上 LIVE 海报 资料来源： 摩尔庄园手游官方微博， 天风证券研究所 资料来源： 摩尔庄园手游官方微博， 天风证券研究所 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 开放度和可塑性高使摩尔庄园玩家能够自行创造热点。 除 官方的活动外，玩家也可以 主动造梗，在游戏中寻找乐趣。比如 #在摩尔庄园泡澡被偷窥 #、 #在摩尔庄园不穿衣服被 抓了 #等玩家利用游戏功能或者 bug 点创造笑点 ， 自来水效应引发讨论和关注 。 图 13： 摩尔庄园上线至今微博热搜梳理 资料来源： 游戏陀螺、 天风证券研究所 图 14： “摩尔庄园” 全网热度指数趋势 （ 20210531-20210606） 图 15： “摩尔庄园”微博情绪走势（ 20210531-20210606） 资料来源： 微热点、 天风证券研究所 资料来源： 微热点、 天风证券研究所 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 4. 社交 游戏潜力无限，看好 腾讯 网易 B 站 心动 百奥 等的布局 立足于 情怀及 社交玩法的摩尔庄园大火，启示我们去关注已经着力布局社交游戏的公 司腾讯、网易、 B 站、心动、百奥家庭互动以及他们的产品。 08-10 年间推出的 “小学生页游”，除了摩尔庄园以外，包括 腾讯 魔方工作室研发 洛 克王国和百奥家庭互动 研发的 奥比岛 。 摩尔庄园网页版在 2008 年 4 月的时候正 式上线在 4399 网页 。同年 9 月，奥比岛 正式上线。 继摩尔庄园、奥比岛推出之 后，腾讯也在 2010 年推出了自己第一款儿童游戏洛克王国。虽然在游戏测试初期，儿 童社区类的游戏模式并没有获得太大的反响。但是在内测时，加入了宠物系统后，洛克 王国的关注度直线飙升，一跃成为一线游戏大作，让原本两雄争霸的儿童游戏市场形成 了三足鼎立的形式。 摩尔庄园手游上线引发 情怀社交浪潮，我们预计奥比岛、洛克王国上线亦有望 引发关注 。 目前奥比岛官方公布全平台预约人数已突破 100 万 ，摩尔庄园上线前 预约人数 超过 930 万 。 腾讯 魔方工作室新发布的手游真实研发周期科普小课堂中，不 仅介绍了游戏研发的真实周期，还曝光了工作室项目洛克王国手游最新动态，如果研 发进展顺利，预计 2021 年底开放内测 。 图 16： 奥比岛手游官方公布预约人数突破 100 万 图 17： 腾讯魔方工作室公布洛克王国 2021 年开放内测 资料来源： Gamelook、 天风证券研究所 资料来源： Gamelook、 天风证券研究所 值得关注的社交游戏题材还有 20 年大 火 的 Party Game 派对游戏 。 2020 年， 糖豆人 、 Among Us 、 动物派对 等派对游戏火遍全球。 20 年 8 月 糖豆人正式发售 ， 上线 第一天，糖豆人 Steam 在线人数突破 12 万，加上 PS 平台数据，开发商 Mediatonic 透 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 露首日游戏用户人数便超过 150 万，人气之高乃至引发服务器多次宕机。此后，糖豆人 继续风靡全球，陆续达成首周 200 万销量、单周 Twitch 累计观看 2300 万小时的里程碑。 而根据 Superdata 的统计，上线首月糖豆人收入达到 1.85 亿美元，折合人民币约 12 亿元。几乎没有推广，单靠 PS Plus 自带用户和口碑传播，便实现单月流水轻松破 10 亿 。 发售仅半个月， B 站便公布拿下糖豆人：终极淘汰赛手游代理权，成为目前 B 站 最 值 得期待的几款核心游戏之一 。 21 年 3 月 3 日， Epic Games 宣布 收购英国游戏厂商 Tonic Games Group。 Tonic Games Group 是爆款派对游戏糖豆人开发商 Mediatonic 母公司 。 图 18： B 站已获糖豆人手游代理权 图 19： 腾讯入股摘星网络正在开发的炸鸡派对 资料来源： Gamelook、 天风证券研究所 资料来源： Gamelook、 天风证券研究所 腾讯 、 网易齐发力 ，派对游戏有望成为新的细分赛道增长点。 21 年 2 月 腾讯入股摘星网络， 占股 70%， 后者正是 2019 年 鸡你太美开发商 ，摘星网络 游戏制作人刘腾 2019 年 12 月 在采访中透露：“我们正在开发 2 代作品炸鸡派对，并且将登陆包括 Steam、移动端 在内的全平台。” 网易旗下两款休闲竞技手游 2 月 双双开测 ， 2 月 4 日，网易旗下阴阳师 IP 衍生游戏代号： 百鬼幼儿园开启紧急测试，游戏的玩法与 Among Us类似，主打偏重社交的推理玩 法 ， 代号：百鬼幼儿园的原生动漫百鬼幼儿园目前已经推出了三季，在 B 站上一 共拥有了超过 6000 万的播放量 ， 代号：百鬼幼儿园继承了动漫中的人物设计， 叠加阴 阳师 IP 的加持 ， 阴阳师中的式神在游戏里全部变成了幼儿园的小朋友，立绘建模也从妖 怪的风格变为了 Q 版二头身的小人。 2 月 6 日由网易发行的首款潮玩竞技手游蛋仔派对正式上线不限号测试。 蛋仔派对 游戏世界观是 盲盒贩卖机的背后，是一个充满魔法的潮玩国度，里面有一大堆可爱的潮玩， 当你投下硬币时，这些潮玩就会进行 PK，最终胜利的人，就会来到这个世界。游戏的主角 就是一颗蛋，可以在一次次的 PK 当中积累能量，他可以不断孵化出其他各种各样的潮玩 形象。蛋仔派对一局一共三十个玩家，活到最后的蛋仔获得胜利，游戏中的关卡除了 在通关人数上固定要淘汰一批人之外，还会有时间限制，因为移动平台的特性，每个关卡 的限制时间相较于糖豆人而言较短，这个游戏的节奏也更快。 图 20： 网易代号：百鬼幼儿园 图 21： 网易蛋仔派对 资料来源： Gamelook、 天风证券研究所 资料来源： Gamelook、 天风证券研究所 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 心动过去在大 DAU 社交游戏方面成绩不俗 。 20 年 香肠派对以及 21 年值得期待的 心 动小镇。心动小镇是一款开放社区游戏，模拟经营 +社交，可以建造房屋、飙车钓鱼、 更有多项职业体验，目前 taptap 篝火测试已开启 ， 评分 9.0 分 。 图 22： 心动自研心动小镇游戏界面 图 23： 心动自研心动小镇 Taptap 界面 资料来源： Taptap、 天风证券研究所 资料来源： Taptap、 天风证券研究所 5. 投资建议 ： 吉比特强上调预测 ， 同时 看好游戏行情 吉比特 布局多元化产品矩阵，涵盖放置养成类、模拟经营类、 roguelike 类、策略类等游戏 品类 ， 怀旧大 DAU 社区养成游戏摩尔庄园已于 6 月 1 日公测，经典 IP 回归，模拟经 营 +MMO 社交玩法组合跑通，表现超市场预期 ， 目前热度仍然正在发酵，出现了微博、 B 站等多核心渠道的热搜 。 此外，公司五周年大作 问道手游长周期运营稳定，预计 4 月 30 日 5 周年庆 为 5 月 带来营收环比高增长 、同比持平的成绩， 一念逍遥维持买量模 式，在修仙放置品类表现优秀， 公司 Q1 代理鬼谷八荒 PC 版创 Steam 国产游戏购买记 录，预计突破 200w 份。发行方面，雷霆游戏将推出“雷霆村” APP 作为游戏化的社区平 台。 由于 5 月至今老游戏 问道手游以及 Q1 新游 一念逍遥表现持续亮眼 ， 摩尔庄 园表现超预期， 我们上调公司盈利预测，最新预计 21-23 年净利润分别为 15.58 亿 /18.88 亿 /22.81 亿（前期为 14.89 亿 /18.04 亿 /21.79 亿），同比增长 49%/21%/21%，对应估值 27x/22x/18x，维持“买入”评级。 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图 24： 问道畅销榜排名 -五周年庆后表现亮眼，目前处于畅销榜 第 18 资料来源： App Annie， 天风证券研究所 图 25： 一念逍遥 畅销榜排名 - 5 月 21 日推出上线后第二个大版本后表现亮眼 ， 目前处于畅销榜 第 9 资料来源： App Annie， 天风证券研究所 5 月 24 日 我们 外发游戏行业年报及一季报总结：游戏轻装上阵，出海为帜， VR 崛起， 明确 Q1 财报落地 后我们更 强调基本面业绩， 21Q1 游戏高基数影响增速放缓， Q2 有望同 比回升，关注大厂海外流水高增及元宇宙、 VRAR、 5G 催化。 即将进入暑期档，推荐【腾 讯（ LOL 手游 等大作下半年 可期 、经典 IP洛克王国年内有望开启测试 ）、网易（网 易云音乐即将赴港分拆上市，估值超 700 亿港元，自研哈利波特、无尽的拉格朗日、 暴雪合作暗黑破坏神等大作暑期公测或开启测试 ，派对游戏代号：百鬼幼儿园、蛋 仔派对值得期待 ）、 B 站（代理恺 英刀剑神域即将上线、代理糖豆人手游值得期 待 ）、中手游（合作腾讯真三国无双霸定档 7 月 15 日）、心动（暑期档催化 Taptap 安 卓独占渠道 、开放社区手游心动小镇值得期待 ） 、百奥家庭互动（奥比岛 手游 年内 可期 ） 】，国内【吉比特（代理摩尔庄园 6 月 1 日公测、复苏的魔女 6 月 23 日公测）、 完 美（梦幻新诛仙定档 6 月 25 日）、三七（斗罗大陆：魂师对决定档 7 月 9 日）、 凯撒（七雄纷争定档 6 月 3 日、 新荣耀三国 腾讯 516 发布会披露表现可期）、姚记 （ 鱼丸游戏平台 2.0 年内可期 、 投资抖音代运营公司商策科技）、宝通（终末阵线 B 站 独代）、恺英（刀剑神域 B 站独代 6 月 8 日、魔神英雄传自研自发 6 月 23 日）】。 表 1： 暑期档上线游戏 （截至 20210530） 序 号 发行 研发 游戏名称 类型 题材 （预计）上线时间 TapTap 评分 1 腾讯 北京华夏乐游科 技 比特大爆炸 STG 像素 Roguelike 6 月 10 日 8.2 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 2 腾讯 凯撒文化 荣耀新三国 SLG 三国 7 月 15 日 8.3 3 腾讯 中手游、天戏互娱 合作 真三国无双 霸 ARPG 三国无双 IP 7 月 15 日 8.5 4 腾讯 谷得游戏 神角技巧 沙盒 MMORPG 开放世界 7 月 29 8.8 5 腾讯 腾讯 光与夜之恋 卡牌 女性向 8 月 8 日 8.2 6 腾讯 北京畅游时代 俄罗斯方块环游 记 消除 俄罗斯方块 暑期 9 7 腾讯 腾讯 末剑 2 RPG 国风 7 月 25 日 9.5 8 腾讯 腾讯 英雄联盟手游 MOBA 英雄联盟 5 月 20 日内测 9.3（预约榜 一） 9 网易 网易 有杀气童话 2 MMORPG 有杀气童话 IP 6 月 3 日终极测试； 7 月 16 日公测 6.1 10 网易 网易 阴阳师：妖怪小 班 休闲策略 阴阳师 IP 7 月全平台首测 8.4 11 网易 24 Entertainment （网易） 永劫无间 战术竞技 武侠 暑期 9.1 12 网易 暴雪、网易合作 暗黑破坏神：不 朽 ARPG 暗黑破坏神 IP 暑期 7.2 13 哔哩哔哩 Access! 机动战姬：聚变 卡牌 二次元机甲 5 月 25 日 5.1 14 哔哩哔哩 恺英网络 刀剑神域黑衣战 士：王牌 MMORPG 刀剑神域 IP 6 月 9 日 7.1 15 雷霆游戏 淘米 摩尔庄园 社区养成 摩尔 IP 6 月 1 日 9.2 16 雷霆游戏 皮克喵工作室 复苏的魔女 RPG 二次元像素 6 月 23 日 8.5 17 雷霆游戏 蓬莱飞鱼工作室 恶魔秘境 卡牌 Roguelike 夏天 8.9 18 三七互娱 三七互娱 斗罗大陆 :魂师对 决 卡牌 斗罗大陆 IP 7 月 9 日 7.8 19 完美世界 完美世界 梦幻新诛仙 RPG 仙侠 6 月 25 日 8.4 20 Taptap 独家 武汉网贤 江湖悠悠 RPG 武侠 6 月 5 日 9.2 21 Taptap 独家 可口游戏工作室 猫旅馆物语 休闲 宠物 6 月底公测 9.3 22 Taptap 独家 上游网络 我是航海家 模拟经营 航海 7 月中下旬 9.3 23 莉莉丝 胖布丁游戏 古镜记 解密 国风 7 月 8 日 9.8 24 百奥家庭互 动 广州天梯 奥比岛：梦想国 度 休闲 社区养成 - 8.6 25 盛趣游戏 Klab 学园偶像季：群 星闪耀 卡牌音游 二次元偶像 5 月 28 日 9 26 盛趣游戏 数龙信息技术 Love live！学园偶 像季 音乐养成 二次元 7 月 31 日 9.5 27 恺英网络 （ XY 游戏） 恺英网络 魔神英雄传：神 龙斗士 RPG 冒险 6 月 23 日 7.2 28 深圳欣欣 海南慕远 七雄纷争 SLG 春秋战国 6 月 3 日 7.5 29 咕咕工作室 轻梨工作室 风起长安：驭骨 人 AVG 女性向 6 月 4 日（ ios） 9 30 芜湖百游 厦门幻域网络 妖罗英雄传 RPG 卡牌 国风玄幻 6 月 9 日 7.2 31 云畅 云畅 鬼泣：巅峰之战 ARPG 鬼泣 IP 6 月 11 日 8.4 32 多酷游戏 （百度） - 舌尖上的小镇 模拟经营 烹饪 6 月 24 日 8.5 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 33 海南尤达 海南尤达 我的仙门 RPG 修仙 6 月 6 日 7.7 34 影游互娱 成都千行科技 斗斗堂 休闲竞技 弹射 6 月 12 日 7.8 35 英雄互娱 KUNPO 两座城池 休闲竞技 塔防策略 6 月 14 日 8.9 36 - 五彩斑斓的黑工 作室 誓灵 卡牌 暗黑 5 月 27 日 4.2 37 - 海南尤达科技 拔剑称王 SLG 魔幻 5 月 27 日 6.3 38 - 剑侠客 剑墨江湖 MUD 武侠放置 6 月 7 日 9.1 39 - Netmarble Level5 二之国：交错世 界 MMORPG 奇幻 6 月 10 日海外上线 9.6 40 - 奥秘之家 咪莫 解密 动物 6 月 11 日 10 资料来源： ios app store、安卓渠道 TapTap（ TapTap 评分截至 5 月 28 日） 、天风证券研究所整理 表 2： A 股游戏可比公司估值表 证券代码 当前股价（元） 证券简称 总市值 （亿元） 2021E 净利润 2022E 净利润 2021E 增速 2022E 增速 2021PE 2022PE 002555.SZ 24.60 三七互娱 545.59 29.76 36.33 7.79% 22.08% 18.33 15.02 002624.SZ 20.94 完美世界 406.23 24.56 30.48 58.60% 24.08% 16.54 13.33 603444.SH 579.11 吉比特 416.17 14.76 17.12 41.05% 15.99% 28.20 24.31 002558.SZ 14.00 巨人网络 283.41 11.12 14.84 8.08% 33.45% 25.48 19.10 300418.SZ 18.59 昆仑万维 218.13 17.92 20.48 -64.11% 14.29% 12.17 10.65 002425.SZ 8.79 凯撒文化 84.09 5.79 7.98 369.66% 37.84% 14.52 10.53 300280.SZ 40.51 紫天科技 65.65 6.07 8.72 101.39% 43.57% 10.82 7.53 002605.SZ 24.07 姚记科技 96.87 7.82 9.44 -28.52% 20.79% 12.40 10.26 300031.SZ 17.61 宝通科技 69.87 5.54 6.85 26.90% 23.59% 12.61 10.20 002602.SZ 6.90 世纪华通 514.23 41.69 47.68 41.50% 14.37% 12.33 10.78 300315.SZ 4.30 掌趣科技 118.57 9.35 11.14 194.96% 19.11% 12.68 10.65 300459.SZ 3.34 金科文化 117.43 8.33 9.77 10.62% 17.30% 14.10 12.02 300299.SZ 5.30 富春股份 36.64 4.76 6.06 1195.54% 27.45% 7.70 6.04 300113.SZ 13.10 顺网科技 90.95 2.09 2.66 129.94% 27.27% 43.52 34.19 603258.SH 26.64 电魂网络 66.07 5.59 6.67 41.57% 19.32% 11.82 9.90 002517.SZ 4.52 恺英网络 97.29 4.45 5.23 150.10% 17.53% 21.86 18.60 002354.SZ 3.84 *ST 天娱 63.86 3.05 3.78 99.43% 23.93% 20.94 16.89 600373.SH 10.63 中文传媒 144.04 19.44 22.23 7.66% 14.35% 7.41 6.48 资料来源： Wind、 天风证券研究所 ；（盛天网络、惠程科技、星辉娱乐、游族网络无 Wind 一致预期） 表 3： 海外游戏可比公司估值表 公司 市值（亿人民币） PE PS ROE(%) 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 港股 腾讯 48440.06 34.2 27.5 22.4 8.2 6.8 5.8 18.4 18.3 18.5 网易 -S 4905.21 23.4 19.8 14.9 5.6 4.7 4.1 17.9 17.7 18.7 Bilibili 2616.32 - - - 13.5 9.2 6.7 -35.5 -17.3 19.0 金山软件 604.61 56.3 36.4 28.8 8.5 6.8 5.6 4.5 6.4 7.1 心动公司 235.80 533.5 70.3 46.0 7.5 5.9 4.8 2.0 10.4 16.4 IGG 116.31 9.4 8.7 8.1 2.2 2.1 2.0 34.2 28.8 26.7 祖龙娱乐 92.37 10.0 7.7 5.5 4.0 2.0 1.7 29.0 28.9 30.8 中手游 76.56 7.0 6.4 4.9 1.4 1.2 1.0 18.4 16.6 16.5 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 友谊时光 43.57 7.0 5.6 4.4 1.6 1.3 1.0 31.8 29.6 27.9 百奥家庭互动 39.93 10.1 7.6 6.3 2.5 1.9 1.5 17.1 18.3 18.2 日韩 任天堂 5197.96 18.8 19.1 21.2 5.2 5.4 5.8 22.3 19.5 15.9 Nexon 1252.78 19.7 15.5 15.0 6.8 5.8 5.6 14.9 15.8 14.2 NC Soft 1064.55 23.9 16.6 16.4 6.3 4.9 4.7 22.6 26.5 22.3 万代南梦宫 1007.42 22.9 20.3 17.1 2.2 2.1 1.9 14.8 15.2 16.3 Netmarble 675.15 35.3 30.3 26.7 4.4 3.9 3.6 6.2 7.2 7.1 Mixi 120.64 19.5 18.9 - 1.8 1.7 - 5.4 5.1 - Gungho 118.14 8.4 9.3 10.0 2.1 2.2 2.2 15.4 12.0 9.5 欧美 暴雪 4726.66 25.4 21.8 20.8 8.6 7.6 7.4 17.2 17.1 15.9 EA 2602.56 22.9 20.2 17.1 5.6 5.3 5.0 17.8 20.5 23.2 Take-Two 1322.35 37.1 25.0 19.3 6.0 4.8 4.0 15.7 17.6 20.2 育碧 548.87 23.9 19.6 17.4 2.9 2.7 2.4 13.1 14.5 13.0 CD Projekt 290.14 29.8 26.1 31.1 12.0 13.1 13.1 28.3 18.1 13.6 资料来源： Bloomberg、天风证券研究所 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 财务预测摘要 资产 负债表 (百万元 ) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利润 表 (百万元 ) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 803.70 2,143.71 2,912.30 3,770.92 4,826.38 营