2020-21年全球经济和保险市场展望.pdf

No 1 /2019 01 Executive summary 02 Introduction 03 Moderating, but still strong growth 06 Five macroeconomic challenges 20 Implications for insurance 27 Insurance-specific drivers of growth 34 Conclusion Emerging markets: the silver lining amid a challenging outlook 在增长放缓时期保持韧性 : 2020/21 年 全 球 经 济 和 保 险市场展望 01 摘要 04 宏观经济环境和展望 13 保险市场展望 24 从低利率到负利率 32 日本化：全球性现象， 欧元区风险最高 41 经济衰退情景：对保险 公司意味着什么 46 中国中端医疗保险： 成功经验 2019年第6期瑞士再保险 sigma2019年第6期 1 摘要 全 球 经 济 增 长 依 然 疲 软 ， 并 将 在 未 来 两 年 放 缓 。 增 长 周 期 于 去 年 达 到 顶 峰 ； 我 们 目 前 预 测2020 年 美 国 和 欧 元 区 增 长 率 分 别 为1.6% 和0.9% ， 均 低 于 普 遍 预 期 。 我 们 对 欧 元 区 预 期 的 下 调 幅 度 最 大 ： 该 地 区 面 临 低 增 长 、 低 通 胀 、 低 利 率 时 期 的 风 险 ， 即 所 谓“ 日 本 化” 。 由 于 生 产 力 和 科 技 创 新 水 平 降 低 ， 加 上 人 口 老 龄 化 ， 欧 元 区 有 可 能 成 功 抵 御 经 济 严 重 停 滞 的 状 态 ， 就 像2000 年 代 以 后 的 日 本 。 总 体 来 讲 ， 亚 洲( 特 别 是 亚 洲 新 兴 经 济 体) 将 依 然 是 全 球 经 济 增 长 的 引 擎 。 我 们 预 测 ，2020 年 印 度 和 中 国 的 增长率将接近6%。 今 年 经 济 增 长 率 放 缓 的 原 因 在 于 贸 易 摩 擦 和 地 缘 政 治 两 极 化 加 剧 。 并 且 ， 在 低 增 长 和 低 通 胀 压 力 下 ， 货 币 政 策 重 返 宽 松 模 式 。 中 美 贸 易 摩 擦 及 贸 易 摩 擦 全 面 升 级 是 全 球 增 长 面 临 的 最 大 风 险 。 美 国 经 济 衰 退 的 风 险 依 然 高 企 ， 但 美 国 引 领 全 球 经 济 下 滑 并 非 我 们 的 基 准 情 景 ； 美 国 经 济 的 韧 性 依 然 是G4 国 家 中 最 高 的 。 如 果 发 生 衰 退 ， 我 们认为程度也会低于2008/09 年全球金融危机后的衰退。 全 球 范 围 来 看 ， 低 利 率 甚 至 负 利 率 还 将 持 续 。 我 们 预 计2020 年 第1 季 度 美 国 还 将 降 息 一 次 。 我 们 认 为 ， 当 前 的 非 常 规 货 币 政 策 和 负 利 率 弊 大 于 利 ， 会 对 实 体 经 济 和 金 融 市 场 运 行 产 生 不 利 影 响 。 世 界 经 济 的 韧 性 降 低 ； 由 于 货 币 政 策 裕 度 基 本 用 尽 ， 未 来10 年 需 要 不 同 的 政 策 组 合 以 增 强 韧 性 ， 如 减 少 央 行 干 预 、 加 大 供 给 侧 改 革 以 提 高 生产力、针对增长型领域(如基础设施和可持续投资)提供更多财政刺激。 保 险 是 增 强 经 济 韧 性 的 主 要 因 素 之 一 ， 经 济 增 长 放 缓 时 更 是 如 此 。 如 果 家 庭 和 企 业 能 够 获 取 灾 害 后 的 财 务 赔 偿 ， 经 济 体 抗 冲 击 的 能 力 将 得 以 提 升 。 令 人 欣 慰 的 是 ， 全 球 保 险 业 继 续 保 持 增 长 趋 势 。 我 们 预 测2020 年 和2021 年 的 非 寿 险 和 寿 险 保 费 均 增 长 约3% ， 近 似 于 去 年 的 观 点 。 受 财 产 巨 灾 险 和 美 国 意 外 险 损 失 成 本 影 响 ， 非 寿 险 业 的 定 价 已 有 好 转 ， 我 们 预 期 这 个 趋 势 将 持 续 。 低 利 率 将 继 续 迫 使 保 险 公 司 推 动 技 术 盈 利 ， 尤 其 是 长 尾 业 务 。 亚 洲 新 兴 市 场 ， 特 别 是 中 国 将 驱 动 全 球 保 险 业 增 长 。 我 们 预 测 ，2020 年 中 国 的 非 寿 险 和 寿 险 保 费 将 分 别 增 长9% 和1 1% 。 我 们 预 测 ， 未 来 10 年 中 ， 中 国 将 占 亚 洲 新 增 保 费 总 额 的60% 。 个 人 非 车 险 的 风 险 池 将 扩 大 。 我 们 预 测 ， 医 疗 和 健 康 险 的 保 费 年 增 长 率 将 达 到14% 。 中 国 的 中 端 商 业 医 疗 保 险 市 场 增 长 潜 力 巨 大 ， 过 去 两 年 保 费 增 长1500% ， 表 明 该 业 务 的 潜 在 规 模 ， 更 可 作 为 其 他 新 兴 市 场增强韧性的典范。 鉴 于 可 能 出 现 经 济 衰 退 的 风 险 ， 我 们 将 在 本 期sigma 中 评 估 保 险 公 司 受 到 的 影 响 。 随 着 经 济 放 缓 ， 保 险 需 求 一 般 也 会 下 降 。 经 济 增 长 放 缓 叠 加 贸 易 冲 突 后 ， 航 运 险 和 贸 易 信 用 险 通 常 最 受 重 创 。 当 收 益 曲 线 进 一 步 下 降 ， 衰 退 还 将 影 响 行 业 利 润 ， 这 是 当 前 市 场 收 益 水 平 低 迷 的 情 况 下 ， 很 可 能 会 出 现 该 情 景 。 对 于 全 球 非 寿 险 业 ， 我 们 的 模 型 显 示 ， 如 果 收 益 曲 线 下 跌50 个 基 点 ， 现 有 的 预 估 保 费 利 润 缺 口(69%) 将 扩 大 1.2-1.5% 。 索 赔 减 少 的 影 响 可 能 部 分 抵 消 上 述 降 幅 。 经 济 因 素( 如 工 资 和 医 疗 费 用) 造 成的索赔严重程度下降后，某些险种( 如意外险)通常受益。另一方面，社会性通胀( 大 多 数 责 任 险 索 赔 结 算 采 用 的 侵 权 制 度 发 生 变 化 的 影 响) 对 损 失 成 本 构 成 上 升 压 力 ， 其 中 以 美 国 责 任 险 最 为 突 出 。 然 而 ， 低 利 率 环 境 意 味 着 投 资 回 报 将 持 续 低 迷 ， 这 也 会 持续削减盈利水平，尤其令寿险公司担忧。 今 明 两 年 ， 全 球 经 济 增 长 将 放 缓 。 我 们 认 为 ， 美 国 和 欧 元 区 的 增 长 将 低 于 普 遍 预 期 ， 并 预 计 亚 洲新兴市场将表现更佳。 贸 易 战 是 经 济 增 长 前 景 面 临 的 主 要 威 胁 。 但 我 们 预 期 全 球 性 衰 退 将得以避免。 我 们 认 为 ， 针 对 性 的 财 政 政 策 及 供 给 侧 改 革 是 未 来10 年 增 强 韧 性 的主要驱动力。 保 险 业 将 继 续 支 持 经 济 韧 性 ； 我 们 预 测 ，2020 年 和2021 年 全 球 保 费 增 长 率 为3% 。 中 国 保 险 业 将 领先全球。 如 果 发 生 全 球 性 经 济 衰 退 ， 非 寿 险 公 司 将 受 影 响 。 索 赔 减 少 将 会 限 制 部 分 险 种 的 损 失 ， 但 社 会 性 通 胀 正 对 责 任 险 的 损 失 成 本 造 成 压力。 不瑞士再保险sigma2019年第6期 2 主要结论 贸易战 当 前 的 中 美 贸 易 摩 擦 及 贸 易 摩 擦 升 级 至 更 广 泛 的 全 球 贸 易 战 是 经 济 增 长 前 景 面 临 的最大风险。 更高 更低 对全球经济增长的影响 更高 注 ： 绿 线“ 下 降” 至 绿 点 表 示 相 比2018 年10 月 ， 事 件 变 成 现 实 的 风 险 降 低( 即 风 险 情 景 改 善) ； 红 线“ 上 升” 至 红 点 表 示 相 比2018 年10 月 ， 事 件 变 成 现 实 的 风 险 上 升 ； 蓝 点 表 示 相 比2018 年10 月 ， 目 前 的 风 险 情景无变化。 资料来源：瑞再研究院 低利率和负利率还将持续 超过25%的全球债券目前收益率为负。 万亿美元 全球负收益债务总额(左轴) 占全部未清偿债券的份额(右轴) 资料来源：彭博、瑞再研究院 今 后 一 两 年 全 球 经 济 面 临 的 主 要风险因素 全 球 市 场 负 收 益 债 券 总 额( 左 轴)和份额(右轴) 事件概率 2018 10 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45瑞士再保险sigma2019年第6期 3 非寿险业的盈利缺口 在衰退情景中，利率下降将会扩大盈利缺口，主要原因是投资收益下降。 美国 加拿大 英国 德国 法国 意大利 日本 基准 收益率下降 注 ： 为 计 算 基 准 盈 利 缺 口 ， 利 率 下 降 导 致 的 短 期 巨 额 盈 利/ 亏 损( 包 括 已 实 现 盈 利) 不 包 含 在 内 ， 因 为 这 些 是暂时、非持续损益。 资料来源：瑞再研究院 美国财产与意外险综合成本率 索 赔 减 少 的 影 响 可 能 部 分 抵 消 盈 利 率 受 到 的 不 利 影 响 。 经 济 进 入 衰 退 后 几 年 ， 综 合成本率一般会改善。 1990 2007 资料来源：瑞再研究院 预 期 基 准 盈 利 缺 口 占 净 保 费 的 百 分 比 ， 以 及 衰 退 情 景 中 的附加利率影响 衰 退 情 景 中 的 指 数 化 美 国 财 产 与 意 外 险 综 合 成 本 率( 经 巨 灾调整) 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 1.4% 1.2% 1.4% 1.4% 1.7% 1.5% 1.5% 8% 6% 4% 2% 0% 2% 1 +1 +2 +3 +4瑞士再保险sigma2019年第6期 4 经济和通胀展望 全 球 经 济 增 长 率 从 已 然 较 低 的 基 数 继 续 放 缓 。 贸 易 和 地 缘 政 治 摩 擦 及 英 国 脱 欧 产 生 更 多 不 确 定 性 ， 其 负 面 影 响 已 经 拖 累 制 造 业 的 商 业 信 心 。 据 国 际 货 币 基 金 组 织 估 计 ， 到2020 年 ， 中 美 贸 易 争 端 即 使 不 进 一 步 升 级 ， 也 会 令 全 球 产 出 减 少0.8% ， 很 大 一 部 分 影 响 源 自 不 确 定 性 上 升 ， 1 最 突 出 的 表 现 是 全 球 资 本 支 出 从2018 年 的 峰 值 大 幅 下 降 ， 预 示 未 来 产 出 不 理 想 。 同 样 ， 反 映 制 造 业 表 现 的 领 先 指 标“ 全 球 采 购 经 理 指 数”(PMI) 在 今 年 跌 入 萎 缩 区 间 ， 表 明 全 球 制 造 业 产 出 将 下 降 。 德 国 工 业 部 门 深 度 滑坡，德国可能成为首个被列为已陷入“技术性衰退”的G7国家经济体。 2 值 得 肯 定 的 是 ， 全 球 服 务 业 目 前 表 现 良 好 ， 劳 动 力 市 场 供 应 紧 张 和 工 资 稳 步 增 长 给 消 费 提 供 助 力 。 而 且 ， 央 行 进 一 步 宽 松 货 币 政 策 ； 一 定 程 度 的 财 政 宽 松 将 有 助 于 延 长 当 前 的 增 长 周 期 ， 避 免 全 球 性 衰 退 。 特 别 是 ， 中 国 政 府 开 始 采 取 更 具 扩 张 性 的 政 策 ， 这 将 缓 解 全 球 经 济 增 长 放 缓( 参 见“ 信 贷 动 力 逐 渐 减 弱 带 来 的 不 利 影 响”) 。 然 而 ， 工 业 部 门 的 疲 态 蔓 延 至 全 球 经 济 其 他 部 门 的 风 险 增 加 。 夏 季 服 务 业PMI 指 数 下 降 证 实 了 这 点 ， 尽 管 大 多 数 经 济 体 的 这 项 指 标 仍 处 于 正 值 区 间 。 总 体 而 言 ， 我 们 认 为2020 年 美 国 出 现 衰 退 的 风 险 处 在35% 的 高 位 ， 与 我 们 年 初 的 观 点 相 比 并 无 变 化 。 虽 然 我 们 预 计 今 年 和 未 来 几 年 的 增 长 差 强 人 意 ， 但 我 们 预 计 不 会 发 生 严 重 的 经 济 衰 退。 当 前 ， 许 多 经 济 体 增 长 放 缓 。 因 此 ， 各 国 吸 收 未 来 经 济 冲 击 的 能 力 正 受 到 质 疑 。 我 们 新 推 出 的 SRI-LSE 宏 观 经 济 韧 性 指 数 显 示 ， 全 球 经 济 的 韧 性 低 于2007 年 。 全 球 韧 性 下 降 的 主 要 原 因 是 许 多 发 达 国 家 的 货 币 政 策 裕 度 用 尽 ， 以 及 银 行 业 的 经 营 环 境 持 续 艰 难 ， 尽 管 全 球 金 融 危 机 之 后 ， 各 国 制 定 政 策 以 强 化 金 融 机 构 。 另 外 值 得 注 意 的 是 ， 各 国 未 能 通 过 结 构 性 改 革 提 升 生 产 力 增 长 。 过 去10 年 来 ， 其 他 宏 观 韧 性 指 标( 如 金 融 市 场 发 展 、 劳 动 力 市 场 效 率 和 社 会 流 动 性) 也 变 差 。 与 此 同 时 ， 财 政 方 面 的 操 作 空间略有增加，改进主要来自新兴市场。 1 世界经济展望 ，国际货币基金组织，2019年10月。 2 技术性衰退的定义是实际GDP连续两个季度下降 3 我们将宏观经济韧性定义为经济体吸收冲击的能力。吸收冲击的能力越强(得分越高)，经济越具有韧性。更 多详情，请参阅sigma 2019年第5期“创建韧性指数：保险市场和经济的基础指标” 我 们 预 期 ， 由 于 不 确 定 性 和 地 缘 政 治 摩 擦 加 剧 ， 未 来 两 年 全 球 经 济 增 长 将 放 缓 。 中 美 贸 易 战 升 级 是 增 长 前 景 面 临 的 头 号 风 险 。 相 关 的 不 确 定 因 素 已 经 拖 累 资 本 支 出 和 制 造 业 产 出 ， 并 且 有 蔓 延 至 服 务 业 的 风 险 。 我 们 对2020 年 美 国 经 济 增 长 率(1.6%) 和 欧 元 区 经 济 增 长 率(0.9%) 的 预 测 值 低 于 普 遍 预 测 。 通 胀 有 所 缓 和 ， 很 多 央 行 已 坚 定 重 返 宽 松 模 式 ： 我 们 预 期 明 年 第 一 季 度 美 联 储 还 会 有 一 次 降 息 。 由 于 政 策 利 率 将 长 时 间 保 持 极 低 水 平 ， 全 球 债 券 收 益 率 也 会 如 此 。 全 球 经 济 抵 御 未 来 冲 击 的 韧 性 降 低 ； 我 们 认为，需要推出新的促进经济增长手段，其中包括结构性改革、针对性财政支出(如用于基础设施)和可持续投资。 我 们 预 计 ， 今 年 和 未 来 几 年 的 全球增长差强人意 但 不 会 出 现 严 重 的 经 济 衰 退。 我 们 新 推 出 的 SRI-LSE 宏 观 经 济 韧 性 指 数 显 示 ， 全 球 经 济 的 韧性低于2007年。 宏观经济环境和展望瑞士再保险sigma2019年第6期 5 尽 管 存 在 上 述 脆 弱 性 ， 我 们 预 期 未 来 两 年 全 球 经 济 增 长 的 下 降 将 是 缓 慢 的 。 我 们 预 计 ， 随 着 发 达 经 济 体 的 展 望 持 续 降 温 ， 新 兴 市 场 对 全 球 经 济 增 长 的 贡 献 将 上 升 。 由 于 财 政 刺 激 消 退 及 中 美 贸 易 摩 擦 持 续 ，2020 年 美 国 实 际 国 内 生 产 总 值(GDP) 的 增 长 率 将 从 今 年 的2.3% 降 至1.6%( 普 遍 预 测 为1.8% ， 参 见 表 1) 。 我 们 预 计 ， 对 华 贸 易 将 依 然 受 进 口 关 税 和 非 关 税 壁 垒 上 升 影 响 ； 由 于 知 识 产 权 保 护 、 执 法 规 则 及 所 谓“ 第 一 阶 段” 协 议 的 细 则 依 然 不 确 定 ， 我 们 认 为 今 后 几 年 不 会 达 成 具 实 质 意 义 的 冲 突 解 决 方 案 。 由 于 衰 退 得 以 避 免 ， 经 济 将 重 返 趋 势 增 长 ， 美 国 的 增 长 率 将 略 升 至1.8% 。 至 于 其 他 地 区 ， 由 于 出 口 主 导 的 成 员 国( 最 突 出 的 是 德 国) 受 累 于 全 球 需 求 放 缓 ， 未 来 两 年 欧 元 区 的 增 长 率 将 降 至 潜 力 增 长 率 以 下 。 我 们 已 将2020 年 欧 元 区 的 增 长 率( 从1 年 前 的1.4%) 下 调 至0.9% ， 再 次 低 于 普 遍 预 测(1.1%) 。 对 英 国 来 讲 ， 脱 欧 依 然 是 头 号 决 定 因 素 。 我 们 认 为 ，2020 年 的 英 国 经 济 将 处 在 转 折 点 ， 增 长 放 缓 的 风 险 上 升 。 在 日 本 ，2019 年 的 财 政 刺 激 方 案 将 缓 冲10 月 份 消 费 税 上 调 的 负 面 影 响 。 总 体 来 讲 ， 我 们 预 计 ， 随 着 政 府 刺 激 和2020 年 夏 季 奥 运 会 支 出 带 来 的 提 振 作 用 消 退 ， 日 本 的 实 际 GDP增长率将从今年估计的1.0% 降至2020年的0.5%。 总 的 来 看 ， 我 们 预 期 今 后 两 年 新 兴 市 场 的 增 长 率 将 小 幅 改 善 。 亚 洲 新 兴 市 场 引 领 经 济 增 长 ， 而 阿 根 廷 和 土 耳 其 等 遭 遇 危 机 的 国 家 重 返 缓 慢 增 长 或 更 轻 微 的 衰 退 。 部 分 大 型 拉 美 国 家( 特 别 是 巴 西) 的 展 望 也 在 好 转 。 非 洲 也 将 实 现 小 幅 增 长 。 亚 洲 将 依 然 是 全 球 增 长 的 引 擎 ， 亚 洲 新 兴 市 场 的 表 现 继 续 优 于 其 他 地 区 。 在 印 度 ，2019 年 的 大 规 模财政刺激缓解了对增长的担忧，使得经济增长重返 6% 关口以上。同时我们预期， 中 国 的 增 长 将 进 一 步 受 中 美 贸 易 争 端 持 续 的 影 响 。 官 方 数 据 显 示 经 济 活 动 近 期 企 稳 ， 而 其 他 指 标 则 表 明 产 出 增 长 的 跌 幅 加 大 。 我 们 将 中 国2020 年 的GDP 增 长 率 预 测 值 从6.1% 下 调 至5.9% ， 反 映 了 全 球 趋 势 增 长 率 下 降 、 货 币 政 策 效 果 降 低 及 国 内 持 久 的 结 构 性 阻 碍 。 中 东 欧 国 家2019 年 的 表 现 令 人 惊 喜 ， 但 在 全 球 制 造 业 放 缓 背 景 下 ， 这 些 大 多 规 模 较 小 的 开 放 经 济 体 无 法 一 直 独 善 其 身 。 因 此 我 们 预 期 ， 未 来 两 年 中 东 欧的经济增长率将下降，但依然高于欧洲平均值。 发 达 经 济 体 的 经 济 增 长 正 在 放 缓 ； 我 们 对 美 国 和 欧 元 区 的 增 长 预 测 低 于 普 遍 预 期 。 我 们 估 计 ， 新 兴 市 场 将 对 全 球 经 济 增 长做出越来越大的贡献 亚 洲 将 依 然 是 全 球 经 济 增 长 的 引 擎 ， 亚 洲 新 兴 市 场 将 继 续 表 现出色瑞士再保险sigma2019年第6期 6 总 体 上 ， 通 胀 压 力 依 然 低 迷 。 不 过 ， 由 于 劳 动 力 市 场 供 应 紧 张 及 收 入 增 长 稳 健 ， 我 们 预 期2020 年 和2021 年 美 国 的 通 胀 率 将 小 幅 上 升 至2.3% 。2019 年9 月 ， 美 国 的 失 业 率 下 降 至3.5% ， 为1969 年12 月 以 来 的 最 低 点 ， 而 就 业 率 依 然 接 近 多 年 高 点 。 与 之 相 应 ， 核 心 通 胀 指 标 近 期 显 现 出 某 些 上 涨 压 力 ， 其 中 也 包 括 中 国 进 口 商 品 征 收 关 税 带 来 的 转 嫁 影 响 。 近 期 的 工 资 上 涨 、 医 疗 费 用 增 加 及 社 会 通 胀 尤 其 令 人 担 忧 ， 它 们 可 能 导 致 美 国 责 任 险 索 赔 上 升( 参 见 章 节 ：2020/21 年 保 险 市 场 展 望) 。 欧 元 区 今 年 的 通 胀 率 估 计 为1.2% ， 依 然 低 于 欧 洲 中 央 银 行( 欧 央 行)2% 的 目 标 ； 我 们 预 计 ， 由 于 GDP 增 长 放 缓 ， 未 来 两 年 物 价 不 会 大 幅 回 升 。 新 兴 市 场 的 通 胀 风 险 依 然 有 上 涨 倾 向 ， 尤 其 是 欧 洲 新 兴 市 场( 波 兰 、 匈 牙 利) ， 但 也 包 括 中 国 。 对 美 国 进 口 商 品 征 收 报 复 性 关 税后，这些市场的消费者受涨价影响最大。 表 1： 部分国家和地区的实际 GDP增长率、通胀率、央行利率和10年期收益率 2018 2019E 2020F 2021F 实际值 瑞再研究院 普遍预测 瑞再研究院 普遍预期 瑞再研究院 普遍预期 实际GDP增长率， 美国 2.9 2.3 2.3 1.6 1.8 1.8 1.8 年均 % 英国 1.4 1.3 1.2 1.0 1.1 1.3 1.5 欧元区 1.9 1.1 1.1 0.9 1.1 1.0 1.3 日本 0.8 1.0 1.0 0.5 0.2 0.7 0.8 中国 6.6 6.2 6.1* 5.9 5.8* 5.8 5.9* 通胀率，所有项目 CPI， 美国 2.4 1.8 1.8 2.3 2.1 2.3 2.1 年均 % 英国 2.5 2.0 2.0 2.0 2.1 2.0 2.0 欧元区 1.8 1.2 1.3 1.2 1.3 1.3 1.5 日本 1.0 0.8 0.6 1.2 0.8 1.0 0.9 中国 2.1 2.5 2.3* 2.6 2.4* 2.5 2.8* 政策利率，年末，% 美国 2.38 1.63 1.63 1.38 1.38 1.38 1.53 英国 0.75 0.75 0.75 0.75 0.70 0.75 0.95 欧元区 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 日本 -0.06 -0.06 -0.10 -0.06 0.00 0.00 0.00 10年期政府债券收益率， 美国 2.7 1.4 1.6 1.4 1.9 1.5 2.2 年末， % 英国 1.3 0.5 0.6 0.7 0.9 0.9 1.3 欧元区 0.2 -0.6 -0.6 -0.6 -0.4 -0.4 0.0 日本 0.0 -0.3 -0.2 0.0 -0.1 0.0 0.0 E = 估计值，F = 预测值 注：欧元区政策利率是指主要融资业务的利率。*中国的数据来自国际货币基金组织。 资 料来源：市场普遍预期、彭博、国际货币基金组织、瑞再研究院 小幅增长带来温和通胀。 宏观经济环境和展望瑞士再保险sigma2019年第6期 7 对供应链的冲击 全 球 供 应 链 日 益 感 受 到 中 美 间 时 断 时 续 的 贸 易 战 的 影 响 。 随 着 关 税 扩 大 至 几 乎 所 有 中 美 贸 易 ， 不 同 行 业 的 公 司 正 在 调 整 运 营 ， 以 尽 量 减 少 附 加 关 税 的 影 响 。 近 期 对 亚 洲 地 区600 家 跨 国 公 司 的 调 查 中 ，82% 的 受 访 人 和 93% 的 中 国 公 司 表 示 将 因 应 贸 易 战改变供应链。 4 将生产迁移至中国境外是他们考虑的选项之一。 对 于 低 附 加 值 、 劳 动 密 集 型 制 造 ， 贸 易 战 强 化 了 原 有 的 迁 移 趋 势 ， 因 为 中 国 的 劳 动 力 成 本 已 经 上 涨 ， 而 其 他 亚 洲 新 兴 市 场 的 制 造 产 能 则 有 所 扩 大 。 东 南 亚 国 家( 包 括 越 南 、 马 来 西 亚 、 印 度 尼 西 亚 和 菲 律 宾) 已 成 为 中 国 制 造 商 将 生 产 迁 至 中 国 境 外 后 的 受 益 者 。 美 国 商 会 开 展 的 一 项 调 查 显 示 ， 在430 家 接 受 调 查 的 中 国 制 造 商 中 ， 有18.5% 考 虑 迁 移 至 东 南 亚 ， 不 到 6.5% 的 制 造 商 考 虑 其 他 目 的 地 。 5 美 国 公 司 的 上 述 趋 势 更 明显，另一项调查显示，有 64% 的制造商大多表示正考虑迁移至东南亚。 事 实 证 明 ， 高 附 加 值 行 业( 如 电 子 、 计 算 机 和 半 导 体) 将 生 产 迁 移 至 中 国 境 外 困 难 重 重 ； 我 们 预 计 ， 上 述 行 业 不 会 很 快 向 境 外 大 规 模 迁 移 。 主 要 障 碍 在 于 ， 其 他 东 南 亚 国 家 缺 少 熟 练 劳 工 和 复 杂 的 供 应 商 网 络 。 此 外 ， 严 重 的 官 僚 主 义 和 基 础 设 施 欠 缺 也 增 加 了 生 产 成 本 。 即 便 如 此 ， 电 子 和 资 本 机 械 行 业 的 部 分 外 国 公 司 已 经 将 生 产 迁 回 本 国 或 其 他 地 点( 如 台 湾 和 日 本) 。2019 年2 月 ， 台 湾 政 府 制 定 低 息 贷 款 等 扶 持 措 施 ， 帮 助 希 望 回 迁 的 公 司 。 据 媒 体 报 道 ， 上 述 措 施 生 效 后 ， 有66 家 公 司 已 经 迁 回 境 内 。 7 同样，日本的部分最大公司(如索尼)已将生产迁回国内或亚洲其他市场。 8 较 长 期 而 言 ， 我 们 认 为 ， 假 如 全 球 贸 易 治 理 体 系 得 不 到 快 速 解 决 ， 供 应 链 可 能 变 得 更 加 分 散 和 多 样 。 生 产 可 能 分 布 于 各 地 ， 以 尽 量 减 少 关 税 及 其 他 贸 易 壁 垒 的 影 响 。 持 久 的 双 边 贸 易 冲 突 和 惩 罚 措 施 的 威 胁( 如 美 国- 欧 盟 、 日 本- 韩 国) 可 能 促 使 现 有 的 供 应链更加多样化，并在特定行业出现新的供应商网络。 9 在高科技生产的情形中，5G 技 术 日 益 受 关 注 后 ， 有 可 能 出 现 多 个 全 球 标 准 。 考 虑 到 这 项 风 险 ， 采 取 不 同 标 准 的 并行供应链亦有望共存，从而推升许多终端产品的成本。 10 4 “调查显示，贸易战迫使93%的中国公司改造供应链”，南华早报，2019年4月。 5 “东南亚国家吸引中国制造业供应链迁移”，来自 ，(未标注日期)。 6 “调查显示，随着贸易战升级，众多在华美国公司考虑迁移”，路透社，2018年10月。 7 “台湾当局吸引受中美贸易战打击的台湾公司回迁”，南华早报，2019年6月。 8 “随着关税升级，日本公司加入工厂撤离中国大潮”， 彭博 ，2019年8月。 9 例如，在日本主导生产，但限制相关产品出口至韩国的行业(如氟聚酰亚胺、光阻剂和氟化氢)中，可能发 生这种情况。参阅“日韩争端可能推升下一代智能手机的价格”，CNBC ，2019年7月。 10 “在5G领域，美国建造Betamax，而中国建造VHS”，华盛顿邮报，2019年4月 中 美 贸 易 战 正 冲 击 全 球 供 应 链。 低 附 加 值 制 造 业 迁 离 中 国 后 ， 东 南 亚 国 家 已 成 为 受 益 地区 而 事 实 证 明 ， 迁 移 高 附 加 值 行业更加困难。 长 期 来 看 ， 全 球 供 应 链 可 能 变得更加分散和多样。瑞士再保险sigma2019年第6期 8 利率展望 今 年 ， 各 国 央 行 的 货 币 政 策 发 生 急 转 弯 。2018 年 ， 世 界 主 要 央 行 都 采 取 了 逐 步 紧 缩 货 币 政 策 的 路 径 ， 但 在 增 长 放 缓 、 通 胀 低 迷 和 下 行 风 险 上 升 的 环 境 中 ， 央 行 目 前 已 坚 定 重 返 货 币 宽 松 模 式 。 美 联 储 今 年 已 三 次 降 息 ； 我 们 预 期2020 年 初 还 会 有 一 次 降 息 。 美 联 储 还 将 在2020 年 上 半 年 公 布 对 货 币 政 策 框 架 、 政 策 工 具 和 政 策 交 流 的 全 年 评 审 结 果 。 我 们 预 计 现 有 框 架 不 会 有 重 大 变 更 ， 但 政 策 制 定 者 可 能 增 加 现 行 制 度 的 灵活性，对其作出小幅修补。 1 1 在 欧 洲 ， 欧 央 行 还 在9 月 份 启 动 全 面 货 币 宽 松 方 案 ， 将 存 款 利 率 下 调 至 0.5% 的 创 纪 录 低 点 ， 并 宣 布 从11 月 启 动 每 月200 亿 欧 元 的 开 放 式 量 化 宽 松 计 划 ， 免 除 多 家 银 行 法 定 准 备 金 的 负 利 率 。 另 外 ， 欧 央 行 的 第 三 次“ 定 向 长 期 再 融 资 操 作” 计 划 (TLTRO 3) 将 为 银 行 提 供 有 力 的 融 资 条 件 。 由 于 拉 加 德 担 任 欧 央 行 行 长 ， 我 们 预 计 扩 张 性 政 策 将 在 未 来 几 年 延 续 ， 以 支 持 地 区 增 长 。 在 新 领 导 人 带 领 下 ， 欧 央 行 还 可 能 对 自 身 的 货 币 政 策 进 行 战 略 评 审 ， 包 括 通 胀 率 目 标 和 所 使 用 的 工 具( 参 阅“ 从 低 利 率 到负利率”) 。英格兰银行(英国央行) 是一个突出例外。该央行是唯一抗拒货币宽松趋 势 的 主 要 央 行 。 由 于 通 胀 率 接 近 目 标 ， 英 国 退 欧 决 定 尚 未 敲 定 ， 而 GDP 增 长 依 然 波 动 ， 英 国 央 行 今 年 放 弃 加 息 倾 向 ， 但 依 然 保 持 利 率 不 变 。 我 们 预 期 ， 该 央 行 仍 将 依 赖 数 据 行 事 ， 在 英 国 脱 欧 更 趋 明 朗 之 前 不 会 匆 忙 作 出 重 大 决 定 。 我 们 认 为 ， 日 本 银 行(日本央行)不太可能在近期改变扩张性货币政策。 新 兴 市 场 央 行 也 加 入 宽 松 趋 势 ， 有 多 家 银 行 已 大 幅 下 调 政 策 利 率( 如 俄 罗 斯 、 南 非 、 印 度 尼 西 亚 、 巴 西 的 央 行) 及 临 近 降 息 周 期 的 终 点 。 由 于 国 内 经 济 疲 软 及 通 胀 率 下 降 ， 其 他 央 行( 如 墨 西 哥 和 土 耳 其 央 行) 则 可 能 仍 会 在 一 段 时 间 内 继 续 降 息 。 我 们 预 期 ， 中 国 货 币 当 局 将 继 续 实 施 针 对 性 的 逐 步 货 币 宽 松 政 策 ， 以 应 对 贸 易 关 税 上 升 的 不利影响，并提供下行风险保障。 鉴 于 小 幅 通 胀 及 经 济 增 长 放 缓 ， 我 们 认 为 利 率 将 长 期 保 持 极 低 水 平 。 货 币 政 策 突 然 转 向 造 成 全 球 长 期 债 券 收 益 率 大 幅 下 跌 。 我 们 预 计 ，2019 年 末 美 国 的10 年 期 收 益 率 约 为1.4% ， 并 在 未 来 两 年 基 本 保 持 不 变 。 美 国 增 长 放 缓 有 望 制 约 通 胀 压 力 ， 阻 止 长 期 收 益 率 大 幅 上 扬 。 此 外 ， 其 他 地 区 的 低 收 益 率 将 阻 止 美 国 的 收 益 率 上 升 。 欧 元 区 的 收 益 率 大 幅 下 降 ， 进 一 步 跌 入 负 值 区 间 。 量 化 宽 松 将 施 加 更 多 下 行 压 力 ， 加 剧 德 国 国 债 等 资 产 的 稀 缺 性 ， 使 得 收 益 率 停 留 在 负 值 区 间 。 日 本 的 收 益 率 可 能 从 目 前 的 负 值 上 升 至 零 ， 但 我 们 认 为 ， 由 于 日 本 央 行 的 货 币 政 策 立 场 不 变 ， 进 一 步 上 升 空 间 不 大 。 对( 再) 保 险 公 司 而 言 ， 全 球 收 益 率 下 降 对 投 资 回 报 率 及 公 司 的 总 体 盈 利 水 平 构 成持续的挑战。 1 1 虽然设定平均通胀率、价格水平、名义GDP目标及控制收益曲线都是讨论中的方案，但我们认为，美联储 不太可能决定需要彻底的反思自身政策。 由 于 增 长 放 缓 ， 通 胀 低 迷 ， 世 界主要央行重返宽松模式。 我 们 预 计 ， 欧 洲 将 保 持 扩 张 性 货币政策。 许 多 新 兴 市 场 央 行 加 入 货 币 宽 松模式。 利 率 可 能 更 长 时 间 保 持 极 低 水 平，导致全球收益率下降。 宏观经济环境和展望瑞士再保险sigma2019年第6期 9 全 球 金 融 危 机 后 十 年 ， 世 界 经 济 走 到 了 十 字 路 口 。 货 币 政 策 基 本 用 尽 ， 若 干( 不 利) 副 作 用 日 益 明 显 。 人 们 需 要 新 的 增 长 途 径 ， 以 抵 消 人 口 结 构 、 保 护 主 义 和 政 治 变 数 带 来 的 越 来 越 多 的 不 利 因 素 。 为 提 高 生 产 力 ， 人 们 应 当 加 大 供 给 侧 改 革 力 度 ， 增 加 公 共 投 资 。 具 体 来 讲 ， 人 们 亟 需 基 础 设 施 投 资 ， 并 采 取 行 动 应 对 气 候 变 化 。 此 外 ， 当 下 一 次 经 济 滑 坡 发 生 时 ， 人 们 将 呼 吁 采 取 新 颖 做 法 ， 如 加 强 财 政 与 货 币 政 策 的 联 动 。 如 果 构 建 得 当 ， 此 举 可 能 实 现 比 独 立 的 货 币 或 财 政 政 策 更 优 越 的 成 果 ， 但 也 可 能 造 成 更 多 变 数 ， 并 具 有 严 重 的 长 期 风 险 。 请 参 阅“ 从 低 利 率 到 负 利 率” ， 更 多 了 解“多做同样的事”附带的成本。 信贷冲量逐渐降低造成的不利 信 贷 冲 量 是 经 济 增 长 方 向 的 先 决 条 件 。 该 指 标 衡 量 新 信 贷 流 量 变 化 ， 与 内 需 增 长 息 息 相 关 。